印度市场研究报告
聚拢全站与印度相关的研究报告：产业格局、消费者、渠道与政策，持续更新。
双重用途生物学基准解读：用 IRT 与分类法透视前沿 AI 的生物能力与饱和趋势（2026年 57页）
兰德公司（RAND）于 2026 年发布的这份研究，旨在回应一个核心问题：现有双重用途（dual-use）生物学基准数据，究竟能揭示前沿人工智能（AI）在生物知识与问题解决上“现在能做到而过去做不到”什么。报告并未推出新基准，而是对既有纵向基准数据做一次“元评估”，提出一套解读框架，以更清晰地理解基准分数背后的能力、覆盖与质量含义。 报告将 26 个基准、共 8,146 道题目（item）汇聚为单一语料库，涵盖公开与 SecureBio 私有基准（包括病毒学能力测试 VCT、人类病原体能力测试 HPCT、分子生物学能力测试 MBCT），并对 49 个前沿 AI 模型（剔除覆盖率低于 75% 的 4 个后余 45 个）的答题数据，连同专家基线一并分析。方法论上采用项目反应理论（IRT，二参数 logistic 模型），以统一 logit 尺度估计解题者能力 θ、题目难度 β 与区分度 α，使不同模型、题目与专家可在同一标尺上直接比较。 主要发现如下。其一，基准并非全面饱和：大量题目对前沿模型已较容易，饱和集中在低难度区间，但仍有少量高难度、高区分度的题目超出当前模型能力，并能持续区分不同前沿系统。其二，按“推理方向”分类（前向、后向、无向），无向题（识别、检索）最简单，前向题次之，后向题（由结果反推原因、诊断与排障）最难，且后向题在语料高难度区间高度聚集，被视为与诊断、排障、适应最为相关。其三，代际比较显示进步：相较 Gemini 2.5 Pro，3.0 Pro 在更难题目上取得进步，3.1 Pro 延续该趋势，且其新解出题目平均难度更高、更集中于后向推理，表明能力增益正从“解更多题”转向“攻克更难、更需诊断推理的题”。其四，仅用全部数据中约 10% 的高信息量题目，即可对模型能力作出与全量估计 99% 相关的估计，支持了“用小而精的评估集做常规评测、保留全量数据用于校准与审计”的思路。其五，在 SecureBio 基准上，前沿 AI 当前表现已接近最高水平专家；Gemini 3.1 Pro 在受测队列中居首，且解出了部分专家基线也未答对的题目。 报告对评估实践提出若干方向：应在准确率之外同时报告难度、区分度、覆盖与饱和；应尽可能以保留题目身份的方式公开题目级作答数据，便于跨评估校准与元分析；应区分“广泛能力提升”与“集中于特定构念的提升”；未来基准开发应优先补充超出当前前沿、且代表性不足（如后向推理与开放式评估）的高区分度题目。报告亦坦承局限：双重用途生物学基准尚未被证明具备针对现实世界结果的预测效度，人类赋能（uplift）研究多无定论；语料未涵盖智能体评估、湿实验任务与多步规划；污染（contamination）与拒答（refusal）会扰动表现估计；代际分析仅限 Gemini 家族，推广需谨慎。 从方法贡献看，报告将题目、AI 与专家置于同一潜在特质标尺，使“谁在哪些题上更强”得以被分离观察，弥补了传统聚合准确率掩盖题目异质性的缺陷；其提出的五轴分类法（推理方向、信息模态、信息位置、输出模态、领域）虽为粗粒度标注，却为跨基准比较与后续更细认知分解提供了可扩展基础。 总体看，这份研究把“基准分数上升”这一表面现象，还原为关于题目难度、构念覆盖与测量质量的精细讨论，为监管者、评估者与模型开发者理解前沿 AI 的生物风险相关能力，提供了更稳健的方法论工具箱，但所有将基准表现与真实生物风险相连的论断，仍属理论推演、缺乏实证验证。
中国医药生物：二季度业绩稳健但政策影响待观察（2026年 57页）
