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本报告为天风证券关于甘肃能源（000791）的首次覆盖报告，定位公司为甘肃省国资委旗下的综合能源上市平台。股权结构方面，甘肃省电力投资集团有限责任公司持股比例为63.23%，为公司控股股东，股权穿透后实际控制人为甘肃省国资委。公司早期以水电业务为主，后逐步拓展风电、光伏，并于2024年完成常乐发电66%股权收购，形成火电、水电、风电、光伏协同发展的电源结构。截至2025年末，公司控股装机容量达953.97万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为600、170.02、110.35、73.60万千瓦。分板块看：火电方面，常乐电厂为甘肃省内最大火电项目，常乐一期1至4号机组为祁韶直流配套调峰电源，主要通过火电调峰加新能源打捆模式外送湖南，长期送电协议为机组电量消纳与利用小时提供支撑，交易电价与湖南燃煤火电市场价格联动；常乐二期5、6号机组于2025年投运，2026年进入首个完整运营年度，有望成为公司近期收入和利润增长的主要来源；公司主要燃料供应商集中于新疆，常乐电厂毗邻哈密煤炭产区并靠近兰新铁路，具备煤源价格与运输距离优势，低燃煤成本叠加煤价下行有望支撑火电板块维持较强盈利能力。水电方面，公司共控股22座水电站（装机170.02万千瓦），分布于洮河、黑河、黄河以及白龙江、大通河等多流域，多流域布局弱化单一流域来水波动；2026年起除居民及农业保障电量外，甘肃省水电上网电量全面进入省内中长期及现货市场，盈利将更多受来水条件与市场交易电价共同影响。风光方面，公司在运风光装机合计183.95万千瓦，集中于酒泉、金昌、武威等河西走廊资源富集区；2025年受发电量下降及电价回落影响，风光收入与毛利率承压，但已开工及核准备案项目合计约910万千瓦，储备充足，有望随后续项目投产逐步恢复增长。报告给出公司2026至2028年归母净利润预期，并提示宏观经济、煤炭与电力价格波动等风险。整体看，甘肃能源作为区域综合能源平台，电源结构多元、国企背景清晰，常乐二期与风光储备构成主要成长性来源，是观察西北地区能源转型与国资电力平台发展的重要标的。从区域电力格局看，甘肃省新能源装机快速扩容，火电仍是省内主要发电量来源，常乐电厂作为省内最大火电项目，在祁韶直流外送体系中承担着配套调峰的关键职能，其利用小时与电量消纳由长期送电协议托底。在水电端，随着甘肃省水电上网电量全面进入省内中长期及现货市场，公司盈利将更多取决于来水丰枯与市场电价波动的双重博弈，多流域布局则起到天然对冲作用。作为甘肃省国资委旗下的核心电力上市平台，甘肃能源还兼具省内能源资产整合与资本运作的潜在想象空间，常乐二期投产与风光储备释放构成近期业绩弹性的主要来源。在能源转型与电力市场化改革并行推进的背景下，公司火水风光多元协同、国企信用背书与稀缺电源资源的组合，使其成为研究西北综合能源平台成长逻辑与国资电力改革样本的典型标的。

本报告为国泰海通证券食品饮料行业深度研究，以日本神户物产（业务超市）为样本，系统剖析食品硬折扣行业的发展逻辑与可借鉴经验。报告认为，神户物产业务超市通过全链路高效运营提供差异化平价商品，依靠产销一体化的硬折扣模式，在日本通缩周期中逆势成长。其发展路径具有鲜明的供应链驱动转型特征：公司以B端食品批发业务起家，1992年在中国大连设立工厂实现生产成本领先，将初加工冷冻预制食材输往日本，批发竞争力跃升；此后逐步向C端转型，推动业务超市加盟扩张，在拥有本地资源但老业务经营困难的酒水批发商按区域加盟的助力下开启规模化扩店，并低价收购多家濒临倒闭的日本本土食品加工厂，形成本土自有产能，加大PB（自有品牌）商品开发，构建产销一体化模式。2018年后公司持续探索驰走菜新鲜熟食等配套新业态，嵌入业务超市形成供应链协同与相互引流。财务表现上，从2006财年上市至2025财年，公司业务超市门店数量年复合增速5.1%、营收年复合增速10.0%、净利润年复合增速19.2%，净利率提升趋势明显；截至2025财年，业务超市门店遍布日本全国达1122家，PB商品占比提升至近35%，EBITDA利润率达8.4%、净利率达5.8%，门店端回本周期明显短于中型食品超市。更值得关注的是，自2014财年以来业务超市同店销售额实现十余年持续增长，穿越宏观波动与疫情，体现出高粘性与高复购。报告提炼的硬折扣发展启示是：垂直整合供应链的深度决定差异化壁垒，产销一体方能持续提供高性价比且差异化的自有商品矩阵；对中国市场而言，具备较强供应链整合或延伸能力、以及品类与产品创新能力的渠道与品牌公司值得重点关注，国内持续扩店的鸣鸣很忙、万辰集团等亦被视为硬折扣趋势的受益方向。整体而言，本报告为理解硬折扣低成本、高效率、高周转的底层范式，以及日本经验对中国折扣零售崛起的参照意义，提供了扎实的案例、门店与财务数据支撑，对食品饮料与零售行业的产业研究与投资决策具有较高参考价值。报告进一步将其置于日本长期通缩的宏观背景下理解：在需求疲弱、价格敏感度高的环境中，硬折扣并非简单的低价促销，而是通过垂直整合供应链、压缩中间环节、以PB自有商品替代品牌商品，系统性地重构成本结构。业务超市在门店端以原箱堆头陈列、极简装修与高坪效运营降低显性成本，在后台则以大连与日本本土工厂、低价收购产能构筑隐性壁垒，二者共同支撑其穿越周期的成长。与日本其他零售业态相比，神户物产的独特之处正在于以B端批发基因切入C端零售，用供应链能力而非门店规模取胜。对于中国，鸣鸣很忙、万辰集团等量贩零食与硬折扣业态的扩张，正复刻类似逻辑：谁能掌控供应链、谁能以高性价比自有商品建立心智，谁就能在消费分级的时代赢得份额。这使其成为观察中国折扣零售演进与食品饮料渠道变革的重要参照系。

本报告为国泰海通证券关于MOMENTA-W（6880.HK）的海外公司研究报告，核心观点是MOMENTA作为乘用车智能驾驶软件算法领域的领先供应商，其智能驾驶技术具备极强可复用性，并以物理AI为远期技术底座，能力有望向Robotaxi、Robovan等多场景延伸。报告披露，MOMENTA当前一代R6算法已规模化商业落地，截至2025年12月，其智能驾驶解决方案已搭载在超过68万辆乘用车上；至2026年2月，公司累计获得180款车型定点。下一代R7算法即将推出，采用强化学习加世界模型架构，其中世界模型让AI理解物理世界、强化学习让AI在试错中自主进化，二者共同构成物理AI的两大核心支柱。在物理AI底座加持下，公司推动高阶智驾普及与技术的全球拓展。Robotaxi方面，公司2020年启动部署，已在苏州、上海、阿布扎比取得商业进展，后续将通过与Uber、Grab、享道等合作加速布局；报告认为Robotaxi凭借无人化、私密性与高端差异服务，有望引领出租车行业规模进一步增长，且公司可通过与主机厂合作打造量产车型降低成本、凭借强化学习持续提升模型决策能力、并通过量产乘用车数据积累构建极致安全性，从而形成竞争壁垒；报告给出Robotaxi在2035年前后对出租车行业规模增量的测算思路。Robovan无人配送则瞄准快递业人力短缺与效率提升痛点，可灵活供给城市配送需求，并凭借技术优势快速泛化至全国；报告还分析了Robovan产业链的上中下游格局、硬件成本压缩路径（如激光雷达等核心部件价格下行）与政策演进。在技术开发服务业务上，公司覆盖五大洲20多个国家，并形成乘用车与Robo+业务协同的主线平台，通过标准化、流程集成与自动化持续压缩硬件成本、提升迭代速度。报告给出公司2026至2028年的收入预期分别为39.6、67.0、94.9亿元人民币，选取地平线机器人-W、小马智行-W、文远知行-W作为可比公司。整体来看，报告强调MOMENTA以乘用车智驾、Robotaxi与Robovan复用、物理AI底座为主线，技术代际持续迭代，在智能驾驶从单车智能走向具身智能与物理世界理解的过程中，具备跨场景延展的想象空间，其商业化节奏、量产数据积累与安全验证是后续观察的关键变量。从技术演进的角度，报告强调MOMENTA的数据飞轮效应：量产乘用车持续产生的真实路况数据，反哺世界模型与强化学习，使算法在迭代中不断逼近人类驾驶的认知边界，这种闭环正是物理AI区别于传统规则式智驾的根本。在商业化路径上，公司采取与主机厂深度绑定的策略，以量产车型平摊研发与硬件成本，再以Robotaxi、Robovan等Robo+业务放大单车智能的复用价值。报告还提示，尽管公司在技术储备与定点规模上领先，但智能驾驶技术迭代、Robotaxi与Robovan渗透、以及量产节奏仍存在不确定性，行业竞争也在加剧。放眼全球，除中国本土外，公司已在阿布扎比等地取得海外商业进展，显示出中国智能驾驶方案出海的潜力。综合而言，MOMENTA的故事主线是软件算法公司如何以物理AI为底座，把乘用车的规模优势转化为多场景机器人业务的增长极。其在物理AI底座上的持续研发投入，也使其具备向更广义的具身智能与机器人业务延伸的潜在可能，长期想象空间值得持续跟踪与评估。

