欧洲市场研究报告

行业背景：本报告基于飞瓜数据对抖音平台2024年1月至2026年6月营销情报的追踪，聚焦厨房电器品类在抖音渠道的线上消费市场。厨房电器按功能划分为烹饪加热、食材处理、净水饮水、西式轻食、清洁保鲜五大核心品类，整体处于扩张阶段，品类景气度持续走高。 整体增长：2026年抖音厨房电器品类全维度指标同比均实现增长，其中销售热度同比+27.72%、带货商品数+16.84%、成交热度+3.12%、曝光量+25.68%、销售均价+23.85%、关联舆情声量+183.54%，销售均价提升显示明显的消费升级趋势，品类话题声量涨幅尤为突出，反映用户关注度与消费意愿双重升级，且下半年消费节点带动的季节性旺季特征显著。 消费者洞察：品类消费呈现女性主导特征，女性占比57.16%（男性42.84%）；年龄层面31-40岁与50岁以上构成双高峰，成熟家庭群体主导品质升级需求，银发群体更关注实用与操作便捷。不同细分品类人群分化明显：食材处理、清洁保鲜、西式轻食等女性偏好更高，净水饮水类是唯一男性占比更高（58.6%）的赛道，决策更偏理性。 品类格局：五大核心品类呈梯队化发展。烹饪加热类作为家庭刚需占最大市场份额（销售占比36.5%、增长热度53.4%），是品类大盘核心支撑；食材处理类居第二梯队（25.8%、45.5%）；净水饮水、西式轻食、清洁保鲜类体量较小但增速更高（增长热度分别为65.9%、73.7%、57.2%），属高潜力赛道。 渠道与带货：厨房电器销售渠道呈直播绝对主导格局，全品类高度依赖直播完成转化（烹饪加热69%、食材处理61%、净水65%、西式58%、清洁56%）；商品卡在标准化程度高、决策短的品类中表现更优；短视频主要承担种草引流。带货模式上，处于市场教育阶段的品类更依赖达人推广（食材处理类达人推广占50%），成熟且品牌力强的品类品牌自营占比更高。 品牌格局：不同细分品类品牌集中度差异悬殊。清洁保鲜类CR5高达57.6%，头部垄断显著；食材处理类42.2%次之；烹饪加热、西式轻食类集中度较低（35.6%、34.3%），新品牌仍有入局空间。传统综合家电品牌（美的、苏泊尔）在刚需大品类居头部，垂直专业品牌（碧云泉、格米莱）在细分潜力品类更突出。 细分品类要点：烹饪加热类中电饭煲、电热水壶、空气炸锅稳固刚需底盘，电磁灶因替代明火烹饪增速突出，电饭煲2026Q1用户最关注煮饭速度（28.7%），电热水壶颜值（36.6%）成核心竞争力；食材处理类破壁机、榨汁机、绞肉机为支柱，灌肠机增速突出，产品向便携化与多功能化升级，免手洗、降噪是破壁机核心增长点；净水饮水类台式净饮机、茶吧机稳盘，管线机、净水龙头等安装配套类增速快，向全屋水质升级过渡；西式轻食类咖啡机、电饼铛、煮蛋器为刚需，冰淇淋机、电动打奶机领跑增速，女性占比61.1%；清洁保鲜类果蔬消毒清洗机、食品保鲜真空机为两大支柱，食物垃圾处理器、烘干机增速快，果蔬清洗机仍处市场教育早期（正向体验90.3%，动力不足是主要负向反馈）。 整体而言，抖音厨房电器市场呈现“刚需底盘稳固、潜力赛道高增、女性与银发双核驱动、直播带货主导”的鲜明特征，品牌需在场景化内容与细分人群运营上持续深耕，方能把握消费升级与品类扩张带来的双重红利，并在清洁保鲜、净水安装配套等仍处教育早期的赛道中抢占先发优势。

金刚石凭借自然界最高的热导率成为高算力时代散热的终极材料候选，本篇报告系统梳理了金刚石在AI算力散热及多元高端应用中的产业逻辑与技术进展。报告首先指出，AI芯片功耗随架构升级持续攀升，英伟达GPU功耗从A100的约400瓦升至B200/GB200的约1000至1200瓦，下一代Rubin架构或突破2000瓦、2028年Feynman或超4000瓦，芯片内部热流密度已超500瓦/平方厘米，散热成为制约算力释放的核心瓶颈，过热还会带来性能衰减、寿命减半与安全隐患。金刚石热导率最高达2200瓦/米·开尔文，约为纯铜的5.5倍、纯铝的9.6倍，在热导率、热膨胀匹配与稳定性上综合占优，被视为高端芯片散热的较佳解决方案，并可兼顾射频器件、功率半导体与激光设备的散热需求。 在应用方式上，报告将其分为系统级（金刚石铜冷板）、封装级（金刚石散热片）与芯片级（金刚石衬底）三类，并判断短期金刚石铜等复合材料凭性价比率先规模落地，中长期纯金刚石在芯片内部导热环节放量；纯金刚石与金刚石复合材料双线并行，前期以复合材料系统级渗透为主，中期纯金刚石进入封装与芯片级，远期形成金刚石加微流道的一体化散热体系。产业化方面，2026年以来Akash交付金刚石散热服务器、曙光数创金刚石铜微通道冷板规模应用、联想笔记本搭载钻石散热等案例密集落地，国内外企业加速MPCVD产能建设并向新疆、内蒙古等低电价区域布局降本。据报告测算，在中性情景下2030年AI芯片领域金刚石散热市场空间有望达480至900亿元，远期若计入消费电子、新能源车与工业场景则进一步打开。 长晶工艺分为HPHT（高温高压）与CVD（以MPCVD为主）两类，后者纯度高、适于大尺寸散热片与半导体应用。除散热外，报告还梳理了金刚石微钻（应对高阶PCB的M9材料，寿命可达万孔级）、声学振膜、军工航天光学窗口、量子技术（NV色心）以及第四代半导体衬底等方向。我国已是全球最大人造金刚石生产国，2023年产量占全球90%以上，并形成原辅料—材料—装备—制品的完整自主产业链，MPCVD设备国产化率由2023年的约51%升至2025年的约76%；出口管制政策覆盖六面顶压机、MPCVD设备及特定粒径微粉，凸显其战略属性。报告提示了产业化、技术迭代与竞争加剧等风险。从战略维度看，金刚石作为超硬材料与第四代半导体双重属性的载体，其产业地位已超越单一消费品或工业品范畴，被纳入出口管制与关键材料自主可控的政策视野。报告指出，我国自六面顶压机到MPCVD设备的全链条自主，使金刚石产业具备较强的供应链安全性，而低电价区域的产能布局则持续压低制造成本，加速高端应用落地。在人工智能算力、半导体、军工与量子等多元需求共同拉动下，金刚石正从传统耗材与培育钻石的消费逻辑，迈向以高端制造核心材料为特征的新发展阶段，产业链的广度与附加值均有显著提升空间。长期而言，金刚石材料的性能天花板决定了其在极端环境下的不可替代性，应用边界仍将持续拓展。与此同时，金刚石在消费电子散热、新能源车功率模块与工业激光等场景的延伸应用，正逐步打开第二增长曲线，使行业需求结构更趋多元、抗周期能力增强。

2026年上半年，我国银行理财行业保持平稳运行，在服务实体经济与助力居民财富管理方面持续推进。截至2026年6月末，银行理财市场存续规模达33.66万亿元，较年初增长1.11%，同比增长9.75%；存续产品5.12万只，较年初增加10.58%。上半年累计新发理财产品1.82万只，为理财客户累计创造收益3052亿元，持有理财产品的理财客户数量达1.51亿个，较年初增长5.59%。 从产品结构看，理财公司已成为市场主力，32家理财公司存续规模31.18万亿元，占全市场比例达92.63%；银行机构存续规模2.48万亿元。按产品类型划分，固定收益类产品存续32.48万亿元，占比96.49%，占据绝对主导；混合类1.07万亿元，权益类与商品及金融衍生品类合计仅0.11万亿元。开放式产品存续26.17万亿元（占比77.75%），其中现金管理类6.35万亿元；封闭式产品7.49万亿元，1年期以上封闭式产品占比升至74.10%。风险等级二级（中低）及以下产品规模31.87万亿元，占比94.68%，整体风险偏好稳健。 资产配置以固收为主，理财产品底层资产合计36.00万亿元，其中债券类18.06万亿元（占50.17%），现金及银行存款、同业存单、公募基金分别占28.1%、8.6%、7.0%，权益类资产0.67万亿元，杠杆率106.82%。理财资金服务实体经济规模约21万亿元，投向绿色债券超4200亿元、专项债券超1100亿元，为中小微企业提供资金支持超5万亿元；ESG主题产品存续超3100亿元，专精特新、乡村振兴等特色主题产品存续超1000亿元。 理财客户结构以个人为主，个人客户1.49亿个（占比98.61%），机构客户210万个；上半年理财产品平均年化收益率2.05%。代销渠道持续拓展，656家机构跨行代销理财公司产品，26家理财公司开展直销、金额4384亿元。养老理财与个人养老金理财稳步发展，两类产品规模分别达1066.9亿元和263.6亿元。 行业发展环境方面，2026年"十五五"规划开局，监管部门围绕科技、绿色、普惠、养老、数字金融"五篇大文章"持续拓宽理财服务实体经济的领域，并出台理财公司监管分级暂行办法，设置公司治理、资管能力、风险管理、信息披露、金融消费者保护和信息科技六大模块，作为分类监管与差异化监管的重要依据。金融基础设施持续完善，理财登记系统已与1600余家银行及理财公司联网，新直联系统业务覆盖率达97%；中央数据交换平台日均交换数据超9亿条、支撑产品申赎发生额77万亿元；统一信息披露平台将于2026年9月1日起支撑公募产品全面披露，行业规范化与透明度显著提升。 综合来看，银行理财行业在规模稳健增长的同时，结构持续优化：固收类产品占据绝对主导、开放式与中低风险产品占比高，行业整体风险偏好稳健；理财公司已成为市场主力，32家机构存续规模占比超九成。在服务实体经济方面，理财资金投向绿色债券超4200亿元、专精特新与乡村振兴等特色主题产品存续超1000亿元，为中小微企业提供资金支持超5万亿元，金融基础设施不断完善——理财登记系统已与1600余家机构联网、中央数据交换平台日均交换数据超9亿条。展望下半年，在“五篇大文章”政策导向与理财公司监管分级框架下，行业规范化、透明化程度有望进一步提升，养老理财、个人养老金理财及ESG等主题产品将继续丰富，居民财富管理需求与实体经济融资需求将通过理财渠道实现更高效对接。

