中东市场研究报告

北大汇丰智库发布2026年第一季度宏观经济分析报告，预计一季度GDP当季同比增长4.8%，全年增速约4.8%，与政府工作报告提出的“4.5%–5%左右”目标相衔接。报告回顾了一季度国内外重大事件，并系统梳理了生产、投资、消费、外贸、汇率、物价与政策等维度的运行特征。 外部环境方面，报告聚焦三大事件。一是美以对伊朗军事打击及霍尔木兹海峡封锁，推动WTI原油由开战前约65美元/桶最高涨至120美元/桶，全球约20%石油供应受阻，能源与通胀风险上升。二是美国最高法院裁定IEEPA关税越权，随后特朗普依据1974年《贸易法》第122条加征10%–15%临时关税，并重启301调查，贸易政策不确定性延续。三是美联储一季度维持利率3.5%–3.75%不变，点阵图显示2026年或仅降息一次，市场认为年内不降息概率达97%。 国内宏观方面，两会设定全年增长目标首次低于5%，赤字率约4%，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债4.4万亿元，整体力度与去年基本持平。生产端回暖：1–2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，高端制造与装备制造领跑，计算机通信电子设备制造增长14.2%，私营企业增加值增长7.4%。投资端改善：固定资产投资累计同比回升至1.8%，国有投资转正，但民间投资连续9个月负增长；房地产投资同比下降10.7%，多数细分指标降幅走扩。消费端：社零增长2.8%，服务消费强于商品消费，地产后周期品类在以旧换新资金带动下明显修复。外贸强劲：1–2月出口同比分别增长10.0%和39.6%，明显超出市场一致预期，受地缘不确定性、科技企业AI支出及光伏退税取消前抢出口推动，船舶、集成电路、汽车出口高速增长。 从内部结构看，生产上中下游工业增加值全线回升，下游增速最快；汽车制造业受新能源补贴退坡与需求透支影响增速回落，但新能源汽车出口仍保持翻倍增长；此前偏弱的制造与消费品行业明显修复。投资方面，制造业投资结构分化，铁路、船舶、航空航天设备制造投资增长31.1%居首，而部分产能调控相关行业投资延续负增；基建投资在财政前置与专项债加速下大幅反弹至11.4%。外贸结构上，对美出口2月转正，对东盟、欧盟出口加速，机电产品中船舶、集成电路、汽车出口领跑，进口则以机电与高技术产品及资源品为主。汇率方面，人民币延续升值，3月中旬升至6.90，央行下调远期售汇外汇风险准备金率以缓和单边升值压力。 物价方面，CPI与PPI同比企稳但仍处低位，1–2月CPI分别为0.2%和1.3%，PPI降幅由-1.9%收窄至-0.9%，猪肉与鲜菜价格有所企稳，有色金属等上游资源品价格走高。金融方面，M2同比9.0%，社融增长主要靠政府发债支撑，居民与企业贷款仍偏弱。政策方面，货币保持适度宽松，财政靠前发力，1–2月专项债发行超8000亿元，财政支出进度较快。报告附录介绍了基于WEI高频指标的生产法GDP预测思路及三大需求的估算框架，强调模型对当季预测效果较好。 报告提出四方面问题及建议：应对美以伊冲突外溢的系统性预案、加快《民营经济促进法》落地以提振民间投资、推进税制改革缓解财政压力、取消商品房公摊面积计价以促进新房销售。整体来看，一季度经济呈复苏特征，工业与出口支撑增长，但内需与民间投资仍偏弱，房地产调整尚未见底，宏观政策需持续发力以巩固回升态势。

长鑫科技（简称长鑫/CXMT）成立于2016年，是中国规模最大、技术最先进、布局最完善的DRAM研发设计制造一体化企业，采用IDM经营模式，专注于DRAM产品的研发、设计、生产与销售。公司采取“跳代研发”技术路线，先后实现第一代至第四代（约16nm级G4）工艺平台的量产，完成DDR4、LPDDR4X向DDR5、LPDDR5/5X的产品迭代全覆盖，核心产品与工艺技术达到国际先进水平。根据Omdia数据，按出货量与销售额口径，公司为国内第一、全球第四大DRAM厂商，2026年一季度全球市占率约8%。公司在合肥、北京布局合计3座12英寸DRAM晶圆厂，产能持续扩张，2025年底月产能已接近30万片12英寸晶圆。 DRAM是主流易失型半导体存储器，市场规模占全球存储市场近六成（2025年全球DRAM市场规模约1505亿美元，占存储芯片约65%），广泛应用于服务器、移动设备、个人电脑、智能汽车等领域。2024年四大下游领域合计贡献全球DRAM需求约90%。伴随AI产业需求快速爆发，服务器与高性能计算对内存容量、带宽要求持续抬升。2025年下半年起DRAM供需格局持续优化，合约价格显著回暖，行业上行周期逐步确立。2026年海外原厂资本开支优先投向HBM，传统DRAM新增产能投放有限，供给结构向高端产品倾斜，持续支撑存储价格景气。全球行业形成三星、SK海力士、美光三足鼎立格局，2026年一季度三者合计市占率约89%，国产存储厂商迎来难得的发展窗口期。 长鑫科技采取跨越式工艺路线，跳过部分中间节点，从18nm级G3工艺直接推进至16nm级G4工艺，当前制程与海外龙头存在约三年差距。公司专利布局持续提速，截至2025年6月30日拥有境内专利3116项（其中发明专利2348项）及境外专利2473项；2023年国际专利公开量全球第22位，2024年美国专利授权量全球第42位、国内企业排名第四。产品呈现“主流领先、高端追赶”格局：DDR5实现大规模量产并批量商用，LPDDR5/5X最高速率可达10667Mbps，性能跻身全球第一梯队；但在HBM等高阶产品领域相较国际龙头仍存在阶段性差距。伴随DDR5产品持续放量，收入结构持续优化，2025年DDR系列营收占比提升至31.87%，同比提高18.61个百分点。 在客户与产业生态方面，长鑫科技已与阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo等行业核心客户开展深度合作，并积极与半导体存储设计企业、EDA厂商、材料与设备零部件厂商、存储模组厂商紧密协作，共同推动国内DRAM产业生态完善。产品代际升级趋势明显：DDR4市占率由2023年的64%降至2025年的27%，同期DDR5由32%升至71%；LPDDR4由47%降至27%，LPDDR5由52%升至72%。管理层由深耕存储行业超过二十五年的朱一明创立并领导，核心团队汇聚来自全球知名半导体企业的人才，在技术、工艺、制造与质量管控方面经验深厚。 财务方面，受全球算力需求增长、AI服务器及高性能计算等新兴应用发展，叠加DRAM市场供需改善、价格上涨，公司业绩快速增长。2024年营收241.78亿元（同比+166.07%），2025年营收617.99亿元（同比+155.6%），首次实现由亏转盈；2025年毛利率40.99%，2026年一季度提升至79.16%，净利率2025年转正达11.56%。公司高度重视研发，2025年研发投入95.93亿元，研发投入率21.67%。公司募集资金约295亿元聚焦DRAM产线技术改造升级、技术升级与前瞻技术研发，推动供应链本土化与多元化。 下游应用方面，2022至2025年服务器领域产品收入由1.89亿元增至159.7亿元，占合计收入比例由2.40%升至26.51%，年均复合增长率338.77%，主要受益于数据中心基础设施建设需求增长及DDR5客户导入。整体来看，公司正处于国产替代、AI算力扩张与存储周期上行的产业趋势中，通过产能扩张、产品迭代与结构升级持续强化综合竞争力，对主流产品线的价格体系及供应链格局产生深远影响。