本报告由ECDB（欧洲电商数据库）出品，聚焦中欧与西欧（CWE）电商市场格局，核心判断是体量在西方，增长在中欧。报告指出，中欧与西欧是一个规模达5020亿美元的电商地区，自2017年以来规模几乎翻了一番，但区域内部高度不均衡：其中约四分之三的收入来自成熟的西欧市场，而真正的增量空间集中在波兰、捷克、匈牙利和斯洛伐克四个中欧国家。从国别看，英国、德国、法国三大市场合计占该地区电商收入的76%；波兰表现尤为突出，市场规模达320亿美元，是CWE第四大市场，规模甚至领先于荷兰与瑞士。报告进一步揭示，西欧线上购物渗透率已高（英国近四分之一的零售在线上完成），而匈牙利和波兰的线上零售占比仅约二十分之一，这种购物行为尚未完全线上化的差距正是中欧未来的增长空间。在中欧四国中，波兰是核心门户，规模约为其他三国总和的三倍且增长最快；捷克最为成熟，本土龙头Alza实力强劲；匈牙利跨境业务最为活跃，本土电商反而落后于跨境电商；斯洛伐克规模最小但发展路径类似。报告用专门章节剖析了正在重塑中欧的最严重外部冲击——中国跨境电商浪潮：仅在波兰一国，Temu与速卖通就已占据超过35亿美元的市场份额，凭借极致低价和快速履约抢占价格敏感、本土电商起步较晚的中欧消费者；在匈牙利，品牌需要击败的竞争对手并非本土现有企业，而是Temu本身。报告还梳理了各国的支付、运输与监管规则差异，例如波兰、捷克、匈牙利保留本币，仅斯洛伐克使用欧元；波兰的Allegro、捷克和斯洛伐克的Alza等本土现有企业实力强大，构成跨境平台必须直面的竞争壁垒。对品牌商而言，报告的战略启示是：进入中欧必须围绕本土平台的主导地位，以及已占据相当份额的中国价格浪潮制定差异化战略，且每个国家都需要量身定制的发展计划，例如在波兰要应对Allegro主导地位与中国价格浪潮的双重格局，在捷克则需思考与Alza合作还是竞争。整体而言，这份报告为理解欧洲电商西稳东进的结构性分化、以及中国跨境出海在欧洲腹地的落地路径，提供了清晰的数据、国别画像与可操作的竞争框架，是研究中欧数字零售格局演变、品牌出海与平台竞争的重要参考。从更宏观的视角看，报告将CWE视为一个整体市场，但强调其内部并非均质：西欧是高渗透、低增速的存量战场，而中欧四国因本土电商起步较晚、价格敏感度高，成为跨境平台最容易切入的欧洲腹地。在物流与支付维度，中欧消费者既依赖本地平台的履约网络，也快速接纳了中国跨境电商的仓配与平价供给；在监管维度，增值税、消费者保护及数据合规规则则构成平台运营的隐性门槛。对出海品牌而言，真正的竞争既不是单纯的价格战，也不是简单的流量争夺，而是如何在本地龙头Allegro与Alza的主导格局下，借力中国供应链的成本优势建立差异化定位。这份报告因此不仅是一份区域电商数据汇编，更是理解欧洲数字零售权力重构与中式跨境模式出海落点的方法论样本。

2026伴侣越界行为报告由后浪研究所发布，聚焦当代年轻群体在亲密关系中的边界认知与越界行为。调查对象中女性占62.3%、男性占37.7%；年龄层以95后与00后为主，90后占20.1%，05后占5.2%，90前占8.8%；情感状态上单身占42.6%、恋爱中，含同居与未同居，合计约45%、已婚占12.2%，样本呈现鲜明的年轻化与多元化特征，能够反映Z世代与新中产在关系议题上的新态度。 在隐私与手机边界方面，伴侣间软件账号共享已较为普遍：抖音、小红书等社交平台共享比例达60.0%，淘宝、京东等购物平台53.9%，游戏账号50.5%，微信43.4%，支付宝等支付工具40.5%，百度、夸克网盘等云端存储33.0%。对查手机的接受度上，完全开放仅11.3%，有条件开放占69.4%，其中征得同意后可当面查看42.6%、特殊情况可看26.8%，不开放或无所谓占18.4%。介意被查的原因中，要隐私、尊重的边界意识占56.5%，怕吵架、本能排斥的关系内耗占41.6%，真有秘密占34.8%。查看频率上，45.6%的人从不翻看，38.6%偶尔心血来潮，仅0.7%几乎每天翻看。恋爱经历越多者越倾向保留独处空间、越怀疑对方藏着秘密，0段恋爱经历者中73.3%认为不共享手机是边界感强，而多段经历者更多将其解读为不够信任。 在同居与个人空间上，理想独处一天左右者占44.3%，但实际能实现6至12小时的仅29.1%；理想中完全共享仅8.9%，而实际无彼此空间之分的达49.5%，反映出理想与现实的落差，同居后一张书桌往往成为最后的私人空间。多数人可以接受的失联上限为半天，占32.3%，3至4小时占15.0%与2小时内占11.7%，超过24小时仍会不安者占13.0%，另有11.7%表示不会不安，短时焦虑显著高于长时焦虑。介意伴侣查手机的原因进一步细分显示，要隐私、尊重占56.5%，反感被监视、不被尊重占39.9%，怕过度解读引发争吵占26.4%，说不清的排斥感占12.2%，而完全不介意者占15.8%，说明边界意识已成主流但个体差异显著。 在身体边界与性同意方面，无恋爱经历者中63.3%认为需明确说同意，有经历者该比例为43.7%，显示经验并未必然提升边界共识；明确拒绝后若伴侣继续劝说，超三成受访者感到强烈不适并认定属不尊重边界的越界行为。性同意越界避雷榜中，被情绪施压、道德绑架后妥协占80.4%，未征得同意就做不愿尝试的行为占76.9%，怕分手或对方生气被迫配合占66.1%，疲惫醉酒意识不清时被动接受占65.0%。在异性交往边界上，54.5%的人认为应避免独处，线上行为中分享日常琐事占46.1%、社交平台高频点赞互动占30.1%、线上频繁聊天占15.4%、深夜单独私聊占10.2%；线下单独吃饭占35.2%、单独短途出游占14.9%、高频提供帮助照顾占12.0%、肢体接触或玩笑式互动占11.7%、单独看电影占10.4%、单独旅行过夜占4.8%。在沟通规则上，多数受访者要求事前告知或事后报备，认为不然算隐瞒。从性别与经历差异看，男性与女性在性同意理解上存在明显分化，男性更倾向于将肢体回应或现场气氛视为同意，而女性更强调需明确表达同意；有恋爱经历者比无经历者更倾向将默认同意作为可接受情形，反映关系经验并未必然带来更严谨的边界共识，反而可能弱化对明确同意的重视。报告勾勒出年轻群体在亲密关系中日益清晰的边界意识，以及对尊重、沟通与同意的高诉求，为理解当代亲密关系中的权利与边界提供了扎实的实证素材。

林清轩是一家以抗衰与精华油为核心定位的高端国货护肤品牌，于2014年较早提出以油养肤概念并推出山茶花精华油，此后品牌定位逐步向高端护肤靠拢，形成以精华油、面霜、精华液、水乳等抗衰相关品类为主的组合。精华油收入占比由2022年的31.5%提升至2025年的41.8%，且2025年同比增速达128.7%；同时面霜、乳液、爽肤水、精华液、面膜、防晒霜合计占比约50.3%，体现除单一主力品类外仍存在品类承接空间，已由单品红利走向矩阵化延展。 经营表现上，公司近年呈现增长与利润率改善并行特征：2022至2025年收入复合增速达52%，2025年收入24.50亿元、同比增102.5%；毛利率由2022年的78.0%提升至2025年的82.0%，2025年归母净利率为14.7%。渠道层面呈典型线上放量、线下承接结构，2025年线上收入同比增长141.3%、贡献增量81.4%、收入占比70.4%；线下同比增长46.6%，且以直营为主，超过95%门店位于购物中心，承担体验交付与会员运营功能，与线上内容电商和私域运营协同形成OMO闭环，提升获客、体验与复购效率。 行业背景支撑公司成长。抗皱紧致赛道由2019年的595亿元增长至2024年的1198亿元，复合增速约15%，预计2029年将达2852亿元；面部精华油作为更陡峭的子赛道，2024年市场规模约53亿元，2019至2024年复合增速高达42.8%，且2024至2029年仍预计保持21.3%的复合增速。该子赛道高斜率的底层原因在于渗透率仍低、使用习惯一旦建立便具备较强复购属性，且更容易在价格带上延展并承接高端化需求，功效抗衰需求呈现结构性上移。竞争格局上，国际品牌仍占据高端主导，但国货正加快差异化突破，林清轩以核心原料把控、自有工厂全流程品控与服务型零售交付建立品牌溢价。 业务看点方面，公司围绕红山茶花开展全链路布局，涵盖种植基地、自有工厂与研发合作，以核心原料把控与全流程品控构筑壁垒；大单品精华油持续迭代，产品心智向面霜、水乳等抗衰矩阵外溢；并通过东方文化表达、文旅联名强化品牌资产，围绕山茶花开展品牌联名与文旅合作。长期主义上，公司在生态投入、乡村协同与产业能力沉淀方面持续布局。从城市层级看，线下门店以高线城市购物中心为核心阵地，同时依托会员运营与私域体系提升复购质量，使线下不仅是销售终端，更是品牌体验与服务交付的触点。研发层面，公司围绕核心成分与配方建立研发合作网络，并以自有工厂支撑品控与迭代效率，为产品功效证据与持续上新提供上限保障。在东方文化表达上，围绕山茶花开展的品牌联名与文旅合作，强化了品牌的差异化识别与情感连接，使其在与国际高端品牌的竞争中形成文化侧支点。财务质量上，公司毛利率由2022年的78.0%提升至2024年的82.5%，2025年为82.0%，归母净利率达14.7%，盈利质量随规模效应与产品结构优化同步改善；线上渠道以内容电商与直播为主要增量来源，线下则以高线城市购物中心直营门店承接体验与会员运营，二者协同提升转化与复购。报告提示风险包括行业竞争加剧、渠道效率波动与线上平台依赖、核心品类景气度回落、单一核心原料依赖及产品质量与合规监管等。整体看，林清轩正由单品驱动向平台化品牌升级，是高端国货护肤差异化突围的代表性标的，其成长路径对观察国货品牌高端化具有参考价值。