本报告提出2026年可视作口服环肽“成药性验证元年”，认为这一技术路线正从概念走向临床与市场验证，开启一个百亿美元量级的新药赛道。环肽兼具小分子的可口服、可穿膜与生物大分子的高选择性、低毒性优势，解决了传统多肽（如注射给药）依从性差的核心痛点，为慢病长期管理提供了更优的解法，也重新打开了多肽类药物的市场天花板，使“每日口服”替代“每周/每半月注射”成为可能。 在里程碑事件上，报告重点提及强生JNJ-2113（商品名ICOTYDE）作为全球首款口服IL-23受体环肽于2026年3月获FDA批准，验证了口服环肽在自身免疫疾病中的成药路径，其口服便利性与良好耐受性显著优于注射类生物制剂；默沙东MK-0616（Enlicitide）作为口服PCSK9环肽，在研究中实现低密度脂蛋白胆固醇降低约59.7%，为口服降脂治疗提供了强力证据，有望改变高胆固醇血症的用药格局，填补口服高效降脂的空白。 在管线规模上，全球口服环肽在研项目从2021年的约72个增长至2026年的约93个，覆盖自身免疫、代谢、心血管等多个疾病领域，参与企业既包括Protagonist Therapeutics等专注环肽的技术公司，也包括大型跨国药企，技术平台（如钉合肽、环化稳定化）不断成熟。2026年相关授权交易总额达到约61.7亿美元，创历史纪录，反映产业资本对该方向的强烈认可，单笔交易的预付款与里程碑金额均处高位，彰显赛道稀缺性。 在适应症拓展上，口服环肽凭借口服便利性与良好安全边际，有望在银屑病、炎症性肠病、高胆固醇血症等需长期用药的慢病中实现替代与增量，并逐步向代谢与肿瘤辅助领域延伸，口服GLP-1类环肽亦在探索之中。报告特别提到国内企业翰森制药的HS-20118作为国产IL-23R环肽进入布局，显示本土创新在该前沿领域的跟进，悦康、华东医药等亦通过合作或自研切入环肽方向，国产替代窗口正在打开。 报告判断，口服环肽整体市场规模有望超过50亿美元，并随适应症拓展与产能成熟进一步放大，成为多肽药物增长最快的细分之一。需要注意的风险包括：临床开发不确定性、口服生物利用度与稳定性挑战、同类竞品加剧，以及生产放大与成本控制难度，规模化生产中的纯度与收率仍是产业化关键。整体看，口服环肽正处于从验证走向放量的关键窗口期，技术、资本与临床三期共振，长期空间值得持续跟踪。 从技术演进方向看，环肽的成药性突破离不开稳定化与口服递送平台的成熟，钉合肽、约束肽与新型环化连接子持续迭代，口服生物利用度与胃肠稳定性是决定临床成败的关键参数，递送技术的进步也将拓展环肽在中枢神经系统与肿瘤等领域的应用边界。报告进一步指出，口服环肽的兴起并非孤立事件，而是多肽药物“注射向口服、治疗向慢病管理”大趋势的缩影，口服环肽类代谢药物的探索若取得突破，将进一步打开代谢领域这一全球最大用药市场之一。对产业而言，环肽平台的技术壁垒体现在序列设计、规模化合成与纯化工艺，具备一体化能力的企业更易建立护城河，而海外授权交易的活跃也为国内创新药企参与全球分工提供路径，国产环肽有望凭成本与工程化优势切入国际供应链，形成研发与制造双轮出海。

蛋白质供给体系正经历从“动物蛋白—植物蛋白”二维格局向“动物—植物—微生物”三维格局的演化。全球人均每日蛋白质供应量从2010年的约85克增至2023年的约92克，需求增长由人口扩张、发展中国家消费升级与膳食蛋白化三重力量驱动；而供给端遭遇硬性约束——全球农业用地自2000年前后已抵达峰值（约47.4亿公顷，较峰值下降约3%），畜牧业占用约83%的农业用地却仅提供约37%的蛋白质，畜牧业温室气体排放约占人类活动排放的14.5%。需求刚性增长与资源约束收紧形成清晰的供需剪刀差，为不依赖土地与养殖的工业级蛋白生产创造了空间。据Global Market Insights预测，全球替代蛋白市场规模将从2026年的1,277亿美元增至2035年的3,184亿美元，期间复合增速约10.7%；其中微生物蛋白（含发酵蛋白）占比约21.2%，据BCG预测2035年产量份额有望达约23%，仅次于植物基蛋白（约34.4%），成为第二大来源。 中国蛋白市场呈现鲜明的“哑铃型”结构，两端均存在产业链错配，中间（微生物蛋白）最具本土突破条件。乳清蛋白方面，中国进口依赖度超90%，2024年乳清类进口量达66.1万吨、金额8.1亿美元，来源地中美国占44.7%、欧盟占33.9%；国内浓缩乳清产量仅1.8万吨（2023年），奶酪产业薄弱是根本制约。2025年WPC80价格同比涨幅近90%，进一步推高成本，倒逼飞鹤、伊利、蒙牛等向上游延伸，工信部已将“食品级脱盐乳清”列入关键技术攻关清单，但新产线预计2027—2028年方能形成规模效应。植物蛋白方面，中国大豆对外依赖度持续维持82%—85%、年进口超1亿吨，豌豆蛋白等出口导向模式又遭遇美欧反倾销（美国最高税率达269.8%）。微生物蛋白则依托中国全球最大的发酵工业产能（2025年国内生物发酵品总产量约3,705万吨，占全球70%以上，总产值约2,801亿元）具备结构性先发优势。 微生物蛋白的技术路径分为传统发酵、生物质发酵与精密发酵，三大表达平台为酵母、丝状真菌与微藻。酵母蛋白产业化程度最高，PDCAAS达1.0（与乳清蛋白并列），具“慢消化”特征，安琪酵母AnPro已实现商业化，中期以B2B原料“补位”策略为主；真菌蛋白（菌丝体）因纤维状结构接近动物肌肉且富含膳食纤维，具“高蛋白+高纤维”双重特征，英国Quorn占据全球半数以上份额（2025年营收约4.2亿美元），而美国Meati Foods因产能扩张脱离需求于2025年崩盘，警示需平衡可行性与可持续性，中国富祥股份“未冉蛋白”（短柄镰刀菌）2025年获国内外批准，已建成1,200吨/年产能、二期2万吨在建、远期规划20万吨产业园；微藻蛋白中国为全球最大生产国，2024年国内市场规模约12亿元、2028年有望突破35亿元；精密发酵功能蛋白（胶原蛋白、乳铁蛋白等）2024年全球约26.7亿美元、2032年预计达618.6亿美元（复合增速约48%），美国Perfect Day累计融资约8.9亿美元仍处未盈利状态，揭示长周期、高壁垒特征。 据BCG预测，2035年全球微生物蛋白消费量有望达2,200万吨（占替代蛋白约23%产量份额），按中国蛋白消耗占全球约22.5%及中性假设测算，2035年中国微生物蛋白原料出厂规模有望超千亿元，四大下游场景中饲料（40%—50%）、运动营养（15%—20%）、食品添加（15%—20%）与替代肉（10%—15%）呈梯度渗透。产业化路径上，海外以消费者价值驱动的“品牌先行”为主（Quorn、Perfect Day、Meati为代表），中国走效率驱动的“产能先行”路线，依托最大发酵产能、完整装备链与政策支持（生物制造列为战略性新兴产业，“十四五”产业规模约1.1万亿元、2030年预计近1.8万亿元，酵母蛋白与未冉蛋白已先后通过新食品原料审批），以规模换成本、以成本换市场。报告同时指出该领域面临监管审批不确定性、合成生物技术放大风险、消费者认知培育不足与同质化竞争加剧等客观挑战。