本报告由东北证券编制，聚焦AI算力散热需求如何重塑金刚石（人造金刚石/超硬材料）行业逻辑，认为散热场景正为金刚石开辟大量增量空间，并推动高端环节国产替代加速。报告核心结论是：行业由传统磨料平稳增长，转向以半导体级热管理为核心的高成长赛道，呈现低端产能过剩、高端热沉紧缺的结构性分化。 一、需求背景：全球及国内算力规模高速增长。截至2025年二季度，全球计算设备总算力达4495 EFlops，同比增长117%，智能算力占比升至85%；截至2025年6月，我国总算力达962 EFlops（全球占比21%），同比增73%，其中智能算力782 EFlops、同比增96%、占比81%。算力膨胀直接推高芯片功率密度。 二、散热瓶颈：英伟达Rubin平台单芯片功耗达2300W，远期Rubin Ultra有望达3500W，远超传统风冷机柜15–20kW的承载上限（GB30机柜功耗130–140kW）；2026年6月英伟达对Rubin平台落地100%全液冷方案。3D-HBM堆叠加剧内部热耦合，统计显示55%的电子设备故障由温度因素主导，温度每升高10℃器件寿命减半，传统铜（390–400 W/(m·K)）、铝（237 W/(m·K)）等材料无法覆盖300 W/cm²以上热流密度。 三、材料优势：金刚石热导率达800–2200 W/(m·K)，热膨胀系数仅1.0–1.7 ppm/K，并在临界击穿电场、电子迁移率、低介电常数上跨代领先硅、碳化硅与氮化镓。金刚石铜复合材料可达700–1000 W/(m·K)，膨胀系数可调至与芯片匹配，可实现结温降低约5℃、整机能效提升约15%，已被纳入英伟达Rubin、Feynman两代旗舰GPU散热体系。 四、工艺路线：HPHT（高温高压）工艺成熟、成本低，主攻传统工业场景，我国掌控全球90%以上工业金刚石产能；CVD（化学气相沉积，尤其MPCVD）产出高纯晶圆，适配高端热沉，但受生长速率慢、大尺寸量产难制约。三类材料分层竞争：金刚石铜（成本为纯金刚石10%–20%，2026年已在服务器液冷规模化落地）、多晶金刚石热沉片（中期方向，国内2–4英寸具性价比优势）、MPCVD单晶衬底（终极方案，目前仅2英寸内小尺寸商用）。 五、供需与规模：数据中心金刚石散热渗透率预计从2025年0.1%升至2030年12%，市场量级扩容约240倍。全球人造金刚石市场2025年约22.14亿美元，2032年预计35.05亿美元（CAGR 6.9%）；金刚石半导体细分2026年1.3953亿美元，2035年预计7.0045亿美元（CAGR 19.64%）。我国≥4英寸半导体单晶国产化率仍不足20%，高端环节替代空间广阔。 六、产业链与集群：我国中游实现全面产能优势，河南形成超硬材料产业集群（代表企业含黄河旋风、国机精工、四方达、沃尔德、力量钻石等）；上游CVD设备与异质键合为核心壁垒，下游覆盖半导体热管理、功率电子与量子传感。在应用延伸上，金刚石凭借超宽禁带与高导热可在300℃以上高温稳定运行，适配航空航天、新能源汽车与工业自动化功率转换，降低系统冷却成本30%以上；其氮空位中心可实现1nT级室温量子传感，已在生物医疗、高精度导航与国防监测开展验证。政策端，国内出台全链条出口管制，倒逼算力供应链自主可控并明确高端热沉国产化目标。报告将行业概括为高壁垒、紧供给、高成长，短期看金刚石铜量产弹性，中长期以CVD单晶与大尺寸晶圆国产替代为主线，同时提示AI算力迭代与工艺良率等产业不确定性。七、价值分布：从产业链利润格局看，中游热沉片执掌价值中枢，上游CVD设备与高纯原料、下游算力客户共同决定利润分配；掌握MPCVD设备与8英寸大尺寸晶圆制备能力的企业壁垒最为巩固，行业资源持续向具备高端工艺的头部主体集中，梯队分化与马太效应日益显著。

本报告由蔚云出海基于TikTok平台官方公开数据编制，覆盖2026年7月（对比2026年6月）十五个国家的电商市场全景。统计范围包含15个国家、25个一级类目、202个二级类目与1942个三级类目，所有金额按当地货币与美元汇率统一换算。报告核心定位是为跨境卖家提供市场走势、选品方向与品类结构的参考性洞察，并明确提示平台数据为算法估算，结论仅作参考。 一、整体市场规模与走势。2026年7月十五国TikTok电商合计销售额约69.89亿美元，较上月减少5.51亿美元，环比降幅7.3%。在25个一级类目中，仅2个环比增长、23个环比下滑；二级类目中27个增长、169个下滑；三级类目中587个增长、1281个下滑，显示整体大盘承压、多数品类收缩。十五国中6个国家环比增长、9个环比下滑。 二、区域与大洲结构。从大洲看，亚洲以41.03亿美元居首（占比约58.7%），北美洲18.22亿美元（约26%），欧洲5.56亿美元（约7.95%），南美洲约5.09亿美元（约7.28%）。环比方面，北美洲增长9858万美元（+6.8%）、南美洲增长2033万美元（+27.7%），亚洲下降6.04亿美元（-10.2%）、欧洲下降6624万美元（-10.2%），增长动能向美洲转移。 三、国家格局。美国以18.22亿美元（占比26.1%）稳居第一且环比+5.7%；泰国10.84亿美元（15.5%）、印度尼西亚10.50亿美元（15.0%）紧随其后，但泰国环比-8.4%、印尼环比-16.3%。越南7.75亿美元（11.1%）、马来西亚5.93亿美元（8.5%）、菲律宾4.89亿美元（7.0%）构成东南亚主力。英国3.52亿美元（5.0%）、巴西3.20亿美元（4.6%）、墨西哥1.89亿美元（2.7%）分列其后。增长贡献前三为美国（+9858万）、巴西（+1936万）、日本（+1104万）；印尼下滑最多（-2.05亿）。 四、品类结构。一级类目中，美妆个护以11.76亿美元（16.8%）居首，女装与女士内衣8.60亿美元（12.3%）、手机与数码4.74亿美元（6.8%）位列二、三。运动与户外、食品饮料、居家日用、男装与男士内衣、汽车与摩托车、保健、家电等构成主力梯队。环比看，仅家具（+2.2%）、厨房用品（+0.4%）等少数类目微增，家电降幅最大（减少8169万美元）。 五、品类×国家交叉。美妆个护在美国（3.24亿美元）、泰国、印尼、越南形成高规模高占比；女装在美国、泰国、越南强势；手机与数码在印尼（1.04亿）、美国、泰国领先。热力图显示美国在全类目中多数为正贡献，而印尼、泰国在多个类目负贡献明显。 六、应用价值。报告通过环比、增长贡献度、排名变化与热力图，帮助卖家识别高规模高增长品类（如美妆个护、女装、食品饮料相对优于大盘）、锁定目标国家与进入优先级，并辅助选品、运营复盘与增长机会识别。报告特别强调需结合自身业务数据与实时市场验证结论，关注政策变动影响。 七、区域偏好差异。不同国家品类结构存在明显分化：美国市场美妆个护、女装、男装与保健占比均衡且多数类目环比为正；东南亚国家（泰国、越南、马来西亚、菲律宾）食品饮料、手机与数码、穆斯林时尚占比相对更高，且整体环比多为负；欧洲（英、德、法、西、意）家电、时尚配件与玩具和爱好占比突出，但规模较小且波动较大；日本与墨西哥在家具、厨房用品等家居类目呈现正增长亮点。 八、数据颗粒度与延伸分析。报告在一级类目之外，进一步下钻至二级（202个）与三级（1942个）类目，并提供重点品类的国家贡献拆解与增长热力图，使卖家能够定位具体细分品类在单一国家的表现。后续页面还包含各国市场专项视图，便于针对目标市场做精细化调研。 九、方法论与边界。所有原始数据来自TikTok官方公开接口，销售额、销量与搜索量为平台模型推算值，受算法估算偏差与类目定义调整影响，可能与实际存在误差；金额统一换算为美元，跨境汇率波动亦会影响绝对值比较。报告明确声明分析结论仅作市场动态参考，不构成直接运营决策依据，使用者须结合自有数据与实时市场予以校验。

SHEIN（希音）是全球领先的线上时尚与生活方式企业，凭借自创的小单快返（LATR，大规模自动化小单快返）供应链体系，为约160个市场、2.73亿活跃顾客提供服务。2025年公司收入418.5亿美元，同比增长8%，总订单量10.8亿笔；2023—2025年收入由321亿美元增至418.5亿美元，年复合增速约14%，规模已与NIKE、Inditex等全球第一梯队服装集团相当。 在业务结构上，产品销售为核心收入来源，服装为收入基本盘。2025年产品收入371.1亿美元（占比89%），其中服装收入267.1亿美元（占比64%）；2022年下半年推出的商城业务带动服务收入快速增长，2025年达47.4亿美元，同比增长40%，占比升至11%。分区域看，欧洲市场收入148亿美元（同比+9%，占比35%），其他地区169.4亿美元（同比+15%，占比41%），美国市场因2025年5月起取消小额货物关税豁免，收入101亿美元（同比-3%，占比24%），公司通过提价转嫁部分成本，走势已逐步回归常态。 盈利与运营方面，公司毛利率由2023年的60.2%提升至2025年的67.9%，主要受益于高毛利服务收入占比提升、定价策略调整与成本优化；但履约与营销投入较大，2025年履约费用率46%、营销费用率15%，经营利润率仅4.1%，仍低于Inditex（超20%）、迅销（15%）等同业，具备改善空间。资产运营效率领先：2025年存货周转天数仅36天，远低于同行80—120天的水平；总资产周转率2.0—2.5次，显著高于同业；2025年经营现金流28.4亿美元，净现比1.4。账面资产负债率偏高（134.4%）主要因多轮优先股融资导致会计准则下负债被动放大，若剔除优先股影响，资产负债率约44%，处于健康水平。 行业层面，2025年全球时尚市场规模1.7万亿美元，预计2030年增至约2.0万亿美元，线上渗透率由2025年的35%提升至2030年的39%；行业格局分散，2025年前五大公司份额仅10.4%，SHEIN以1.9%的市占率位居第三（次于NIKE 3.0%、Inditex 2.5%）。服装为最大品类（2025年1.4万亿美元），家居生活、家电电子、美妆个护等生活品类线上渗透率亦持续上升，为跨境平台提供扩展空间。 核心竞争力来自三大支柱。其一，自创LATR模式：以100—200件小批量首发测试市场，5天内快速补货，最大限度减少前期投入与库存积压，将节省成本返利客户；依托自主数字化平台打通商品企划、设计、采购、供应链与履约全链路，截至2026年3月平台服装款式超200万个，26Q1日均上新约4700款。其二，数字化供应链：截至2025年全球合作合约制造商超7500家，通过自研系统自动分派订单，应付账款周转仅34天，支撑低价优势。其三，全球化履约：在亚洲、北美、欧洲、中东、南美布局约600万平方米、72个仓库，超90%订单可在发货后10个工作日内送达。 增长引擎为“自营+平台”双轮驱动。公司转型第三方平台，为设计师与品牌提供供应链优化、营销、物流及全球销售支持，收取10%—20%服务费；2025年10月将SHEIN X升级为Xcelerator计划，参与品牌次年销售额可增约15倍、营业利润率提升超30个百分点。获客方面，依托TikTok、Instagram等社媒，通过明星营销、中小KOL与联盟营销实现低成本获客，2026年8月官方TikTok粉丝超1140万，23—25年活跃顾客与订单数复合增速分别达21%和23%。 经营层面亦面临若干挑战：全球贸易保护主义抬头使跨境监管政策多变，美国与欧盟相继取消小额包裹关税豁免，推高履约成本；跨境快时尚赛道竞争加剧，面临低价补贴、内容电商分流与综合电商挤压；依赖分散中小代工厂的柔性供应链在劳工、环保合规与舆情方面存在不确定性；多国数据隐私、ESG与知识产权监管持续收紧；此外，公司持有大额可转换优先股，其公允价值变动会带来非现金损益，导致账面利润波动。