2026全球体验之声是益普索面向全球客户与员工体验从业者的年度调研报告，覆盖亚太、中东欧、拉美、中东及南非、北美、西欧等区域，行业横跨B2B与B2C，累计访问735位以上体验管理者与专业人士，旨在刻画客户体验，即CX，与员工体验，即EX，领域的现状、挑战与演进方向。报告样本兼具地域与行业广度，为理解体验管理在全球范围内的发展阶段提供了量化基线。 报告揭示多项核心发现。其一，体验成熟度差距依然存在：仅13%的组织体验成熟度处于领先状态，52%处于熟练、35%处于基础，说明多数组织仍有较大进步空间；且CX领先并不能确保EX领先，但能大幅降低EX不成熟的风险，二者应协同推进。其二，AI在CX与EX从业者的优先事项中占据中心地位，却被形容为双刃增长：尽管AI广泛用于执行层面任务，如客服聊天机器人、预测模型、自动化分析，但战略监督滞后，存在较大监管能力差距。数据显示，组织在客户体验中已实施的AI应用包括客服聊天机器人或虚拟助手，占比73%，预测模型占比47%，自动化分析占比45%，对话式交互界面占比37%，但整体AI整合仍处于早期，由2023年至2026年整合程度虽有提升，战略成熟度仍偏低。其三，重视体验ROI但鲜有量化：客户体验的投资回报得到承认，却很少被数据化验证，仅半数组织能让体验关键指标做出改善客户体验的具体决策，组织需要由直觉转向数据驱动的ROI验证。其四，打破孤岛成为关键：组织内部壁垒阻碍了体验成熟度，尤其是很少有组织将CX与EX数据连接在一起，仅少数实现两类体验数据的打通，有正式CX治理结构且问责明确的组织成熟度明显更高。此外，57%的组织认为自己始终能提供与品牌承诺一致的客户体验，但这一主观认知与客观的成熟度分布之间形成反差，说明不少组织存在体验交付的感知偏差。从AI整合程度看，由2023年至2026年，组织在运营与战略中全面整合AI工具、将AI纳入特定任务、计划纳入战略规划的比例均有提升，但尚未使用AI的比例仍不低，战略监督与监管能力建设明显滞后于执行层应用。在员工体验侧，已实施的AI应用更多集中在虚拟助手、招聘与生成式AI辅助反馈，替代现有人力流程的代理式AI占比仍低，反映出AI在EX领域优先用于自动化而非深层转型。 在优先级上，2026年CX前三大优先领域包括展示客户体验投资回报、缩小品牌承诺与交付差距、提供个性化体验；EX则聚焦AI与自动化嵌入、员工体验战略规划及与HR数据整合。挑战方面，体验从业者同时面临取悦客户与投资回报、满足今天与预见明天、数字化为先与保留人性化、快速行动与保持耐心四对张力，并认为AI既是优先事项又是重要挑战，在员工体验中AI应用优先考虑自动化而非转型。 结论指出，体验管理的精进不在于堆砌更多技术，而在于数据整合、体验治理与文化转型：让AI放大对人的洞察，让体验数据验证可量化的ROI，赋能每位员工交付流畅一致的品牌体验。报告为体验与员工体验领导者提供了从孤立工具、分散调研走向互联互通系统的转型框架，对企业在体验竞争时代构建可持续的差异化能力具有现实指导意义。

长鑫科技是国内领先的DRAM IDM一体化企业，采用自主跳代研发路径，2016年成立后于2019年量产自主研发的8Gb DDR4，完成中国大陆DRAM产业从零到一的突破。公司拥有合肥、北京合计3座12英寸DRAM晶圆厂，产品覆盖DRAM晶圆、芯片与模组，下游贯通服务器、消费电子与汽车等领域。按产能与出货量口径，公司位列国内第一、全球第四大DRAM厂商，2025年第四季度全球市占率达7.67%，在三星、海力士、美光三家合计占比超90%的格局中，是唯一进入主要厂商阵营的中国大陆企业，打破了长期由海外三大原厂主导的供给结构。 经营层面，公司管理人员具备资深半导体背景，董事长朱一明为国内存储行业领军人物，核心管理层深耕存储芯片领域。客户涵盖阿里云、腾讯云、浪潮、联想及主流手机厂商，前五大客户占比约68%，已切入国内AI算力核心供应链，产能利用率达95.73%。产品迭代路径清晰：2018年启动产品工程投片，2019年推出8Gb DDR4，2020年推出LPDDR4X，2023年实现LPDDR5量产，2024年推出DDR5，2025年落地LPDDR5X，采用第一代工艺平台的DDR4已于2024年底停产，当前以第三、四代工艺平台量产为主，中长期将持续开发更大容量、更高带宽、更低功耗新品并前瞻布局下一代技术。收入结构正经历从移动消费驱动向AI算力驱动的关键切换，DDR系列收入占比由2024年的13.26%提升至2025年的31.87%，体现由消费级DRAM国产替代者升级为AI算力核心基础设施供应商的定位变化。 市场空间方面，全球DRAM市场规模有望从2025年的1505亿美元增至2030年的5710亿美元，需求驱动力由消费电子转向云巨头资本开支。LTA长约锁定六至七成服务器级DDR5产能，显著收窄周期振幅；供给端三大原厂总量克制，六成以上先进制程产能倾斜HBM，传统DRAM扩产放缓，为长鑫留出加速追赶窗口。需求结构的新增变量来自AI与服务器，云巨头以保障供应为第一诉求，下游客户在缺货涨价环境下被迫主动评估导入长鑫DRAM，验证完成后粘性随之建立，市占率跃升具备持续性。从终端搭载量看，服务器、移动设备、个人电脑与智能汽车等各领域的DRAM搭载量在2025至2030年间均呈增长态势，其中服务器与智能汽车增速更为突出，为DRAM需求提供了多元支撑。与此同时，三大原厂将六成以上先进制程产能倾斜至HBM，传统DRAM扩产节奏放缓，进一步放大了供给缺口与价格弹性，使长鑫所处的追赶窗口兼具需求拉动与供给让渡的双重特征。公司营运暂保持健康，存货售价预期公允，经营现金流主要用于购买设备，多项周转天数正常。从产业意义看，长鑫科技的跳代研发路径避开了对外部技术授权的依赖，自主搭建起覆盖设计、制造、封测与模组全链条的技术体系，并在工艺平台迭代中持续缩小与国际领先水平的代际差距。在全球半导体与集成电路市场格局中，存储芯片占据重要份额，长鑫的规模化突破意味着中国大陆在记忆体这一战略环节首次具备与三大原厂同台竞争的能力，对保障国内数字基础设施供应链安全具有深远意义。 报告提示风险包括存储周期下行、市占率提升不及预期、技术差距与股权分散等。整体来看，长鑫科技凭借自主技术体系、全链条布局与AI算力需求拉动，正在全球存储产业格局中重塑中国大陆企业的角色与话语权，其发展路径也为观察国产半导体从追赶走向并跑提供了重要样本。