摩根大通发布的《中国医药生物二季度业绩前瞻》报告，对中国创新药与生物技术板块2026年二季度业绩进行了前瞻分析，核心判断是板块基本面大体稳健，但反腐败政策重启与医药代表管理新规的影响仍待观察。报告覆盖信达生物、科伦博泰、君实生物、荣昌生物、恒瑞医药、翰森制药、康方生物等七家代表性企业。 从行业背景看，中国医药生物板块自6月末以来出现明显回暖，恒生创新药指数（HSIDI）在6月29日当周上涨18.1%（同期恒生指数+3%），为年内最大单周涨幅，7月虽多空拉锯但整体延续回暖态势。报告认为，医药板块回暖的重要原因之一是其与科技、半导体板块的低相关性，部分资金在寻找非科技方向资产。同时，中国医药行业基本面持续强化：一是中国创新通过大型对外授权交易持续获得全球验证，1H26对外授权（BD）交易总额同比增长70%；二是对外授权资产不仅在中国三期数据表现稳健，也开始产生积极的全球三期数据；三是BD收入预计将继续作为支撑多家公司增长的重要支柱。在此背景下，2Q26业绩预计将整体强化当前产业逻辑而非颠覆，具备成熟商业 franchise、差异化产品与海外BD贡献的公司有望延续健康收入增长。 政策层面，5月重启的反腐败运动以及8月1日起实施的《医药代表管理办法》是1H26/2Q26业绩的主要不确定性因素。管理层反馈显示，商业执行出现明显分化：部分公司反映整个二季度医院拜访、学术会议、推广活动受到显著干扰，另一些公司则表示7月起商业活动开始正常化，对底层需求影响有限。这种分化主要由产品组合、商业化模式与合规准备度差异驱动——仿制药占比高的公司受冲击更大，而具有明确临床差异化优势的创新产品相对韧性更强，因为处方决策越来越多地由临床证据、治疗指南与医生需求驱动，而非商业推广。长期来看，医药代表新规将有利于合规体系更强、产品差异化、创新驱动商业化的公司，进一步拉大创新驱动型龙头与传统销售驱动型企业的竞争差距。 财务层面，报告认为2Q26业绩影响相对温和，更明显的收入压力可能出现在3Q26，因为推广活动与处方需求之间存在滞后。学术会议与商业活动的减少将从二季度起转化为较低的SG&A费用，部分抵消短期销售疲软。多家公司表示，尽管收入短期波动，但随着商业支出更趋纪律化，盈利能力可能改善。市场关注的焦点将更多转向3Q26商业正常化节奏、创新药增长可持续性以及2H26经营杠杆轨迹。 具体公司层面：信达生物核心商业业务强劲，1H26产品收入超82亿元（同比约+55%），其中2Q26超43亿元（同比约+60%），PD-1 franchise以适应症扩展与临床价值驱动而非推广强度，PCSK9与GLP-1药物持续多元化增长，2026年6月从礼来获得唯择（维木赛利布）中国商业化权（2025年中国销售额约20亿元），管理层维持FY27 200亿元产品销售目标。科伦博泰1H26商业执行强劲，sac-TMT（SKB264）进入首个完整医保报销年度，是受政策扰动最小的公司之一，MSD里程碑付款持续贡献（已收到约9000万美元临床里程碑款，剩余约3亿美元），预计2027年读出3L胃癌、3L EGFR突变NSCLC、1L HR+/HER2-乳腺癌全球三期数据。君实生物1H26收入增长稳健，特瑞普利单抗2Q26销售环比显著增长，2Q26确认JS005（IL-17A抗体）对外授权复星2.15亿元首付款，但公司明确承认5月起推广活动处于低位。恒瑞医药创新药增长部分抵消仿制药压力，FY26创新药销售增长预计≥30%，但仿制药销售下滑幅度可能大于此前预期，FY26收入预期下调4.7%。翰森制药仿制药占比已降至20%以下，受反腐败影响较小，维持双位数收入增长指引，2026年计划启动9项以上三期临床。康方生物下调AK112非美国销售及部分产品销售预期，主要因前期估计偏乐观，AK112美国鳞癌非小细胞肺癌（NSCLC）成功概率从65%下调至55%。 综合来看，中国医药生物行业正进入盈利能力（而非单纯管线价值）日益成为权益市场表现驱动力的阶段，BD收入、创新药商业化与全球化拓展构成行业三大主线。报告对覆盖范围内五家公司的FY26收入预期多数低于一致预期（信达-1%、科伦-7%、翰森-1.7%、君实-1.8%），反映整体偏谨慎的视角。