本报告为中信期货金融工程组FOF系列专题的第二篇，聚焦跨资产策略节点配置。报告将系列一的“风险平价（ERC）底盘+时序因子偏移”框架，从可直接投资的大类资产迁移至已完成管理人筛选的FOF策略节点。研究团队将底层策略归纳为三类节点：A节点代表权益增强与量化选股（含300、500、1000指增及量化选股），提供权益Beta与Alpha弹性；B节点代表市场中性、股票对冲、套利与期权等绝对收益策略，承担稳定底仓与资金余额账户；C节点代表CTA与量化期货，提供趋势收益与分散价值。框架只对A与C进行时机把握，B不参与时机把握，以避免资金流向与模型贡献难以拆分。报告强调，管理人筛选决定候选集，资本配置决定候选集如何使用，二者互为补充而非替代；B节点保留10%最低权重，既是稳定收益来源，也是A与C同时出现正向信号时的资金缓冲。A节点内部在量化选股积累满36个月历史后由三等分转为四等分，保留管理人分散并降低单一子线模型噪声。全文辅以26张图表系统呈现因子构造、模型表现与净值归因。 在收益口径上，研究采用费后真实口径。源收益按费前处理，A与C扣除1%管理费与20%绝对收益业绩报酬，B扣除1%管理费与25%业绩报酬，业绩报酬按底层策略独立高水位计提；月度调仓按买卖名义金额分别计取5bp交易成本。在2018年1月至2026年6月的样本中，A、B、C节点费后年化收益分别约11.62%、5.24%、8.55%，年化波动分别约15.58%、2.67%、4.57%，形成清晰的收益风险梯度。ERC战略底盘通过月度协方差估计求解，并以PIT去平滑处理B类净值，纯ERC费后年化收益约6.90%。 因子体系方面，A节点围绕权益市场方向、横截面Alpha环境与宏观状态，从价格水平、趋势动量、利差补偿、波动率、选股空间与流动性六个维度构建25个月度PIT因子，刻画权益安全边际、趋势强度、股债相对补偿与指增可做空间；C节点从流动性、趋势幅度、路径质量、波动环境与市场结构五个维度构建15个因子，回答CTA环境是否有足够流动性、趋势是否足够强、路径是否顺滑、波动是否可交易以及趋势来源是否分散。因子构建保留可解释经济量，并统一映射至[-1,1]区间的月度决策时钟，区分因子的经济直觉与模型最终方向。 模型选择上，A采用相对B收益的Ridge回归（36个月最少训练、扩张窗口、6个月重训），保留连续预测幅度并收缩共线系数；C采用Signgate模型，依据因子与未来C相对B收益的Spearman方向赋予正负一并等权聚合，换取方向稳定性。两模型开发期主动IR分别为0.36与0.92。 权重转化环节，模型分数经OOF校准映射为[-1,1]的q信号，再通过TargetVol除以节点滚动波动率转化为相对ERC的资本权重偏移，组合保持无杠杆、总权重100%，A与C增配资金由B承接，并设置0.5个百分点无交易带降低无效换手。参数寻优形成462个候选，最终低波产品取TargetVolA=12.5%、TargetVolC=3%、A上限30%；高波产品取TargetVolA=30%、A上限50%。 信号执行期（2021年2月至2026年6月，共65个月）费后绩效显示：纯ERC年化5.10%、夏普1.60、回撤2.95%；低波年化6.75%、波动4.01%、夏普1.68、回撤4.69%；高波年化7.41%、波动5.26%、夏普1.41、回撤5.21%。低波相较纯ERC净主动年化约1.57%、主动IR0.73；高波净主动年化约2.25%、主动IR0.66。报告同时指出样本长度有限、权益端时机把握信息弱于CTA端、权重触顶非线性等约束，并给出投后监控、权益端信息增强与联合优化等后续方向。

华住集团（H World Group，港股代码01179.HK，曾用代码HTHT）是中国领先的多品牌酒店集团，旗下运营汉庭、全季、桔子、城际、花间堂等30余个品牌，覆盖从经济型到豪华型的全价格带。截至2026年一季度末，公司在全球21个国家经营13,215家酒店、130.4万间客房，按客房总数排名全球第四。公司以轻资产加盟模式为核心扩张路径，2025年加盟业务收入占比已接近一半，华住会会员规模突破3亿，自有渠道预订占比行业领先，构筑起深厚的私域流量壁垒。 在公司治理与历史上，创始人季琦为实控人，直接及间接持股23.5%，曾参与创办携程与如家，对酒店与OTA行业有深刻理解；2021年季琦交棒CEO予2005年加入公司的元老金辉。公司自2005年首家汉庭开业，历经初创积累、自有品牌发展、品牌扩充与并购（收购桔子水晶、花间堂、德国德意志酒店集团DH等）、精益增长与向上突破等阶段，于2024年迈入万店时代，2025年汉庭开业达4000家、全季3000家、桔子1000家。 财务层面，2024年营业收入238.9亿元（同比+9.2%），经调整EBITDA 68.2亿元；2025年营收进一步增至253.1亿元（同比+5.9%），经调整EBITDA提升至84.7亿元（同比+24.2%），经调整EBITDA利润率升至33.5%。轻资产化战略推动收入与成本结构显著变化：加盟业务收入占比由2019年的29.8%提升至2025年的近半，租金与水电费成本占比由42.1%降至31.5%，人员成本占比由25.8%升至37.6%。 行业层面，我国酒店业疫后经历剧烈供需波动，当前整体仍处供给过剩阶段。2024年需求增速3.8%、供给增速8.2%，行业一度陷入价格竞争；2025年以价换量策略边际递减，ADR同比率先回正。结构上，下沉市场供给增速更快、连锁化率提升空间更大——2023年以来全国酒店客房增量中三线及以下城市贡献近六成。基于各线级城市连锁化率与供给增速测算，预计2026—2030年全国连锁酒店增量空间约3.4万家，连锁化率有望由2025年的27.2%提升至2030年的30.4%。 竞争壁垒由会员、品牌、供应链三大要素构成。会员端，华住会规模达3.11亿、会员密度全球第一，通过“会员价格最优+全品牌权益通兑+全周期用户运营”体系实现自有渠道高占比，显著降低对第三方OTA依赖，并沉淀海量用户行为数据反哺收益管理。供应链端，华住易购平台以规模化集采降低单店营建与运营成本，2015—2021年平台年交易额由2亿元增至92亿元，模块化施工缩短筹建周期、提升单店回报率。品牌端，汉庭占经济型总量76%、全季占中档66%，桔子水晶、城际等中高端品牌加速补位（城际2025年门店同比+61%）。此外，2022年组织由品牌导向转为区域导向，提升本地化扩张效率；华住产研院与高校联合培养保障人才供给。 在经营效率上，公司通过数字化选址模型精准筛选高客流、低竞争商圈物业，叠加多品牌分层布局的集群效应，在区域内形成显著势能优势；2022年提出的“千城万店2.0”战略进一步明确以三四线及县域市场为主战场的扩张路线。2023年休闲旅游需求强劲复苏带动营收同比增长57.9%并实现扭亏，为后续稳健扩张奠定基调。 成长路径聚焦三方面：其一，重点布局下沉市场，Pipeline中仅12%位于一线城市，三四线成为扩张主力；其二，中高端品牌占比提升与存量翻新换牌驱动ADR中长期上行，2025年中高端酒店数占比持续提高；其三，海外HWI板块经500天数字化改造，2025年四季度实现阶段性经调整EBITDA盈利3.27亿元，虽2026年一季度淡季小幅亏损，但同比收窄，欧洲商旅复苏与城际品牌亮眼表现为全球化打开空间。公司预计2026—2028年营业收入分别为268.74/282.49/295.58亿元，归母净利润56.00/60.50/66.23亿元，规模效应下利润增速有望持续高于收入增速。