2026年7至8月，在传统的土拍季节性低谷期，京沪广深四座一线城市却出现百轮竞价频现、高溢价成交常态化、地价纪录接连刷新的反常现象，核心城市土拍市场呈现淡季不淡特征。本报告从现象聚焦、总量视角、内在逻辑与后续判断四个层面，系统剖析了这一轮一线土地市场高热度的成因与可持续性，并对全国与一线城市的分化、拿地主体结构与开发逻辑变化进行了细致拆解。 从总量数据看，全国土地市场仍在筑底而一线城市逆势升温。2026年1至7月，322城宅地成交建面同比下降22%，全国层面收缩明显；其中一线城市宅地成交面积同比降幅为12%，显著小于二线及三四线城市，6月一线城市土拍溢价率达到55.6%。同期一线四城成交宅地总价达1918亿元，其中北京462.2亿元、上海797.1亿元、深圳306.0亿元、广州352.6亿元；6至7月单月成交金额突破400亿元，热度持续高企。城市内部则呈现核心热、外围冷分化，主城宅地溢价率远高于郊区，上海、深圳、广州1至7月调规地块占比均过半，减量提质的供地策略使核心区地块稀缺性进一步凸显。 拿地主体高度集中。前7月TOP10房企拿地金额占百强总量的58%，头部8家房企在一线城市拿地金额1491亿元，占总成交金额的74.5%；央国企拿地占比高达90%，优质土地向头部房企集中态势明显。同时小而美地块，即建面小于5万方，更受追捧，开发逻辑由高周转大盘转向精品化、快去化，反映房企对确定性与现金流的偏好上升。从融资端看，四家央企2025年以来重仓一线城市土地，平均融资成本已降至3%以内，为其参与高溢价竞拍提供了空间。 内在逻辑来自多重因素共振：其一，2026年一线四城均大幅压缩商品住宅用地供应计划，供给下降加剧竞争，稀缺性预期强化；其二，一线城市二手住宅销售价格环比连续4个月上涨，出现结构性企稳信号，并沿产业链向上游土地市场传导，新房及二手房价格指数自二季度企稳回升，北上深三城1至7月二手房成交套数累计同比均保持增长；其三，房企寡头化格局加剧，核心宅地去化确定性强，融资成本下降推动土拍更高溢价；其四，核心城市后续仍存在潜在政策放松空间，且城市基本面较优，截至2026年8月仅京沪深三城存在较为严格限购政策，其余城市边际松动预期增强。 从参与主体看，本轮热度呈现出明显的结构性分化逻辑：一方面，具备融资优势与产品能力的央国企与头部房企成为拿地主力，优质土地进一步向高能级主体集中，行业寡头化趋势在土地端即已显现；另一方面，中小房企与侧重外围市场的参与者则被挤出核心区，资源向确定性更高的资产聚集。这种分化也意味着，核心城市土地价值的重估并非全面普涨，而是在稀缺优质地块上的溢价集中释放，外围与低能级市场仍延续承压格局。对于不同类型的市场参与者，机会窗口亦不相同：聚焦核心城市、具备产品力与资金成本的房企更能在结构性行情中获益，而依赖高杠杆与外围扩张的模式则面临更大压力。 后续判断认为，在好房子政策导向下，产品力升级成为关键，高得房率、品质公区与适我主义内装使优质房企即便在下行市场也能找到差异化机会，9城高端改善盘2026年二季度去化率维持高位即为例证。报告亦提示高溢价压缩利润空间、销售端回暖不确定性及政策变化等风险。整体而言，本轮一线土拍高热是供地收缩、价格企稳、战略聚焦与政策预期共同驱动的结构性现象，反映核心城市土地价值的系统性重估，对理解房地产市场从总量下行走向结构分化的新特征具有重要参考意义。

在健康意识提升与运动生活方式普及的推动下，中国运动消费市场持续扩容，运动品牌的经营重心正由规模化客群获取转向客户价值深耕。线上线下融合加速使得实体门店的角色不断演变，其价值已超越传统销售功能，成为品牌传递价值主张、优化消费者体验、深化会员运营与构建社群关系的重要载体。与此同时，运动零售业态在购物中心租户组合中的战略地位持续提升，凭借体验属性、社群运营能力及较强消费黏性，运动品牌逐步成为商业项目吸引客流、延长停留时长及提升活力的重要驱动力。作为国际消费中心城市与国内运动品牌重要布局市场，上海汇聚了丰富的品牌创新实践，持续引领体育消费与零售模式发展，是观察中国运动零售趋势的重要窗口。 本报告基于对上海超过650家运动零售门店的调研，从细分品类发展、品牌选址策略、社群运营实践与门店模式创新四个维度展开系统分析。核心趋势可概括为四点。第一，品牌首发平台集聚：上海持续强化领先消费市场与品牌首发平台地位，国际头部品牌及萨洛蒙、霍卡、昂跑等专业运动品牌纷纷选择在上海设立中国区总部、旗舰店与创新概念店，高能级门店的持续集聚印证了这一趋势，也反映出上海已从品牌进入中国市场的落点，发展为新品首发、品牌建设与消费者运营的重要平台。第二，户外运动细分多元化：2023至2025年上海户外运动服饰门店数量快速增长，但六大头部户外品牌门店占比由近70%下降至约40%，并非头部扩张放缓，而是越来越多聚焦高山运动、攀岩、越野跑、功能性服饰及精品露营的专业细分品牌加速进入市场，推动格局由规模驱动转向细分化与多元化。第三，专业运动强势崛起：在大型赛事全面回归与职业运动员影响力上升带动下，跑步、瑜伽、网球、骑行、滑雪等专业运动品牌扩大核心商圈布局，门店由销售终端演变为集零售、体验与社群运营于一体的综合空间。第四，核心商圈集聚：中高端运动品牌加速向核心商圈集聚，截至2025年底核心、次级、新兴商圈门店占比分别为25%、24%与46%。 关键数据支撑上述判断：上海经常参加体育锻炼的人口比例由2019年的43%提升至2025年的50%；体育场地数量由47,967个增至61,490个，体育赛事数量由57项增至182项。运动品牌已成为上海零售市场最活跃的需求来源之一，其在服饰品类新开门店中的占比由2023年的18%、2024年的25%升至2025年的超过30%，持续支撑市场去化与净吸纳量增长；户外六大代表品牌门店占比由近70%降至约40%，进一步印证细分多元化。在门店模式上，以零售、体验与社群运营融合为核心的双层门店模型成为升级方向：一层侧重产品展示、轻体验与社交互动，二层聚焦沉浸式体验与会员运营，通过运动课程、社群活动与品牌展示深化连接，门店功能由陈列销售导向转向场景体验导向。从选址看，核心商圈标杆购物中心强调品牌形象展示与产品矩阵完整呈现，非标商业与特色街区则更侧重社群运营、概念测试与用户深度互动，两类空间共同丰富了运动零售的业态组合。 结论上，上海正引领中国运动零售从单一赛道走向多元趋势，门店模式向场景、服务、社交复合型体验升级，选址呈现标杆聚集与临街渗透并行特征。报告为品牌运营商、业主方及开发商提供了关于消费生态完善、产品供给优化与空间运营升级的市场洞察与决策参考，显示运动零售在商业项目活力提升与零售物业竞争力增强中的长期支撑作用，也为观察全国运动消费演进提供了具有代表性的样本。

本报告是西部证券于2026年8月24日发布的华阳股份（600348.SH）公司深度研究，研究对象是一家立足煤炭主业、同时谋求转型发展的老牌山西煤炭国有企业。报告的研究背景在于市场对煤炭行业中期格局存在分歧：主流观点认为煤炭行业已开始呈现过剩格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑，同时认为公司历史分红比例偏低、未来提升空间有限。报告提出了区别于市场的判断，认为供需紧平衡格局依旧维持，并预计2026至2028年现货采购价格中枢或将抬升到每吨800元至900元的位置，2026年下半年最高价格仍存在创新高的可能，同时公司近几年业绩较为稳健、分红比例较高，未来有望继续保持较高的分红水平。 在行业层面，报告的主要逻辑是供给端约束强于需求端回落。报告指出2026年以来煤炭市场内外扰动不断，国际能源价格因地缘冲突明显上涨，进口煤可能受到较大影响；同时山西发生特大矿难，安全监管趋严或将影响全年生产，供应端出现明显下滑的概率较大，并可能驱动煤价上行。报告结合全国煤炭产量与死亡率、发电装机结构、发电量结构、发电机组可利用小时数以及2016年以来煤炭价格走势等数据，构建了2020至2028年动力煤供需平衡表，认为在电煤长协充分保障的前提下，现货价格中枢具备抬升基础。这一判断构成了公司盈利预测的核心假设，即煤价中枢稳步抬升而非趋势性下行。 在公司层面，报告梳理了三条主要论据。第一是业务结构高度集中于煤炭，2025年煤炭业务收入占比达到91%、利润占比达到92%，是影响公司业绩的核心变量，其余发电、供热等业务与主业配套。第二是资源禀赋较为突出，截至2025年底公司拥有煤炭资源量65.66亿吨、可开采储量29.33亿吨，可开采年限超过50年，煤炭品质优异，产销量相对稳定，报告基于历史均值预计2026至2028年商品煤总产量分别为3866.47万吨、3772.74万吨和3911.41万吨，产销基本平衡。第三是提质增效重回报导向下的股东回报能力，公司为落实关于进一步提高上市公司质量的意见以及关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见相关要求，响应上海证券交易所提质增效重回报专项行动倡议，对2025年度行动实施情况进行评估并制定2026年度行动方案，方案提出坚定回报股东政策、实现发展成果共享。 在财务与预测层面，报告给出了完整的分部拆解。历史数据显示公司业绩随煤价波动明显：2024年营业收入250.60亿元、同比下降12.1%，归母净利润22.25亿元、同比下降57.0%；2025年营业收入214.44亿元、同比下降14.4%，归母净利润17.03亿元、同比下降23.5%。基于煤价中枢抬升与产量平稳的假设，报告预计2026至2028年公司营业收入分别为251.65亿元、253.91亿元和265.47亿元，同比增长17.3%、0.9%和4.6%；归母净利润分别为25.37亿元、29.48亿元和30.59亿元，同比增长48.97%、16.2%和3.78%，对应每股收益分别为0.70元、0.82元和0.85元。分部预测中，煤炭板块收入2026至2028年分别为209.65亿元、215.44亿元和225.24亿元，同比增长16.79%、2.76%和4.55%，考虑开采成本相对刚性、成本端可控的特点，煤炭分部毛利率预计分别为48.17%、51.79%和53.21%；发电业务营收预计分别为18.76亿元、18.09亿元和18.42亿元，成本分别为13.2亿元、11.85亿元和12.52亿元，毛利率分别为29.63%、34.51%和32.02%；供热业务规模较小且持续亏损，营收分别为0.58亿元、0.61亿元和0.59亿元，毛利率分别为负49.56%、负47.77%和负48.64%。定价方法上，报告采用股利折现模型并进行了敏感性分析，强调分红能力与现金流稳定性对公司价值的支撑作用。 报告提示的风险包括经济增长不及预期、产能投放超预期、进口超预期、突发煤矿事故、公司分红比例不及预期以及产能投放进度不及预期等。从行业与公司意义看，本报告的价值在于提供了一个以供给约束为核心、以现金流与股东回报为落点的煤炭公司分析样本，既包含对动力煤中期供需格局的量化判断，也包含对传统煤炭国企在能源转型背景下多向发展路径的观察，对理解煤炭板块盈利修复节奏与稳定回报属性具有参考价值。