中国对西班牙外商直接投资：2026年商业信心与产业布局展望（2026年 48页）
ICEX-Invest in Spain与KPMG联合发布的《中国对西班牙外商直接投资：2026年全球展望》报告，基于2026年1-2月针对82家在西班牙运营的中资企业高管的匿名在线调研，以及多场深度访谈，系统评估了中资企业对西班牙商业环境的看法、增长预期与战略重点。报告显示，中资企业在西班牙已进入稳步扩张与本地化深化阶段，西班牙作为中国企业进入欧洲与拉美市场的战略平台地位持续巩固。 从全球背景看，中国对外直接投资存量2024年略超3万亿美元，仅占GDP的17%，低于英国（63%）、法国（53%）、西班牙（37%）与美国（33%）。中国是西班牙第13大投资国，投资存量约120亿欧元，占西班牙外资总存量不到2%，但较十年前增长逾三倍。83%的受访企业成立于2010年之后，近半数成立于2020年之后，78%的母公司同时在其他欧洲市场运营，印证西班牙作为欧盟门户的角色。中国「走出去」战略与西班牙作为外资限制较少的目的地之一，共同推动了这一波协调性投资浪潮。 调研样本覆盖能源（17%）、交通运输与物流（15%）、汽车与电池（13%）、基建与工程（10%）、消费与零售（10%）、制造业（9%）、信息技术（7%）、银行与保险（5%）、电信（4%）、生命科学（2%）等多元行业。74%的受访者为总裁/CEO/C-suite/总监级高管，确保了战略视角的代表性。地理分布高度集中：马德里大区吸引61%的项目，加勒特罗尼亚16%，加利西亚、瓦伦西亚、安达卢西亚各5%，阿拉贡4%，两地合计承载四分之三的中资企业。营收层面，22%的企业年收入在100-500万欧元之间，17%在1-2亿欧元区间，15%在2000-4900万欧元，4%超过5亿欧元，显示生态系统的多元化与渐进成熟。65%的企业尚未从西班牙出口，但26%已实现25-50%的收入来自出口，9%完全依赖出口。 中资企业在西班牙的研发投入持续提升，40%的受访企业报告在西班牙开展研发活动，较2023年的34%上升，三年间呈现明确上升趋势。研发活动涵盖数字转型、AI委员会设立、自动驾驶技术计算中心扩容、与大学及研究机构合作、中国专利在西班牙的开发等。ESG方面，57%的企业将能源效率列为优先事项，52%关注健康与安全，30%关注废弃物管理，29%关注循环经济，24%关注负责任供应链，17%关注公司治理体系，反映中资企业ESG重点聚焦于与工业运营和合规直接相关的领域，社会与治理维度仍处于渐进发展阶段。 商业信心方面，96%的受访企业预期2026年各项关键指标将保持稳定或增长，70%计划增加投资，71%计划扩招员工，48%预期出口增长，56%预期行业环境改善为「良好」或「优秀」。企业选择西班牙的三大主因为：地理位置（78%）、本地市场规模（71%）、进入其他市场的通道（63%），劳动力成本（33%）与基础设施质量（24%）亦是重要考量。西班牙作为进入欧盟（评分8.2/10）和拉美（7.5/10）的战略平台获得高度认可，对非洲与中东的通道评分相对较低（均为5.9/10）。商业环境15项因素的重要性与满意度评分整体高度吻合（多在7-8/10区间），双边制度关系得分最高，基础设施与物流连通性、外派人员生活质量亦是核心优势。 报告同时指出，中资企业对公共激励计划的参与度仍然有限，仅约半数企业过去一年申请过激励，主要障碍为信息分散、行政复杂性与资格规则不清晰。仅13%的企业将补贴作为落户西班牙的原因。访谈案例涵盖工商银行西班牙分行（2011年进入，员工翻倍至40余人，绿色贷款超5亿欧元）、阳光电源（潘普洛纳技术与创新中心）、正泰能源（约80%员工本地化）、Arctech Solar（马德里欧洲总部约50人）、EAG/中国能建集团（被收购后收入翻倍至2亿欧元，建立中欧创新中心）等企业，展示了中资企业在清洁能源、汽车、工程、银行等领域的本地化实践与战略布局。地缘政治紧张局势虽有感知但整体可控，政策压力主要集中在能源、基建和物流领域。