登康口腔（股票代码001328）是一家深耕口腔护理领域的民族企业，核心品牌“冷酸灵”是中国抗敏感牙膏的代表性品牌。公司历史可追溯至1939年，1987年研制出中国第一支氯化锶抗敏感牙膏并命名为“冷酸灵”，1996年经典广告语“冷热酸甜，想吃就吃”大幅提升品牌认知。2020年公司完成混合所有制改革，引入战略投资者温氏投资并实施核心骨干员工持股；2023年4月在深交所主板挂牌上市，成为全面注册制下首批主板上市企业之一，首次公开发行募集资金主要用于智能制造升级、全渠道营销网络升级与口腔健康研究中心建设。 在治理与团队层面，公司控股股东为重庆轻纺控股集团，实际控制人为重庆市国资委，股权结构清晰集中且长期稳定。管理团队以内部培养为主，董事长邓嵘、总经理赵丰硕等核心高管在登康体系工作近30至40年，稳定性强；2020年混改同步实施员工持股，将管理层利益与公司长期发展深度绑定，为战略落地提供组织与制度保障。 财务表现方面，2019年至2025年，公司营业收入从9.44亿元增长至17.16亿元，年复合增长率约10.5%；归母净利润从0.63亿元增至1.81亿元，年复合增长率约19.2%，利润增速长期跑赢收入增速，盈利质量持续改善。综合毛利率由2019年的42.3%稳步提升至2025年的52.2%，归母净利率由6.7%升至10.6%。公司经营现金流充裕，2025年经营现金流净额2.14亿元，期末类现金资产超11亿元，资产负债率仅约24.5%，有息负债几乎为零，2025年现金分红总额1.46亿元，分红比例超80%，财务弹性充足。 行业层面，中国口腔护理产品市场零售额由2020年的675亿元增至2025年的779亿元，预计2030年达973亿元，结构性机会来自高端化、电动化与线上化三大趋势。牙膏作为核心品类，占口腔护理总零售额份额由2020年的69.8%升至2025年的72.7%。竞争格局呈“外资退、国货进”态势，前十厂商中本土品牌份额已超40%。登康口腔在抗敏感牙膏线下细分市场份额超60%，连续多年居领导地位；2025年“冷酸灵”入选工信部首批“中国消费名品”名单，成为口腔护理行业唯一入选品牌。 公司构筑了品牌、技术、渠道三重护城河。品牌端，“冷酸灵”国民认知深厚，已形成覆盖成人基础、儿童、高端婴童、电动及口腔医疗美容的全场景品牌矩阵。技术端，公司设有行业内首家抗牙齿敏感研究中心及四个国家级创新平台，拥有270余项国内授权专利，参与40余项国家及行业标准制修订，并取得第二类医疗器械生产许可证。渠道端，公司通过30余省、2000余区县的经分销商覆盖数十万零售终端，并以县域开发模式在三四线市场建立壁垒，应付账款周转65.65天、应收账款周转仅5.41天，体现产业链强势地位。 成长驱动来自产品进阶、渠道变革与增量拓展。产品端，公司从基础抗敏款向专研、医研系列升级，医研系列定价达经典款2倍以上，带动牙膏出厂均价由2019年的2.63万元/吨升至2025年的3.58万元/吨，实现量价齐升。渠道端，电商收入占比从2019年的6.10%升至2025年的34.26%，电商毛利率由45.9%跃升至60.3%，成为收入与盈利双重引擎；公司依托抖音自播与达播双轮驱动，沉淀常态化内容运营方法论。战略端，公司发布“8462”跃升行动，锚定营业收入与利润总额双翻番，并布局智能口腔、口腔医疗第二增长曲线，成立海外事业部并取得HALAL、ISO22716、美国FDA CFSAN等认证，积极推进国际化。

本报告聚焦东方甄选（01797.HK）从直播电商向品牌零售商演进的业务逻辑与经营表现。公司前身为新东方在线，受行业政策变化影响后转型切入直播电商，早期依托新东方品牌背书、教师型主播与知识型内容实现破圈，此后逐步从直播电商渠道商，演进为以自营品、会员体系和全渠道场景为核心的品牌零售商。 在模式演进上，报告将公司发展划分为在线教育、直播电商与品牌零售三个阶段。经营层面，FY2026H1公司实现GMV 41亿元、营业收入23亿元、经调整净利润2.6亿元；剥离与辉同行后，自营产品占比提升、渠道结构优化与费用效率改善共同推动盈利修复，利润弹性逐步释放。 从经营指标看，公司GMV与营业收入保持增长，经调整净利润率随自营占比提升而改善；毛利率水平在消费自营品牌中处于相对高位，反映其把控供应链与定价权的能力。费用端，销售费用占比较高，但随着渠道结构优化与会员体系成熟，费用效率有望逐步改善。与山姆、Costco、盒马等会员制零售相比，东方甄选的会员权益与消费场景仍在培育期，未来会员渗透率的提升将是GMV增长的关键变量。 在价值定位上，报告认为公司的独特禀赋在于其作为具备国民级认知的教育品牌，有潜力从渠道向上挖掘自营品牌心智、把控生产供应链，将核心定价权掌握在自己手上。客群端，东方甄选以31至40岁、24至30岁及女性用户为主，兼具高线城市中产与下沉市场品质升级需求；渠道端，公司通过App、付费会员及线下门店构建全渠道闭环，FY2026H1 App GMV占比已提升至18.5%，付费会员订阅量稳步增长，首家线下体验店已于2026年5月在北京中关村开业，未来依托新东方全国学习中心具备批量复制潜力；产品端，FY2026H1自营产品GMV占比达52.8%，累计推出801款自营产品，品类由早期食品生鲜向服饰内衣、日用百货、医药保健、家居家纺及厨卫家电等家庭消费场景持续拓展；供应链端，公司构建了覆盖选品开发、仓储与物流的全链路履约体系，冷链仓陆续投产，交付能力持续改善。 在差异化能力上，公司依托新东方长期积累的品牌信用、学员家庭客群及全国线下网点资源，具备低成本的获客基础与品牌延展空间。相较于纯流量型直播电商，公司将核心定价权与供应链控制在自身手中，更接近于具备产品科技、文化传播与公益助农属性的消费品牌。线下体验店的开设标志着公司从线上直播电商向线上线下融合的自营品牌零售商演进，依托新东方全国学习中心的密集网络，线下渠道具备批量复制的潜力。 在成长展望上，报告基于用户资产与消费价值测算了GMV空间：中性情景下，假设客户池保持4%复合增长、新东方学员家庭客群转化率30%，预计2030年累计客户达3930万人，付费会员渗透率提升至7%对应约275万人，会员年均消费额按8000元计算，贡献会员GMV约220亿元，叠加非会员GMV约115亿元，总GMV达335亿元；乐观情景下总GMV约794亿元。报告认为，自营产品占比提升、品类矩阵扩容及线下渠道拉新获客，有望共同推动公司GMV持续高速增长，品牌复利效应与全渠道会员体系将打开长期成长空间。

