拉丁美洲市场研究报告

本报告为格物致胜（Wintelligence）于2026年8月15日发布的《2026中国低压变频器行业市场白皮书》，对低压变频器行业的产品定义、市场规模、销售渠道、下游应用与竞争格局进行了系统梳理。低压变频器通过内部IGBT等电力电子器件的通断调整输出电源频率，依电机实际需求提供能量，实现节能与调速，并具备过流、过压、过载等保护功能，是工业自动化程度不断提升背景下的核心基础装备，按用途可分为通用与专用变频器，按变换方式分为交-直-交与交-交变频器。 市场规模方面，受国内制造业景气不足与下游投资放缓影响，2022—2024年市场连续小幅下滑（规模由303.7亿元降至284.3亿元，同比分别-3.3%、-3.2%）；2025年低压变频器总规模约292.7亿元（同比+2.9%），上半年出口带动回暖、OEM型市场整体优于项目型（EU）市场，下半年增长放缓。报告预计2026—2030年市场将依托「十五五」规划与设备以旧换新政策托底，实现5%—6%的稳步温和增长，2030年规模有望达约373.4亿元。 销售模式与下游结构上，2025年渠道以分销为主且占比持续上行（分销约65%、直销约35%），代理商分化为一般型、物流型、系统集成型与服务型四类，其中一般型代理商承担基础铺货、系统集成型深耕大型工程项目；从客户流向看约60%设备直接面向OEM客户、再整合进整机方案流向最终用户，约13%经系统集成商打包销售。下游分为项目型（EU）与设备制造型（OEM）两大阵营：EU市场中化工（15.8%）、冶金（10.4%）、水行业（10.0%）、油气（8.4%）为基本盘，汽车、电力、交通装备成长性领跑；OEM市场中电梯（12.5%）、起重机械（11.0%）、包装机械（8.3%）、电子制造设备（7.5%）占比居前，电子制造、包装、起重、电梯受益以旧换新与出口高增长，而基建房产相关的电梯、暖通短期承压。区域上华东（30.5%）与华北（16.0%）合计占46.5%，华东依托全产业链优势领先，华南见长OEM配套，华北偏重项目型需求。 竞争格局是本报告重点。2025年汇川技术以21.6%市占率位居行业第一，ABB以19.6%紧随其后（外资品牌中最高），其后依次为西门子（10.0%）、丹佛斯（6.0%）、英威腾（5.7%）、伟创电气（4.7%）、安川（3.4%）、台达（2.6%）、三菱（2.4%）等。更为关键的是国产替代趋势明确：2022—2027年本土品牌份额由41.2%升至52.3%、即将占据市场过半，欧美品牌由45%以上收缩至39.3%，日系小幅承压、合资体量偏小，行业格局由外资主导转向本土品牌引领。本土阵营呈「一超多强、尾部分散」：汇川依托变频器+伺服一体化布局、极强的OEM整机绑定能力与全覆盖渠道网络，份额接近本土品牌半壁江山（47.3%）；英威腾稳居本土第二（12.4%），优势在矿山、起重、印刷包装；伟创深耕起重、港口、空压机等专用传动细分赛道（8.6%）。外资方面，ABB推出ACS380-E等新系列、西门子成立CNP本地化部门、施耐德推经济型ATV305以争夺中端市场。合资板块以德力西（收购易驱电气）为主，整体规模有限。报告认为，供应链自主可控、性价比与快速本地化服务，叠加国产设备替代浪潮，将支撑本土厂商份额长期上行。 从需求驱动看，低压变频器市场的中长期韧性来自三方面：一是「双碳」目标与节能改造政策推动存量电机的变频节能替换，化工、冶金、水务、油气等传统EU行业虽短期承压，但依托节能技改可实现中长期温和修复；二是设备以旧换新与出口增长带动消费电子、半导体、锂电配套等新兴装备制造业扩容，使电子制造、包装、起重、电梯等OEM赛道保持高景气；三是城镇化建设与海外基建需求为工程机械、交通装备提供增量。风险方面，房地产需求下行使电梯、暖通等配套短期承压，传统行业新设备投资不高、以存量替换为主，且本土厂商间经历了较为严峻的价格竞争。整体而言，在国产替代与政策托底的双重作用下，中国低压变频器市场正从外资主导迈向本土品牌引领的新阶段，具备一体化产品布局与深度OEM绑定的头部企业有望持续兑现份额与盈利弹性。

本报告为硕远咨询于2026年8月14日发布的《2026年中国低空警务与公共安全应用研究报告》，系统梳理了低空警务与公共安全行业的发展现状、技术演进、政策环境、应用场景、竞争格局与未来趋势。报告将低空警务定义为在通常120米以下空域利用无人机、轻型直升机等飞行器执行巡逻、侦查、防控等任务的现代化执法活动，强调其灵活机动、视野开阔、响应迅速的优势，可有效弥补地面警力不足，是公共安全治理的重要技术支撑与组成部分。 市场层面，随着政府投入加大与行业需求激增，低空警务与公共安全市场规模持续扩大，2025年市场总规模已达数百亿元人民币，预计未来五年年均增长率超过20%，增长动力主要来自城市安全管理需求、反恐防控需求及智慧城市建设的推动，行业正由初期试点推广向规模化应用转变。公共安全应用领域涵盖社会治安、交通安全、消防救援、环境监测、灾害应急等多个子领域，低空无人机在事故现场快速勘察、热成像火源定位、灾区灾情评估与物资投送等环节发挥着不可替代的作用。 技术维度，报告将低空警务技术分为飞行器平台、传感器与数据采集、通信与数据传输三大方向。飞行器方面，垂直起降无人机、固定翼无人机与多旋翼无人机各具优势，分别适配城市复杂环境、大范围边境巡逻与精准悬停监控，燃料电池与太阳能等新型能源延长了续航；传感器集成光学、红外、激光雷达（LiDAR）、气体检测等多维感知，并结合边缘计算实现数据就近处理以降低时延；定位导航以北斗卫星导航系统为核心，叠加惯性导航与视觉导航形成多源融合，保障复杂低空环境下的精度与抗干扰；5G通信则支撑高清视频与传感器数据的实时回传。 政策与监管方面，国家围绕空域划分、飞行安全、信息安全和隐私保护构建低空管理体系，要求无人机实名制登记、建立飞行动态监控系统，并推动交通、公安、民航、通信等多部门协同监管与信息共享；地方政府通过专项资金、补贴及税收优惠支持关键技术攻关与示范项目建设。竞争格局中，大疆创新凭借数千人研发团队与多旋翼/垂直起降固定翼/定制化机型矩阵持续引领，亿航智能聚焦自动驾驶飞行器与多机智能协同，零度智控在传感器集成与飞控优化上突破；产业链涵盖上游核心器件（传感器、芯片、动力系统）、中游整机制造与系统集成、下游应用服务与数据处理。报告亦指出监管审批复杂、空域管理严格、数据安全隐私以及资金与跨学科人才短缺构成主要进入壁垒。 展望未来，低空警务将深度融合人工智能、大数据、云计算与5G，向自主飞行、多平台协同与综合信息服务平台转型；报告建议加强顶层设计、完善技术标准与法规、健全监管机制、推动产学研结合与人才培养，并鼓励国际交流合作，以构建开放共享的产业生态，最终提升社会安全保障与城市治理智能化水平。 值得关注的是，低空警务与公共安全正处在国家「低空经济」战略东风之下，随着空域管理改革试点扩围与eVTOL等新型航空器成熟，警务、应急、交通管理将成为低空经济最具刚性支付能力且最先规模化的政府端应用场景。报告认为，具备自主飞行算法、多传感器融合与综合指挥平台能力的企业，有望在公安与应急管理部门的装备升级与示范项目复制中率先受益；与此同时，数据安全、隐私合规与跨部门的飞行监管平台建设，将成为决定行业能否从试点走向常态化运营的关键变量。整体看，技术、政策与需求三要素正形成正向循环，低空警务与公共安全市场有望在未来五年保持高景气增长。

本报告为国金证券于2026年6月2日发布的氢能与燃料电池行业专题研究报告，核心论点为：AI数据中心用电需求激增与电网扩容严重滞后形成刚性电力缺口，固体氧化物燃料电池（SOFC）凭借极速交付、原生直流架构与显著经济性，正从「可选方案」跃升为AI数据中心电源的「行业标配」。报告看好SOFC产业链进入「从1到10」的规模化放量周期，投资主线聚焦Bloom Energy核心供应链与具备自主系统能力的国内领先企业。 需求端，电力「可获得性」已成为制约算力落地的首要瓶颈。据BlackRock测算，到2030年美国需新增约148GW发电容量方能满足数据中心需求；然而数据中心最快8个月即可建成，变电站与输电线路建设周期却长达5至13年，PJM地区项目平均需超7年才能并网，大型变压器采购周期更从2021年的约50周延至2026年的逾160周。2026年2月24日特朗普推出「电费缴纳者保护承诺」政策，亚马逊、谷歌、Meta、微软、xAI、甲骨文、OpenAI七大科技巨头签署，要求新建AI数据中心自建独立电源，将「自发自用」从商业选项升级为准入红线。 供给端，传统方案存在显著瓶颈。GE Vernova燃气发电在手订单已达100GW、西门子能源积压订单升至1540亿欧元，主力机型交付排至2029—2030年，全球燃机年产能仅60—70GW，部分地区交付周期长达8年；小型模块化核反应堆（SMR）建设需3—5年，亦难解短期缺口。SOFC则凭模块化设计实现50MW系统90天、100MW系统120天交付（甲骨文实战仅55天），完美填补「等不起」的电力缺口。 技术经济性方面，SOFC纯发电效率达65%，热电联产综合效率85%—95%，超过传统燃气轮机；其原生输出800V直流电，从物理层面消除多级交直流变换，单GW AI数据中心可节省配电及电力转换设备资本开支约13.5—15亿美元；同时零水耗、NOx排放近零、噪音约65分贝，适配社区化部署。IRA框架下SOFC可享受ITC基础抵免30%，叠加本土制造与能源社区等条件最高达50%；当前系统成本约2075美元/kW，美国能源部目标2030年降至900美元/kW以下，补贴后发电成本降至约0.09美元/kWh，平价化路径清晰。 产业链核心为Bloom Energy（BE）。BE作为全球SOFC商业化龙头，2026年Q1产品积压订单约60亿美元（同比+140%）、服务积压约140亿美元，2025年营收突破20亿美元（增速超35%），2026年Q1营收7.51亿美元（同比+130.4%）并扭亏为盈，计划年底产能从1GW扩至2GW。标杆订单包括甲骨文Project Jupiter最高2.8GW（100%采用SOFC）、AEP行使900MW期权（26.5亿美元）、Nebius最高26亿美元328MW用电租赁。国内已深度嵌入BE供应链的企业包括三环集团（隔膜板全球核心供应商）、振华股份（金属铬）、京泉华（磁性元器件）、凯中精密（微通道热交换器）、壹连科技（电连接组件）；具备自主系统能力的国内厂商有潍柴动力（获Ceres授权）、壹石通、佛燃能源、冰轮环境等，部分已进入示范验证或小批量量产阶段。 风险提示包括AI数据中心电力需求不及预期、SOFC技术路线竞争加剧、BE产能翻倍执行风险、部分国内企业SOFC收入占比低且商业化周期长、以及地缘政治对中美供应链的潜在扰动。 从全球竞争格局看，除BE外，美国FuelCell Energy、英国Ceres Power（金属支撑SOFC技术授权商，已授权斗山、潍柴、台达、电装）、爱沙尼亚Elcogen、芬兰Convion等均在加速切入AI数据中心场景；日韩方面京瓷深耕家用kW级SOFC热电联供，三菱重工推出DIAVAULT工业级边缘数据中心平台并与JFE Engineering联合开发AI数据中心供电，斗山燃料电池作为Ceres首批量产授权商50MW/年工厂已投产。国内市场则呈「上游材料供应先行、中下游系统追赶」格局——三环集团等已在BE供应链占据核心位置，壹石通规划年产1GW SOC项目并明确将AI数据中心列为最大目标市场，佛燃能源计划在验证经济效益后向数据中心推广。整体而言，在「政策强制自建+燃气轮机供给刚性+ITC补贴兑现」三重共振下，SOFC正完成从边缘补充到AI供电核心标配的认知质变，产业链景气度有望沿BE及其供应链持续扩散。