本报告为中关村储能产业技术联盟与中国能源研究会储能专委会联合发布的2026储能政策半年观察简版，系统梳理2026年上半年国内外新型储能政策的数量分布、顶层设计取向、机制建设进展与市场化影响。研究背景是进入十五五时期后，降碳要求升级、项目加速扩张与市场化机制完善三条主线同时推进，储能的角色从单纯的绿电管理与能效管理工具，升级为兼具减碳意义与系统支撑功能的基础设施。 在政策总量上，报告指出截至2026年7月底，全国已累计发布约3700余项储能政策，从热力图看广东、浙江、山东、内蒙古、江苏等地累计发布最为集中；2026年1至7月新增发布政策387项，较上年同期增长19.8%，其中电力市场、电价政策与项目建设类政策热度较高，低碳发展类政策数量明显增多。顶层设计方面，报告梳理了新型能源体系建设、可再生能源发展、新型电力系统建设等十五五规划以及国家电网十五五规划中的预期性指标，包括全国新能源利用率保持在90%左右、新建集中式风光电站置信出力不低于10%、全国风光平均置信出力8%、新增可再生能源可靠顶峰发电能力3亿千瓦、新增顶峰储能8000万千瓦且时长4小时、可承担顶峰保供的储能规模1.4亿千瓦、源储调节能力增长超过40%、配电网承载9亿千瓦分布式新能源接入、电力需求响应能力达到最大负荷的5%、虚拟电厂调节能力5000万千瓦、车网互动可调规模5000万千瓦等，体现出以多维度指标推动储能与新能源协同发展的政策思路。 在机制建设上，报告重点分析了容量机制、安全管理与财税政策三条线索。2026年1月30日国家发展改革委、国家能源局印发关于完善发电侧容量电价机制的通知，提出分阶段分类完善容量电价机制，明确电力现货市场连续运行后有序建立发电侧可靠容量补偿机制；其中电网侧独立新型储能首次被纳入容量补偿范围，对标煤电按顶峰能力折算，容量收益按最长放电功率乘以放电时长与净负荷高峰时长之和、再乘以煤电补偿标准、容量供需系数以及扣除厂用电率后的系数计算，储能容量价值开始具备制度化的兑现路径。安全管理方面，电力重大事故隐患判定标准与新型储能电站建设工程质量监督相关文件推动管理由事故后处置转向事前预防，质量监督成为并网和投运的重要环节，填补了储能电站专项质量监督制度的空白。财税方面，随着产业成熟度提升，国家分阶段降低电池产品增值税出口退税并最终取消，同时电池产品消费税由免征逐步恢复征收，分别自2026年9月1日与2027年9月1日两个节点实施，但消费税出口退免税政策继续保留，意味着未来一到两年对电池产品的税收支持将逐步减少。此外，关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案首次从国家层面推进AI与能源融合，储能既是支撑算力设施可靠供能与绿色用能的基础设施，也是能源领域AI应用的重点场景，可与可调算力负荷协同参与电力市场。 在市场化影响上，报告用多组数据刻画了收益结构的变化。规划层面，截至2026年7月已有12个省份发布到2027年的装机规划目标，山西、内蒙古、四川等12个省份发布2030年目标，规模总量在2027年基础上再增长63GW；12个省及地区提出2027年产值规划目标，9个省及地区提出2030年产值目标，产值合计约6万亿元。价格层面，现货市场最大平均价差呈下降趋势，储能陆续进入现货市场，申报限价范围逐步放开；37个地区最大峰谷价差的总体平均值为0.63元每千瓦时，同比下降7.93%，其中17个地区超过0.6元每千瓦时；5个地区更新分时电价政策，主要变化为时段调整、计价基础缩小与价差收窄。成本层面，2026年前8个月全国系统运行费平均值为0.068元每千瓦时，同比上升90.3%，新能源差价结算费和煤电容量电费占比较高，抬高了储能充电成本。新业态层面，2026年1至7月共有17个省市发布虚拟电厂专项政策，河北、江西公布第一批试点项目清单，形成央企、地方国企与民营企业同台竞争格局；浙江上半年累计24天开展市场化需求响应，共计276个时段、138小时，累计响应电量达到7490万千瓦时，按均价0.7元每千瓦时估算补贴规模在5000万元以上。补贴政策整体收敛，国内共20余个省市发布200余项储能补贴政策，2026年1至7月新发布仅5项。全球层面，英国改革平衡市场制度、美国装机目标与电力市场改革同步推进、欧盟发布电气化行动计划、日本完成第三期长期脱碳容量拍卖、菲律宾实施可再生能源强制配储、巴西开展首次国家级电池储能容量拍卖、澳大利亚推出大规模户储补贴，同时欧盟工业加速器法案与美国对逆变器的采购限制也强化了贸易壁垒。报告的结论是，仅依赖固定价差套利的模式将不可持续，市场化运营叠加多市场收益将成为储能项目的必然趋势，这对判断行业盈利模式演进具有直接参考价值。

本报告是中国银河证券首席经济学家团队于2026年8月25日发布的CGS-NDI专题报告，主题为人工智能时代数据中心的能源约束以及中美能源系统能力比较。研究背景延续该团队前期报告的判断，即未来大国竞争的核心将逐步由单一技术能力竞争，转向人工智能与能源体系协同发展的综合竞争。报告认为，随着AI进入规模化发展阶段，算力基础设施扩张带来持续增长的电力需求，能源供给能力及其向稳定、低成本、绿色电力转化的效率，正在成为影响算力布局与产业竞争力的关键变量；对资本市场而言，AI算力投资正在从单纯的芯片和服务器行情，逐步向电力基础设施行情延伸。报告的分析分为三个层面：AI算力扩张对能源体系提出的新要求、中美两国能源体系支撑AI发展的条件比较，以及面向AI时代我国能源体系的优化路径。 第一层面，报告提出算力需求特征正在发生结构性变化。在模型训练阶段，计算任务具有较强的集中性和阶段性，可以通过任务调度、跨区域迁移以及利用低负荷时段进行优化，训练负载更多体现为阶段性峰值压力；进入规模化应用阶段后，推理服务直接面向用户交互和业务应用，需要保障低延迟、高可靠与持续可用，呈现全天候运行、负荷连续化和弹性下降的特点，数据中心电力需求由短周期高峰值负荷转变为持续性的高基荷需求，要求电力系统长期保障稳定可靠的供电能力。报告进一步指出，AI数据中心与传统数据中心在多个维度存在系统性差异：核心功能由通用IT服务转为模型训练、微调与推理全流程；工作负载由稳定可预测转为动态、突发、数据密集且难以预测；计算硬件由以CPU为主转为以GPU或TPU为主的密集型集群；机柜功率密度由每机柜7千瓦至10千瓦的中等密度跃升至每机柜30千瓦至100千瓦以上的超高密度；网络由标准以太网转为超高带宽低延迟互联；冷却方式则由以风冷为主转向芯片直冷、浸没式液冷或混合冷却方案。由此，能源约束已由单纯满足电力增量需求，扩展到电网、储能、冷却与基础设施协同配置等系统能力层面。 第二层面，报告比较了中美两国的能源系统能力，认为竞争焦点正从能源资源竞争转向能源系统能力竞争，能源保障能力、资源配置能力和成本控制能力成为决定AI产业发展的关键因素。美国依托成熟的能源市场、丰富的天然气资源和核电布局，能够较快形成可靠容量，并通过市场机制和长期购电协议推动能源与算力动态匹配，短期具有较强的供电保障和成本优势，但同时面临电网扩容缓慢、跨区域输电能力不足以及低碳转型压力，部分地区已出现数据中心快速扩张与电网扩容速度不匹配的问题，电网运营商开始重新评估大型数据中心接入、容量采购和可靠性保障机制。中国则依托全球最大的统一电网、超大规模电力系统以及东数西算等重大工程，持续提升可靠供电能力和能源与算力的协同配置效率，为AI基础设施大规模建设提供系统支撑；但新能源发电占比持续提升也带来电力系统灵活调节能力不足、储能与跨区域消纳能力仍需增强等挑战，新能源资源优势尚未完全转化为稳定、低成本的算力优势。 第三层面，报告给出面向AI时代的能源体系优化路径。报告认为单纯依靠扩大电源装机难以长期满足AI对大规模、稳定、低成本、低碳电力的需求，应推动能源与算力协同规划，根据能源资源、电网承载能力和产业布局优化算力空间配置，提高能源资源向算力能力的转化效率；同时围绕高比例新能源条件下的算力保障需求，加快储能、电网调节和智能调度能力建设，提升电力系统灵活性，并发挥AI对新能源预测、电网运行和负荷调节的反向赋能作用。在此基础上，将能源与算力协同纳入六张网建设，与通信、物流等基础设施统筹规划，推动基础设施网络与先进制造业、战略性新兴产业和未来产业协同布局，形成能源资源、基础设施、算力能力到产业竞争力的完整转化链条。报告提示的风险包括对政策理解不到位、政策落实不及预期以及技术发展不确定性等。该报告的产业意义在于把AI竞争的分析边界从芯片与模型扩展到电源、电网、储能与冷却，为理解算力基础设施投资的中长期约束与相关产业机会提供了系统性的分析框架。