本报告由弗若斯特沙利文发布，聚焦端侧AI时代下精密流体控制设备行业的发展背景与中国精密加工设备市场的规模、竞争格局与趋势，核心研究对象包括点胶设备、贴装设备与水导激光加工设备三类关键工艺装备，及其在半导体先进封装、消费电子与汽车电子等领域的应用。 报告首先指出，随着终端设备算力提升与模型轻量化突破，AI正加速迈向端侧时代，大模型的智能能力从云端向手机、汽车、物联网设备等终端下沉。端侧AI产品的微型化、高集成化，以及芯片先进封装的升级，对设备精度、柔性与适配能力提出更高要求，直接驱动点胶、贴装与水导激光加工设备的技术迭代与需求增长。从下游看，半导体领域先进封装成为支撑AI芯片高算力的重要路径，中国半导体市场规模预计由2026年的2.23万亿元增至2030年的3.33万亿元；消费电子中AI手机渗透率预计由2025年的21.1%升至2030年的78.3%，AI眼镜出货量预计从570万台增至6880万台；汽车电子中新能源汽车产量预计由2025年的1650万台增至2030年的3660万台，三大领域共同构成需求扩张的核心方向。 在市场规模方面，中国点胶设备市场由2021年的169.0亿元增至2025年的200.0亿元，预计2030年达294.1亿元，2026至2030年复合增长率约8.3%；其中高端点胶设备由2021年的27.7亿元增至2025年的53.0亿元，预计2030年达113.7亿元。水导激光加工设备作为新兴赛道，2025年市场规模11.4亿元，预计2030年达108.6亿元，2026至2030年复合增长率高达46.2%。贴装设备2025年市场规模350.0亿元，预计2030年达479.9亿元。核心部件中，压电喷射阀2025年6.0亿元、精密螺杆阀8.0亿元，均呈稳健增长。 从技术特征看，三类设备各有侧重：点胶设备通过视觉识别与动态补偿实现微米级胶量控制，在先进封装的底部填充、助焊剂喷涂与散热材料涂覆中保障可靠性；水导激光加工设备以高压水束引导激光，实现无热损伤加工，可处理碳化硅、陶瓷、金刚石等高硬脆材料，为AI芯片微型化散热器打造精细结构；贴装设备承担芯片与模组的高精度贴合，其微米级定位精度直接决定连接稳定性。在应用价值上，点胶与贴装贯穿半导体封装、消费电子与汽车电子的全流程，水导激光则在集成电路、3C电子、新能源、航空航天与生物医疗等高端领域形成关键工艺角色。 报告进一步归纳了行业发展的驱动因素与进入壁垒。技术层面，喷射控制、流体管理与AI视觉自校准推动设备性能持续升级；需求层面，新兴产业产能扩张与政策对先进封装、智能制造装备国产化的支持，创造了增量空间；竞争层面，行业正从价格竞争转向技术能力、产品体系完整度与全周期服务响应的综合竞争，技术壁垒、客户验证壁垒与服务体系壁垒共同构筑了新进入者的门槛。 竞争格局上，中国点胶设备市场长期由海外厂商主导，2025年诺信以20.0亿元收入、10.0%份额居首，武藏13.0亿元居次；高端点胶设备领域诺信与武藏合计份额约四成。国产化进程显著加速，整体点胶设备国产化率由2021年的不足50%提升至2025年的约70%，预计长期超过80%；但在半导体先进封装这一高技术壁垒细分市场，国产化率仍不足10%，主要由诺信、武藏主导，本土企业铭赛科技已实现批量供货并跻身全球前五大。报告认为，具备核心技术沉淀、平台化产品架构与全周期服务能力的企业，将在国产化进程中形成稳固的竞争位置。

本报告为东北证券海外AI制药系列的第一篇，聚焦AI技术重构制药工业核心变量的产业趋势，系统梳理了传统新药研发的效率困境、AI制药的五大核心技术路径、行业发展阶段判断、经济价值量化，以及监管与合作的生态演进。 报告首先揭示传统药物研发面临的结构性效率压力。Eroom's Law显示，按通胀调整后，制药行业每10亿美元研发投入对应的新药批准数量自1950年以来约每9年减半；麦肯锡测算单个新分子实体的研发成本已从2016年的约25亿美元升至约40亿美元，而FDA每年批准的新分子实体长期仅40至50个，投入与产出之间的剪刀差持续扩大。临床开发是主要价值损耗环节，II期向III期转换率仅约28.9%至33%，近70%研发投入沉淀于临床阶段。与此同时，专利悬崖压力凸显，艾昆纬预计2030年前超2300亿美元行业收入将失去独占权。因此，AI对研发周期与成本的结构性压缩，已成为大型药企商业竞争力的核心变量。 在技术路径上，报告归纳了五大方向：生成式AI分子与蛋白设计、结构生物学与分子模拟融合、生物多模态基础大模型、知识图谱与图神经网络推理，以及自动化实验与DMTA闭环平台。从数据验证看，AI已在前端发现环节证明效率价值，AI管线I期成功率约82%、II期约44%，全流程获批率有望由约6.4%提升至10.1%；但II期成功率仍接近行业均值，说明产业尚未跨过疗效验证这一最关键的价值关口。 在五大路径中，生成式设计依托变分自编码器、生成对抗网络、扩散模型与分子大语言模型，将靶点活性、细胞渗透性、代谢稳定性与合成难度等多重约束一次性嵌入生成逻辑；结构生物学路径以AlphaFold、ESMFold等蛋白预测模型结合分子对接与动力学模拟，解决绝大多数靶点缺少实验结构的行业痛点；多模态基础大模型通过统一预训练融合蛋白序列、组学、文献与临床文本，仅需少量数据即可适配靶点预测、性质预估与疗效预判等数十类下游任务；知识图谱与图神经网络擅长全新靶点挖掘与药物重定位；自动化实验闭环则凭借高通量机器人产出真实生物学数据，形成计算与实验双向迭代。在应用层面，AI已渗透靶点发现、分子设计、ADMET早期风险筛查、患者分层与临床试验优化等全链条，其中临床阶段以提高药物、患者与终点之间的匹配度为长期目标，其产业价值被认为高于单纯缩短早期分子发现时间。 报告判断，截至2026年行业总体已进入资产验证阶段，验证标准正从模型表现转向候选药物质量，重点考察靶点依据、分子质量、实验模型相关性、临床转化路径、开发推进能力与经验复用能力六个方面。经济价值层面，生成式AI每年可为制药与医疗产品行业创造600亿至1100亿美元经济价值，AI制药平台与算力基础设施市场预计由2024年约20亿美元增至2030年100亿至200亿美元，年复合增速约30%至40%；困难靶点解锁对应潜在累计市场价值1万亿至3万亿美元。 在生态与监管维度，大型药企与AI制药公司的合作已从单点试验扩展至多项目、平台型合作，赛诺菲与Exscientia、Isomorphic Labs与礼来和诺华等交易潜在总额均达数十亿美元。监管框架方面，FDA自2023年讨论文件、2025年草案指南、2026年GAIP十项原则到NAMs指南与AI临床试验RFI，标志着监管覆盖由早期发现延伸至研发全生命周期。报告强调，数据治理、模型验证与质量体系能力将决定企业能否进入受监管研发主流程，行业战略重心应聚焦可保护、可开发、可审评、可上市的药物资产。

本白皮书由致趣百川发布，面向B2B企业的市场、SDR与销售团队，系统阐述了“营销Agent协同增长方案”的设计逻辑、能力架构与落地路径。报告的核心命题是：B2B企业并不缺少营销动作，真正缺的是让营销动作更精准、更连续、更可转化的协同系统。AI的价值不在于替代真人，而在于让AI先完成清洗、激活、分析和准备工作，再让真人在最关键节点精准出手。 报告首先剖析了B2B营销正在面对的三个结构性变化：获客成本持续攀升使线索无法再被粗放消耗；客户决策链条拉长使单次触达难以直接转化；真人团队成本走高使人力不应浪费在低价值环节。这三个变化共同指向一个结论——企业需要的不是更多营销动作，而是一套协同增长系统，能够回答线索进来后如何快速判断值不值得跟、暂不成熟如何养起来、真人何时介入又该说什么。 在方案定义上，报告明确该方案是一套围绕线索全生命周期构建的AI协同运营体系，而非单点AI工具、也非简单的自动化流程。它通过AI外呼、AI邮件、AI SDR语音分析三项能力，把线索从进入系统后的清洗、分层、激活、洞察、触达与转化推进串联为闭环。核心理念实现了从“人找机会”到“AI把机会推到人面前”的四个转变：从人筛线索到AI筛线索、从人养线索到AI养线索、从人记线索到AI记线索、从人判断时机到AI辅助判断时机。 在架构层面，方案被抽象为“3层能力+5个环节+1个闭环”：AI触达层负责前置清洗与唤醒，AI理解层负责意向识别与痛点提取，真人转化层负责关键转化；五个环节覆盖线索进入、AI清洗、AI激活、AI洞察到真人出手，并通过销售反馈、通话内容、邮件互动与成交结果四类数据回流形成自我进化的闭环。数据回流是这套方案区别于单向流水线的关键：销售跟进反馈回流到线索评分模型，使AI下次清洗更准；通话洞察回流到客户画像，使画像更丰富；邮件互动回流到兴趣判断，使内容更精准；成交与流失结果回流到运营策略，使分层与触达节奏持续优化。正因如此，方案不是一锤子买卖，而是越用越聪明的增长系统。 报告进一步拆解了三项核心能力的角色分工，设计了活动线索会后转化、白皮书下载激活、历史沉睡线索唤醒、SDR质检与销售协同、高价值客户精准触达、市场销售协同闭环六大典型场景，并给出从线索资产盘点、试点场景选择、Agent流程搭建到数据回流优化的四阶段落地路径。在价值评估上，报告构建了覆盖线索质量（有效线索率、无效线索过滤率、关键字段补全率）、激活培育（邮件打开率、点击率、沉睡线索唤醒率）、SDR与销售效率（有效通话率、转出率、平均跟进成本下降）以及收入转化（MQL到SQL、SQL到商机、商机推进周期）四类、共计数十项指标的验证体系，强调过程指标必须最终落到业务结果上。最后，报告界定了最适宜的五类适配企业，并从持续判断、理解客户表达、人机分工三个维度区分了本方案与普通营销自动化的本质差异，强调AI与真人各司其职、协同增长，让线索从进入系统起就被持续运营到更接近转化的位置。