本报告为国盛证券于2026年8月16日发布的公司首次覆盖报告，聚焦中工国际（002051.SZ）这一深耕国际工程承包逾二十年的平台型龙头。公司前身为中国工程与农业机械进出口总公司，2001年组建中工国际，2006年登陆深交所，业务已遍及全球100多个国家和地区，设立70余家境外分支机构。2021年以「二次创业」为新起点，确立「1+3+7」战略执行体系，重点构建设计咨询与工程承包、先进工程技术装备开发与应用、工程投资与运营三大业务板块，推动由传统工程承包向综合工程服务商转型。报告首次覆盖给予「买入」评级。 行业层面，「一带一路」倡议驱动我国对外承包市场持续增长。2025年对外承包完成营业额1.25万亿元、新签合同额2.02万亿元（美元按汇率7折算），同比分别增长7.7%、8.2%，其中「一带一路」沿线国家新签合同额占比由2015年的44%升至2025年的89%，主导地位长期固化。东南亚、非洲、中东等新兴地区城镇化与工业化提速，投资需求旺盛：中东沙特Vision 2030规划投资超3.19万亿元，东南亚2021—2030年基建融资需求约2万亿元/年，叠加水泥、钢铁等优势产能加速出海，持续拉动海外工程需求。 公司核心看点为「一体两翼」协同格局：以本部国际化经营能力为「一体」，以中国中元设计咨询与北起院装备制造为「两翼」。中国中元具备工程设计综合甲级资质，在医疗建筑领域完成全国千余项医院新建及改扩建项目，主编参编二十余项医疗建设标准，2025年实现收入14.88亿元、毛利率高达39.73%，可通过前端方案设计切入客户投资决策并导流EPC总包；典型如圭亚那地区医院群6座医院2025年全部移交运营，「中工国际总包+中国中元设计」模式可复制推广。北起院聚焦客运索道、自动化物流仓储及智能环保起重装备，客运脱挂架空索道国内市占率第一、智能垃圾吊在垃圾焚烧行业市占率第一，2025年核心装备收入16.38亿元（同比+15.67%），并落地缅甸首条中国参与索道、哈萨克斯坦智能冷库等海外项目，与工程业务形成协同。 订单与业绩方面，2025年国际工程承包业务实现营收72.27亿元（占总营收62%），新签生效合同额18.80亿元（同比+63%）；截至2026年上半年末在手合同余额97.7亿元，约为2025年板块收入的9.5倍，储备极其充裕。2026H1营收50亿元（同比+4.6%），归母净利润1.3亿元（同比-26%），主要受1.53亿元汇兑损失拖累，加回后归母净利润同比+60%，主业盈利显著改善。2025年经营现金流净流入8.12亿元、净现比258%，较2024年净流出8.23亿元大幅改善；此前减值对业绩拖累明显（2024年合计减值占归母净利112%），2025年已收窄1.5亿元。 商业模式由EPC向「投建营」系统升级：公司运用人民币主权商业贷款（尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场A、B标段合计约35.93亿元、融资均已落实）、特险加卖方信贷与中外混合银团贷款（哈萨克斯坦年产50万吨纯碱厂、伊拉克九区油气项目）等多元融资工具推动项目生效；2025年12月发行国内首单央企海外应收账款ABS（规模7.56亿元、票面利率1.99%），盘活存量资产。盈利预测显示，预计2026—2028年归母净利润分别为2.98/3.33/3.58亿元，对应PE为36/32/30倍；股权结构上国机集团持股62.86%，实控人为国资委。风险提示包括海外项目回款不及预期、订单转化不及预期及汇率与地缘政治风险。

本报告为中泰证券于2026年8月15日发布的联讯仪器（688808.SH）公司深度报告，公司主营电子测量仪器与半导体测试设备，2026年4月登陆科创板。报告以「光通信与半导体双轮驱动、高端测试设备平台化启航」为核心论点，首次覆盖给予「增持」评级。联讯仪器成立于2017年，从高速光模块测试仪器切入，现已形成覆盖光通信、光电子器件、功率器件、CPO及存储测试的多元产品矩阵，是国内极少数能量产供货400G/800G/1.6T高速光模块核心测试仪器、且为全球第二家推出1.6T全套核心测试仪器的厂商。 业绩端高速增长。2023—2025年营业收入由2.76亿元增至11.94亿元，复合增速达108%；归母净利润由2023年的-0.55亿元扭亏至2024年1.40亿元、2025年1.74亿元。受益于AI算力需求带动下游扩产，2026年上半年预计实现净利润5.1亿—5.8亿元，同比增长802%—926%，已进入收入兑现与利润释放阶段。毛利率维持高位，2024年、2025年销售毛利率分别为63.63%、58.84%，研发费用率连续多年保持在20%以上（2025年达2.8亿元，占营收23%），核心壁垒来自高速信号处理、微弱信号采集及超精密运动控制三项技术。 业务一为光模块测试，是短期业绩核心。AI算力推动光模块由400G向800G、1.6T迭代，眼图、误码、时钟恢复等测试难度同步上升，带动测试仪器代际更新。中国光通信测试仪器市场规模将由2024年33.0亿元增至2029年65.9亿元；公司50GHz采样示波器、56GBaud时钟恢复单元、800Gbps误码分析仪已大规模量产，65GHz采样示波器、120GBaud时钟恢复单元、1.6Tbps误码分析仪同步供货，2024年以9.9%市占率位列中国第三（前五中唯一本土厂商），客户覆盖中际旭创、新易盛、光迅科技、Coherent、Broadcom等头部企业。 业务二为半导体测试，构成中期成长来源。光电子器件测试设备覆盖CoC光芯片老化、光芯片KGD分选与硅光晶圆测试，2024年中国市场份额第一；功率器件测试覆盖晶圆级老化系统与功率芯片KGD分选，2024年中国碳化硅功率器件测试设备份额21.7%、位列国内第一。业务三为CPO测试，公司围绕CW激光器、硅光晶圆、光引擎形成全栈测试布局，硅光晶圆测试2025年前三季度贡献4597万元收入，整套CPO光引擎测试方案已获国际头部客户订单。业务四为存储测试，公司募投3.85亿元切入，全球存储测试机由爱德万（61%）与泰瑞达（24%）主导、国产化率仅8%，自主可控诉求下国产设备迎从0到1导入窗口。 盈利预测方面，预计2026—2028年营业收入分别为55.14、109.97、160.01亿元，归母净利润分别为15.83、44.93、69.44亿元，对应PE为144、51、33倍。报告认为公司估值高于可比公司均值（2026—2028年54.3、35.4、26.5倍），但反映其在高速光模块测试仪器的稀缺性与半导体测试拓展空间。从治理与资本运作看，公司控制权集中，胡海洋、黄建军、杨建三人签署一致行动人协议，上市后合计直接持股25.17%，核心团队来自安捷伦/是德科技、菲尼萨等国际龙头，产业背景深厚；2025年IPO募资17.11亿元，投向下一代光通信测试、车规芯片测试、存储测试、数字测试仪器及研发中心，平台化路径清晰。 整体而言，联讯仪器的投资逻辑在于「由专用测试设备向平台化测试解决方案」的跨越：短期看AI光模块扩产驱动电子测量仪器量价齐升，中期看光电子与功率器件测试国产化放量，长期看CPO全栈测试卡位与存储测试从0到1突破。三类能力底层同源（高速信号处理、微弱信号采集、超精密运动控制），技术复用降低了多赛道拓展成本。报告提示的风险主要为AI光通信需求不及预期、半导体及存储测试业务拓展与客户导入不及预期、市场规模及收入测算偏差等。在自主可控与AI算力基建双主线叠加下，公司作为本土高端测试仪器稀缺标的，平台化成长空间值得关注。

本报告为长江证券于2026年8月14日发布的纸与林木产品行业深度报告，聚焦电气及工业用纸这一常被忽视却正被AI浪潮重塑的细分赛道。报告核心论点是：AI基础设施扩容、电子元器件与电力设备需求增长，正沿电源、封装、绝缘三条链路向上游纸基功能材料传导，带动电解电容器纸、工业棉纸及芳纶绝缘纸的需求扩张与国产替代机遇。报告给予行业「看好丨维持」评级，重点推荐仙鹤股份、洁美科技与民士达。 第一部分围绕铝电解电容器纸展开。电解电容器纸位于铝电解电容器正、负极箔之间，承担保持电解液与防止短路的关键作用，下游由家电、消费电子持续向新能源车、光伏储能、工业电源及AI服务器等高可靠场景拓展。全球铝电解电容器市场由2024年的614.2亿元恢复增长，2025年约645.5亿元，2029年有望达773.4亿元，对应2024-2029年CAGR约4.7%；2023年中国电解电容器纸需求占全球72.8%，本土配套空间大。价格分层显著：2023年国内产品售价约2.9万-3.5万元/吨，日本进口调整后均价约9.26万元/吨，高端产品进口替代空间大。竞争格局呈「三层」：日本高度纸NKK掌握全球高端溢价，凯恩新材为国内系列化龙头（2019-2023产量占国内超50%），仙鹤股份作为扩张厂商，2025年电解电容器纸基材料销量达7200吨（同比+9%），拟建年产2万吨绝缘纸、电容纸项目计划2027年投产。报告以英伟达GB200/GB300出货测算，2026年其服务器所需电解纸规模约1008万元，印证AI服务器的增量拉动。 第二部分为工业棉纸与纸质载带。工业棉纸经涂布复合制成下胶带，与纸质载带配合完成片式元器件固定、储运与SMT自动贴装。2025年全球纸质载带市场约3.87亿美元，2033年预计6.26亿美元，CAGR约6.2%。洁美科技为全球龙头，市占率逾60%，形成原纸到载带、胶带一体化能力；仙鹤股份较早布局工业棉纸，在洁美上市前即向其供应未涂布薄纸，双方形成长期产业链配套。行业壁垒集中于电子专用原纸、精密加工、系统配套与客户认证四方面，认证周期长、客户黏性强。 第三部分为芳纶纸。芳纶纸兼具耐高温、高绝缘、轻量化，约64%用于电气绝缘、34%用于蜂窝芯材。2025年全球市场约8.11亿美元，2034年预计10.50亿美元，CAGR约2.9%。供给端出现重大变局：杜邦芳纶业务2026年4月转入Arclin（交易估值约18亿美元），帝人退出相关合资公司，海外供应体系调整为国内厂商导入提供窗口。民士达为国内龙头，芳纶纸收入由2020年1.59亿元增至2025年4.24亿元（CAGR 21.7%），毛利率由25.5%升至42.2%，归母净利CAGR达35.5%。AIDC高景气是新增量：全球数据中心关键IT电力需求将由2023年49吉瓦增至2026年96吉瓦，AI消耗约40吉瓦，推升变压器及高性能绝缘材料需求。 报告提示四类风险：下游需求增长不及预期、高端产品认证及国产替代延期、新增产能消化不足、原材料价格大幅波动。整体看，电气及工业用纸虽属「小品类」，但具备高认证壁垒与电子材料化属性，正成为传统特种纸企业向高性能纸基功能材料升级的重要抓手，AI算力基建与电力设备扩容有望持续打开国产材料的量价空间。三类材料共同的产业逻辑是：需求端由AI服务器电源、新能源车与电网升级等高可靠场景接力驱动，供给端则受益于海外高端产能格局调整与国内企业技术认证突破，国产替代从低端标准品向高端溢价品逐级渗透。对仙鹤股份而言，电解电容器纸与工业棉纸有望率先放量，若高端纸品量产与客户突破兑现，收入逻辑将从「量增」升级为「量价齐升」；对民士达而言，杜邦资产易主带来的供应安全诉求与芳纶纸在AIDC、航空蜂窝材料的应用扩张，为其全球份额与产品附加值提升提供双重支撑。