本白皮书由禾迈股份与TÜV南德联合编写，系统梳理2025年全球户用储能市场的最新格局、区域差异、认证标准、用户痛点与技术演进，并以禾迈HiOne一体化储能系统为案例展示下一代产品实践。 市场规模方面，行业在经历2023—2024年库存去化周期后重回高速增长。据GGII与InfoLink数据，2025年全球户用储能系统出货量达35GWh，同比增长近50%，累计装机突破187GWh；全球储能电芯出货量达612GWh，同比增长95%。以装机口径（Wood Mackenzie）看，2025年全球储能新增装机约250GWh，同比增长23%，其中电网级约205GWh（+51%）、户用约29GWh（+14%，占11.7%）、工商业约16.6GWh（+62%）。白皮书预测，到2030年全球户用储能电池系统终端市场规模有望达193—227亿美元，2025—2030年复合增速12%—16%；全球户用光储一体化终端市场2030年或达600—800亿美元。 区域结构上呈现明显再平衡：欧洲经历去库后温和复苏，2025年欧盟新增电池储能27.1GWh（+45%），但户用安装量9.8GWh同比下降6%，意大利因“超级奖金”退坡大幅回调，德国渗透率已超15%、平均系统容量9.5kWh，荷兰净计量取消前抢装；澳大利亚以6.5GWh成为全球最大单体市场；南非因电网崩溃跃居全球第三（2.3—2.5GWh），但价格战加剧；美国受ITC（30%抵免至2032年）与FEOC供应链规则影响，本土制造要求推动产能布局调整；巴基斯坦、马来西亚、日本等亚太与新兴市场因电价上涨、强制配储（马来西亚72kWp以上光伏需配储）或严苛安全认证呈现差异化需求。 认证标准正经历板块化重构，可归纳为安全认证、性能认证、数据与通信合规三大板块。北美UL 9540B整机火烧测试、欧盟新电池法（2026年起碳足迹与电池护照）、NFPA 855-2026大规模火烧测试、日本JIS、澳洲AS/NZS、英国产品安全法案及欧盟CRA/GDPR网络安全要求，共同抬升了准入门槛。 用户痛点集中在六方面：美学与空间集成、安装便捷性（欧洲人工80—120欧元/小时）、调试简易性、长期可靠性、跨品牌兼容性与热失控防护。行业技术瓶颈包括分立式系统协同损失5%—10%、新旧电池混用致寿命缩短30%以上、上门运维成本占比超60%、合规更新频繁。 禾迈HiOne一体机以磁集成将光伏MPPT、储能逆变器、电池PACK、BMS、EMS集成于255毫米机身，节省20%地面与50%墙面空间；采用模块级独立DCDC架构消除“木桶效应”，可用容量提升5%—10%、系统寿命延长20%以上，单台最多并联8模块覆盖8—64kWh；部署压缩至15分钟（模块连接、接线、调试各5分钟）；构建六重安全防护（结构优化、9点电芯级监控、端子NTC、气凝胶隔热、防爆泄压、4秒主动灭火），并离网切换0ms、IP66防护、最高转换效率98.5%、RTE超88%；AI能源管理结合动态电价与气象预测实现收益优化，原生支持VPP接入。德国典型家庭经济模型显示，HiOne方案年度净现金流较纯光伏与传统一体机显著改善。从产业趋势看，户用储能正由单纯的电量堆叠转向以安全、智能与极简部署为核心的产品竞争，系统级集成、主动安全与虚拟电厂接入能力成为头部厂商的差异化抓手；在库存去化完成、利率下行与动态电价机制普及的背景下，家庭侧光储经济性持续改善，全球户用储能有望在2026—2030年保持双位数复合增长，逐步从政策驱动走向市场化自发需求。 白皮书展望2026—2030年技术将沿高效率、智能化、绝对安全与深度集成演进，并逐步导入V2H/V2G。 在竞争格局层面，户用储能正从早期的价格混战转向以安全合规与系统可靠性为核心的能力竞争，欧盟新电池法、UL 9540B与NFPA 855等认证门槛抬高，倒逼厂商在建筑级防火、电池护照与网络安全上持续投入；具备一体化设计、主动安全与全球认证能力的头部企业，有望在库存去化后的新一轮渗透中扩大份额。

本报告聚焦海外一流投行FICC（固定收益、外汇与大宗商品）业务的发展演进，梳理其从交易扩表到资本效率与客户服务驱动的转型路径，并据此展望该类资本中介业务的长期价值与竞争壁垒。 FICC并非依赖市场波动的单一交易业务，而是投行以资产负债表承接客户融资、流动性与风险管理需求的综合资本中介平台。报告将海外FICC的演进划分为三个阶段。第一阶段为20世纪70—90年代，布雷顿森林体系终结与浮动汇率时代开启，使利率、汇率风险显性化；金融期货、互换等工具标准化，以及佣金自由化倒逼投行将资产负债表嵌入客户交易与融资安排，FICC由此形成资本中介雏形（如高盛收购J.Aron、推出SecDB定价平台，德意志银行上线Autobahn电子交易平台）。第二阶段为2000—2007年，低利率环境、证券化产品创新与信用衍生品扩张形成共振，全球外汇日均成交由2001年的1.24万亿美元增至2007年的3.32万亿美元，非机构RMBS发行由2000年不足1000亿美元升至2006年的5740亿美元，全球CDS名义本金由2004年的6.4万亿美元膨胀至2007年的57.9万亿美元，FICC进入高杠杆扩表周期，但也累积了流动性错配与定价不透明等脆弱性。第三阶段为2008年危机后，《多德-弗兰克法案》、沃尔克规则与巴塞尔协议III重塑经营边界，投行处置高风险资产、压降风险加权资产，将资本重新配置于客户交易、抵押融资与证券借贷，FICC由重资产扩张转向资本效率与资产负债表服务。 在发展趋势上，报告提出三方面变化：一是风险管理需求常态化扩张，但资本效率取代单纯客户需求成为业务扩张核心约束；二是客户由对冲基金、银行交易台扩展至资管、保险、养老金、企业与主权基金，服务由交易执行延伸至融资安排、抵押品管理、证券借贷与跨币种对冲，收入逻辑由单品价差转向客户全链条综合贡献；三是固收市场电子化与AI应用强化头部壁垒，做市能力从"单券定价"升级为"组合定价与风险因子管理"。行业格局呈现"头部综合化"与"专业差异化"并存：综合型投行依托资产负债表、全球客户网络与清算托管生态巩固优势，专业机构则凭借量化技术与低资本占用在标准化产品中建立竞争力。 在平台化与境内启示方面，报告进一步指出，固收电子化、组合定价与AI正重塑做市边界，头部投行通过全球客户网络、清算托管生态与数据平台构建难以复制的协同壁垒；而专业机构以量化技术与低资本占用在标准化品种建立优势。对境内而言，随着债券市场规模扩大、信用风险缓释工具与场外衍生品体系完善，头部券商正由方向性交易向资本中介转型，FICC类业务的竞争力将愈发取决于客群覆盖、资产负债表运用效率、定价技术与清算数据能力的综合协同。 从海外实践看，监管资本与流动性约束已重塑FICC的扩张边界：补充杠杆率、流动性覆盖比率等要求抬高了重资产做市与自营库存的资本成本，倒逼投行将资源由方向性敞口转向服务客户资产负债表的轻资本业务。与此同时，固定收益市场电子化在2019—2024年间持续渗透，ETF与组合交易推动做市能力由“单券定价”升级为“组合定价与风险因子管理”，AI在前中后台的广泛应用进一步强化头部机构的协同壁垒，使“客群覆盖×资产负债表×定价技术×清算数据平台”成为一流投行FICC竞争力的核心公式。

本报告系统梳理了城市更新的战略定位、政策演进、实施模式、资金来源与工作进展。我国城镇化率已达67.89%（2025年），城市发展从大规模增量建设转向存量提质改造与结构优化并重的新阶段，城市更新成为扩大内需、补齐民生短板、提升城市韧性与安全水平的重要抓手。2026年5月28日，我国首部城市更新国家级专项规划《城市更新"十五五"规划》印发，提出6方面23项任务、14项重大工程、10项量化指标（包括危旧房改造50万套、城中村改造4000个、老旧小区改造11.5万个等），勾勒出未来五年的行动蓝图，预计带动未来五年投资规模不低于15万亿元，其中地下管网约5万亿元。 在政策层面，2026年上半年地方层面公开样本共梳理城市更新相关政策、规划及实施机制59项，地方立法、专项规划和五年行动方案加快推进，更新工作由阶段性专项行动转向常态化制度安排。北京发布城市更新政策激励工具箱1.0版，包含7方面75项政策措施与251个典型案例；广州2026年计划完成城市更新固定资产投资2000亿元，谋划"十五五"期间30个以上更新片区；武汉启动总投资1308亿元的城市更新工作，合肥谋划19个片区、289个项目、计划投资超2000亿元，各地通过划定重点更新片区、整合空间资源推动生产—生活—生态空间协同升级。 报告将城市更新实践划分为拆除重建类、有机更新类和综合整治类三大模式，并明确其对应的运作方式、投融资结构与参与主体。资金端，住建部等三部委《城市更新统计调查制度》将资金来源划分为国家预算资金、社会资本和其他资金三大类；2026年中央预算内投资安排970亿元（较上年增170亿元），惠及约800万户；超长期特别国债安排1600亿元支持地下管网建设。房地产相关专项债保持高位，2025年城市更新专项债发行超3500亿元，城中村改造专项债成为核心增量、占城市更新专项债比重超40%。基础设施REITs范围扩至城市更新设施，发行行业扩至15大类，进一步拓宽融资渠道。 从成效看，"十四五"期间全国累计改造城镇老旧小区24万多个，惠及4000多万户、1.1亿人，加装电梯12.9万部，建设改造地下管网84万公里；上海、北京、重庆、武汉等地形成一批可复制案例与片区规划，上海黄浦区保屯路211弄项目以"抽户+原拆原建"模式让300多户居民原地住进独门独户新家。报告同时指出，城市更新推进仍面临资金筹措周期长、多方利益协调难、产业运营可持续能力不足等难点，需在政策配套、金融创新与长效运营机制上持续完善。 从推进难点看，城市更新面临资金筹措周期长、多方利益协调难、产业运营可持续能力不足三大挑战：民生类项目以公益属性为主，市场化融资门槛偏高，社会资本参与意愿偏低；项目涉及政府、平台公司、开发主体与居民多方诉求，协调成本高；多数区域缺乏系统性产业规划与招商体系，硬件改造后可持续盈利能力不足。在投资逻辑上，报告认为行业底层逻辑从增量开发转向存量运营，利好资金充裕、项目经验丰富、具备资源优势的国企开发商，尤其是前期已介入当地城市更新的国企。2025年7月中央城市工作会议重申城市发展转向存量提质增效，2026年7月住建部座谈会强调抓规划、抓项目、抓治理、抓安全四方面工作，进一步明确了高质量推进城市更新的行动框架。