本报告为开源证券2026年8月25日发布的计算机行业深度报告，主题是AI算力供需缺口扩大背景下算力租赁行业的景气变化与竞争格局。研究背景是大模型产业重心由训练向推理迁移：2022年生成式AI兴起初期，行业竞争集中在模型训练领域，企业通过不断堆叠参数与芯片资源争夺能力领先；随着人工智能服务进入常规部署阶段，行业投入开始由训练算力建设转向推理算力建设，2024年国内推理工作负载占比已超越训练端达到65%，报告并判断推理侧算力需求或将达到训练侧的4.5倍以上，成为供需缺口的核心来源。全球资本开支同步扩张，亚马逊、Alphabet、微软、Meta及甲骨文五大科技巨头资本开支由2022年的1620亿美元升至2025年的4480亿美元，报告引用第三方预测认为到2030年全球AI资本支出将达到1.3万亿美元。 核心观点之一是供需缺口构成行业景气的基础。中国信通院数据显示，2026年一季度国内AI算力需求同比增长417%，而同期有效供给增速仅为128%，缺口持续拉大；报告判断算力短缺态势至少将维持1至2年，并指出受HBM高带宽内存与先进封装产能瓶颈制约，高端AI服务器整机交付周期延长。供给侧的结构性矛盾还来自建设周期：传统IDC建设周期长达3年以上，难以匹配AI算力的快速迭代，容易陷入建成即落后的扩容窘境。在此背景下，算力租赁以按需付费、弹性扩容的轻资产模式承接需求，客户无需大额资金自建GPU集群即可快速补足缺口并灵活调配规模与区域，成为填补供给缺口、降低企业资本开支的重要路径。政策层面，工信部在人工智能与信息通信创新发展实施意见中已明确把算力供需匹配列为三年核心攻坚任务。 核心观点之二是价格与规模数据共同验证高景气。报告指出，受供给约束与需求增长共振，H100 GPU一年期租赁合约价格从2025年10月的1.70美元/小时低点上涨至2026年3月的2.35美元/小时，累计涨幅接近40%；国内B300顶配现货口头报价站上1450万元，H200整机月租同步持续上涨，由于B系列新品尚不能完全填补高端训练算力缺口，优质算力进入抢货状态，现货上架即被溢价敲定。市场规模方面，2026年一季度算力租赁市场规模达680亿元、同比增长62%，全年预计突破2600亿元。报告同时强调训练算力的战略地位依然稳固，终端用户的决策锚点始终围绕模型实际效果与使用体验，缺乏训练端算力支撑、产品力不足的厂商将快速被主流市场出清，因此训练与推理需求形成双重支撑。 核心观点之三是商业模式与壁垒的演进。报告认为算力采购正从购买硬件资源转向购买Token生成能力，Token工厂实现Token的高效生产、流转与治理，算力租赁的计价单位由卡时向Token迁移；同时OpenAI等全球头部基座厂商训练研发算力成本占总算力成本比重超过50%，说明训练侧支出仍是重要基本盘。竞争壁垒方面，算力租赁属于重资产驱动赛道，综合竞争力由GPU获取能力、融资能力、订单回款、成本管控及合规风控等多维构筑，行业马太效应持续凸显。其中GPU获取能力是核心生存壁垒，体现为供给稳定、交付确定、规模充足与品质保障四个维度：英伟达高端GPU在性能、集群互联及CUDA生态上显著领先，高阶认证厂商可获得原厂直供配额，配额量相较普通伙伴多30%至50%，交付周期缩短6至12个月，而缺乏认证的中小厂商依赖二级市场采购，供需紧张时断供压力加大。报告以多家公司业绩印证行业弹性，例如协创数据2026年一季度营收同比增长192.90%、归母净利润同比增长343.45%，利通电子同期营收同比增长41.61%、归母净利润同比增长821.08%，宏景科技营收与归母净利润分别同比增长7.01%和39.75%，行云科技2026年上半年营收同比增长497.11%、归母净利润同比增长540.15%。报告提示的风险包括互联网大厂资本开支不及预期、行业竞争加剧、AI模型发展不及预期以及AI推理需求不及预期等。整体来看，报告为理解国内算力租赁行业的量价逻辑、模式升级与梯队分化提供了较为完整的数据框架。

本报告是国信证券AI系列研究中的专题报告，发布时间为2026年8月，研究背景是全球人工智能基础设施建设由依赖内部经营现金流的自筹阶段，转入以债券市场为重要资金来源的外部融资阶段。报告的核心问题是：在资本开支持续高位扩张的背景下，头部云服务厂商的发债加速是否已经意味着信用风险的实质性上升。报告的整体结论是，AI基建确实已经进入债务融资周期，但当前融资成本的上升主要来自无风险利率与期限溢价的抬升，而非债券市场对偿债能力的系统性重新定价，不过发行人之间的内部定价分化已经开始出现。 在融资规模层面，报告给出了清晰的数量证据。2020至2024年，Alphabet、Meta、Amazon、Oracle和Microsoft五家公司的年度美元公开债发行合计仅为137.5亿至400亿美元，占美国企业债发行比例在0.85%至2.77%之间，其中2023年和2024年发行额分别为137.5亿和167.5亿美元，市场占比均不足1%。2025年五家公司合计发行932.5亿美元，同比增长456.7%，市场占比升至4.24%；2026年前7个月进一步达到1545亿美元，已超过2020至2024年五年合计规模，占同期美国企业债发行的约9.19%，其中Amazon发行760亿美元，Alphabet、Meta和Oracle分别发行285亿、250亿和250亿美元。从增量视角看，五家公司2026年前7个月发债同比增加约1420亿美元，贡献同期美国企业债发行增量约39.8%，由过去的低频发行者转变为新增债券供给的重要来源。行业结构上，2026年前7个月美元投资级债发行仍以银行为主，约4720亿美元、占34.4%，TMT约2950亿美元、占21.5%升至第二大行业；若只观察同比正增量，TMT增加约1990亿美元，贡献全部正增量的44.9%，显著高于银行的19.4%，说明市场总量仍由金融业支撑，但边际扩张已明显转向AI资本开支相关融资。 在资金结构层面，报告强调债券并非资本开支的主要来源。五家公司2025年现金资本开支达到3787亿美元，同比增长69.0%，同期公开债发行相当于资本开支的24.6%，较2023年和2024年的9.2%、7.5%明显回升，但仍低于2020年的42.3%，表明资本开支主体仍依赖经营现金流、存量现金与多元融资工具。不过季度数据显示节奏正在加快：五家公司合计季度现金资本开支由2025Q1的778亿美元连续升至2026Q2的1815亿美元，六个季度增长133%；发债从2025Q4的625亿美元、2026Q1的820亿美元进入高峰，两个季度发债分别相当于同期资本开支的47.8%和55.3%。管理层指引进一步显示扩张延续，Alphabet预计2026年资本开支为1950亿至2050亿美元，Amazon约2200亿美元，Meta为1300亿至1450亿美元，Microsoft日历年口径约1750亿美元，Oracle财年2027约700亿美元，五家公司合计约7900亿至8150亿美元。 在价格与风险层面，报告将新券收益率拆分为同期限国债收益率与发行利差。2024年初至2026年8月19日，2年期美债收益率由4.33%小幅降至4.19%，10年期由3.95%升至4.65%，30年期由4.08%升至5.19%，30年期实际利率由1.91%升至2.94%；10年期实际利率由1.74%升至2.35%，期限溢价由0.13%升至0.84%，说明长端上行由真实回报要求与期限补偿共同驱动。与此同时，投资级、BBB与高收益信用利差分别为81bp、100bp和273bp，均低于2024年初的106bp、131bp和354bp；2026年新券发行利差中，Alphabet约为T+33至T+130bp，Amazon为T+40至T+125bp，Meta为T+53至T+147bp，整体处于高等级发行人的正常融资区间。分化主要体现在Oracle，其新券发行利差约为T+95至T+195bp，明显高于同期其他头部厂商，同时最新年度数据显示总债务与EBITDA之比达4.35倍、EBITDA利息覆盖仅6.7倍、现金及短期投资占总债务仅10.8%，自由现金流、杠杆率与再融资成本变化需要持续跟踪。承接能力方面，2026年前7个月美国企业债发行已达1.681万亿美元、同比增长26.9%，平均日成交额681亿美元、同比增长14.4%，一季度末存量约11.7万亿美元，市场吸纳能力未见减弱。报告的产业意义在于提出了一个新的观察维度：AI基建的中期约束正从芯片供给转向长期资本成本，后续需重点跟踪发行放量、利差走阔与低信用等级主体融资受阻是否同时出现，这将决定供给扩张何时转化为真正的信用压力。