本报告由硕远咨询（主编雷静兰）出品，聚焦低空飞行服务站这一低空经济关键基础设施，系统分析其定义分类、市场规模、产业链、技术趋势、竞争格局、用户需求与风险挑战，是一份面向低空经济管理体系建设与投资决策的行业研究报告。 在概念与分类上，低空飞行服务站承担低空飞行实时监控、信息服务、导航指引、气象预报与应急协调等职能，按服务范围分为区域型与局部型，按服务对象分为无人机飞行服务站与通用航空飞行服务站，并出现融合多功能的综合性服务站。政策层面，《民用航空法》《无人驾驶航空器系统管理条例》及民航局相关指导文件明确了建设标准与运营监管要求，北京、上海、广东、四川等地出台资金补贴、税收优惠与专项扶持。 市场现状方面，报告测算2025年中国低空飞行服务站市场规模已突破百亿元，预计2026年达150亿元以上、覆盖全国大部分省市，未来几年保持年均20%以上增速，物流配送、应急救援、农业植保等应用需求为主要拉动。竞争格局呈现较高集中度：前三大企业合计约60%份额，华航科技以约25%居龙头（专注飞行数据处理与智能服务系统），天翼飞行、云图智能分别约15%、12%；跨界企业如华为（通信网络）、阿里（云与大数据）凭借技术与资源优势入局，加剧竞争复杂性。竞争壁垒主要来自技术研发能力、客户资源与政策合规性。 产业链上，上游为硬件设备（雷达、传感器、通信基站，大华技术、华为等）、软件系统（云/大数据/AI）与数据服务（气象、GIS）；下游需求方涵盖政府部门、通用航空企业、无人机运营商、物流公司、农业企业及个人用户。技术趋势以飞行数据采集处理、GIS路径规划、通信导航、AI智能监控预警为核心，并深化AI、5G、边缘计算、区块链在安全存证中的应用，推动从被动监控向主动、精准服务转型。 用户需求呈现分层：政府侧重空域管理、公共安全与环保监测（刚性长期需求）；企业注重效率与安全（通航、物流、农业）；个人无人机爱好者关注安全便捷。区域上，一线城市市场成熟、高端化与智能化要求突出，二三线城市潜力大、空白市场多，农村及边远地区受基础设施与人才制约但随乡村振兴与5G/卫星通信普及需求快速增长。风险方面包括政策法规变动的不确定性、核心技术滞后与网络攻击/数据泄露等安全风险、以及需求波动与价格战带来的市场与竞争风险。在平台能力演进上，服务站正从传统被动监控向主动服务、精准服务转型：通过AI算法实现飞行计划自动审核、动态路径调整与风险自动预警，结合GIS与实时气象数据规避障碍物与高风险区域；区块链开始探索用于飞行数据安全存证与权限管理，增强数据可信度与隐私保护。整体来看，随着低空空域管理改革深化与5G、卫星通信普及，低空飞行服务站作为低空经济的关键基础设施，有望在智能化、专业化、网络化方向持续升级，但短期仍需应对政策法规变动、网络攻击与数据泄露、以及价格战与同质化竞争等挑战。

本报告为瑞银证券（分析师俞佳等）对中际旭创（300308.SZ）的恢复覆盖报告，给予“买入”评级，十二个月目标价一千五百元（此前为一百八十八元），对应二零二六年八月十二日收盘价九百二十一元。报告核心判断是：尽管公司股价自六月下旬高点回调约百分之三十五（市场主要担忧全球人工智能资本开支的可持续性、美国联邦通信委员会潜在禁令以及竞争加剧），但互连环节仍是人工智能基础设施的关键瓶颈，带宽配置升级对进一步提升集群性能至关重要，公司凭借量产良率与供应链管理实力，在一点六T领域的竞争应较为有限，并有望在近封装光学与共封装光学共存的技术路线中成为近封装光学龙头，因此近期回调带来具吸引力的布局机会。 在行业空间上，报告认为光模块需求增长由三大动力共同驱动：其一是带宽配置升级，从交换机专用集成电路开始、随后扩展至网卡，以实现更高带宽传输；其二是图形处理器与专用集成电路出货量增加，瑞银预计二零二七年全球出货量将增至约两千八百万颗，较二零二五年的约一千三百万颗实现翻倍；其三是更大规模集群所需的复杂互连架构，单颗图形处理器的网卡配比从一比八提升至一比一，两层胖树架构下单网卡光模块配比约为四至五比一。据此报告预计二零二八至二零三零年全球数据通信光模块市场（主要指横向扩展与机架间纵向扩展）将达到一千二百至一千八百五十亿美元，约为二零二五年约一百九十亿美元的六至十倍，期间年复合增速约百分之六十。英伟达预计二零三零年人工智能基础设施市场规模高达三万亿美元，光模块约占其中的百分之六，且光模块在人工智能基础设施总资本开支中占比仅为个位数，价格压力相对有限。 在公司竞争力方面，中际旭创自二零二一年起光互连收入已居全球之首，二零二五年全球市场份额约百分之二十一。其核心优势包括：率先实现四百G、八百G、一点六T产品的量产，较最接近的同业提前约六个月批量出货；自二零一七年起深耕硅光集成，二零二六年一季度高速产品约七成收入来自硅光；与全球头部云厂商形成长期稳定的可信赖合作关系，便于更早接触客户长期技术路线图；产能与产量约为国内第二大供应商新易盛的一点五倍，且来自主要海外子公司的收入亦约为新易盛的一点五倍，在原材料供应紧张时具备优先获配能力。报告预计公司二零二七与二零二八年八百G和一点六T光模块出货量分别约为两千一百万与两千二百万只、三千一百万与三千八百万只，隐含市占率约百分之二十五与百分之四十至四十五。 在下一代技术上，报告强调近封装光学并非全面转向共封装光学之前的过渡方案，可插拔、近封装光学、共封装光学三者将长期共存；中际旭创凭借硅光与薄膜铌酸锂工艺积累，有望成为近封装光学龙头并在三点二T时代获取更高价值量。公司预计二零二七年启动三点二T近封装光学出货、二零二八年显著放量（约五万与二百五十万只，先用于交换机、后用于加速处理器），二零二八年贡献总收入约一成、二零三零年提升至三成。公司作为开放共封装与近封装光引擎多源协议创始成员，在光通信大会展示了下一代产品线，并是最早部署轻量化相干技术的公司之一。 在风险与估值方面，美国约占公司总收入六成，潜在联邦通信委员会禁令构成主要不确定性，但公司海外制造产能约占总产能八成五、且设有海外研发中心，可部分缓解相关风险；中国供应商占全球光模块供应约五成，突发禁令或导致海外供应受限、人工智能基建节奏放缓。财务预测上，公司二零二六年营收预计同比增长约百分之一百八十七至一千零九十七亿元，二零二七、二零二八年分别达两千三百二十亿与三千二百九十三亿元；二零二六至二零二八年每股收益复合增速约百分之六十九，较同业与路透一致预期分别高出十六与五个百分点。报告采用二十五倍二零二七年市盈率（较历史均值高约一个标准差，同业约三十倍）得出目标价一千五百元，隐含零点九倍市盈率相对盈利增速比值；并给出乐观、基准、悲观三情景，对应目标价分别为两千零一十一元、一千五百元与三百七十元。主要下行风险为潜在禁令、技术升级竞争格局改变、供应链制约；上行风险为八百G与一点六T需求超预期、三点二T近封装光学采用快于预期。

本报告为广发证券传媒与海外团队（分析师旷实等）关于银河娱乐（00027.HK）的公司深度研究，给予“买入”评级，当前价31.48港元，合理价值35.99港元。报告围绕澳门博彩行业景气度、公司新物业布局与市占率提升、盈利预测三条主线展开，核心结论是澳门博彩景气持续、银河在非博彩与酒店投入效果显著、市占率有望继续提升，新物业嘉佩乐与嘉天峰于2026年初全面开业、第四期待开发带来潜在增量。 在行业层面，澳门博彩GGR自2023年进入疫后恢复阶段，2025年全年GGR同比增长9.1%至2267.82亿澳门元，2026年前5个月累计同比增长10.9%，6月受世界杯赛事分流及高基数影响同比下降12.1%，7月世界杯完结后有望恢复增长。从量价拆分看，近十年贵宾GGR占比由过半降至约30%，人均GGR整体下滑；疫后恢复主要由内地旅客驱动，2025年及2026Q1个人游内地入境旅客分别为2902万、839万人次，同比增长18%、16%，“一周多行”“一签多行”等便利化签注在2026年4月占个人游内地旅客比重达32%，沙特等五国免签亦贡献增量。人均GGR与财富效应高度相关，与港股指数拟合度明显，短期受港股及海外流动性收紧、三季度解禁高峰压制，中长期随海外流动性缓解有望修复。 公司层面，银河自2023年澳门重新分配赌桌后GGR市占率持续提升，与龙头金沙中国份额差距缩小，中场/角子机GGR已超疫前水平，贵宾业务仍与疫前有差距；博彩占收入80%以上，EBITDA稳态利润率27%—31%。获客策略上，银河综艺馆2025年举办场次占澳门22%（最多），带动澳门银河物业人流；嘉佩乐酒店（95间顶级套房，2026年2月10日开业）与嘉天峰（私人包厢26Q2由6个增至10个）有效拉动高端中场人群；第四期（约60万平方米）预计2027年竣工，含多个首进澳门的高端酒店品牌、约5000座剧院及非博彩设施，进一步增强高端客流承载能力。 资金安排方面，公司与澳门政府签订新博彩批给合同，承诺2023—2032年投入328.5亿澳元于非博彩业务；截至2026Q1净现金约365亿港元，资产负债表稳健；疫后股利支付率由2023年的32.03%提升至2025年的61.51%，股东回报持续增强。盈利预测上，预计公司2026、2027年经调整EBITDA分别为151.75亿、160.34亿港元，基于26年10.0倍EV/EBITDA（经调整口径）给予合理价值35.99港元/股。报告同时提示，行业惯例因物业频繁翻新产生折旧摊销造成利润波动，故采用EV/EBITDA估值，并考虑银河资产负债情况优于澳门其他博企、非博彩布局积极。 在业务结构与可比估值维度，公司收入由博彩（贵宾、中场、角子机）、非博彩（酒店、餐饮、商场）与建材构成，博彩占比约八成且稳中有升，非博彩约14%、建材收窄至约5%；EBITDA主要由澳门银河物业贡献、占比九成以上，博彩特别税占博彩收益总额40%。报告给出澳门博彩可比公司列表，银河娱乐动态EV/EBITDA当前约10倍、低于历史中枢；考虑到公司运营效率优于同业、非博彩与酒店物业布局效果显著、且第四期新物业提供潜在增量，给予26年10.0倍EV/EBITDA已隐含一定修复空间。综合判断，在演唱会引流与高端中场扩容驱动下，银河市占率与盈利有望双升，长期看伴随海外流动性缓和与通关便利化延续，业绩兑现具备支撑。 风险提示包括行业不确定性风险、外汇管制收紧风险、博彩净赢率波动风险、资本支出与项目进度风险。