全球航空科技：中东冲突冲击运力指引，GDS与Air IT分化延续（2026年 48页）
伯恩斯坦《全球航空科技：战争终于冲击运力指引》聚焦航空科技（GDS全球分销系统与航空IT）厂商在中东冲突与高油价环境下的经营表现，核心结论是：战争通过抑制出行意愿与推高燃油成本，使2026下半年全球航空流量增速降至约2%的偏弱水平，航空公司以削减运力保护利润；但AI对GDS流量的替代风险被夸大，更多是2030年代的事，航空IT业务则基本免疫。 一、中东冲突与运力。冲突初期通过减少区域飞行与推高油价，令二季度全球座位运力同比下滑约1%；随着海湾主要航司恢复（阿联酋航空约98%、卡塔尔航空约100%、阿提哈德约98%战前水平），运力缺口收窄，三季度排班同比增约2.6%、四季度约1.5%。但冬季能见度较低，若燃油等投入成本继续高企，四季度全球运力仍可能被进一步削减。区域表现明显分化：亚欧与欧洲内航线持续加码，受益于连接性的结构变化，北美三季度持平、四季度或随燃油正常化转正。航司成本结构中60%至80%为可变成本，使其能在需求走弱时灵活调整运力以减损。 二、燃油与票价。典型航司EBIT利润率仅个位数，燃油占收入约25%；本轮喷气燃油价格一度翻倍（7月全球均价约149.4美元/桶，较冲突前高出约70%），严重挤压利润，迫使IAG与汉莎转向同比持平运力，美联航将全年运力指引下调5个百分点，法荷航将增长区间收窄至2%至3%。二季度票价因成本转嫁而大涨，汉莎预计下半年可抵消100%以上的燃油成本上涨；后续随燃油与地缘企稳，涨价节奏有望放缓，但当前强劲票价环境可能仅覆盖不到一半的在售航班，且长途票价强于中短途与国内市场。 三、厂商流量分化。Amadeus二季度乘客登机量（PB）同比微降0.6%，受中东及非洲（-8%）与北美（-16%，Spirit破产）拖累；Sabre则录得更正常的+2%增长，受阿拉斯加吞并夏威夷航的PSS迁移支撑。但Amadeus每乘客收入（RPB）在恒定汇率下仍强劲增长约6%，由增值模块追加销售、Nevio新增收入与航司专业服务驱动；Sabre为-6%，使其总收入再次转负。在航空分销（预订量）上，Amadeus因中东敞口更高而同比降约7.6%，Sabre受北美与企业差旅防御性支撑增约1%，Amadeus也将全年预订量指引由中高个位数下调至低至中个位数。 四、订单与NDC进展。Amadeus在Q2斩获一家年PB超4000万的Altéa新客户（报告推断为狮航集团，旗下6家航司合计约5000至6000万PB，现由Sabre服务、合约2027年到期，迁移计划于2027年），若确认将显著改变PSS格局，并使Sabre前十大PSS客户中8家集中于美洲；同时英航（长期独立、对GDS抱有戒心）签约Altéa NDC，标志其分销策略重大转向，可能为更多航司推动TMC采用NDC渠道开路。Nevio（新一代PSS）在欧洲外部署仍待观察，但美/亚/中东大航司已发出RFI/RFP，管理层预计市场将出现更多动态。 五、AI替代之辩。报告认为，所谓AI导致GDS去中介化的担忧被严重夸大：即便发生，也需航司部署自有MCP API、与LLM达成商业条款、完善企业差旅产品并改变雇主行为，变化速度取决于最保守的链条环节（传统航司），故风险被推至2030年代；航空IT本质免疫。长期来看GDS在全球预订的份额或下降、对航司议价力减弱，但企业差旅渠道激励薄弱，短期难有实质冲击，AI对GDS的真正影响更可能通过缓慢侵蚀而非颠覆式重分配实现。 六、行业结构差异。Amadeus逾60%的EBITDA来自Air IT与酒店科技（且占比上升），仅约40%来自已无增长的GDS，并持续在GDS中夺取份额、在Air IT斩获新约；Sabre约80%收入仍来自已无增长的GDS，更偏北美、杠杆高企（净债务/EBITDA在2030年代前或维持5倍以上），未来下行周期中资产负债表偏脆弱。整体看，报告描绘了一个受地缘与成本逆风压制、但龙头凭借Air IT与增值模块更具韧性的航空科技产业图景。