本报告由蓝玛国际发布，系统回顾2026年上半年香港豪宅市场表现，从成交、价格、供需与买家结构等多维度刻画市场复苏特征。行业背景方面，在利率见顶、人才输入计划与内地买家回流的共同作用下，香港住宅市场自低位温和修复，豪宅作为高总价细分品类弹性更为显著。市场规模与成交方面，2026年上半年香港住宅总成交约40,810宗，同比增长41%，涉及金额约367亿港元；其中一手豪宅成交约3,500伙，同比增长约80%，二手豪宅约1,330伙，同比约翻倍，豪宅交投活跃度明显回升。价格方面，中原城市领先指数（CCL）约161点，较2021年高位仍低约16%，价格处于修复早期、并未出现明显过热。买家结构方面，内地买家占总体成交约27%，受人才计划与汇率因素驱动，成为核心边际买盘；本地换楼与长期持有需求同步回暖，部分买家看重香港资产的稀缺性与港元联系汇率下的避险属性。租赁方面，豪宅毛租金回报率约2.3%至3.4%，与约3.25%的融资成本接近，租售比处于历史低位，反映持有成本与租金收益仍紧平衡，也说明房价预期尚处修复阶段。从供应看，未来数年潜在新盘与囤积货源将考验市场承接力，开发商以灵活定价与付款安排加快去化；二手市场放盘量与业主心态决定价格弹性，豪宅与新盘之间的替代关系影响结构表现。横向比较，香港住宅租金回报率虽处低位，但相较部分海外门户城市仍具吸引力，且联系汇率下的港元资产为跨境资金提供避险选项。从豪宅内部看，一手新盘凭借产品力与开发商信用更受内地买家青睐，二手豪宅则依赖稀缺地段与议价空间，两者去化逻辑不同；与普通住宅相比，豪宅价格韧性更强但流动性更弱，价格更多由高净值人群财富效应而非刚需驱动。政策面，按揭成数与压力测试、人才入境与粤港澳大湾区融合均影响需求底色。风险方面，报告提示利率反复、外围经济波动、新供应集中与政策调整等不确定性。整体看，香港豪宅市场正处于成交放量、价格筑底回升的修复阶段，复苏的持续性取决于利率路径与宏观信心，市场呈现量在价先的修复特征。从周期位置看，香港住宅市场过去数年受加息、地缘与外溢供应压制，当前处于情绪与价格修复的早期，成交先行、价格滞后是典型特征；豪宅因总价高、买家群体窄而流动性偏弱，但其稀缺地段属性与跨境资金避险需求赋予价格韧性。往后看，按揭利率若随外围降息周期下移，将直接改善置业成本与租金回报倒挂，进一步激活换楼与改善需求；而新盘集中推售与潜在供应则构成价格上行的约束。综合而言，上半年数据验证了市场底部修复的方向，但复苏斜率仍取决于利率路径、人才与资本流入的持续性，以及全球宏观环境的外溢影响。在区域格局上，香港岛与九龙传统豪宅区凭借稀缺地段与配套成熟度维持价格韧性，新界与启德等新兴片区则依靠新盘产品力与规划预期吸引内地与本地买家。对比新加坡、伦敦等海外门户城市，香港住宅在税率、持有成本与汇率挂钩资产属性上具备差异化的跨境配置吸引力，人才入境计划进一步放大了内地高净值人群的置业需求。从价格信号看，二手楼价指数处于修复早期，业主议价空间随成交回暖而收敛，但新盘集中推售与潜在供应仍构成价格上行的约束。往后看，若按揭利率随外围降息周期逐步下移，将直接改善置业成本并修复租金回报倒挂，激活换楼与改善型需求；而全球宏观波动、新供应集中与政策调整则决定了复苏的斜率与持续性，香港豪宅市场将延续量在价先、结构分化的温和修复特征。

本报告系东吴证券AI系列深度首篇，以智能驾驶为主线，系统梳理数字AI与物理AI的技术同源性与演进差异，核心回答三个递进问题：怎么理解AI所需的概念工具、Transformer为何成为数字AI通用底座、物理AI如何把能力迁移到真实世界并形成闭环。报告认为，本轮AI更大的增量空间在物理AI，而智能驾驶是其最先跑通真实世界闭环的代表场景。 一、行业背景与核心判断。数字AI已在语言、视觉与多模态任务中跑通通用底座模型，但难以建立物理世界的建模闭环；物理AI需要在连续、实时、安全约束的真实三维空间中构建“感知—行动—反馈—优化”闭环，并有望与数字AI并列成为“任务通解”。报告强调二者技术同源，Transformer是其共同核心底座，因此复盘数字AI有助于理解与预测物理AI的演进。 二、数字AI的底座机理。报告将深度学习演进归并为七阶段，指出CNN、RNN等专用架构在2016—2017年前后进入学术瓶颈，而Transformer以“注意力+位置编码”的弱先验承载跨领域通用关系建模，叠加Scaling规律，使语言、视觉、生成、多模态四大智能由分立走向统一。报告梳理了Scaling Law从“规模扩展有效”到“资源配置优化”再到“推理时计算”的六阶段演进（2017至今），并总结了Transformer在语言、视觉、生成与多模态中由外挂对齐走向统一骨干的角色变迁。 三、迁移层级与三重差异。智能驾驶对数字AI的借鉴由架构理念上移至模型迁移：早期以BEV、UniAD等范式移植为主，2024年后Waymo EMMA直接构建于Gemini之上，理想MindVLA、小鹏世界基座等将VLA范式引入车端。但物理AI与数字AI存在系统性差异：一是表征差异，文本天然离散带语义，物理世界缺乏天然通用Token，需以BEV、Occupancy、VAE与3D编码器等重型网络自主构建；二是数据差异，数字AI核心是抓取、清洗互联网存量语料（Epoch AI估计公开高质量文本或于2026—2032年趋于用尽），物理AI最具价值的长尾、极端与事故场景天然稀疏，RAND测算在95%置信度下证明自动驾驶安全性约需88亿英里路测；三是学习范式差异，数字AI模仿互联网级人类知识，物理AI模仿平均人类司机却要超越人类安全水平，强化学习由此成为突破上限的关键。 四、物理AI的闭环路径。VLA4AD将视觉、语言与动作整合到同一策略，历经预VLA、模块化VLA、统一端到端VLA到推理增强VLA四阶段，头部厂商在是否保留显式语言层上出现分化（小鹏第二代VLA弱化文本、理想MindVLA-o1保留语言层）。表征由像素逐层演进至潜在状态，世界模型（NVIDIA Cosmos、Waymo World Model、Wayve GAIA）承担自监督表征训练与数据工厂角色，通过外生受控扰动与内生问题驱动两类思路规模化生成Corner Case。强化学习从可选增强走向闭环关键，与世界模型形成双向共生。 五、产业链与算力部署。报告给出主流车端AI算力平台对比：NVIDIA Orin-X约254 TOPS、继任者Thor-U约700 TOPS；量产大模型实际推理帧率仍低于30Hz参考线，理想VLA约10Hz、小鹏第二代VLA指令时延压缩至80ms以内。云端侧以MoE（DeepSeek-V3 671B仅激活37B）、MLA、视觉Token剪枝压缩模型复杂度；车端侧以蒸馏（理想32B基座压缩至约4B车端VLA）、快慢双系统、量化与编译优化实现低时延部署，形成“云端基座—车端部署”的分工工具箱。 六、风险与约束。报告提示技术迭代不及预期、云服务商资本开支节奏波动、智能驾驶及机器人商业化落地进度偏慢等风险，并指出世界模型自身在长尾与长时域处可靠性受限，既是Corner Case生产者也面临Corner Case张力。