本报告由硕远咨询（主编雷静兰）出品，系统梳理2026年中国低空经济的概念界定、市场现状、关键技术、政策环境、商业化路径、挑战与趋势，是一份面向产业研究与投资决策的低空经济综合性行业报告。 在概念与范围上，报告将低空经济定义为利用低空空域（地面至1000米或1200米）进行的各类经济活动总称，涵盖无人机、通用航空、低空旅游等产业门类，核心构成要素包括低空空域资源、技术平台、运营主体与应用市场。与传统航空经济相比，低空经济强调短距离、低高度、灵活多样的飞行活动，依托无人机等新兴设备，具备快速响应、低成本、广覆盖优势，能够满足城市物流、农业监测、应急响应等细分需求。 市场现状方面，报告测算中国低空经济规模已达数千亿元，其中无人机产业占据主导地位、市场份额超过60%，通用航空与低空旅游快速增长。过去五年行业年均复合增长率保持在20%以上，未来五年在政策与技术成熟度提升推动下，年均增速有望达25%左右，到2026年市场规模有望突破万亿元，2028—2030年潜在规模预测来自中国信通院等机构。区域发展呈现明显差异：长三角、珠三角、京津冀等东部沿海地区产业集聚效应明显，中西部地区依托资源与政策扶持加快布局无人机制造与通用航空。 在产业链与技术上，上游涵盖无人机整机、核心零部件、飞控系统及传感器等，国内已形成从芯片、电池到机体设计的完整基础；中游为飞行运营、平台管理、数据处理与维护服务；下游应用广泛涉及电子商务物流、智慧农业、旅游娱乐、公共安全等。关键技术包括飞控与自主飞行、动力与能源（氢燃料电池、太阳能等绿色动力）、多传感器融合与边缘计算/云计算数据处理、低空空域动态管理、5G与卫星低延迟通信、基于ADS-B的空域安全保障等。 政策法规层面，国家层面已制定低空经济发展战略规划，通过税收减免、专项资金、产业标准与认证体系予以扶持，并完善空域分配使用规范、无人机飞行管理条例及跨部门协调机制；地方政府（如北京、上海、广东、四川）出台专项扶持政策推动网络布局。商业化路径部分，报告详述共享经济、平台化运营、订阅服务等创新模式，以及城市物流与快递配送、农业植保与环境监测、低空旅游与观光体验三大关键应用场景。 在应用场景纵深上，城市无人机物流可绕开地面交通瓶颈实现末端精准配送，并在偏远山区与岛屿突破传统运输限制；农业植保通过高精度喷洒与多光谱监测降低农药用量、提升作物产量，环境监测则用于空气质量、水体污染与森林火险预警；低空旅游融合VR/AR提供沉浸式体验，成为旅游业新增长点。三大细分产业（无人机、通用航空、低空旅游）构成低空经济市场结构主体，长三角、珠三角、京津冀等核心城市群集聚效应突出。从产业组织看，报告强调构建多元主体参与的开放生态圈，推动企业、高校、科研机构与政府协同，并通过产业联盟统一标准、整合资源、分担风险，同时加强与国际标准及法规接轨、吸引海外资本。整体来看，报告认为低空经济正成为新一轮产业变革与经济增长的重要引擎，但商业化落地仍依赖技术成熟、空域改革深化与监管协同，短期内需重点关注飞行安全、电池续航与智能化水平三大瓶颈的突破进度。

本报告为长江证券零售行业深度报告（皮肤学级护肤品系列之二），分析师李锦、罗祎、曾维朵，行业评级维持“看好”。报告核心观点是：在经历一轮市场竞争与功效检验后，皮肤学级护肤品行业已逐步进入龙头集中的成熟阶段，表现为龙头品牌价格秩序恢复、头部品牌在不同品类与价格带定位清晰，格局明朗有望驱动行业盈利改善。 从行业总量看，皮肤学级护肤凭借偏刚需属性，在护肤大盘增长波动背景下持续扩容，2025年中国皮肤学级护肤行业规模达419亿元，五年复合增速约8.5%，增速在护肤品各子赛道中领先。更为关键的是国货替代加速：国产化率由2016年的21%、2020年的42%提升至2025年的54%，显著优于护肤整体的33%，主因马齿苋/青刺果（薇诺娜）、重组胶原蛋白（可复美）等本土修护成分崛起。行业发展可划分为起步期（1998—2015，外资主导、院线药房渗透）、成长期（2016—2019，电商赋能、“药妆”破圈后转向成分驱动）、成熟期（2020至今，成分创新主导、龙头凸显）三大阶段。 在竞争格局层面，报告提出“价格秩序恢复、品类错层定位”两条主线。价格端，因强功能性、窄价格带属性，行业过往竞争激烈、均价回落，但2025年主要品牌均价边际企稳，贝泰妮毛利率自2025年企稳回升；目前价格梯度清晰：适乐肤、丝塔芙定位0—50元，理肤泉、珂润主攻50—100元，薇诺娜横跨50—200元，可复美聚焦200—300元中高端，修丽可作为唯一实现高端定位的品牌件均价在400元以上。品类端，头部品牌形成错位竞争，修丽可深耕面霜/精华/防晒，薇诺娜多品类均衡领先，可复美主打面膜/精华，精华与防晒品类仍存在延拓空间。全球维度，理肤泉2025年全球规模达43亿美元、市占率16%，适乐肤约40亿美元，大众品牌主导格局下国内大众皮肤学级护肤仍有成长空间。 在未来空间上，报告认为国产头部品牌具备三个增量方向：一是抖音新客获取，主流皮肤学级品牌在抖音排名居中、仍有获客空间；二是干敏肌产品延拓，当前国货多适配油敏肌，侧重保湿修护的干敏肌赛道长期由外资主导，是后续替代重点；三是功效驱动升阶，行业向复合功效、专业院线升级，修丽可持续通过美白、抗衰复合功效及院线场景强化高端定位（2025年全球规模4.7亿美元、五年复合增速16%，抗衰系列为核心增长线），为国产龙头布局高端提供参照。 投资建议方面，报告以本土成分为核、格局驱动改善为主线，推荐过往利润率处于低位、盈利改善空间较大的贝泰妮，以及凭借本土重组胶原蛋白成分、进一步发掘医美端商业化空间的巨子生物。风险提示包括居民收入恢复不及预期、新技术或新业态引发行业格局变动、新渠道引发行业格局变动、进出口政策波动影响。 从量化证据看，淘系分品类销售额排名显示修丽可在面霜/乳液、面部精华、防晒三大品类均居皮肤学级护肤品牌前列，薇诺娜实现爽肤水、面霜、面膜、防晒多品类综合领先，可复美在面膜与精华表现突出，多数品牌仅能在2—3个类目建立竞争力，精华、防晒等品类仍相对空白、存在延拓空间。抖音渠道方面，主流皮肤学级护肤品牌销售指数排名仍处于中部，相较淘系排名仍有明显新客获取空间。在肤质细分上，当前国产品牌核心单品多集中于油敏肤质，干敏肌赛道长期由外资主导、缺乏成熟标杆产品，构成后续国货替代的重点方向。综合来看，报告认为行业已从成分驱动的量增阶段迈向格局驱动的质升阶段，价格秩序修复与品类错层定位将共同支撑头部品牌盈利改善，具备研发壁垒与多品类布局能力的国货龙头有望持续受益。