高盛中国经济展望（2026年8月）：宽松时机已至——双速分化、反内卷与十五五高质量增长（2026年 45页）
高盛于2026年8月4日发布题为《Time to Ease》的中国经济展望，首席中国经济学家闪辉团队给出了对年内与中期宏观路径的最新判断。增长层面，团队预计2026年实际GDP增速约4.6%，与官方“4.5%-5%”的目标区间一致，韧性来自出口与高端制造，尽管中东冲突引发的全球能源供给冲击构成了拖累；地产对增长的负面拉动虽未消除但趋于减弱，居民消费在2026年可能维持偏弱，由政府部门消费提速予以对冲，经常账户顺差占GDP比重预计为3.5%并在2027—2028年继续走阔。物价层面，再通胀由成本推动（能源价格上行）与政策层“反内卷”治理恶性价格战共同驱动，PPI同比有望从2025年的-2.6%回升至2026年的+2.0%，CPI从0%升至1.0%。 政策层面，报告判断政策利率年内维持不变，广义财政赤字率较GDP扩大约0.5个百分点，美元兑人民币12个月目标位于6.50（2026年底约6.70）；第十五个五年规划继续把制造、科技与安全置于优先项。经济结构高度分化：二季度财政边际收紧，贡献了由一季度到二季度环比增速放缓的近一半；7月政治局会议强化了宽松表态并强调既有措施的更快落地，预计下半年广义财政赤字温和扩张。伊朗冲突的负面效应在二季度开始显现，但高新技术与新能源链条保持强劲；对新兴市场经济体的出口持续跑赢，出口量增韧性强，进口增量集中在半导体与黄金，价格效应在近期进出口中占据主导。 地产仍未触底，新增住房需求偏低，价格可能需要1至2年方能筑底，香港楼价自2025年中显著反弹、内地一线城市出现初步企稳迹象，但大城市房价企稳仍需进一步松动措施。劳动力市场偏弱制约居民支出能力，以旧换新等补贴对消费的拉动将逐步退坡，决策层正加大对服务消费的扶持；居民信心疲弱、存款高企，资产负债表在去杠杆进程中由地产向金融资产结构性迁移，自2024年9月政策转向以来权益类资产对金融资产增长的贡献上升。固定资本形成数据波动较大，预计2026年在政策支持与低基数下温和反弹，行业间分化仍宽。 金融与对外维度，团队不预期央行年内降息，但已收紧利率走廊并启用隔夜逆回购；居民贷款收缩、企业贷款扩张，信用由地产向高技术部门腾挪，宏观政策预计在下半年由二季度的收紧重新转向宽松。人民币国际化使用改善但仍落后于其GDP与贸易份额；2024年广义政府债务达179万亿元（约GDP的133%）。第十五五“高质量增长”的“哑铃策略”列明先进IC、具身智能、生物制造、新一代电池、商业航天、大飞机、低空装备、绿氢、脑机接口、高端医疗器械等新产业，以及算力网络、卫星互联网、数据基础设施等新基建与“AI+”系列行动；报告还提出劳动力市场适应AI的三阶段框架，并提示地方官员激励对政策落地成效的关键作用。整体而言，这是一份侧重“分化中寻求宽松窗口”的宏观路线图。在对外与金融维度之外，报告还勾勒了第十五五规划下以先进制造与AI为核心的供给能力建设，以及劳动力市场分三阶段适应AI渗透的框架；同时提示广义政府债务水平已处高位，地方官员激励对政策落地效率具有显著影响，后续需关注财政空间与改革节奏的边际变化。
中国智能驾驶芯片追踪（2Q26）：L2++ 渗透率创 26% 新高，地平线首超英伟达登顶 L2+（2026年 38页）