本报告为东吴证券于2026年8月25日发布的软通动力（301236）公司深度研究，研究背景是人工智能应用重心由集中式模型训练向规模化推理扩散，算力服务的供给形态、交付方式与计价逻辑同步重构。报告指出，截至2025年6月，我国计算设备智能算力规模按FP32口径已达782EFlops，同比增长96%，智能算力已成为新增算力的主要组成部分；随着智能体、长上下文、多轮交互与工具调用逐步进入生产环境，算力需求由阶段性预训练转向持续性推理，算力服务的评价指标也由理论P值、卡数和峰值吞吐，逐步转向单位Token成本、首字延迟、并发能力、稳定性及服务等级保障。这一变化构成了报告的分析起点，即算力供给方的竞争力不再取决于卡的数量，而取决于能否把底层硬件稳定、经济地转化为可交付的Token产能。 核心观点方面，报告认为公司正由传统人力密集型IT服务商，向软件、硬件、算力、模型、应用一体化平台型企业迈进。公司长期深耕ICT、互联网、运营商、金融、高科技与制造等行业，2024年完成同方计算机及智通国际相关业务整合后，业务形态转为软件服务、计算硬件与智算运营三位一体。财务上，计算硬件的并入显著放大了收入体量：2024年营业总收入313.16亿元、同比增长78.13%，2025年营业总收入350.90亿元、同比增长12.05%，但盈利能力仍处于转型底部，2024年、2025年归母净利润分别为1.80亿元和2.06亿元，反映硬件业务毛利率较低、智算业务尚处投入与产能爬坡阶段的阶段性特征。 关键数据与论据方面，报告披露了三组具体信息。第一是算力资源规模，公司现有算力规模超过1800P，怀来智算中心一期拟新增3316.15P训练与推理算力，项目建成后理论算力规模有望超过5100P，接近现有体量的三倍；怀来项目平均测算毛利率为38.03%、税后内部收益率为10.14%，公司已接洽的潜在客户预计算力需求约1300P至1600P，相当于该项目新增产能的39%至48%，为产能消纳提供了初步支撑。第二是产品形态升级，2026年6月9日公司词元工厂计划首个标杆项目北京壹号词元工厂在京点亮，一期每日Token产能达到1.4万亿，并开源了面向智能体长时运行场景的词元工厂性能基准及LoadGen 2.0评测框架；项目通过算力调度、KV Cache复用、全栈观测与推理工程优化，把底层硬件转化为具备明确服务质量、可弹性扩展的Token供给，标志着商业模式由传统卡时租赁升级为标准化Token产能运营。第三是需求端验证，公司与某国内头部大模型厂商签署智算服务协议，基于北京壹号词元工厂提供Token推理服务，覆盖大模型推理加速、高性能集群适配、差异化SLA保障及行业AI应用落地；模型厂商将真实推理业务部署于词元工厂，直接提高了算力消纳的确定性，也验证了公司在长链路推理、多轮交互与高并发环境下的调度与缓存管理能力。 结论部分，报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为2.96亿元、5.59亿元和9.82亿元，同比增速分别为43.45%、89.10%和75.70%，同期营业总收入预计为398.79亿元、454.77亿元和513.87亿元，主要增量来自数字能源与智算服务、计算产品与智能电子两大板块。报告同时提示了较为完整的风险清单，包括智算项目建设进度、算力客户及利用率、Token服务合同经济性、Token产能与实际销量差异、算力租赁价格下降、硬件业务竞争加剧、存货与现金流压力、芯片供应与技术迭代、异构适配与平台能力以及AI投入回报等方面的不确定性。 从行业与公司意义看，本报告的价值在于给出了一个可观察的产业分工范式，即模型厂商负责造脑、算力运营商负责生产Token，算力租赁行业的竞争壁垒由资源获取能力扩展到利用率经营、异构调度与真实客户结构。对于研究智算产业链的读者而言，报告所披露的日产能1.4万亿Token、3316.15P扩产规模、38.03%测算毛利率与10.14%内部收益率等口径，提供了衡量Token工厂经济性的可比参照，也有助于判断国产与国际算力异构布局、AI PC端侧智能体渗透等相关趋势对公司中期成长曲线的影响。

华泰期货《土耳其天然气市场展望》LNG专题报告系统分析了土耳其天然气市场的地缘定位、供需转型与枢纽建设前景。土耳其地处欧亚交汇要冲，掌控黑海与地中海之间航运咽喉及南部天然气走廊、TurkStream等跨境基础设施节点，是中亚—中东产气区与欧洲消费市场的连接枢纽。2025年其天然气消费量达564亿方，接近俄乌战前高位，但国内产量仅满足约4%需求，进口依存度高达95%，高需求、低自给格局下高度依赖外部供应。 供应端正经历结构性重塑：黑海Sakarya气田已探明储量6514亿立方米，是改变格局的转折点——2025年一季度产能达35亿立方米/年，随2026年首座浮式生产储卸装置投运将提升至73亿方/年，2028年扩至146亿方/年，有望覆盖全国家庭用气，使进口依存度降至80%以下；此外Caycuma-1气田（566亿方）等受经济性制约短期难成规模。进口呈多元互补：2025年管道气占71%、LNG占29%。管道气形成俄罗斯、阿塞拜疆与土库曼斯坦（2025年新增气源）三方并立——俄气经TurkStream（320亿方/年，一线供土、二线输欧）与Blue Stream（160亿方/年）供应，阿塞拜疆经TANAP（160亿方可扩至310亿方），土库曼斯坦经伊朗互换初期13亿方可扩至20亿方；LNG来源中美国占55%。消费结构方面，城燃占比攀升至42%为最大领域，电力用气受压；2025年再出口量达17亿方，区域分销枢纽功能增强，目标2030年前年再出口突破100亿方。 在价格与政策层面，报告关注土耳其本土天然气指数的建设瓶颈与定价权挑战，以及合同交替期的进口成本压力与需求侧影响：长期合同续签（如俄气220亿方/年合同2025年底续签、伊朗合同2026年中到期）将直接牵动财政补贴与终端价格。关键风险因素包括欧盟再出口合规争议、欧洲采购承诺不足、伊朗供气与土库曼斯坦过境安全、可再生能源加速替代天然气发电，以及里拉贬值推高进口成本。基础设施维度上，报告详述土耳其多层次天然气体系：跨境管道为传统供应主渠道，LNG接收站是供应灵活性的核心保障，地下储气库承担调峰基石职能，三者共同支撑其能源安全与区域枢纽功能；进出口状况图显示再出口虽基数不大但增速明确，印证其从'过境国'向'分销枢纽'的角色演进。在供需格局演变章节，报告区分了生产、进口与消费三侧的结构性变化：生产侧由Sakarya气田单一变量驱动，进口侧管道气与LNG此消彼长、LNG从'应急补充'升级为'战略支柱'，消费侧城燃崛起与电力用气压缩使季节性波动增强，对地下储气库调峰能力与进口节奏提出更高要求。价格机制方面，报告梳理了土耳其定价体系与调控机制，指出本土天然气指数的建设瓶颈实质是定价权缺失。未来核心趋势可概括为本土产量跃升、进口多元化深化、再出口枢纽化与价格市场化四线并行。整体判断，土耳其具备成为区域能源枢纽的资源与硬件条件，但枢纽目标的最终兑现高度依赖外部合同环境与地缘局势的演化；该报告对能源贸易商、LNG船运与基建投资者具有参考意义：本土气田上量与进口多元化将重塑区域流向，再出口突破使其在地缘能源版图中角色上升，但合规与地缘风险需审慎评估。