本报告为平安证券于2026年8月16日发布的生物医药行业研究，标题为「2026年创新药中报总结（一）：创新药企商业化造血强劲兑现，全球战略合作深度赋能」，行业评级为强于大市（维持），署名分析师为何敏秀、叶寅。报告以2026年半年报数据为基础，系统总结了国内创新药行业在商业化能力、盈利拐点与跨境授权三条线索上的进展，核心结论是：2026年上半年国内头部及前沿创新药企的商业化造血能力显著增强，在核心产品快速放量与重大对外授权首付款及里程碑付款的双重驱动下，行业迎来大规模扭亏为盈，板块核心驱动力已由单纯的研发预期转向盈利拐点落地与创新资产价值凸显的双轮驱动。在商业化表现层面，报告披露百济神州2026年单二季度产品收入达17亿美元、同比增长29%，其中百悦泽单季收入12亿美元、同比增长31%，百泽安实现2.29亿美元、同比增长18%；二季度GAAP净利润2.37亿美元，较去年同期增加1.43亿美元，主要得益于收入增长与经营杠杆改善，公司据此展望2026年营业收入66亿至68亿美元、毛利率维持80%高位区间、经营费用上调至48亿至50亿美元、GAAP经营利润预计10亿至11亿美元。信达生物2026年上半年产品收入超82亿元、同比增长55%以上，二季度产品收入超43亿元、同比增长约60%，玛仕度肽注射液、托莱西单抗注射液、替妥尤单抗等核心产品表现突出，五款新纳入医保的TKI渗透率持续提升，并与礼来达成阿贝西利在中国大陆的商业化合作以拓展乳腺癌领域。盈利拐点方面，报告梳理出一批首次实现半年度盈利或大幅扭亏的企业：康诺亚预计上半年录得利润不低于12亿元，去年同期亏损约0.79亿元，扭亏来源包括IL-4Rα单抗康悦达收入超3.9亿元、同比增长超132%（其成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三项适应症自2026年1月1日起纳入医保，商业化团队规模超500人、覆盖超1600家医院），阿斯利康启动CMG901胃癌三期研究触发里程碑并确认合作收入2.2亿元，以及收到Ouro Medicines少数股权等值2.57亿美元首付款并确认其他收益约16.8亿元。泽璟制药上半年实现收入12亿元，其中确认ZG006授权许可收入6.6亿元，商业化产品销售收入同比增长44.3%，归母净利润6.4亿元、首次实现半年度盈利，公司已拥有多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼与注射用人促甲状腺素β四款上市产品。荣昌生物预计上半年收入58.5亿元、同比增长433%，归母净利润达47亿元，相较2025年上半年净亏损4.5亿元实现扭亏，主要来自泰它西普（已获批系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、全身型重症肌无力、干燥综合征、IgA肾病五大适应症）与维迪西妥单抗的国内销售增长，以及与艾伯维就RC148签署授权协议带来的合作收入。加科思预计上半年录得不少于6亿元净利润、首次实现盈利，主要源于与阿斯利康就泛KRAS抑制剂JAB-23E73达成授权合作（1亿美元首付款、最高19.15亿美元里程碑及销售分成，2026年3月已收到首付款）以及与艾力斯就KRAS G12C艾瑞凯及SHP2抑制剂JAB-3312的授权合作。在研管线进展方面，报告指出创新资产正加速迈入全球三期与注册临床阶段：自免与代谢领域重磅单品如信达的玛仕度肽与康诺亚的司普奇拜单抗在医保准入与新适应症申报方面进展迅速；肿瘤领域的双抗、三抗、ADC以及KRAS与BTK抑制剂全面开启全球多中心三期或注册性研究，包括再鼎的DLL3 ADC计划年内启动注册三期、荣昌RC148在一线结直肠癌与晚期鳞状非小细胞肺癌推进二三期与三期、泽璟ZG006开展三项关键三期研究（三线及以上小细胞肺癌单药、二线复发性小细胞肺癌对比化疗、二线及以上晚期神经内分泌癌）与ZG005（PD-1/TIGIT）启动两项三期研究。百济神州端，百悦泽联合利妥昔单抗MANGROVE研究在初治套细胞瘤取得积极结果，百悦达在美获批首个适应症，BTK降解剂Tacabrutideg注册二期与头对头匹妥布替尼三期CaDAnCe-304推进中，CDK4抑制剂启动乳腺癌三期，B7H4 ADC计划年底前启动卵巢癌关键研究，PRMT5抑制剂获FDA孤儿药资格，PD-1/VEGF/CTLA4三抗进入临床。再鼎医药二季度总收入1.06亿美元、产品收入净额1.058亿美元、环比增长11%，亏损净额5080万美元，管线催化包括2026年ESMO披露zoci联合阿替利珠单抗一线小细胞肺癌全球一期数据、ZL-1503治疗特应性皮炎初步人体数据以及呫诺美林曲司氯铵在国内商业化上市。对外授权部分是本报告的重要数据资产，报告以医药魔方数据不完全统计了2025年12月至2026年8月11日的国内创新管线出海交易，覆盖甘李药业授权Menarini的GLP-1R博凡格鲁肽（总额8.21亿美元）、康宁杰瑞授权Pathos的TROP/HER3双抗ADC（总额20.93亿美元）、翰森制药授权Avere的口服IL-23分子（23亿美元）、迪哲医药授权阿斯利康的EGFR TKI舒沃哲（6亿美元首付、总额15亿美元）、石药集团与阿斯利康的长效多肽药物开发（12亿美元首付、总额185亿美元）、信达生物与辉瑞的全球战略合作（6.5亿美元首付、总额105亿美元）与与礼来的合作（3.5亿美元首付、总额88.5亿美元）、恒瑞医药与BMS的全球战略合作（6亿美元首付、总额152亿美元）、荣昌生物授权艾伯维的PD-1/VEGF双抗（6.5亿美元首付、总额56亿美元）、瑞博生物授权Madrigal的siRNA资产（总额44.6亿美元）等数十项交易，涉及受让方包括艾伯维、阿斯利康、礼来、辉瑞、罗氏、BMS、GSK、Gilead、基因泰克、武田等全球主流跨国药企。报告认为，国内创新药企凭借抗体工程与小分子研发平台优势，不仅收获大额首付款与研发里程碑，更通过共同开发与共同商业化的Co-Co模式深度融入全球主流医药市场，全球认可度与资产价值重估持续提升，信达生物与跨国药企的合作项目已超过20项、其中包含5个Co-Co管线。投资建议方面，报告观点提出两条布局主线：主线一关注商业化造血强劲、业绩确定性高的标的，逻辑是具备成熟商业化团队与高壁垒自主产品、盈利能力明确且拥有丰富后期管线与跨国BD储备，形成商业化造血支撑研发、研发成果反哺业绩的良性循环，建议关注百济神州与信达生物等；主线二关注中报实现历史性扭亏为盈且创新资产达成对外授权的标的，建议关注荣昌生物、泽璟制药、康诺亚、加科思等。风险提示包括行业政策变动风险、研发进展不及预期风险、竞争加剧风险以及产品上市后商业化表现不及预期等。

本报告为西部证券于2026年8月15日发布的华利集团（300979.SZ）公司深度研究报告，标题为「客户积累优势稳定，等待订单与产能拐点」，公司评级为买入（维持前次评级），报告发布时当前价格34.46元，署名分析师为于佳琦。报告的核心逻辑是：华利集团作为全球领先的运动鞋专业制造商，其长期竞争壁垒来自客户资源积累与经营效率，而当前正处于订单不饱和叠加产能爬坡的阵痛期，若下游需求企稳，公司有望重回订单充沛与产能释放共振的量利成长阶段。公司概况方面，华利集团从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是 NIKE、adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、PUMA、ASICS、Under Armour、Reebok、Lululemon 等国际知名运动休闲品牌的重要合作伙伴，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋与拖鞋，覆盖跑步、健步、越野、徒步、球类、滑板、滑雪等专业运动及日常通勤场景。公司管理总部与开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂分布于中国、越南、印度尼西亚、多米尼加及缅甸，贸易中心设于中国香港与中山；集团员工超18万人，鞋履产能2亿多双，2025年营业收入超249亿元。股权结构高度集中，实控人为张聪渊家族，通过多层离岸持股架构，旗下俊耀集团直接持有81.85%股份，中山浤霆持股2.63%，家族合计持股84.48%；创始人张聪渊现年77岁、拥有五十余年鞋履制造经验，长子张志邦出任副董事长兼执行长统筹全球产能布局与资本战略，接班规划明确，管理层在制鞋生产、全球化运营与财务风控等领域分工清晰。经营表现上，2020至2025年公司营业收入复合增速为12%，仅2023年因品牌客户去库存与国际经济不确定性出现小幅下滑；归母净利率由2020年的13.5%稳步攀升至2024年峰值16.0%，2025年因部分老品牌订单下滑、较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，回落至12.8%。分品类看，休闲运动类长期为核心收入来源、收入占比由2020年的74%升至2024年的90%左右，拖鞋业务增速弹性最大且毛利率持续上行、2025年已超过休闲运动类，户外鞋品波动相对平缓。行业层面，报告论证品牌与制造专业化分工是长期趋势：以安踏集团为例，2024年安踏品牌自产鞋、服销售数量占比分别仅为26.7%与10.5%，FILA 分别为10.0%与3.9%；品牌选择制造商极为谨慎，通常建立严格的供应商评审标准，考察新供应商周期长达约1年，内容涵盖社会责任履行、开发设计能力、批量生产能力、质量管控、快速响应与准时交付，且每年根据产能、质量与配合程度柔性调整订单份额，因而形成对新进入者的客户资源壁垒。数据佐证包括 NIKE 前四大制鞋供应商占比长期维持在57%至61%区间，adidas 2025年供应商中合作年限超10年的占65%、超20年的占37%。市场规模方面，报告引用弗若斯特沙利文数据：全球运动鞋零售市场规模由2021年的1441亿美元增至2025年的1874亿美元、期间复合增速6.8%，2030年有望超2400亿美元、未来复合增速5.6%；全球运动鞋制造行业市场规模由2021年的342亿美元增至2025年的460亿美元、期间复合增速7.7%，预计2030年超600亿美元、未来复合增速5.5%，出货量由47.1亿双增至2025年54.6亿双。竞争格局上，2025年全球运动服品牌CR10为28%，运动鞋集中度更高、CR10达57%，头部品牌马太效应明显；报告统计2025年头部十大鞋服公司中，NIKE、adidas、New Balance、ASICS、PUMA、On、VF、Lululemon、Under Armour、Deckers 均为华利主要客户，对应鞋类合计市占率55.2%、服装25.7%，客户含金量高。同业对比显示，2020至2025年裕元制造业务、华利、丰泰、九兴、志强、钰齐营业收入复合增速分别为4%、11%、1%、7%、6%、6%，来亿2023至2025年为18%，中杰2025年同比下降18%；华利净利率长期稳居12%至16%的高盈利区间，盈利上限大幅领先九兴、丰泰、钰齐等主要同业，且波动小、周期抗风险能力更强。短期扰动方面，需求端客户表现分化：2025财年 NIKE 鞋服分别同比下滑12%与6%，2025年 PUMA 鞋服分别下滑13%与17%，而 Deckers 2025财年整体增长10%、adidas 鞋服分别增长2%与7%；公司2025年前五大客户收入占比72.55%，自2024年下半年起与 adidas 展开合作、2025年 New Balance 跻身前五大客户，客户适度多元化增强了业绩韧性。客户指引层面，On 预计2026年固定汇率净销售额同比增长20%低段区间、adidas 预计营收增速9%至10%、Deckers 预计营收58.6亿至59.1亿美元且 HOKA 低双位数增长，NIKE 指引营收同比下降低至中个位数、PUMA 指引销售额下降约3%。关税影响上，NIKE 2026财年三季度北美销售额同比增长3%但毛利率下降360个基点，关税上调对整体毛利率造成约300个基点压力，管理层预计2027财年一季度为关税实质性同比压力的最后一个季度。供给端，2025年产能利用率降至91.6%、同比下降5.12个百分点，规模效应受损；中国、越南、印尼多地新厂密集投产并集中处于爬坡期，短期业绩承压，但印尼工厂在2024年上半年投产后已于2025年实现内部核算口径盈利。盈利预测方面，报告观点预计2026至2028年公司运动鞋产能分别达2.68亿、2.88亿、3.08亿双，每年新增2000万双，产能利用率分别为88.6%、89.5%、90.0%，销量分别为2.37亿、2.57亿、2.77亿双，产销率维持100%；销售单价分别为108元、111元、114元每双，2026年受汇率因素承压同比下降2.0%，2027至2028年结构升级带动同比增长3.0%；毛利率分别提升1.0、1.3、1.0个百分点至22.9%、24.2%、25.2%。据此预计2026至2028年收入同比增长2%、12%、11%至256亿、286亿、317亿元，归母净利润同比增长6%、19%、16%至33.9亿、40.4亿、46.8亿元，对应市盈率11.8倍、9.9倍、8.6倍，维持买入评级；可比公司丰泰企业、来亿、九兴控股、儒鸿、晶苑国际、聚阳实业、申洲国际2026年市盈率均值为11.9倍。报告提出的区别于市场的观点在于：市场估值定价受制于2026年一季度收入与毛利率下滑，而报告认为收入波动主要与订单节奏相关、毛利率下滑主因产能利用率降低与新工厂爬坡，需求企稳后竞争优势不改；股价上涨催化剂包括核心客户经营节奏转好、PUMA 去库存进度超预期以及贸易摩擦边际降温。风险提示涵盖全球贸易政策重大不确定性、客户集中度较高与核心品牌订单波动、欧美消费疲软与品牌去库周期拉长、新工厂爬坡不及预期与行业产能扩张加剧竞争、原材料价格波动叠加劳动力与折旧成本持续抬升等方面。