人工智能大模型正重构旅行决策入口，但短中期内难以替代在线旅游平台（OTA）的交易与履约体系。报告围绕AI Agent对OTA的真实影响边界展开研究。从用户行为看，AI正在成为旅行灵感发现与行程规划的新起点：2026年OpenAI周活达9亿，超过86%的中国用户尝试用AI咨询旅行计划，对话式AI使用率59.51%成为第二大旅行信息来源，传统搜索引擎占比降至43.39%；美国市场中56%的休闲旅行者过去一年至少一次用AI规划或预订。然而，旅游交易并非单纯信息检索，而是涉及实时库存、真实价格、房型权益、支付风控、会员体系与退改售后的完整闭环，当前AI Agent优势集中在发现与规划环节，后端履约与售后仍依赖OTA体系。报告将大模型厂商路径分为三阶段：流量入口、模型内交易闭环、完整履约闭环，目前行业整体停留在前两阶段。海外OpenAI、Google、Microsoft主要通过对话应用、AI搜索、API合作与支付协议切入，短期仍以导流为主，交易最终回流OTA；国内阿里千问依托飞猪、支付宝率先打通模型内交易闭环，微信Agent、豆包等加速接入OTA库存，但售后与责任承接仍难脱离OTA。对OTA盈利的影响，报告从GMV、take rate与费用率三维拆解：GMV端关键在订单导流回OTA还是分发至直销及低佣金渠道，短期数据未显示实质冲击；take rate端AI削弱流量稀缺性，但供给聚合与履约仍支撑议价权；费用端OTA将部分获客预算转向模型入口合作与自有Agent建设。代表性企业中，Expedia押注B2B与API化争做旅行基础设施，Booking依托住宿供给与Connected Trip构筑全链路闭环，Airbnb以非标供给与信任体系筑墙；携程以垂直大模型与供应链深度押注可靠性并嵌入微信AI等入口，同程依托微信生态与低线市场构筑差异化护城河。从更广义的产业影响看，AI Agent改变了流量分发逻辑，使旅行平台的竞争维度从单纯的获客规模，扩展到供给深度、履约可靠性、会员体系与接口开放能力；同时，大模型厂商与OTA之间的合作而非纯粹替代成为短期主流，生态内嵌与API化是双方共同选择。报告认为，具备完整交易闭环与责任承接能力的平台，仍将在AI重构中保留核心枢纽地位。整体看，AI Agent对OTA并非简单替代，而是推动行业价值从前端流量入口向后端交易基础设施迁移，具备供给聚合、履约保障与责任承接能力的平台仍将是旅行交易的中枢。从更细致的传导机制看，AI Agent对OTA的冲击首先体现为获客入口的多元化：当用户习惯以对话式AI作为旅行灵感与行程草拟的起点，OTA原先依赖搜索引擎与自然流量的前端获客成本结构被迫调整，部分预算转向与模型厂商的入口合作以及自有智能体的技术投入，但订单的最终成交、支付与售后仍沉淀在OTA体系之内。海外OpenAI、Google与Microsoft更多以对话应用、AI搜索与API合作方式切入，交易闭环短期仍以导流回OTA为主；Expedia押注B2B与API化、争做智能体时代的旅行基础设施，Booking依托住宿供给与Connected Trip构筑全链路闭环，Airbnb则以非标供给与信任体系构筑壁垒。在国内，阿里千问借助飞猪与支付宝率先打通模型内交易闭环，微信生态下的微信Agent、豆包等加速接入OTA库存，但退改、赔付、合规与责任承接仍难脱离OTA与供应商。综合判断，大模型厂商若要实现彻底去中介化，需自行承担商户记录、退改拒付、欺诈合规与售后履约等重运营职责，这与其当前利润结构与组织能力并不匹配，因此旅行交易与履约责任在中长期仍大概率回归OTA一侧，平台作为交易基础设施的枢纽地位并未被消解，反而因AI重构向供给深度、履约可靠性与接口开放能力进一步迁移。

行业背景：在大模型能力、基础设施投入与商业化规模上，美国目前相对领先，头部厂商最新资本开支已超经营现金流。报告测算海外巨头2026年资本开支约8000亿美元、2027年超过1万亿美元，资本开支占经营性现金流比例约120%；国内随着腾讯、阿里巴巴等加大投入，头部厂商资本开支合计亦将超经营性现金流，并推升外部融资需求（如谷歌累计融资超1600亿美元）。 基础设施与需求：中美科技巨头资本开支同步上行，北美数据中心容量由2019年10GW增至2025年48GW、预计2027年达85GW；中国在运营数据中心由2017年4GW增至2025年28GW、预计2028年43GW，AI基础设施建设进入大规模交付周期。 商业化进程：海外模型已形成清晰盈利结构，据Yipit数据，Anthropic与OpenAI的ARR合计超1000亿美元（2026年6月Anthropic达690亿、OpenAI达400亿）。国产模型进入小基数高增长阶段：智谱ARR由年初不足1亿美元升至7月10亿，MiniMax、Kimi分别达3亿美元；随GLM-5.2、Kimi K3、Qwen 3.8相继发布，国产模型逐步具备生产级可用能力。OpenRouter周度Token调用量由2025年6月的2.24万亿增至2026年6月44.2万亿（约20倍），调用结构走向多元化。 性价比优势：国产模型在通用文本、智能体、长文本编码、数据处理任务中的Token使用量占比分别达66%、87%、90%、52%，而支出占比仅12%、13%、17%、5%，单任务成本显著低于海外闭源模型（DeepSeek V4 Flash、MiniMax-M3、GLM-5.2分别约0.02、0.12、0.47美元），对海外高定价模式形成挑战。 融资与算力：2025年以来国产AI模型创业公司融资超1555亿元，智谱、Kimi、MiniMax、阶跃星辰、DeepSeek累计融资分别超400、309、304、224、510亿元；按30个月支出线性递增测算，2027年6月五家公司单月支出约104亿元，等效算力约35万张B200，对应推理收入月86亿元、ARR约1036亿元。 商业闭环：以1GW GB200数据中心测算，云厂年租赁收入约224亿美元（OPM约39%至45%），模型厂（以Opus5为例）年收入约528亿美元（OPM约37%）；芯片升级可提升同模型毛利率（Opus5在Rubin上毛利率约88%）。开源模型方面，云厂部署开源模型（如GLM-5.2）无需向模型厂分成，毛利率显著优于闭源分成模式（92%对56%至76%）；价格战下若降价50%，模型厂可能转为亏损。 云厂格局：谷歌云2026年收入预计同比+85%，AI云占比达70%，由TPU租赁及外售驱动；亚马逊AWS 2026、2027年AI云收入预计316、767亿美元（占比18%、31%），Bedrock的MaaS是重要增量；阿里云AI云收入占比FY2027E达42%，未来三年有望超外部云收入60%，整体收入复合增速约45%。 风险与挑战：宏观经济波动、下游AI需求不及预期、核心技术升级不及预期、快速迭代下竞争加剧影响云业务利润率、高资本开支下利率波动带来的融资成本压力。 开源模型的崛起正在重塑模型公司与云厂商之间的价值分配。对云厂而言，开源模型免去了向闭源模型厂支付的高额分成，毛利率可由56%至76%提升至约92%，成为其对抗价格战、稳住投资回报的关键抓手；对模型公司而言，开源既是扩大生态与开发者基数的获客手段，也意味着直接变现难度上升，需通过企业级私有化部署、定制化服务与增值工具链实现差异化盈利。报告认为，未来商业化竞争的核心将从“模型能力单点领先”转向“算力—模型—云应用”的一体化闭环，拥有自建数据中心与充沛资本开支能力的云厂在降价周期中更具韧性，而国产模型凭借任务级成本优势，有望在智能体、长文本编码与数据处理等高调用场景中持续挤压海外闭源模型份额，推动全球大模型商业格局走向多极化与生态竞合并存的新阶段。

AI大模型训练与推理带来指数级增长的算力需求，而算力的释放高度依赖集群内部的网络互连带宽，光互联由此成为AI基础设施的核心瓶颈与价值高地。本篇报告围绕“AI算力重塑光互联”主线，系统梳理了高速率光模块、NPO/CPO及上游器件的技术演进与产业化节奏。报告指出，GPU集群规模扩大使东西向流量激增，传统电互连在功耗与距离上难以为继，光模块正加速向800G、1.6T乃至更高速率迭代，1.6T光模块已进入规模部署窗口，单端口带宽的提升直接决定了智算中心的可扩展性与训练效率。 在技术路线上，报告对比了可插拔、板载光学（NPO）与共封装光学（CPO）三种形态，认为短期以可插拔高速光模块为主，中期NPO过渡，长期CPO将凭借功耗与密度的显著优势成为主流；CPO将光引擎移至交换芯片封装内，可大幅降低SerDes功耗与信号损耗。硅光（Silicon Photonics）与薄膜铌酸锂（TFLN）是两大关键调制与集成方向：硅光依托CMOS工艺实现高集成与低成本，薄膜铌酸锂则在高速调制带宽与线性度上占优，二者在1.6T时代呈现融合互补态势。报告还强调了连接器与插芯环节的重要性，MPO/MTP多芯连接器及MT插芯作为光互连的“神经节点”，在高速率下对精度、损耗与可靠性的要求陡升，且单台交换机所需通道数随速率倍增，国产替代空间广阔。 产业链方面，报告梳理了国内具备全球竞争力的企业，包括中际旭创、天孚通信、蘅东光、仕佳光子等，覆盖光模块、无源器件、连接器与芯片多个环节。需求端看，海外云厂商与AI芯片厂的资本开支共振，为光互联市场提供持续增量；报告指出，光互联是AI算力链条中确定性高、技术壁垒深厚的环节，并提示了技术路线切换、客户集中及上游光芯片供给等风险。整体而言，AI算力正驱动光通信产业从“电信周期”转向“算力周期”，产业格局与价值分布迎来重塑，国内企业有望在模块、器件与材料端持续提升全球份额。从需求结构看，智算中心内部的东西向流量占比持续提升，光模块与连接器的用量随GPU数量与集群规模呈超线性增长，单机柜光端口密度不断刷新。报告强调，1.6T之后，单模与多模方案、硅光与薄膜铌酸锂的路线竞争将更趋激烈，而可插拔向CPO的过渡期也为国内器件与材料企业提供了切入高端供应链的窗口。与此同时，光芯片（如外腔调制激光器、垂直腔面发射激光器、连续波光源）与电芯片（如数字信号处理、驱动、跨阻放大器）的国产配套能力，正成为决定产业自主度与安全性的关键，国内产业链在封装、测试与精密制造环节的积累有望加速价值内化。光互联由此成为AI算力竞争中兼具确定性与战略意义的环节。从产业地位看，光互联是连接算力与基础设施的关键纽带，其技术迭代速度直接制约AI集群的规模上限与单位算力成本。报告认为，在海外云厂商资本开支向AI倾斜、国产算力建设加速的双重驱动下，高速光模块与连接器的需求具备较强延续性，而CPO带来的封装革命将进一步抬高行业技术门槛，有利于具备垂直整合能力的头部企业扩大领先优势，产业集中度有望持续提升。