本报告为国信证券银行业财富管理专题序列的第一篇，聚焦经济转型期商业银行客户关系重构这一核心命题，系统比较美国、欧洲与日本三类财富管理发展路径的差异，并据此探索我国银行业财富管理业务的演进方向。 报告在开篇指出，我国商业银行净息差自2022年进入下行周期，2026年一季度已降至1.40%，净利息收入占营收比重高达七至八成，传统存贷业务盈利能力显著走弱。在利率市场化深化与金融脱媒加速的背景下，重资本业务模式难以持续，向轻资本业务转型成为行业共识，而财富管理正是轻资本转型的重要抓手。报告强调，财富管理的战略价值不止于提升中间业务收入，更核心的是重建银行与客户之间正在弱化的长期关系——从“按利率选银行”转向“按人生阶段选投顾”，其本质是留客逻辑而非单纯的增收逻辑。 在国别比较部分，报告将三种模式概括为：美国模式的核心是“帮助客户实现长期财富增值”，其底层是401(k)、IRA等养老金体系提供的制度性长钱与深度资本市场繁荣的共振，催生了以管理资产规模收费（AUM-based fee）为核心的买方投顾模式，并通过持续的并购整合形成强者恒强的规模效应，摩根士丹利的四次战略并购即为典型，其财富管理部门客户资产已达约7.38万亿美元，贡献集团近半收入；欧洲模式的核心是“提供覆盖全生命周期的综合解决方案”，在长达八年的负利率周期中，欧洲机构将收费逻辑从“我能帮你赚多少”转向“我能帮你解决什么”，以全权委托管理、跨境法税筹划、家族治理与另类资产准入构建不可替代的服务壁垒，2024年欧洲全权委托模式已占资产管理总额的42%；日本模式的核心是“协助客户管理养老、继承等人生事务”，在长期零利率、极低风险偏好与深度老龄化叠加下，日本60岁以上群体掌握全国逾六成金融资产，信托银行依托账户、信托与综合事务管理能力，将财富管理从投资组合服务延伸至遗嘱信托、财产保全与代际传承等事务管理，非金钱信托规模占比接近七成。 针对中国情境，报告判断居民财富正从“房产+存款”双支柱向金融资产再配置迁移，但受分业经营、资本市场深度与居民风险偏好约束，无法照搬单一海外模式。报告提出“能力建设先于收费模式”的核心原则，建议沿“账户与治理—组合与顾问—养老与事务”三阶段推进，并针对不同客群组合借鉴海外经验：大众客群学美国、高净值客群学欧洲、养老传承客群学日本。在机构层面，国有大行、股份制银行与城商农商行应基于各自客户基础、牌照资源与渠道半径走差异化路径：国有大行将海量账户基础转化为养老金融与全生命周期服务优势，股份制银行依托灵活机制率先搭建开放式产品货架与主办顾问体系，城商农商行则以本地信任深耕区域企业家与养老客群。报告认为，率先完成考核重构与客群经营能力建设的机构将获得轻资本转型的先行优势，而收费模式的成熟必须建立在客户识别、产品治理与组合管理能力稳固的基础之上。报告为商业银行在客户关系重构期布局财富管理提供了系统性的参考框架。

本报告由东北证券出品，聚焦计算机行业算力租赁赛道，系统剖析在AI规模化商用背景下，算力供需缺口持续兑现如何驱动业态重构与商业模式升级。报告核心判断是：算力竞赛推动高端智能算力进入长期紧平衡状态，手握存量合规海外GPU集群、具备国产算力规模化交付能力的企业将持续受益。 在需求侧，2026年AI产业由大模型训练竞赛转向规模化商用落地，AI Agent与多模态应用爆发推动Token消耗量指数级攀升，推理算力需求全面赶超训练算力，成为市场核心需求主体。据行业测算，本年度推理算力占总算力比重超70%，需求规模达训练算力的4.5倍，对应推理芯片市场规模1450亿美元。中小AI企业受资金、审批、运维与高端芯片配额约束难以自建算力，约90%选择外包租赁，算力租赁成为行业刚需与主流落地模式。 在供给侧，美国对华高端GPU出口管制常态化、阶梯式升级，全面封锁新增进口，合规可商用的英伟达高端GPU存量资源持续稀缺，H100一年期租赁单价在2025年11月至2026年5月间由1.73美元/小时/卡涨至2.65美元/小时/卡，半年涨幅超53%，行业高景气得以巩固。与此同时，华为昇腾、燧原科技等国产算力厂商实现技术突破与产能释放，异构算力商业化租赁闭环日趋成熟，2026年国内GPU租赁市场规模预计达380亿元、同比增速62%，国产替代节奏持续加快。截至2026年一季度，国内376家算力租赁服务商中仅49.7%取得双资质，行业合规分化显著，落后产能加速出清。 商业模式层面，Token运营正重构行业逻辑。传统按卡、按时长的粗放租赁无法匹配碎片化、差异化客户需求，以Token为核心计量标的的精细化计费加速普及，截至2026年一季度国内主流平台多元计费渗透率已达68%。报告对比了按时长、按算力、按任务三大模式，并重点分析三大电信运营商依托云网资源入局Token赛道，将算力转化为面向中小企业与个人开发者的普惠基础服务，行业竞争由硬件比拼升级为集群调度与全链路服务的综合实力比拼，资源持续向头部集中。 政策端形成三级协同调控：强监管以资质门槛与高额处罚清退不合规主体，算电协同新规抬高绿电储能准入标准，多地配套算力补贴与税收减免扶持合规企业，行业集中化趋势明确，机构预测2027年前十大服务商合计市占率将突破60%。从竞争格局看，国内AI云市场呈现三级梯队，阿里云以38.6%的AI IaaS份额领跑，火山引擎、百度智能云、腾讯云、天翼云紧随其后，五家头部合计占据超八成份额；三大运营商"三朵云"依托雄厚智算底盘与政企生态构筑高准入壁垒。在相关公司层面，报告梳理了三家代表性企业：协创数据凭借稀缺资质筑牢算力壁垒，Token布局赋能长期增长；宏景科技算力业务实现主业跃迁，海外Token工厂打开增长弹性；利通电子以"自有算力+算力转租"双轮并举，夯实算力业务底座，三家路径各异，共同印证算力租赁赛道的多元成长逻辑。 报告同时提示AI进展不及预期、技术与商业化兑现不及预期两类挑战，主张产业界在合规运营、国产算力适配与精细化运营上持续投入，把握算力租赁量价齐升的结构性机遇。

本报告由长江证券研究所出品，聚焦脑机接口（BCI）产业，系统拆解其技术原理、产业链核心壁垒、临床进展与商业化前景。脑机接口是在大脑与外部设备之间建立的直接信息交互通路，通过高精度采集、特征提取与模式解析，解码大脑意图并转化为标准化控制指令。产品按信号采集深度分为非侵入式、半侵入式与侵入式三类：侵入式需开颅手术，处于临床试验阶段且壁垒最高；非侵入与半侵入已有产品在国内上市，有望形成商业化收入。 报告将脑机接口的演进划分为三个阶段：1.0时代为独立发展阶段，仅实现单向信号采集或刺激；2.0时代进入交互闭环期，脑感知借助智能算法走向交互化，脑调控升级为闭环；3.0时代（2024年起）迈向深度融合，感知、刺激、控制能力整合，实现更智能的神经调控与干预。在应用层面，脑机接口凭借监测、替代、改善/恢复、增强、补充五大功效落地多行业，医疗为核心领域，2025年医疗健康占比达56%，重点解决运动障碍、听力障碍与语言障碍三大方向。 产业链以电极与软件算法为核心壁垒。上游涵盖芯片、电极材料、数据集与信号处理算法；中游为脑电采集平台与设备企业；下游应用场景已拓展至30余种。芯片从通用方案走向专用ASIC，哥伦比亚大学与斯坦福团队研发的柔性无线芯片厚度仅50微米、集成65536个电极并支持1024通道实时记录。电极方面，柔性电极凭借良好生物相容性成为主流，但电极脱落是侵入式的主要难点，智冉医疗的高通量可拉伸柔性电极、东脑智合的液压神经触手电极分别从力学与微创角度提升长期稳定性。算法与软件向平台化、模块化发展，ControlIt等框架实现从信号读入到外部设备控制的闭环。 在临床验证上，文字输入峰值达每分钟110字符、单词错误率1.6%，运动控制任务成功率中位数超85%，PRIMA视觉系统帮助84%的受试患者识别字母。海外代表企业Neuralink自2024年完成首例植入后，截至2026年初已入组21名参与者，规划电极通道由1000个扩容至3000乃至25000个，覆盖运动、语言、视觉多脑区。中国脑机接口迎来里程碑：博睿康NEO系统于2026年3月13日获批上市，成为全球首个、唯一获国家药监局三类医疗器械注册的侵入式脑机接口产品；阶梯医疗、智冉医疗、东脑智合等企业在电极、植入体与解码算法上持续突破，形成完整技术与产品阶梯布局。 从全球竞争格局看，海外企业在电极与芯片底层技术上积累深厚，Blackrock、Medtronic、Synchron、Paradromics、Precision Neuroscience等公司的植入系统已获FDA突破性设备认证或上市前批准；国内则以清华系团队、复旦及相关创业公司为核心，在柔性电极、解码算法与微创植入术式上形成差异化竞争力。下游应用已从临床康复延伸至消费级交互、教育培训与健康管理，未来伴随信号通道数量指数级增长与解码精度提升，脑机接口有望成为人机交互的新一代入口。 报告同时指出行业面临产品研发不及预期、监管审评审慎、商业化周期较长、神经数据伦理四类挑战，主张产业界在电极可靠性、解码精度与临床转化上持续投入，把握脑机接口与人工智能深度融合的战略机遇。