本报告为浙商证券于2026年8月15日发布的计算机行业大模型商业化系列研究，标题为「谁在做FDE」，行业评级为看好（维持），署名分析师为刘雯蜀、郑毅。报告聚焦一个正在成为大模型商业化关键变量的组织形态与交付范式——FDE（Forward Deployed Engineering，前沿部署工程），系统梳理了其起源、经济学本质，以及大模型厂商、云厂商与国内软件企业的布局路径。报告的核心判断是：企业对 AI 的使用需求已从单纯对比 Token 单价、比较模型评测分数，进入追求可量化业务结果的阶段，因而把工程师直接放到客户一线、以客户系统实际运行为交付终点的 FDE 模式，正成为大模型与云厂商攻坚企业客户的必选项，且落地场景可反向迭代优化模型与产品能力。在起源部分，报告指出 FDE 由 Palantir 首创。Palantir 成立于2003年，最初为美国情报机构开发反恐调查与行动软件，后扩展至能源、制造、金融、医疗等大型企业，至2025年政府与商业收入占比分别为54%与46%。报告强调，客户买到软件并不等于软件能投入使用：大型政企客户数据系统多、历史包袱重、权限要求高，业务流程难以用一份标准需求文档说清，导致这类项目安装成本高、失败风险高、销售与落地周期长。Palantir 将内部产品研发工程师称为 Dev、前置部署工程师称为 Delta，正式岗位多为 Forward Deployed Software Engineer，其定位被公司定义为「对结果的彻底承诺」，工程师从首次客户沟通开始一直负责到产品改变客户实际工作方式，交付终点是客户能够依靠系统完成一项具体工作，例如降低设备停机、优化库存、调整生产计划或识别供应链风险。报告特别辨析了 FDE 与人力外包的差异：FDE 是 Palantir 研发团队伸到客户一线的一部分，现场工程师与产品研发人员相互轮岗，只适用于单一客户的部分留在项目中，具有共性的问题则回流产品团队做成平台标准功能；被复用的不是客户数据，而是解决同类问题的方法与工具，例如为油气行业开发的生产优化能力后来被用于医疗设备供应链与公共卫生物资调度，处理油井时序数据的能力被移植到 F1 赛车、航空机队与汽车生产线。承载这一沉淀的产品体系包括 Foundry（连接 ERP、数据库与模型，完成数据清洗、分析与应用开发）、Ontology（把表格字段翻译为订单、设备、工厂、客户等业务对象并补充关系、规则与可执行动作）、AIP（让模型与智能体在权限与审计约束下读取数据、调用工具）以及 Apollo（统一管理云端、本地机房与隔离网络中的发布、配置与升级）。效率数据验证了该飞轮：2019年二季度至2020年二季度，客户启用自有数据所需时间缩短超过5倍、降至平均14天，部分客户最快仅6小时；ERP 数据接入到开始开发应用由最长45天压缩至最快4天；单个工程师每周可管理的软件升级数量由约2万次增至超过4.1万次。财务层面，报告用客户生命周期三阶段（Acquire 前期投入、Expand 使用扩张、Scale 利润回收）解释了 Palantir 早期亏损与后期盈利弹性的来源：2019年 Expand 客户贡献利润率为负43%，同一批客户2020年提升至47%，Scale 客户贡献利润率同期由55%提升至70%；2020年 GAAP 净亏损11.66亿美元中包含12.71亿美元股权激励费用，剔除后调整后营业利润已达1.90亿美元。2022年至2025年，GAAP 营业利润由负1.61亿美元转为1.20亿、3.10亿并跃升至14.14亿美元，净利润由负3.71亿美元升至16.35亿美元；2025年收入同比增长56%而营业费用仅增长14%，营业利润率由11%升至32%，2026年二季度 GAAP 营业利润率进一步升至47%。客户结构上，客户数增至954家，前三大客户收入占比降至16%、平均合作时间达10年，前20大客户平均收入同比增长45%至9390万美元。在大模型厂商部分，OpenAI 于2026年2月发布 Frontier，5月成立由其控股的独立业务单元 OpenAI Deployment Company，获得超过40亿美元初始投资，并拟收购企业 AI 工程服务商 Tomoro 以补充约150名 FDE 与部署专家；其岗位体系细分为 Forward Deployed Engineer、Technical Deployment Lead、Forward Deployed Software Engineer、FDE Platform Engineer 与 AI Deployment Strategist，分别对应端到端工程、价值实现与治理、定制软件交付、跨项目复用与落地价值负责。披露的早期成效包括某制造企业生产优化周期由6周压缩至1天、某投资机构端到端销售智能体释放销售人员90%以上工时、某能源企业产量最高提升5%并对应新增收入超10亿美元；首批19家投资、咨询与系统集成伙伴可触达超过2000家被投企业，并在新加坡等地布局全球 FDE 枢纽。Anthropic 则构建 Applied AI/FDE 团队、Claude Partner Network 与合资公司 Ode with Anthropic 的三级交付体系：2026年3月投入1亿美元建设伙伴网络，并联合 Blackstone、Hellman & Friedman 及全球投资财团出资15亿美元设立 Ode 覆盖传统系统集成商触达不足的中型企业；外部生态方面，埃森哲计划培训约3万名 Claude 专业人员、Cognizant 计划向最多35万名员工部署 Claude、TCS 面向56个国家5万名员工配置交付团队，DXC、UST、PwC、NEC 亦相继推进，FDE 落地中积累的行业边界、故障案例与评测标准全部回流模型研发。云厂商方面，微软于2026年7月划拨25亿美元成立 Microsoft Frontier Company，计划将约6000名行业与工程专家嵌入客户组织，技术底座打通 Microsoft IQ、Fabric、Foundry、GitHub Copilot、Copilot Studio、Agent 365 与 Microsoft Security，并联合埃森哲、安永、毕马威、普华永道及凯捷扩大覆盖，同时允许客户按场景选择 OpenAI、Anthropic、微软自研或开源模型并保留知识产权；AWS 于2026年6月投入10亿美元成立 Forward Deployed Engineering 组织，规划数千名驻场工程师，采用 Agentic-first 交付把部分项目周期由数月压缩至数日，在客户 AWS 账户内构建受治理的语义层与知识图谱并通过 Amazon Bedrock 完成模型调用，案例包括帮助 Lyft 将司机支持问题处理速度提升87%、与 NFL 共同开发的 Fantasy AI 与 NFL IQ 数周内投产。报告归纳云厂商做 FDE 的四步增长飞轮：数据与业务语境构成天然入口、调用全栈能力把业务目标工程化为 AI 工作流、云厂自营 FDE 联合咨询与客户团队打通生产落地最后一公里、结果闭环带动场景扩张并持续产生 Token、Agent Runtime、算力、存储、数据库与治理等云消费。横向对比显示五家路径分化：Palantir 无独立合资主体、底层与本体建模全程自有把控；OpenAI 设控股合资子公司并保留超级投票权；Anthropic 采多方对等合资、模型核心权限本部锁定；微软与 AWS 均为内部独立实体、资金自有。国内部分，报告认为海外客户以公有云标准化交付为主，而国内政府和大型企业普遍偏好私有化、本地独立部署，异构系统、合规权限与定制化流程更多，对深度驻场 FDE 实施的需求显著高于海外，因此 FDE 实施赛道具备投资机会，报告观点列出的可关注标的包括金蝶国际、用友网络、中控技术、迈富时、明略科技、阿里巴巴、腾讯等，并梳理了软通动力、致远互联、神州泰岳、中远海科、中远海控、天亿马、彩迅股份、启明信息、阿里云、腾讯云、美团、蚂蚁数科、字节跳动火山引擎等企业的 FDE 进展。风险提示部分指出 FDE 人员成本可能推高整体项目成本、Agent 商业化与盈利存在不确定性、行业竞争加剧与外部政策存在不确定性。