伯恩斯坦于二零二六年八月发布的二季度中国智能驾驶芯片追踪，基于盖世汽车（Gasgoo）源自车险上险量的终端数据，刻画了城市 NOA 渗透与智能驾驶 SoC 供应商格局的最新演变。二季度整体 NOA（L2+ 与 L2++）渗透率由一季度的 32% 大幅反弹至约 42.6%，城市 NOA 的快速铺开带动智能驾驶整体 adoption 改善；尽管乘用车大盘销量较 2025 年二季度仍低约 22%，但具备 NOA 功能的车型销量同比增长 17.6%，智能化成为弱市中少有的增量亮点。 分级别看，L2++ 渗透率环比提升 7 个百分点至 26%，创历史新高，成为拉动 NOA 增长的主力；L2+ 渗透率回升 3 个百分点至 16%，回到 2025 年四季度水平；基础 L1-L2 占比则降至 37%（环比降 4 个百分点），无辅助驾驶（None&L0）进一步收缩至 21%。城市 NOA 正从高端差异化配置走向主流功能。 车企维度，伯恩斯坦将 OEM 分为三类：先驱者（特斯拉、华为）L2++ 渗透率维持 80% 以上，但受限于自身份额较小，对行业整体渗透的拉动边际减弱；探索者（比亚迪、吉利及新兴自主）是本轮反弹核心引擎，二季度销量份额回升至 41%，其中 L2++ 渗透率由三月 33.5% 跳升至六月 44%，贡献了当季 L2++ 增量的主体；传统势力（合资/外资及传统自主）仍显著落后，六月 NOA 渗透率仅 16%，约 85% 销量仍停留在 L1-L2 或无辅助驾驶，构成长期渗透空间，也是第三方芯片厂商最可及的客户群体。 供应商格局方面，L2+ 段出现里程碑：地平线二季度装机量首次超越英伟达登顶，份额约 32%（英伟达 28%、高通 20%）。地平线受益于在比亚迪、吉利的份额提升及 J6M 平台放量；高通凭借零跑全系车型的快速铺装实现低基数上的高增长；英伟达则在第三方厂商与车企自研方案的夹击下份额持续流失。L1-L2 段由 Mobileye 以 41% 领跑、瑞萨 26% 次之，地平线借 J6B 上量止住此前连续数个季度的份额下滑。 L2++ 段竞争仍处早期，英伟达以 52% 领先，但其统治力正受挑战：地平线份额由 5% 降至 3%（车型放量慢于预期）；高通借 SA8797P（600+ TOPS）正式切入；理想自研 M100（1280 TOPS）已在 L8/L9 量产，Momenta 系芯瞳（Xheart）X7（272 TOPS）落地大众 ID. ERA。比亚迪是下一阶段胜负手——其由 L2+ 向 L2++ 切换、且供应策略由“英伟达为主”转向“英伟达+地平线+自研”多元生态，若地平线在比亚迪城区 NOA 中获得可观份额，其 L2+ 份额有望由 32% 升至 55%–60%，L2++ 份额亦可能接近翻三倍。吉利将 L2+ 钱包份额由黑芝麻转向地平线，已成为地平线 L1-L2 最大客户（占其 TOPS 的 44%）；奇瑞新增第三款 J6P 车型，使地平线升至其 L2++ 钱包份额第二。 激光雷达随城市 NOA 放量加速渗透，二季度渗透率升至 20%（一季度约 15%）；禾赛以 47% 份额居首，速腾聚创 23%、华为 21%、图达通 9%；中国超 80% 的城区 NOA 车型搭载激光雷达，城市 NOA 渗透提升将持续拉动需求。黑芝麻则因对吉利依赖度过高（占其销量 80%–90%）、A1000 连续四个季度下滑且无新增 L2++ 定点，持续承压，收购珠海欧比特（EEasyTech）后或在 L1-L2 入门市场获得增量。 综合来看，中国智能驾驶正从高速 NOA 迈向城市 NOA 主流化，半导体含量与算力需求随之抬升；短期增量由探索者车企与城区 NOA 主导，长期 TAM 扩张则有赖于传统势力的渗透突破，而芯片端的份额争夺将在地平线、英伟达、高通与车企自研方案之间持续白热化。 从数据口径看，智能驾驶 SoC 从供货到整车终端上险存在约 3–5 个月的传导时滞，因此当期上险数据更反映前一阶段的定点与量产节奏，但仍是观察产业中长期趋势的有效指标。展望后续，随着城区 NOA 向 10–15 万元主流价位下放、激光雷达成本持续下探，智能驾驶的半导体含量与算力需求有望保持高增，相关芯片、传感器与域控制器的市场空间将持续扩张。