本报告由霞光智库（ShineGlobal）出品，系统研究人工智能时代全球信息获取范式变革背景下，中国出海企业如何借助生成式引擎优化（GEO，Generative Engine Optimization）重构品牌信任与全球认知占位。报告首先提出"信息获取4.0"概念，指出用户搜索行为已从传统搜索引擎的"找信息"演进为AI对话式的"做决策"，全球大语言模型（LLM）访问量爆发式增长，头部应用集中度显著，中国厂商在移动端表现亮眼，LLM正成为全球用户新的信任载体。ChatGPT周活已突破七亿，全球市场份额虽从81%降至46.4%，但多极竞争格局已然形成，Claude、Gemini、DeepSeek等快速渗透，为品牌触达带来全新的分发机制。 在此基础上，报告厘清GEO与SEO的本质差异：品牌竞争焦点从搜索结果排名转向成为AI唯一可信的答案，可信度从外链数量、关键词密度等技术信号转向跨源共识，转化路径从引导点击进入网站转向品牌直接嵌入AI答案并在应答环节完成决策，即曝光层、信任层、转化层的三大核心转变。零点击搜索比例已超过60%，传统SEO自然点击率平均降幅大于60%，而AI引导的零售转化率升至约11%，显著高于传统渠道的6%，说明决策链路已被AI深度重构。 报告进一步揭示AI引用来源的结构性特征——评测与社交证明（UGC）引用率高达57%，而白皮书等思想领导力内容仅5.4%，据此提出双线并行内容策略：既要系统性沉淀真实用户评测以补齐UGC基础信源，也要持续产出原创专业内容建立差异化壁垒。在全球发展现状部分，报告绘制GEO产业图谱，将生态划分为上游数据工具、中游综合与垂直服务商、下游跨境电商、游戏、汽车、金融、SaaS等应用场域，并指出上游"数据为王"、中游"技术壁垒"、下游"SaaS化转型"三大洞察；同时详细剖析跨境电商、大健康、游戏社交、汽车制造、金融科技、SaaS企业服务等六大典型场景的GEO落地逻辑，每个场景均配套企业案例说明。 报告梳理了美国、欧盟、日本、中国、韩国、新加坡等地的AI监管政策及由此衍生的合规机遇，指出欧盟以合规为强制约束、美国强调区域灵活性、亚洲侧重生态融合。在行动指南部分，报告提出BER框架（Become成为信源、Earn纳入信源、Replace替代信源），构建"可见性×可信性"双维、四项指标的评价体系，并强调GEO监测作为将AI隐性认知转化为可量化品牌资产的必要基础设施，以Meltwater融文GenAI Lens及喜力啤酒案例说明监测闭环如何帮助企业从被动回应转向主动塑造。 报告进一步给出可操作的度量维度：在AI应答维度重点监控品牌在生成答案中的提及率与核心业务语义覆盖率；在曝光互动维度追踪被引用频率与用户互动率；在客资转化维度统计留资转化率与单客获客成本；在品牌建设维度监控专属提问量与舆情健康度。企业可遵循0至3个月基础补全、3至6个月深度建设、6个月以上持续运营的三阶段路线，逐步消除AI知识盲点、建立监控闭环，最终确保品牌在AI生态中被准确理解、稳定引用与优先呈现。 最后，报告直面出海企业实施GEO的四大困境——背书生态薄弱、数据主权困境、叙事断层、认知固化，并给出分阶段、全链路量化评估与"内容+分发+监测"闭环的实施策略建议，主张将GEO视为长期信任资产沉淀的数字基础设施，通过"中央智库+区域战队"的协同模式有序推进资产建设。

本报告围绕企业人工智能从试点走向规模化生产部署的核心瓶颈，系统分析了FDE（前线部署工程师）与Harness（智能体运行时）两类关键角色如何协同推动AI商业化落地。当前AI商业化的首要障碍已不再是模型能力本身，而是如何跨越从概念验证到规模化部署的鸿沟。McKinsey《The State of AI 2025》显示，接近九成受访企业已在至少一个业务职能中常态化使用AI，62%开始试验AI Agent，但仅约三分之一真正实现组织级规模部署；仅39%的受访者认为AI已对企业整体EBIT产生影响，且多数企业由AI贡献的EBIT比例仍低于5%。行业正出现明显的“能力—采用”剪刀差：模型可完成任务快速增加，但企业将其转化为稳定生产系统的速度相对滞后。 FDE并非传统售前或实施岗位，而是将业务理解、场景识别、原型验证、系统集成、生产部署与效果评估等能力重新组合到客户一线的复合角色。其工作可抽象为Echo与Delta两类能力：Echo负责判断“该做什么”，理解客户业务流程与价值环节；Delta负责“怎么做出来”，快速搭建原型并在真实环境迭代。FDE真正的规模化不在于持续增加人员，而在于将现场经验沉淀为Skill、连接器、行业模板和平台能力，使单位客户的人力投入持续下降，腾讯研究院将其总结为“双向蒸馏”。从Demo到生产可划分为L0至L4五个阶段，核心是“卖成果而不是卖软件”，以业务指标而非模型指标验证生产化是否成功，并天然适配Land and Expand的扩展路径。 Harness本质上是包裹在基础模型之外的Agent运行时系统，负责上下文管理、记忆管理、工具调用、状态维护、权限控制、结果验证、异常恢复与长程任务管理，将一次模型调用组织成可持续运行的智能体。随着Agent从单轮问答走向多步骤、跨系统和长时间任务，错误累积与状态漂移风险上升，Harness的重要性反而提升。其技术路线正由静态编排走向自进化运行时，竞争重点由“集成多少组件”转向以合理Runtime开销提升真实任务结果，“Cost per Successful Task”有望成为比单Token价格更接近Agent生产力的核心指标。 FDE与Harness结合形成AI商业化飞轮：FDE进入客户现场获取高价值业务知识，Harness将其编码为可执行的Skill、Tool、Workflow与运行规则，生产环境产生真实任务与失败案例反哺迭代，使新客户部署由从零开发转向配置复用，最终实现部署提速、边际交付成本下降、收入增长快于交付人力增长。海外实践中，Palantir以Ontology与AI FDE实现知识机器化，OpenAI成立Deployment Company并投入超40亿美元扩大部署，Anthropic联合DXC培训数万名认证FDE，Microsoft与EY五年投入超10亿美元并发布Agent Framework Harness，AWS投入10亿美元组建FDE组织并推出Bedrock AgentCore Harness与Delivery Harness双层体系。 国内厂商亦加速布局：腾讯云以ADP云端Agent Harness推动经验机器化；阿里以百炼、悟空平台承接规模化复制；软通动力以AI Factory+FDE重构项目制交付；金蝶将Harness内生为灵基AIOS；赛意信息FDE深入工业现场，交付周期最高压缩36%、人力投入平均降低16%以上；科大讯飞在国家能源集团招采场景实现智能评审准确率97%、累计稳定运行超21万个项目；易鑫集团以Harness强化金融场景安全治理，AI平台累计调用超1.25亿次、智能体自主交付业务占比达65%。整体而言，企业AI的竞争核心正从模型Benchmark转向真实业务结果，谁的现场经验转化为机器能力更快、复用更充分，谁就能在规模化落地中建立优势。