本报告为国泰海通证券于2026年8月16日发布的海外科技行业专题研究，主题为「大模型中间层步入商业化验证期」，行业评级为增持，署名分析师为秦和平、高翩然。报告的核心命题是：在开源权重快速普及与闭源模型定价博弈的双重背景下，全球 AI 支出重心正由训练侧加速转向推理侧，Token 成为算力计量与商业变现的基本单元，连接算力资源、模型供给与上层应用的「大模型中间层」由此成为大模型规模化落地的关键使能环节，推理基础设施的定价权正在向这一层上移。报告首先界定中间层的典型特征：一般不研发基座大模型，也不主推面向终端用户的应用产品，而是向下整合异构算力与多模型供给，向上以 API、部署与运维能力承接应用侧调用，提供统一接入、推理加速、弹性调度乃至生产级上线服务；其核心价值并非售卖 Token 本身，而是降低多模型、多芯片、多部署环境下的集成与运营摩擦。在需求侧的量化依据上，报告引用 OpenRouter 官方披露口径，平台周 Token 处理量在约半年内由约5万亿升至约25万亿，增幅约400%，并按周序列测算2026年4至6月相邻统计窗口环比增速分别约3.9%、27.8%、53.6%；同时引用 IDC 在 Agent 经济学框架下的预测，全球智能体相关年度 Token 消耗量有望由2025年约0.0005 Peta Tokens 升至2030年约15.3万 Peta Tokens，隐含年均复合增速约3418%。报告指出，单位推理价格持续下行但用量扩张往往更快，因而企业总推理支出仍呈上升态势，并催生「闭源承担头部能力、开源承接规模流量」的混合架构，跨模型调度、高性能推理与异构算力编排成为支撑落地的关键基础设施能力。报告进一步把 Token 供应市场区分为封闭生态与独立生态：前者由云厂商及头部 AI 企业依托自有算力、自有模型与应用入口形成闭环，后者以中立基础设施定位为主，竞争力体现在利益冲突更弱、产品聚焦以及对多元算力与部署形态的响应速度。在海外部分，报告将独立中间层的商业模式清晰划分为三层并给出可比的收入与估值坐标。第一层是路由网关层，以 OpenRouter 为代表，通过统一 API 接入70余家厂商、400余个开源与闭源模型，提供纯软件路由、跨厂商负载均衡与自动故障切换，不自研推理引擎、不直接租赁 GPU，属轻资产模式；变现上沿用底层厂商推理刊例不做加价，收入主要来自用户购买 credit 的约5%至5.5%手续费。平台服务1000万以上开发者，形成模型供给与开发者流量的双边飞轮，Sacra 估计其年化收入由2025年末约1900万美元升至2026年3月约5000万美元，2026年5月完成1.13亿美元 B 轮融资、由 CapitalG 领投、投后估值约13亿美元，并有报道称 Stripe 正就收购进行谈判、估值或达100亿美元；报告同时提示其收入结构集中，Anthropic 约占平台12% Token 调用量却贡献约46%收入，隐含供应商与合规集中度风险。第二层是推理云层，Fireworks 以自研 FireAttention 推理引擎与 FireOptimizer 后训练工具链构筑工程性能差异，厂商口径可将延迟压缩至原先的三分之一至十二分之一、最高实现5.6倍吞吐提升，产品覆盖 Serverless、On-Demand、Enterprise Reserved 与 Post-Training；2026年7月宣布年化收入突破10亿美元、较2025年10月的2.8亿美元增长257%，日处理 Token 由约10万亿升至40万亿以上，其中95%以上流量来自基于客户私有数据优化的专用模型，D 轮融资15.05亿美元、投后估值175亿美元，毛利率约50%并指引长期目标60%。Together AI 定位 AI 原生云，聚合200余个多模态开源模型，称开源路线相对闭源刊例可降低约6至20倍推理成本，月度推理 Token 一年内由约300亿升至超400万亿，截至2026年二季度年化订单额突破11.5亿美元，C 轮融资8亿美元、投后估值83亿美元，对应约7.2倍 P/Bookings；其算力路径由转租 CoreWeave、Lambda 转向采购英伟达芯片并自建数据中心与锁定电力（披露约200MW 量级），综合毛利率约45%，报告认为自建有望降低转租溢价、提升供给可控性，但会抬升资本开支、折旧与利用率风险。第三层是全栈部署层，Baseten 提供 Dedicated Inference、Model APIs、Training、Chains、Model Labs 等产品与 Cloud、Self-hosted、Hybrid 三种部署方式，不持有 GPU 硬件而自建覆盖全球20余家云厂商、数十个区域节点的多云算力调度管理系统 MCM，服务可用性口径达99.99%；并以开源封装框架 Truss 与复合工作流 Chains 降低上线门槛，形成从开发者本地验证到企业级正式采购的自下而上采用闭环，2026年3月年化收入约6亿美元、同比增速约1900%，F 轮15亿美元融资分两批完成、估值分别为110亿与130亿美元。国内部分，报告以硅基流动作为独立生态词元供应商的观察样本。按招股书转引弗若斯特沙利文口径，以2025年词元年吞吐量计，公司在中国全市场约排名第四、市占约1.5%，在独立生态供应商中排名第一，而前三名均为云厂商封闭生态、合计份额约87%，显示封闭生态主导格局下独立平台的稀缺性与差异化空间。行业层面，国内词元市场2024至2025年吞吐量增速达1603%，预计2025至2030年复合增速约638%，处于爆发扩容周期。业务结构上，硅基流动以自研推理引擎与异构算力编排系统为核心资产，可实现无损精度动态量化、多级缓存与智能路由，原生兼容英伟达、AMD 及华为昇腾、沐曦、摩尔线程等国产芯片，形成公有云（无服务器按量计费与专属预留实例）与本地部署两大板块，2025年两者收入占比约53%与47%，并构建中小企业先试用公有云、规模扩大后切换专属实例或本地项目的客户生命周期转化路径。运营数据方面，截至2026年4月末累计注册用户突破1000万，服务企业客户超1.3万家，兼容主流大模型170余款，日均词元吞吐量由2024年12月的478亿增至2026年4月的5785亿、单日峰值超1万亿；2025年营收5533万元、同比增长653%，但毛利率由2023年83.3%、2024年39.4%转负至2025年的负24.0%，年内亏损约3.45亿元、经调整净亏损扩大至1.9亿元，主因公有云大规模算力租赁成本、研发开支2.1亿元（研发开支率378%）以及向免费用户发放代金券对应的超5400万元算力成本；客户集中度有所改善，前五大客户收入占比由2024年的85%降至2025年的45%。公司按港交所18C 特专科技规则递表主板，B+轮投后估值77.4亿元，半年内融资三轮、估值抬升约148%，阿里、美团、华为哈勃等产业资本入局，创始人袁进辉与员工持股平台合计控制44.48%投票权。综合来看，报告观点认为中间层平台的长期价值最终取决于吞吐规模、单位经济与客户黏性三项指标：路由网关胜在网络效应与开发者默认心智，推理云胜在自研引擎带来的性能与成本差异，全栈部署胜在生产级可靠性与深度定制能力。风险方面，报告提示商业化与持续经营风险、竞争与生态挤压风险、算力成本与利润率风险、客户集中与需求波动风险、技术迭代与产品替代风险，以及合规与数据安全风险。

中泰证券于2026年8月16日发布国防军工行业定期报告《全球燃机产业景气度持续提升，商业航天产业加速发展》，维持行业“增持”评级。截至报告期，申万国防军工板块上市公司142家，行业总市值30354亿元、流通市值24734亿元。本周申万国防军工指数下跌0.56%，在31个申万一级行业中排名第21；板块PE(TTM)为56.31倍，各子板块中航天装备311.55倍、地面兵装117.23倍、军工电子59.49倍、航空装备59.20倍、航海装备29.71倍；板块过去五年PE(TTM)分位数54.5%，其中航天装备、地面兵装、军工电子分位数分别为88.2%、75.5%、76.0%，航海装备仅1.6%。 核心观点一聚焦全球燃气轮机（燃机）产业高景气。杰瑞股份2026年半年报显示其数据中心业务订单高增：客户端与西门子能源签署SGT燃气轮机战略合作协议、与美国FTAI Power签署战略合资协议；自2025年11月以来连续斩获多个燃机发电机组及配套设备新订单，累计金额超31亿美元（约209亿元），2026年7月控股子公司J&F Power Systems与美国某国际知名云服务商签署14.65亿美元供货合同；产能端海内外同步布局本地化装配（国内与北美扩建、迪拜生产基地）。全球燃机头部企业Q2订单与业绩再创新高：西门子能源FY2026Q3 Gas Service新接订单15GW、金额99.67亿欧元（同比+61.9%），获73台燃机订单（25台重型+48台工业型），在全球100MW及以上燃机市场份额升至42%；三菱FY2026Q1新增10台重型燃机订单，积压订单达80台/35GW；Howmet Q2燃机业务3.21亿美元、占其份额13%（同比+38%）。报告建议关注“两机”（航空发动机+燃气轮机）产业链：高温合金（隆达股份）、叶片（应流股份、万泽股份）、锻件（航宇科技、派克新材）、整机（中国动力、航发动力）。 核心观点二聚焦商业航天加速发展。朱雀三号（ZQ-3）可重复使用液氧甲烷运载火箭（蓝箭航天研制）复飞在即，其首飞已完成入轨任务并开展我国首次入轨级运载火箭一级回收验证（一级未实现软着陆）；遥一火箭采用单芯级两级串联构型，全长66.1米、箭体直径4.5米、整流罩直径5.2米、起飞质量约570吨、起飞推力超750吨，一级配置9台天鹊12A发动机、二级1台天鹊15A真空发动机，支持垂直返回回收复用；遥二针对一子级底部热防护、低空着陆发动机点火与推力调节策略、着陆腿展开缓冲控制三项集中优化。报告认为，对标SpaceX猎鹰9号“火箭重复使用—发射成本下降—星座规模扩张”的商业闭环，朱雀三号若实现稳定回收复用将推动我国商业火箭向高频次运营转变，支撑卫星互联网建设；其“液氧甲烷+不锈钢箭体”路线具备清洁燃烧、积碳少、适合多次启动与低成本维护优势。当前可回收型号进入密集验证期，智神星一号亦执行首飞验证。 重点赛道动态包括：国航C919首航北京—乌兰巴托完成首次国际商业航线飞行；长征十二号成功发射卫星互联网低轨24组卫星；深圳出台优化口岸营商环境“19条”探索深港跨境低空物流监管新模式；我国牵头制定的聚变加料领域首项ISO国际标准ISO 19991:2026正式发布。建议关注航空制造（中航西飞、广联航空、通达股份、航发动力、航发控制等）与商业航天（爱乐达、广联航空；电科蓝天、国博电子、上海瀚讯、航天智装、铖昌科技、复旦微电、航天环宇等）标的。报告提示的风险包括火箭发射不及预期、政策支持不及预期、关键技术验证不及预期、商业化落地不及预期及数据更新不及时等。上述评级与观点属券商研究判断，不构成直接投资建议。

中远海运能源运输股份有限公司（中远海能）发布《船用替代燃料自然资本核算报告》，系航运业内基于《自然资本议定书》（多元资本联盟 Capitals Coalition 2016年发布）的企业级自然资本核算实践。报告在《昆明—蒙特利尔全球生物多样性框架》目标15、《BBNJ协定》（2026年1月生效）、《压载水管理公约》强制实施及《生物污损指南》拟于2029年立法等监管趋严背景下，将生物多样性纳入经营管理与信息披露，旨在为公司“十五五”燃料结构优化、碳资产管理和生物多样性保护提供量化决策支撑，并探索可推广的“中远海能方案”。 研究方法上，报告以项目级别为组织焦点，以传统燃料油为基线，选取LNG、B24生物燃料油、绿色甲醇三种替代燃料，价值链边界限定为上游燃料供应（获取、加工、物流）与远洋运输环节，时间范围聚焦2024年。设定“远华洋”轮（传统燃料油）、“躍池”轮（2023传统燃料油/2024 B24）、“远瑞洋”轮（LNG）等情景，结合ENCORE数据库，从“对企业自身影响、对社会影响、对自然资本依赖”三要素出发，采用定性、定量与货币化估值结合方法，覆盖温室气体、废气、废水、固废、噪声、海洋生物碰撞、外来物种入侵、土地利用、新水与能源利用、调节服务等指标。 远洋运输环节主要发现：LNG动力船舶社会成本强度较传统燃料油降超50%——“远华洋”轮社会成本8264.97万元、强度0.77万元/吨海里；“远瑞洋”轮（LNG）分别为3806.67万元、0.38万元/吨海里；LNG每吨海里温室气体排放社会成本降约54%、废气降约90%，但船舶维护投入因低温液货系统、BOG再液化与双燃料发动机增约83%。B24生物燃料油方面，“躍池”轮2024年社会成本降至3042.38万元、强度3.08万元/吨海里（2023年3172.61万元、3.76），温室气体与废气社会成本分别降约49%与69%；B24无需改造发动机，但市场成熟度（价格、加注港口）是推广关键，我国以废弃油脂（地沟油）为原料具避免毁林合规优势。 燃料供应环节社会成本强度（元/吨）：传统燃料油254、LNG 284、B24生物燃料油189、电制甲醇86、生物质甲醇净社会效益278（固碳）。绿色甲醇自然资本表现最优，但电制路线高水耗高能耗、加注网络初期制约规模化。报告同时呼应欧盟FuelEU Maritime、国际海事组织（IMO）温室气体减排战略等外部约束，提出将生物多样性保护融入燃料采购、航线运营与供应商管理全流程，推动航运由成本导向向综合价值导向转变，向自然受益型航运企业迈进，为行业自然资本核算标准建立提供样本，并提示上游一手数据可获性等局限。 在燃料路线选择上，报告认为短期宜以LNG与B24生物燃料油作为减排过渡组合，凭借改造成本低、加注网络相对成熟快速降碳；中长期则视绿色甲醇、绿氨的制备成本与基础设施完善度逐步导入，其中生物质甲醇因固碳特性自然资本表现最优，但电制路线对绿电与水资源保障要求高。公司船队以VLCC等油品运输与LNG运输为主，正通过双燃料动力船舶订单、能效提升与绿色船队规划响应IMO温室气体战略与欧盟FuelEU Maritime要求，将自然资本核算结果嵌入燃料采购与航线决策。报告强调，自然资本披露正从自愿走向强制，领先企业可借此降低融资成本、增强客户黏性与品牌声誉，向“自然受益型”航运标杆迈进，并为同行业提供可复制的核算范式与管理经验。