中国工业指标：6月制造业边际企稳，工厂自动化订单韧性延续（2026年 38页）
高盛发布的《中国工业指标》报告对2026年6月中国工业经济与产业运行数据进行了系统梳理，核心结论是制造业活动呈现边际企稳态势，工厂自动化（FA）领域订单韧性延续。从宏观层面看，6月制造业固定资产投资（FAI）仍处于负增长区间但同比降幅收窄至-2.8%（5月为-4.1%），制造业PMI小幅回升至50.3（5月为50.0），重新回到扩张区间。整体经济仍处于偏弱背景，但高技术与自动化相关基本面保持稳健，FA产业数据较5月走强，进一步支撑了FA周期仍具建设性的判断，尤其在离散自动化领域。 工厂自动化龙头订单持续强劲。汇川技术工业自动化订单6月维持约40%的同比增长；亚德客（AirTAC）销售同比/环比加速至+45%/+28%（5月为+40%/+26%）。产业层面数据相互印证：工业机器人产量6月同比/环比+28%/+9%，金属切削机床产量+18%/+13%（过去五年6月环比季节性均值为-12%，今年显著强于季节性），日本对华机床出口订单5月同比增长+66%。海天国际6月总订单同比转正至低双位数（LDD）增长，5月为低个位数（LSD）下滑，其中国内订单双位数增长抵消了海外中个位数下滑。流程自动化（PA）仍待正向催化：化学原料FAI 6月同比进一步降至-6.5%（5月为-5.9%），黑色冶炼FAI 5月同比-1.6%（4月为-1.9%）。 高科技领域动能增强。半导体集成电路进口额6月同比加速至+72%（5月/4月为+68%/+55%），是高科技领域的亮点；国内IC产量6月同比+19%（5月为+23%）有所放缓。新能源车数据更趋积极，中国电动汽车销量/产量6月同比加速至+24%/+26%（5月为+14%/+22%），其中乘用车混动/纯电/商用车销量分别为+6%/+27%/+84%；但乘用车零售/产量仍疲弱，6月同比-23%/-3%。储能系统（ESS）招标活动从5月低点回升，1-6月累计招标容量156.7GWh，同比+21%，6月单月招标容量回升至32.0GWh（5月仅2.4GWh），但仍同比-30%。6月月度平均单位成本小幅降至0.84元/Wh（环比-2%），但同比仍+4%，反映碳酸锂/氢氧化锂价格年初至今仍上涨+115%/+114%，成本通胀仍是近期隐忧。 报告同时覆盖宏观与上下游产业链多维度指标：制造业PMI分项中，6月生产指数51.4、新订单51.2、积压订单47.1，进口指数与新出口订单分别为49.6/50.1，原材料库存48.4、产成品库存47.7，原材料成本指数54.2、出厂价格指数48.2，显示成本端压力有所缓解但出厂价格仍偏弱。CPI 6月同比+1.0%（5月+1.2%），PPI进一步升至+4.1%（5月+3.9%）。资本开支融资方面，5月新增capex融资同比-70%（4月-96%），2Q26公开股权融资同比+186%。工业企业（年收入>2000万元）1Q26税前利润率5.9%（4Q25为5.5%），ROE 8.8%（4Q25为9.0%），制造业产能利用率2Q26为73.5%（1Q26为73.7%），6个月滚动库存同比+7%（5月+6%），库存延续上行轨迹。电力方面，6月发电量同比+3.9%（5月+6.3%），5月用电量同比+6.9%。6月水泥产量同比-5.6%（5月-8.1%），钢产量-0.9%（5月-2.6%），建材类边际改善但仍负增长。