在线旅游（OTA）行业历经二十余年发展，已从群雄逐鹿走向寡头格局。携程作为市占率约50%至60%的龙头，依托"机+酒"核心资源绑定与全产业链赋能能力构筑起深厚壁垒。1999年携程与艺龙相继成立开启行业萌芽，2003年携程登陆纳斯达克成为中国在线旅游第一股；此后经过多轮收并购与交叉持股，2015年携程整合去哪儿后，疫情前已在OTA市场占据约五至六成份额。2015至2025年的十年间，国内OTA市场GMV总额年化复合增速约达12.2%，在线旅游规模占整体旅游行业收入的比例由2014年前的不足10%升至2024年的约50%，但相较旅游发达客源地仍有上行空间，当前线上化率约35%，下沉市场线上化率仅25%至30%，渗透提升仍是驱动大盘增长的核心因素。 从商业模式看，OTA平台以代理（Agency）与经销（Merchant）为主，并衍生O2O、OTM及UGC内容等多元盈利模式。作为文旅产业链中游的关键环节，OTA向上游连接高度分散、长尾的酒店与目的地资源，向下服务C端消费者、小B企业与G端政府，凭借流量集中与分发效应获得较强议价能力。酒店业务净take rate约在9.5%至10.0%，交通业务约3.5%至4.0%，行业整体净佣金规模已超千亿元人民币。头部平台通过交叉销售提升用户频次，同程旅行年付费用户ARPU值由2019年的48元提升至25Q2的70元以上，会员精细化运营成为重要增长驱动。 AI浪潮与互联网巨头入局正在重塑竞争要素。海外OTA巨头Booking、Expedia、Airbnb在2023年后战略分化，分别聚焦"一站式超级App"、B2B技术输出与本地生活服务，并加大AI行程规划、智能客服等投入；2024年全球OTA市场规模约6584亿美元，预计2030年突破1万亿美元。国内OTA龙头凭借供应链深度链接、复杂联程技术与在地化服务仍具先发优势，但需将AI转化为重要流量入口与效率工具。需求端方面，入境游被视作潜在超万亿元的增量市场，2025年携程海外平台累计服务2000万人次入境中国大陆，带动约15万家国内商家承接外籍订单；出境游则受益银发经济保持稳健增长，上海、白云等枢纽机场国际客流已超2019年同期。监管趋严使酒旅资源端可选择的流量入口更趋多元，行业有望形成新平衡；抖音、小红书等内容平台以"货找人"的兴趣分发模式切入文旅，依托低成本流量与广告变现，对传统OTA的获客与履约方式形成补充与挑战。供给侧优化、会员精细化运营与自有品牌延伸，料将成为行业下半场的关键方向。 六、行业总结与展望。从中长期看，国内OTA行业仍具清晰增长路径：2015—2025年十年间行业GMV总额年化复合增速约12.2%，在线旅游规模占整体旅游收入比例由不足10%升至2024年约50%，但相较美国60%—70%的线上化率仍有较大提升空间，当前国内整体线上化率约35%、下沉市场仅25%—30%。入出境游成为重要增量：2025年携程海外平台累计服务2000万人次入境中国大陆、带动约15万家国内商家承接外籍订单；全球OTA市场2024年约6584亿美元、预计2030年突破1万亿美元。AI与互联网巨头入局重塑竞争要素，携程、同程等已推出垂类大模型与AI行程规划，海外Booking、Expedia、Airbnb亦加速AI化；监管趋严使酒旅资源端流量入口更趋多元，行业有望形成新平衡。具备产业链深度赋能与精细化运营能力的龙头，有望在供给侧优化与会员价值提升中持续兑现成长。

本报告围绕2026年“两高”司法解释的出台，分析其如何为“十五五”时期的医疗改革奠定制度基础，并系统梳理医药行业在合规、渠道与支付端正在发生的结构性变化。报告认为，司法层面明确医疗回扣等行为的量刑标准，将从根源上压缩行业灰色空间，推动医药运行回归规范化与临床价值导向，是行业从“带金销售”转向合规学术推广的分水岭，也为创新药与高质量仿制药创造了更公平的竞争环境。 在制度层面，报告重点解读了“两高”司法解释对医疗领域商业贿赂的定罪量刑细化：非国家工作人员受贿罪的入罪门槛由6万元下调至3万元，医疗回扣等行为的法律后果更加明确，震慑力度显著增强，覆盖药品、器械与耗材流转的多个环节。与之配套，《医药代表管理办法》（2026年第42号）对医药代表的备案、学术推广行为边界与禁止情形作出清晰规定，推动医药代表职能从“带金销售”转向合规的学术沟通；多点执业等政策则意在盘活优质医疗资源、促进分级诊疗，缓解优质医疗供给的区域失衡。 在改革框架层面，报告沿用“三医联动”思路，即药监、医保、医疗三方协同：药监端通过审评审批改革加速创新药与高质量仿制药供给，提升临床急需品种的可及性；医保端以集采、医保谈判与支付方式改革控制费用、提升基金使用效率，腾出的空间反哺创新与基层；医疗端通过公立医院高质量发展与分级诊疗优化服务结构，弱化创收导向。三者共同指向“腾笼换鸟”、提质增效，形成从供给到支付再到服务的闭环治理。 在支付端，报告关注政府卫生支出占比的提升趋势，以及医保基金在创新药、罕见病与基层医疗上的倾斜配置。支付方式的精细化（如按病种付费等）正在改变医院的收入结构与用药行为，倒逼企业从“以量取胜”转向“以价值取胜”，真正具备临床获益的产品将获得更优的放量环境，辅助用药与同质化品种则面临持续压缩。 报告还对日本、德国、韩国等海外市场的医疗控费与医药分家经验进行了比较，指出医药分家、分级诊疗与支付改革是控制卫生总费用的共同路径，对我国具有借鉴意义。整体看，合规化、规范化与临床价值导向将成为“十五五”医药行业的主线，企业需在研发、渠道与合规体系上同步升级，方能适应新的竞争秩序，研发驱动与合规经营将成为分化的关键变量。 从产业影响链条看，合规化趋势将重塑医药企业的营销与研发行为，过往依赖渠道与费用驱动的粗放模式难以为继，资源将更多向真正具备临床价值与成本优势的产品集中，创新药、高端仿制药与具备差异化机制的品种有望获得更优的放量环境。报告进一步指出，支付端改革与商业健康险发展将共同拓展创新药的可及性边界，多层次医疗保障体系有望缓解单一支付方的压力，而数字化处方流转与真实世界研究则为合规营销与疗效验证提供新的基础设施。对医药外包服务、民营医疗服务与零售药店等衍生环节而言，监管环境的明朗化有利于行业集中度提升与龙头份额扩张，长期看医疗体系的运行效率与公平性将同步改善，为“十五五”期间医药产业的高质量发展奠定制度基础。