西南证券2026年8月发布AIDC专题系列报告《数据中心功率升级，Busbar全面液冷趋势明确》，系统分析了在人工智能算力中心（AIDC）单机柜功率持续跃升背景下，母排（Busbar）全面替代传统线缆、并沿“液冷+800V”方向升级的产业趋势，认为相关上游铜铝加工企业迎来明确需求增量。报告观点指出，Busbar是一种用于汇集和分配电流的导电金属导体（铜或铝材质，铜因导电性能更优用于高功率场景），在OCP的ORv3设计中分为竖排（VBB，整柜汇流）与横排（HBB，柜间传输），相较传统电缆具备传输效率高、损耗低、散热性好、安装便捷的优势，随数据中心功率升级与模块化、节省机柜空间诉求，Busbar替代线缆已成必然。 报告的核心驱动来自算力芯片与机柜功率的快速攀升：据英伟达白皮书，机柜产品从早期Ampere的10kW逐步提升至当前Rubin 200kW+并批量生产，未来将升级至MW级；在220kW机柜、54V输出下电流超4000A，而传统风冷在电流大于4000A时已无法满足，液冷Busbar成为必需。性能对比显示，风冷Busbar额定电流仅2916A，ORv3 HPR液冷Busbar达15625A，功率承载140kW→750kW；液冷方案将配电总线损耗较12V降低94%（适配48V），助力PUE降至1.3以下甚至接近1.05，并延长设备寿命。Computex 2026上Molex多通道液冷Busbar实现15000A下温升仅15°C，但也使断面造型更复杂、加工难度显著上升。 电力架构层面，英伟达引入800V HVDC并在算力柜旁设独立电源边柜（Sidecar）：一代Sidecar输出800V、柜内降压至50V；二代托盘端直降50V/12V；三代舍弃Sidecar、SST输出800V直入柜。800V Busbar替代50V Busbar，对加工、尺寸、表面精度要求全面提升；OCP主推±400V路线，三相直流使Busbar从2根（正、负）转为3根（正、0、负），增加用量。OCP宽体柜（HPRv3）机柜功率增至250kW、48V电流超5000A，HBB横排（单根最大1000A）成为必然。价值量向铜铝加工等上游环节转移。 从需求侧看，液冷渗透率提升与单机柜功率上行直接放大Busbar用量与价值量，国内“东数西算”、智算中心建设及海外超大规模数据中心扩张共同构成长期驱动；相关加工企业凭精密铜排、铝排制造能力受益。报告梳理标的：金田股份（2025年铜材产量全球第一，机架母线铜排产能1.5万吨，越南3万吨液冷项目）、硕贝德（液冷Busbar获国际头部客户资质）、和胜股份（高端铝合金，客户覆盖富士康、比亚迪电子、宁德时代）。风险包括AI发展不及预期、原材料价格波动及新技术验证风险。上述属券商研究判断，不构成直接投资建议。 从技术路线看，液冷包含冷板式与浸没式两类，前者凭借兼容性与成熟度率先在AIDC规模应用，后者在超高功率密度场景潜力突出；随单机柜功率突破百千瓦并向兆瓦演进，传统风冷与电缆方案彻底退场，Busbar（尤其液冷型）成为标配。市场侧，海外 hyperscale 厂商（如微软、亚马逊、谷歌、Meta）与国内“东数西算”八大枢纽、智算中心建设共同拉动需求，AI服务器功率密度年提升带动供配电系统价值量上行。产业链上，铜排、铝排精密加工、绝缘与散热材料、液冷连接件均受益；国内企业凭借制造成本与交付能力，有望在全球算力基建供应链中提升份额。报告同时提示，若AI资本开支周期波动或液冷渗透节奏低于预期，相关订单释放可能延后；而铜、铝等原材料价格大幅波动亦会影响加工环节盈利，需关注供需与成本两端变化。 综合来看，数据中心功率升级与液冷渗透为中游精密制造带来结构性增量，具备工艺技术与规模优势的铜铝加工企业，有望在算力基建长周期中持续受益，行业集中度亦或随之提升。

中泰证券于2026年8月14日发布海菲曼（920183.BJ）公司深度报告《国内发烧级电声行业深耕者，先进技术储备有望进一步拓展核心竞争力》，首次覆盖给予“增持”评级。报告聚焦这家成立于2011年、以自主品牌“HIFIMAN”运营的国家级专精特新“小巨人”企业，认为公司是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，产品涵盖头戴式耳机、真无线（TWS）耳机、有线入耳式耳机及播放设备，随着新增产能投放与规模效应显现，有望在高端音频国产替代与技术升级趋势中进一步拓展核心竞争力。 行业层面，报告刻画了高端音频赛道的崛起逻辑：与普通消费级音频相比，高端Hi-Fi设备普遍采用全链路自研方案，失真率控制在1%以内（普通消费级约5%），高端Hi-Fi有线设备单价集中于1000至10000元、无线设备达2000至15000元，为普通消费级产品的3至5倍，赛道毛利率普遍在45%至65%。据百谏方略数据，2025年全球高端音频市场规模达126.07亿美元，预计2032年增至228.40亿美元，CAGR 8.86%；中国耳机行业总产值从2013年492.56亿元增至2021年1374.22亿元（CAGR 13.68%），无线耳机产值从78.39亿元增至953.51亿元（CAGR 36.66%），2021年无线耳机产值占比已超有线耳机。应用结构上，个人消费占高端Hi-Fi市场62%，由音质导向型（基本盘）与智能便捷型（增量）两类用户驱动；行业正从“声学参数竞争”向“智能体验竞争”迁移，WiFi无损、主动降噪与空间音频成为新卖点。竞争格局呈海外品牌主导、国产品牌强势突围态势，海菲曼与索尼、森海塞尔直接竞争。 公司业务方面，海菲曼实施境内高端深耕与境外自主品牌出海双线战略：境内构建线上直营、线上经销、线下体验三位一体渠道；境外收入占比常年约65%，聚焦美欧日韩成熟市场并设立本地化子公司，摆脱ODM/OEM代工实现自主品牌海外溢价。技术与产品上，公司研发投入占比常年约5%，拥有199项境内专利、21项境外专利，参与1项国标、7项团标；自研突破包括纳米级平板振膜、拓扑振膜及极低功耗自研R2R架构DAC芯片（搭载于Svanar Wireless系列），解决无线耳机音质损耗痛点。凭借核心元器件自研，公司毛利率长期保持63%以上，2024年升至70.10%。财务方面，预计2026至2028年收入2.58/2.82/3.11亿元、归母净利0.78/0.90/1.00亿元，当前股价对应PE 17.7/15.5/13.9倍，报告给予“增持”评级。可比公司如漫步者、佳禾智能等估值可作参照。风险包括海外需求下滑、汇率波动、新技术不及预期、竞争加剧及信息更新不及时等。上述评级属券商研究观点，不构成直接投资建议。 在产品矩阵上，公司形成覆盖头戴式平板振膜旗舰（如HE系列）、入耳式（如RE系列）、TWS真无线及便携播放设备的完整布局，Svanar Wireless系列将自研R2R DAC与拓扑振膜结合，树立无线Hi-Fi音质标杆。海外市场中，公司已在美国、欧洲、日本、韩国等地设立本地化运营主体，通过参展（如CES、慕尼黑高端音频展）与渠道合作强化品牌心智，境外收入常年占比约65%，自主品牌溢价显著优于代工模式。TWS与智能音频的兴起推动行业从单纯声学参数竞争转向“音质+智能+生态”的综合体验，公司WiFi无损耳机前瞻布局契合高端无线化趋势。可比公司方面，漫步者、佳禾智能、歌尔股份等提供估值参照；随着消费电子需求回暖与国产音频品牌全球化，公司有望凭技术壁垒与品牌力持续提升份额，打开从发烧友圈层向大众高端市场的渗透空间。

重塑能源联合罗兰贝格于2026年4月发布《2026年中国氢能产业发展白皮书：“十五五”期间中国氢能产业发展的机遇与挑战》，系统研判在全球能源转型与中国“十五五”规划将氢能明确列为未来产业（与6G、具身智能、核聚变并列）的背景下，中国氢能产业所面临的发展机遇、核心挑战与破局路径。报告认为，氢能作为清洁高效的二次能源，其全球核心定位愈发清晰：2024年联合国气候变化大会（COP29）《氢能宣言》提出2050年全球低碳氢年产能达9600万吨的中长期目标，国际能源署（IEA）2025年报告预计2030年全球低碳氢产能将达420万至600万吨；截至2024年12月底，全球已有超过45个国家与地区公布氢能战略。 在技术发展方向上，报告明确“以灰氢切入、向绿氢发展”的主线。灰氢目前占全球产量超99%，中国依托“多煤少气”资源禀赋形成大规模低成本煤化工制氢优势，氢源结构中煤制氢占56%、副产氢与天然气制氢各约21%、电解水制氢仅1%。蓝氢（配套CCUS）生产成本高达22至25元/kg，高于灰氢（10至15元/kg），是过渡“桥梁方案”。绿氢作为终极零碳路线，得益于可再生电力成本下降与电解槽效率提升，2025年中国西北、华北等资源优质地区生产成本有望降至20元/kg以下，罗兰贝格预测2030年绿氢理论成本可低至11.8元/kg，实现与灰氢全面平价。 报告将未来氢能发展划分为三阶段：转型过渡期（2026至2030年，以单厂规模2万标方/小时以上超大规模示范项目验证技术成熟度与商业模式）、规模化发展期与全面商业化期，并以2040年作为全球氢能大规模工业化应用关键节点，认为中国将扮演全球领导者角色。在机遇与驱动力方面，中国具备相对健全的氢能全产业链基础——可再生能源发电全球领先，制氢装备呈现ALK、PEM、AEM三路线并进，国内已有超30家电解槽企业，碱性电解槽实现单机千标方/小时以上量产；氢燃料电池以重塑能源为代表的企业可提供从电堆、系统集成到整车配套完整方案；且由国央企牵头承担早期高风险、整合上下游资源，形成“国央企引领、多元主体参与”格局。《能源法》（2025年施行）、《氢能产业发展中长期规划（2021—2035）》、2026年3月《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》等政策从法律保障、交通示范扩展至工业规模化应用，首次明确终端成本目标。 在挑战层面，报告识别出绿氢技术成熟度（TRL）仅7级，并面临五大挑战，核心为三项宏观挑战：一是制氢成本与下游支付意愿差距显著，调研显示船用绿醇、出口绿氨、燃料电池重卡（含补贴）、出口冶金、天然气掺氢、煤电掺氨、内销冶金的绿氢可接受价格分别约27、26、19至21、12、11.6、8.8、5.6元/kg，目前仅绿醇、绿氨出口、氢能交通、SAF等少数场景可消纳当前成本；二是基础设施不完善且增长迟滞，输氢管道成本约0.7元/百公里但缺乏拓展性，高压管束车达6至7元/100公里，单个绿氢基地仅能覆盖周边200公里，形成“需求不足—投资不足—基建落后”恶性循环；三是配套法规缺失导致绿色溢价难落地，国内尚未出台统一绿氢官方定义与碳排放核算追溯标准。报告据此提出补贴特定下游、提升碳税、补贴制氢端，以及“以销定产、就地消纳”等应对思路，并建议借鉴光伏十年崛起经验，以政策扶持保持产业化窗口期、科技突破驱动全产业链自主升级，实现氢能从“技术储备”向“战略产业”跨越。本报告为产业研究白皮书，未提供证券评级或投资建议。