本报告以“以史为鉴”的思路，系统梳理了人工智能浪潮下中国广告产业链的变革路径。广告产业链由上游广告主、中游营销服务商、下游媒体投放平台三大环节构成。2025年中国广告营销市场总规模约1.6万亿元，其中互联网广告约7257亿元，同比增长11.5%，2022至2025年年均复合增速达16.9%，行业大盘与宏观经济及社零消费高度相关。从整体结构看，广告产业链上游为广告主，是需求的源头，目前占据较多市场份额的是日用品、食饮、汽车、互联网行业；中游服务商按职能可分为内容制作、战略咨询、智能投放和数据监测四类，呈现集中化态势；下游为媒体端，提供广告位供给，目前以电商和社交媒体、字节系与阿里系占据主导。 从参与方看，广告主预算为产业链源头，与宏观经济、行业格局高度相关。分行业来看，游戏、日用品、医疗等行业销售费用率较高，电子游戏、日用品等行业的销售费用率超过30%。结合市场规模推算，食品饮料、服装化妆品、数码通信、交通等行业投放金额高，其中食品饮料占比约32.4%、服装化妆品23.1%、数码通信13.4%、交通12.1%。中游服务商按职能分为战略咨询、内容制作、智能投放、数据监测四类，呈现头部集中格局，蓝色光标2025年营收达686.93亿元，省广集团、利欧股份约在200亿元量级，浙文互联在国资入股后主动收缩低效业务，2025年收入为83.49亿元。下游媒体端掌握用户流量与议价权，移动互联网端占据约88.9%的广告份额，按场景划分电商占38.55%、短视频19.74%、社交媒体23%；按集团划分字节跳动、阿里巴巴、腾讯合计占据逾五成份额。价值链上媒体端获得大部分预算，营销公司毛利率普遍仅2%至10%。 回顾历史，媒体端历经四次变革：门户网站诞生、搜索引擎崛起、智能手机普及带来的移动互联网时代、以及电商与短视频的崛起。字节跳动广告收入从2015年的30亿元增至2025年的6825亿元，成为新媒体典范。程序化广告在移动互联网时代快速渗透，2025年全球数字广告中约92%以程序化方式购买，形成DSP、SSP、ADX、DMP/CDP的完整体系。其运作逻辑是：当用户产生广告位供给时，SSP发送请求，ADX在百毫秒内完成流量广播并撮合DSP出价，胜者素材被投放。汇量科技、AppLovin等聚合平台通过AI持续强化技术壁垒，AppLovin毛利率由2022年的55.4%提升至2025年的87.9%，汇量科技2025年收入139.7亿元、毛利率约21.1%。 聚焦当下，AI正从三方面重塑产业链：一是AIGC大幅降低内容制作门槛，Creatify将30秒视频制作从3天缩短至1小时、成本下降约90%，AI数字人实现全天候直播，蓝色光标2025年AI相关收入达37.25亿元、占比5.42%，Token使用量突破万亿；二是媒体端借助AI提升投放精准度，Meta的Lattice算法使转化率提升4%、2024年三季度广告均价同比上涨11%；三是服务商通过技术投放能力提升竞争壁垒，从“筛选投放”迈向“理解投放”。 展望未来，AI原生媒体平台快速崛起，ChatGPT移动端月活接近10亿、豆包超3亿，OpenAI已启动广告试点并预计2030年广告收益达千亿美元。适配Agent内容曝光逻辑的GEO（生成式引擎优化）于2024年提出，通过模拟用户提问、学习AI偏好来提升品牌被引用概率，未来有望升级为GEM。同时Token消耗量两年增长超千倍，中国日均Token从2024年初约1千亿升至2026年3月的140万亿，广告营销行业Token消耗占比约24%，催生硅基流动、火山引擎、OpenRouter等Token分销商。整体而言，AI正在推动广告产业链从“筛选投放”迈向“理解投放”，孕育新一轮媒体与生态变革。

东北证券发布新型烟草行业研究，梳理海内外政策变化与产业链机会。国内方面，2025 年以来电子烟监管持续加码，重点从生产端淘汰低效产能，2026 年取消电子烟出口退税并推动加热烟草国标立项，行业合规门槛抬升，订单向具备完整产业链与海外资质的头部企业集中。美国市场呈现“打击非法、扩容合规”的双向格局：FDA 将非法雾化产品列为执法重点，并历史性批准搭载年龄核验硬件的水果味合规雾化产品通过 PMTA；尼古丁袋借鉴雾化监管经验，建立快速审评与减害（MRTP）认证通道，合规市场持续扩容。英国、欧盟、日本、韩国等也形成差异化的加热烟草监管框架，为全球规则提供参考。在产业进展上，报告跟踪菲莫国际、英美烟草、日本烟草三大巨头的新业态表现：菲莫 IQOS 保持领先，ZYN 口含烟成为第二曲线；英美以 Vuse 稳固美国雾化份额，Velo 口含烟高速增长；日烟 Ploom 系列加速全球拓展。新型烟草对各巨头营收与结构的拉动作用突出，传统卷烟承压下成为重要增量。在产业链企业方面，报告覆盖思摩尔国际、华宝国际、中烟香港等代表主体，分别从轻型化制造、香精薄片储备与资本运作平台角度展现环节机会。口含烟（尼古丁袋）凭借低青少年滥用风险与减害认证，被视为后续最具弹性的细分方向。整体来看，该研究以政策为主线串联市场与产业，侧重监管事实与竞争格局的梳理，呈现新型烟草在规范发展中逐步扩容的中期态势。报告还从消费迁移的角度剖析行业底层逻辑：全球控烟趋严使传统卷烟消费长期承压，而减害替代品承接了存量烟民的转化需求，形成由合规产品主导的新增长极。在区域格局上，东南亚、中东等新兴市场凭借人口结构与消费潜力，成为巨头出海的重点方向，本地化生产与渠道合作的重要性上升。文档提示，监管节奏差异导致各国市场成熟度不一，企业需建立多市场、多品类的组合韧性，以应对单一政策变动的冲击。在技术创新层面，雾化设备的温控、防漏与合规年龄核验，以及口含烟的口味与释放控制，仍是产品迭代的关键战场。整体而言，新型烟草正处在由灰色向合规、由单品向生态的转型阶段，规范发展既带来集中度提升的机遇，也对企业合规能力与全球运营提出更高要求，产业链各环节的专业化分工将更趋清晰。报告还从消费迁移角度剖析底层逻辑，全球控烟趋严使传统卷烟长期承压，减害替代品承接存量转化需求，形成合规主导的新增长极。东南亚中东等新兴市场凭人口结构与潜力成为出海重点，本地化生产与渠道合作重要性上升。监管节奏差异致市场成熟度不一，企业需多市场多品类组合韧性应对冲击。技术创新上雾化温控防漏与合规年龄核验，口含烟口味释放控制仍是迭代关键。新型烟草正由灰色向合规由单品向生态转型，规范发展带来集中度提升机遇，也对企业合规与全球运营提出更高要求，环节专业化分工更趋清晰。

Focus Send（富驰）发布面向工业制造企业的营销自动化白皮书，提出以自动化驱动全链路经营、重构增长体系的思路。工业制造企业的营销长期依赖销售个人关系与线下展会，线索来源分散、培育周期长、转化难以度量，亟需以数字化营销中台打通从曝光、线索、商机到成交的全流程。白皮书提出“六环模型”框架，覆盖目标画像、内容触达、线索获取、智能培育、销售协同与复盘优化六个环节，强调以数据贯穿每一环，使营销动作可记录、可分析、可迭代。在内容策略上，报告引入 GEO（Generative Engine Optimization，生成式引擎优化）理念，主张针对大模型与搜索问答场景生产结构化、可信赖的专业内容，提升在工业采购决策中的可见度。在获客与转化路径上，白皮书建议整合邮件、短信、社交媒体与官网落地页等多通道自动化，结合打分与分级将沉睡线索持续孵化，并把高意向商机实时同步给销售团队，缩短响应时延。文档展示了 A、B 两类工业企业的实践：一家通过内容矩阵与培育流将获客成本明显下压，另一家借助线索评分使销售跟进效率提升。白皮书进一步讨论组织侧重构，认为营销部门应从“花钱部门”转向“增长引擎”，需要指标体系、工具平台与人才能力的同步建设。对于数据合规与系统集成的现实约束，报告提示应在合规前提下逐步打通 CRM、MES 与营销系统，避免形成新孤岛。整体而言，该白皮书将营销自动化、内容工程与组织变革整合为一套面向工业制造的增长方法论，为传统 B2B 企业的数字化转型提供了可落地的参考框架。白皮书还从数据资产角度指出，工业制造企业的营销沉淀长期分散在销售个人与零散系统中，缺乏可复用的统一视图，而营销自动化能够将每次触达、点击与互动转化为结构化数据，反哺产品规划与客户服务。在渠道融合上，线上内容获客与线下展会、代理商体系并非替代关系，而是互为入口：线上完成认知与培育，线下完成信任与成交，自动化则负责两端的节奏衔接与信息同步。文档提示，工业决策者关注专业性与可靠性，内容生产需兼顾技术深度与可读性，避免空洞话术。对于多事业部、多区域的企业，白皮书建议以平台化方式统建标签体系与培育流，兼顾总部管控与一线灵活。整体来看，营销自动化不是单一工具采购，而是一套以数据驱动、以增长为目标的组织能力升级，其成效取决于战略定力与持续运营投入。白皮书还从数据资产角度指出，工业企业营销沉淀长期分散在个人与零散系统，缺乏统一视图，而自动化将每次触达点击转化为结构化数据，反哺产品规划与客户服务。线上内容获客与线下展会代理并非替代而是互为入口，线上完成认知培育，线下完成信任成交，自动化负责两端衔接同步。工业决策者关注专业可靠，内容需兼顾技术深度与可读。多事业部多区域企业宜平台化统建标签与培育流，兼顾总部管控与一线灵活。营销自动化是以数据驱动以增长为目标的组织能力升级，成效取决于战略定力与持续运营投入。