《2026中国纹身清洗行业白皮书》由CTRG体系研究组编制，基于万例临床数据与原创临床标准体系，定位为行业现状分析、技术走向研判与发展指引，旨在推动纹身清洗行业从'野蛮生长'走向'规范发展'。数据分学术数据、行业调研与机构数据三类，均标注来源，凡无可靠来源者一律不采用；因属医美细分中的细分赛道，市场规模采用估算区间而非单一精确值。 执行摘要揭示行业处于'高增长、低标准、乱竞争'阶段：2025年中国激光洗纹身终端市场规模约20—35亿元；18—35岁纹身人口约3200万—4800万，潜在清洗人群640万—1200万，但意愿转化率仅约5%，年实际清洗32万—60万人次，渗透率低、空间大。行业乱象突出：超皮秒/皮秒设备正品率不足10%，超九成服务主体无医疗资质、超八成为纹身店或生活美容院，80%以上消费者术后出现不良反应。 白皮书的核心贡献在于立足中国人群皮肤特征建立本土化标准。国人Fitzpatrick Ⅲ型皮肤约占71%，炎症后色素沉着（PIH）风险为白种人3—5倍，进口设备原厂参数基于欧美人群设计而'水土不服'。为此研究组提出三大原创体系：CTRG-T皮肤创伤可恢复性分级（将术后损伤分六级，确立'双达标方为无创'原则）、CTRG中国人群纹身清除综合评判标准（四维度18指标六级量化）、以及色素-损伤双维度量化分型框架；并完成540例临床研究，标准化疼痛管理使术中VAS评分从4.85±1.52降至2.10±0.87，急性可逆不良反应率从4.17%降至0.81%，满意度从72.62%升至97.58%；DermaLab皮肤检测与红外热成像让清洗实现'诊断从猜到测、参数从试到定、效果从看到算、安全从怕到控'。 在竞争格局与趋势研判上，白皮书指出头部机构率先引入品牌挚友机制（如陈小春），推动行业从'有品类、无品牌'向品牌化转型；总结行业八大趋势（专科化、标准化、循证医学化、精准化、品牌化、全国化、产业链补全、监管趋严）与深层痛点（人才短缺、设备门槛高、标准化落地难、盈利模式单一、获客成本高）及政策、医疗事故、舆论三类风险，并分别对从业者、经营者与监管方提出分层行动建议：对从业者强调医师能力、标准化流程与量化检测能力建设，对经营者强调科研设备投入、合规资质获取与盈利模式多元化，对监管方强调标准宣贯、资质审核与不良反应监测。在政策与宏观环境层面，白皮书判断监管趋严是确定性方向，资质审核、不良反应监测与标准宣贯将成为行业规范化的抓手；作为首部立足中国人群皮肤特征、以原创临床标准体系为核心的纹身清洗行业白皮书，其发布填补了细分赛道循证标准的空白，也为后续国家标准与行业规范的出台提供了前期基础。技术路线上，纳秒与皮秒激光基于选择性光热作用原理（Anderson与Parrish于1983年在《Science》奠基），其疗效已获多项随机对照试验与系统综述证实，但针对中国人群的参数优化长期空白，这正是原创标准体系填补的医学基础。学术数据方面，白皮书引用王敏等5215例Q开关Nd:YAG激光治疗报告、庞超等皮秒激光疗效观察等国内大样本临床证据，使行业判断建立在循证而非经验之上。报告判断，随着监管趋严与循证标准普及，纹身清洗将逐步摆脱'野蛮生长'，进入以安全底线与疗效终点为准绳的规范发展阶段，对机构合规经营、监管施策与资本判断均有参照价值。

《近视防治指南（2026年版）》由国家卫生健康委员会组织制定，是我国儿童青少年近视防控的权威技术文件。指南指出，近年来我国近视患病率居高不下，已成为影响国民尤其是儿童青少年眼健康的重大公共卫生问题，病理性近视相关眼底病变更是不逆性致盲眼病的主因之一。 指南首先明确近视定义（调节放松后平行光线聚焦于视网膜之前，属屈光不正）与分类：按屈光成分分为屈光性近视（曲率性、屈光指数性、调节性）与轴性近视（临床最常见，眼轴延长）；按度数分为低度（50—300度）、中度（300—600度）与高度近视（>600度，或眼轴>26mm）；按公共卫生防控策略分为近视前驱期（远视储备不足的高危窗口，6岁儿童约+1.50D，每增长1岁消耗约+0.25D）、近视发展期（年进展>50度或眼轴年增>0.20mm）、高度近视期与病理性近视期（出现后巩膜葡萄肿、脉络膜萎缩、黄斑裂孔、漆裂纹、黄斑出血、脉络膜新生血管等特征病变）。病理性近视者更易发生视网膜裂孔与脱离、黄斑区脉络膜新生血管、早发性白内障与开角型青光眼等致盲并发症。 在影响因素与预防部分，指南强调环境与行为因素：近距离用眼被公认为危险因素，单次持续>30—40分钟、阅读距离<33厘米风险更高，建议持续用眼30—40分钟后休息10—20分钟并远眺；户外活动是重要保护因素，建议学龄前儿童每日累计3小时、中小学生2小时（每周不少于14小时）；读写应保持眼距33厘米、握笔距笔尖3.3厘米、胸离桌缘一拳；桌面平均照度不低于300勒克斯，夜间睡眠光照宜控制在10勒克斯以下。遗传与基因-环境交互亦被纳入，GJD2、ZMAT4、RBFOX1、VIPR2等风险基因位点与近距离工作、户外活动时长存在交互效应，父母高度近视者子女应列为重点防控人群，严格控制近距离用眼并保证充足户外活动。 在分期防控路径上，指南强调前驱期以户外活动与减少近距离负荷综合干预，可有效延缓或避免近视发生；发展期是防控高度近视的关键干预期，应在用眼行为干预基础上，由医生指导采取有效矫正与控制措施；高度近视与病理性近视期须定期监测最佳矫正视力、眼轴长度与眼底结构，警惕突发视力下降、视物变形或固定暗影等预警信号并立即就医。检查与建档方面，指南主张自新生儿期按规定频次接受儿童眼保健，24月龄起进行屈光筛查，幼儿园阶段定期检查视力、屈光度数、眼轴长度与角膜曲率并建立眼屈光发育档案，实施分档管理与个性化干预；学龄前儿童视力正常参考值下限为3岁0.5、4—5岁0.6、6岁及以上0.7。在行为与用眼习惯的细节上，指南明确写字歪头、握笔指尖距笔尖不足2厘米者近视患病率更高，应培养指尖离笔尖一寸、胸部离桌缘一拳、书本离眼一尺的读写姿势；其他相关环境因素还包括过多且不科学使用电子产品、夜间光暴露、睡眠不足、生物节律紊乱、过量摄入高糖食物与营养不均衡，均须在综合防控中统筹干预。由此，指南构建起'筛查—分级—干预—随访'的闭环管理逻辑，为临床、学校与家庭提供统一、可操作的防控标尺，推动近视防控从'治已病'走向'防未病'，对降低高度近视及致盲性并发症风险具有长远公共价值。

《2026年全球B2B商业趋势报告》由联邦快递（FedEx）联合C Space调研完成，基于行业数据及消费者、中小企业社群视角，指出2026年是企业在AI驱动经济中重构运营、客户关系与进入市场策略的拐点。报告提炼出企业须优先关注的四大战略支柱：韧性供应链、B2B电商新期待、AI民主化、数据与自动化。 在韧性供应链方面，自动化、AI与数字平台正融合为自优化智能生态。关键数据：IoT传感可提前侦测60%以上的潜在中断；数字孪生模拟带来最高10%的效率提升与30%的成本节约；80%的物流公司报告仓库自动化ROI为正；57%的供应链领导者已用AI预测需求、预防中断并提升准确性；96%的企业在2025年通过数字工具改善了端到端可见性，其中71%实现成本下降。企业正转向多源采购、近岸外包与AI路径规划以对冲地缘风险——87%的决策者将地缘风险列为日益担忧的问题，74%在过去两年经历供应链中断，63%受到负面影响，58%已多元化供应商。 B2B电商新期待强调以数字化自助门户与AI个性化满足类消费级的速度、个性化与透明需求，把交易体验拉齐至C端标准；AI民主化指易用AI工具成为标准配置，使各类规模企业无需深厚技术背景即可自动化任务、获取实时洞察；数据与自动化则通过高级分析、API优化物流与预测性洞察提升决策与体验。报告进一步指出，企业正从线性网络转向由离岸、近岸、友岸与在岸组成的分段网络，并跨越供应商、客户甚至竞争对手建立敏捷、可持续的协作关系，借助共享物流伙伴与分层省钱、现金流支持等增值服务吸引并留住客户；在墨西哥与东南亚区域化布局以缩短运距，并将情景规划与敏捷合约纳入运营以快速应对关税与地缘变动。 就AI民主化与数据自动化两大支柱，报告强调工具易用化正抹平中小企业与大型企业的能力鸿沟，实时洞察与预测性分析成为常态能力；API化的物流优化与高级分析把决策从经验判断推向数据驱动。对中小企业而言，借助FedEx Global Trade Manager等合规与贸易工具、采用敏捷合约与情景规划，可在关税与地缘波动中保持竞争力。报告还提示，消费者在B2C领域习得的体验预期正加速向B2B渗透：自助服务门户降低采购摩擦，透明定价与实时物流追踪成为基本要求，AI驱动的个性化推送则提升复购。对资源有限的中小企业，优先落地单一支柱（如先用数据工具改善可见性、再引入AI预测）往往比全面铺开更易见效。报告标题将'信任'列为与AI、数据并列的2026关键词：在数据与自动化深入业务的同时，企业须以透明、合规与负责任的数据使用维系客户与伙伴信任，避免算法偏见与隐私泄露侵蚀品牌信誉，信任由此成为B2B关系中继价格与性能之后的第三竞争维度。对于依赖跨境履约的B2B企业，供应链透明度与数据可追溯性同样是赢得客户信任的前提，须在效率与可信之间取得平衡。总体而言，2026年的商业竞争是'韧性×体验×智能×信任'的复合竞赛，企业须把趋势转化为可执行的年度路线图，方能穿越不确定性、把握增长主动权。