玻璃基板正成为先进半导体封装的下一代核心材料，行业处于量产化前夜。报告将2026-2030年的产业发展划分为四个阶段，整体产能释放贴合S曲线规律：2026年为商业化验证导入期（从0到1突破），英特尔率先量产、Absolics紧随、沃格光电成为国内率先实现TGV量产的企业之一，国产供应链开始萌芽但尚未形成有效供给；2027年有望成为规模化量产的关键窗口期，良率突破85%阈值、产业链分工初步成型；2028年或进入全行业量产大年，良率目标突破95%、成本拐点显现；2029-2030年步入成熟放量期，全球供需趋于动态平衡、产业标准逐步统一、国产替代加速。 产业链涵盖上游原片/设备/材料、中游制造与下游封装应用。上游玻璃原片是决定封装良率的卡脖子环节，行业呈一超多强寡头格局，以美国康宁为绝对龙头，德国肖特、日本旭硝子为跟随者，国产戈碧迦、旗滨集团、凯盛科技、力诺药包、彩虹股份为最大变数。其技术指标要求严苛：热膨胀系数需与硅芯片匹配（理想3-5 ppm/℃）、平整度达纳米级、纯度4N-6N、低介电低损耗。中游制造四大核心设备环节（激光钻孔、PVD、电镀、光刻）占整线开支的最大比重，国产设备企业包括帝尔激光、海目星、德龙激光、艾瑞森、新铂科技、苏科斯、创智芯联、芯碁微装、华海清科、精测电子等；材料环节涵盖湿电子化学品（江化微、天承科技）、金属材料（天承科技）、介电与光刻材料（晶瑞电材）、CMP与清洗耗材（江化微）、临时键合材料（飞凯材料），普遍处于加速替代阶段。 中游制造是产业链价值与技术壁垒的核心，需整合TGV通孔加工、金属化、电镀填孔、RDL重布线与平坦化等多项工艺，最大挑战在于玻璃脆性强导致的微裂纹、应力集中与翘曲，以及玻璃-铜附着力控制和良率提升。主要参与者中，英特尔主推玻璃载板与EMIB融合路线，Absolics建成全球首座量产级工厂，三星电机聚焦HBM适配的玻璃芯基板，沃格光电建成国内首条全流程自主TGV产线，京东方、三叠纪、海极、DNP、Rapidus、台积电、长电科技、通富微电等分别从载板、中介层、封测等环节切入。 下游应用形成三条技术路线：玻璃载板（英特尔，替代有机ABF用于服务器CPU）、玻璃载体（三星与康宁，用于HBM等加工支撑）与玻璃中介层（台积电CoPoS，用于高带宽Chiplet互联），覆盖AI算力芯片、HPC、HBM、CPO光电共封装、6G射频器件与Micro LED等广阔场景。核心驱动来自AI芯片需求爆发、先进封装技术迭代与产业政策合力。行业面临的风险包括商业化进度不及预期、设备与良率瓶颈，以及AI需求波动与潜在阶段性产能过剩。 从产业意义看，玻璃基板是延续摩尔定律、突破有机基板在尺寸、翘曲与信号损耗瓶颈的关键方向，其大规模应用将显著提升AI算力芯片、HBM高带宽存储与Chiplet异构集成封装的密度与可靠性，是先进封装国产供应链自主可控的重要一环。政策端，半导体材料与设备国产化被纳入多项产业扶持与重大专项，地方园区围绕玻璃基板中试线与量产线加快布局，为本土企业技术攻关与产能爬坡提供支撑。需求侧，AI服务器、数据中心与高速互连对封装性能的要求持续抬升，TGV玻璃通孔、大尺寸面板级封装等新工艺的标准与客户验证周期，将决定产业化节奏的快慢。客观挑战在于，玻璃脆性带来的微裂纹与翘曲控制、激光钻孔与金属化的良率爬坡，以及下游AI资本开支波动可能引发的阶段性供需错配。展望未来，随着2027—2028年量产窗口临近，国产厂商有望凭借本土应用场景、成本与响应速度优势，在全球玻璃基板供应链中占据一席之地，并带动上游原片、设备与材料环节的协同突破。

本报告系统梳理了AI产业链高景气对交通运输行业的双向映射逻辑。报告认为，AI对交运的影响通过两条路径展开：一是AI硬件产业链的全球分工与扩张，创造了高货值、高时效、高安全、高合规要求的专业物流需求；二是AI技术在快递、物流与出行场景的落地，推动企业内部降本增效与商业模式升级。 在硬件端的物流需求中，报告归纳出三条主线。第一，AMHS（自动物料搬运系统）是晶圆厂自动化运行的“物流神经系统”。据赛迪顾问与SEMI数据，全球AMHS市场规模由2020年的21.36亿美元增至2025年的40.53亿美元，复合增速约13.67%；2025年中国大陆市场规模约14.79亿美元（折合约103.96亿元人民币）。全球格局高度集中，2025年大福集团、村田机械、SEMES、弥费科技份额分别约46.0%、43.4%、9.1%、1.6%。在供应链安全、交期响应与本土整厂验证案例（如芯粤能、奕瑞科技等）驱动下，国产厂商正从单项设备导入迈入整厂交付验证阶段。海晨股份通过收购盟立（昆山）切入AMHS，2025年控股子公司海盟科技收入1.52亿元、半导体业务收入8896.34万元。 第二，危化品及高端制造配套物流受益于半导体材料、特种气体、湿电子化学品、液冷材料需求增长。该行业受资质、仓储、安全与认证约束，供给长期受限（2015—2020年全国危化仓储用地近乎零增长，2024年储罐总容量增速仅1.2%）。密尔克卫深耕化工物流近30年，2025年主营收入133.4亿元，其中供应链物流72.6亿元、化工品分销60.5亿元，拥有70万立方米以上化学品仓库，居行业综合服务TOP20榜首，客户覆盖巴斯夫、陶氏、埃克森美孚等龙头。 第三，航空货运是AI硬件外溢最直观的方向。据IATA，2025年AI相关货物占空运货值的53.5%、占货量7%。2026年1—5月中国云计算设备、半导体设备出口金额累计同比分别增长114.4%、91.5%。叠加重型宽体货机供给偏紧（预计2026—2028年全球宽体货机数量增速放缓至2.40%、0.33%、-0.46%），航空货运价格与需求获得支撑。 从总量看，AI硬件产业链的全球化分工催生了庞大的跨境专业物流市场。2026年1—5月中国云计算设备、半导体设备出口金额累计同比分别增长114.4%与91.5%，高货值设备的跨境运输、保税仓储与合规清关需求同步放量；与此同时，晶圆厂扩产与先进封装产能向国内集聚，带动厂内AMHS及厂际半导体物流的国产化与规模化，专业物流企业的收入结构与订单能见度随之改善。 应用端方面，圆通速递以“智多星”（YTO-GPT）垂直大模型赋能运输、揽派、中转、客服与网点管理，路由分析效率由5天缩短至1天，年节约运能成本超亿元。出行领域，Robotaxi作为L4自动驾驶商业化载体，曹操出行以Eva Cab原生车型推进规模化，远期远程安全员与车辆比达1:20时人员成本占比可降至约1.7%，相较传统网约车毛利占GTV比例有望提升20个百分点以上。报告提示需关注AI资本开支、晶圆厂扩产、危化品合规、运价波动、AI降本及Robotaxi商业化等不确定因素。 综合来看，AI景气对交运的映射兼具“硬件外溢”的确定性需求与“技术降本”的效率红利，专业物流、航空货运与自动驾驶构成三条清晰受益主线；随着AI资本开支延续高强度与晶圆厂扩产节奏推进，相关细分环节的收入弹性与经营韧性有望获得持续支撑，但需警惕资本开支波动与商业化节奏的不确定性。

本报告以全球化为视角，系统梳理全球期货与衍生品行业的整体格局，并借鉴成熟市场的发展路径，对中国期货行业的演进方向进行分析。 一、全球衍生品市场总览。场内衍生品市场在过去二十余年持续扩张，2025年全球场内衍生品成交量约1193亿手，期末未平仓合约约15.21亿手；其中成交量在2000—2007年金融自由化阶段复合增速达26.89%，危机后有所放缓，但未平仓合约长期稳健攀升至历史峰值。从品类看，场内以权益类衍生品为主导，2025年末成交占比约79.72%，利率类占6.12%；场外衍生品名义本金规模由1998年的152万亿美元增至2024年的1429万亿美元，复合增速约9%，其中利率类占78.88%、外汇类占18.19%，利率类始终是场外最大板块。 二、商品期货的结构性地位与品种演进。2025年全球大宗商品期权与期货合约合计成交124.9亿份，同比增长17.5%，亚太地区贡献约79%的成交量，农产品、能源、金属三大板块分别约占30%、25%—30%和15%。商品期货的成长遵循两条主线：成熟品种依托庞大贸易需求与可信交割体系形成国际定价基准，新风险因子持续转化为标准化工具，服务对象由传统商品延伸至电力、碳排放、数字资产乃至算力。ICE布伦特原油期货（1988年推出）已成为全球约75%国际贸易原油的定价参考，2026年一季度月均成交2395千张，较2011年一季度提升37倍以上；SGX铁矿石衍生品依托中国需求中心转移快速成长，2013—2025年成交量复合增速达76%。2026年CME与ICE先后宣布布局算力期货，标志着新品种窗口开启。 三、美国FCM行业的商业模式分野。美国FCM客户资金由2016年的2835亿美元增至2025年的5831亿美元，复合增速约8.3%，调整后净资本由1312亿美元增至1849亿美元，杠杆由2.16倍升至3.15倍。客户权益高度集中，摩根大通以1002.91亿美元居首，Marex由2.87亿美元增至114.33亿美元（复合增速47%），南华期货境外主体Nanhua US由0.88亿美元增至8.38亿美元（复合增速28%）。专业型FCM呈现两类路径：StoneX以利息与做市收入为核心（2025年两者合计占收入72%），深度参与农产品、能源与贵金属实物流通，商业客户合约费率显著高于集团口径，并获CME批准成为少数具备交易、清算、仓储与实物交割一体化能力的非银FCM；Marex以清算与代理执行为核心（合计占收入78%），凭借轻资产交易服务体系放大客户规模，权益乘数由11倍升至26.3倍，净资产收益率均值约18.98%。 四、中国期货市场与服务实体职能。2026年上半年全国期货市场累计成交51.05亿手，同比增长25.23%，成交额482.70万亿元，同比增长42.08%，1—5月行业净利润57.21亿元，同比增长39%，四家A股上市期货公司中报全面预喜。本土机构密集推进资本补充与并购整合，国泰君安期货获增资35亿元，中金、申万、海通等并购重组项目陆续落地，行业资源向头部集中；《期货公司监督管理办法》若顺利落地，有望打开做市、场外衍生品与跨境业务空间。当前境内期货公司仍以通道类经纪为主，手续费收入占比长期高于50%，净资产收益率偏低且随市场活跃度波动。报告强调，期货经营机构的核心职能在于服务实体经济、管理价格风险与提供专业清算，长期演进将围绕产品创新、技术能力与全球化协同展开。 在全球产业链重构与大宗商品价格波动加剧的背景下，期货市场的价格发现与风险管理职能日益凸显，境内经营机构宜在产品设计、科技赋能与跨境协同上加快补链强链，以更好对接实体企业的套期保值与全球资源配置需求。

AI视频生成是生成式AI中最具挑战性也最具变革性的方向之一，需同时建模空间信息（单帧视觉内容）与时间信息（帧间运动关系）并保证两者一致连贯。2025年该技术进入全面成熟阶段，技术路线基本收敛到DiT（扩散Transformer）架构，模型在生成质量、时长、可控性与速度上显著提升，并开始向理解物理规律、实时交互与多模态融合的“世界模型”演进。当前主流模型已支持1080p至4K分辨率、1—5分钟时长、10fps以上实时生成，专业模型可用率超过90%。技术演进历经GAN/VAE主导的“动图时代”、扩散模型加Transformer的突破阶段、DiT架构大一统的飞跃阶段，最终进入真实世界建模的成熟阶段。 中国团队在全球竞争中表现突出，形成“大厂巨头+明星初创”的头部格局。综合Artificial Analysis、LM Arena与SuperCLUE榜单，第一梯队包括Google（Gemini Omni Flash）、字节即梦（Seedance 2.0）、快手可灵（Kling 3.0）、阿里巴巴（HappyHorse 1.0）、生数科技（Vidu Q3）与爱诗科技（PixVerse V6）。其中字节即梦依托剪映实现“生成—编辑—发布”全链路闭环，工业化程度最高；快手可灵在视频时长与物理真实感上具顶尖水平且出海迅速；生数科技以U-ViT架构在生成速度与成本上占优。 影视是AI视频最先跑通的落地场景。AI漫剧因拟真性要求低、与视频生成契合度最高，率先实现商业闭环：2025年仅抖音端原生漫剧上线超6万部、整体播放量超700亿次；2026年前5个月国内AI漫剧市场规模已超220亿元，全年保守估计约400亿元，较2025年增长138%。AI仿真人短剧作为漫剧第五阶段快速放量，2026年一季度播放量占比由1月的5%跃升至3月的40%，一季度AI短剧总播放量近1300亿，其中仿真人剧近750亿；据白皮书测算，AI真人短剧市场规模2026年约173亿元、2030年或近687亿元。长影视领域AI仍以辅助工具为主，华策《太平年》借助可灵将特效场景效率提升8—10倍，博纳《三星堆：未来往事》成为首部获“龙标”的AI深度参与电影。 广告是商业化兑现最直接的行业。中国互联网广告规模由2023年的7146亿元增至2025年的7930.8亿元，预计2026年、2027年分别达8362.6亿、8847.6亿元，其中视频信息流广告2025年同比增速高达18.85%。量子位智库预计AIGC广告营销营收规模2030年有望达1500亿元（2023年仅约50亿元）；蓝色光标AI驱动收入由2024年的12亿元增至2025年的37.25亿元。数字人是最先跑通的场景：2024年中国数字人核心市场规模339.2亿元，预计2030年达935.6亿元；狭义口径下2024年AI数字人市场约41.2亿元（IDC），2024—2029年复合增速43.5%。京东数字人直播成本仅为真人1/10、累计带动GMV数百亿元，百度慧播星使运营成本平均下降80%、GMV平均提升62%。 游戏是确定性强的下游。2025年国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元（同比+7.68%）、用户6.83亿；自研游戏海外收入204.55亿美元（+10.23%），小程序游戏535.35亿元（+34.39%）。AI对游戏制作的改造沿“美术资产—买量素材—运营服务—玩家体验”四层展开：三七互娱AI辅助生成2D美术资产占比超80%、由AI深度参与的游戏广告素材视频占比超70%；腾讯混元游戏视觉平台将角色多视图生成由12小时压缩至30分钟、主体一致性达99%；网易、巨人网络在智能NPC与AI原生玩法上先行探索，米哈游系创业团队Anuttacon推出以实时语音交互为核心的AI原生游戏《Whispers from the Star》。 技术瓶颈方面，5分钟以上长视频仍存在内容重复与逻辑混乱，精细可控性、计算成本（GPU消耗）以及版权与深度伪造伦理问题有待解决。未来方向包括全流程自动化、实时交互式生成、3D立体视频与通用世界模型。风险方面，报告提示监管与内容合规、技术迭代与影视落地不及预期、短剧竞争加剧与流量退潮、商业化与盈利兑现不确定、AI广告舆情与品牌风险、游戏新业务探索不确定性等。

本报告为煤炭行业周度跟踪，覆盖动力煤与焦煤焦炭的供需、价格与高频数据。行业背景方面，煤炭作为基础能源，其周度价格与库存是观察火电、钢铁产业链景气的前瞻指标。价格方面，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价约849元/吨，环比上涨24元，在迎峰旺季与产地供给约束下表现偏强；炼焦煤与焦炭受黑色系需求影响，价格呈现分化，焦煤随钢厂补库节奏波动、焦炭在提降周期中承压。供给端，462家样本煤矿周产量约537.2万吨，产能释放节奏平稳；产地安监与环保政策限制边际增量，山西、陕西、内蒙古等主产区产量受安检与煤管票节奏影响。需求端，日均铁水产量约238.1万吨，环比增长2.6%，高炉复产带动焦煤焦炭日耗回升，火电日耗随气温与水电出力波动，今夏高温带动居民与三产用电负荷处于高位。产业链上，上游煤矿与运输（铁路发运、港口吞吐），中游港口贸易，下游火电、钢铁、化工共同决定煤价弹性；其中火电占比最高，钢铁链条决定焦煤焦炭弹性，化工煤提供边际增量。从结构看，动力煤强势由迎峰旺季居民与三产用电负荷高位、产地安监约束供给共同支撑，港口与电厂库存变化是煤价拐点的先行指标；焦煤、焦炭则跟随钢铁利润与高炉检修节奏，钢厂低利润下补库谨慎、焦炭在提降周期中利润承压。进口端，印尼、蒙古与澳煤到岸成本受运价与汇率影响，内外价差决定进口盈亏窗口，补充沿海资源。政策面，电力迎峰保供要求煤炭稳产稳供，安监与环保检查阶段性抑制产量，钢铁产量平控影响焦煤焦炭需求弹性。库存方面，北方港口与电厂库存是判断煤价拐点的重要变量。风险方面，报告提示下游需求不及预期、进口煤冲击、安监政策变化与极端天气等。整体看，用电负荷高位与铁水环比转正支撑煤炭需求，动力煤价格稳中偏强，焦煤焦炭随黑色系修复，具备成本优势与长协占比高的企业抗波动能力更强，高温延续与水电季节性回落支撑电煤日耗，铁水转正带动黑色链条边际改善。分区域与煤种看，晋陕蒙主产区在安监常态化下产量弹性有限，铁路运力与港口库存决定沿海补充节奏；化工煤制烯烃、煤制尿素等装置原料需求提供边际增量，建材用煤则随施工淡季走弱。展望后市，高温延续支撑居民与三产用电负荷，水电季节性回落亦利好电煤日耗，铁水转正带动黑色链条边际改善，但焦煤焦炭修复仍须观察钢厂利润与高炉检修节奏。中长期看，煤炭仍承担能源兜底保障职能，产能集中度提升与智能化建设有助于平抑供给波动，而新能源替代与能耗双控将逐步压缩长期增量，具备成本优势、长协占比高且布局化工用煤的企业更具抗波动韧性。在价格展望上，迎峰旺季的居民与三产用电负荷、水电出力的季节性回落共同支撑电煤日耗，叠加产地安监对供给的约束，动力煤价格中枢有望保持偏强震荡；焦煤与焦炭则更多跟随钢厂利润与高炉检修节奏修复，若铁水产量维持环比改善，黑色链条需求弹性将逐步释放。从结构性机会看，具备低成本资源、高长协占比与化工用煤布局的企业，在煤价波动中盈利稳定性更强；疆煤外运通道与露天矿产能则提供边际增量。进口端需关注印尼、蒙古与澳煤到岸成本及内外价差变化，海运与汇率波动影响补充节奏。中长期维度，煤炭仍承担能源兜底保障职能，产能集中度提升、智能化建设与清洁利用有助于平抑供给波动，而新能源替代与能耗双控将渐进压缩长期需求增量，行业将从总量扩张转向结构优化与高质效运营。