消费端，5月国内智能手机出货+19%（4月+12%），5G手机出货2620万部、同比+24%；6月乘用车零售/产量-23%/-3%，车辆库存预警指数57.2。5月家用空调产量-10%、销量-11%，出口量-4%较4月-12%改善。新能源链上，5月电池装机+26%（4月+15%），光伏组件新增装机5月同比-91%。半导体6月IC进口额+72%、国内IC产量+19%。房地产方面，75城商品房成交面积年初至今同比-12%，6月新竣工-25%、地产FAI -26%。基建FAI 6月同比-11%，其中铁路+0%、公路-8%，5月电网投资+13%。工程机械6月挖掘机销量+35%、装载机+25%。商品价格与汇率附录亦纳入跟踪。综合来看，国内自动化相关数据明显强于出口导向型工业品：机床/工业机器人产量6月同比+18%/+28%，而注塑机（PIMM）出口额/量5月同比-22%/-27%，机床出口额/量-10%/-36%，反映出内外需的结构性分化。报告共覆盖29家公司的月度订单趋势，整体环比趋势保持稳定，改善趋势的公司数量增加，进一步印证FA周期的建设性判断。
伯恩斯坦：中国工厂自动化景气延续——2026上半年需求提速与本土厂商份额变迁（2026年 37页）
伯恩斯坦于2026年8月10日发布题为《全球自动化：演进中的格局——中国工厂自动化需求与市场份额趋势（2026上半年）》的亚洲工业科技研究报告，基于MIR Databank的初步数据，系统梳理了中国工厂自动化行业在2026年上半年的产品需求、下游行业结构与竞争格局变化。 报告显示，中国工厂自动化正处于一轮景气上行周期，且复苏在2026上半年进一步提速。核心产品中，交流伺服与数控系统（CNC）的销售同比增速在二季度分别达到25%，较一季度的17%与22%进一步加速；工业机器人出货量二季度同比增长13%，较一季度的12%温和加快。分产品看，二季度同比增速由低到高依次为低压变频器7%、人机界面（HMI）11%、工业机器人（不含协作机器人）13%、中大型PLC 14%、小型PLC 15%、交流伺服25%与CNC 25%，绝大多数品类较一季度提速。从下游看，电池行业需求在上半年的加速由电动汽车与储能共同驱动，使其对电动车周期的敏感度下降、增长更具韧性；光伏行业虽整体仍偏弱，但可编程逻辑控制器（PLC）与交流伺服的需求自2026年一季度已重回正增长。半导体行业占主要自动化产品的需求比重不足10%，但增速已攀升至极高水平；电子行业仍是关键终端市场，约占工业机器人需求的25%、交流伺服的15%与小PLC的13%，自2025年四季度起持续双位数增长且动能增强。在工业机器人出货的终端结构中，电子、汽车零部件、汽车整车、金属制品、锂离子电池、光伏、食品饮料与家电依次构成主要需求来源，其中汽车相关与电子板块在2026上半年均呈现改善。 国产化率是报告的另一主线。除CNC外，各产品的本土化率普遍提升；中型与大型PLC（17%）和CNC（18%）仍是最低本地化的环节，先进工业传感器因技术差距本土企业存在感有限，六轴重载机器人的本土化率同样偏低，而中国厂商在协作机器人等新兴品类中占据主导。 竞争格局方面，汇川技术的份额提升在所有主要品类重新加速：二季度交流伺服市占率升至37%，在其领先地位进一步巩固；小型与中大型PLC的份额在2024至2025年一度停滞，2026上半年显著回升，其中中大型PLC的突破主要来自汽车行业的切入。相较2025年二季度，汇川在交流伺服、中大型PLC与小型PLC分别提升3.0、2.7与4.2个百分点。在外资企业中，基恩士凭借创新产品组合在先进传感器品类中最具抗压能力、份额保持稳定。发那科（FANUC）的CNC与机器人份额则因PCB与芯片等零部件短缺暂时受挫，其CNC订单交付周期由数周延长至数月；在机器人领域，发那科中国业务基本跟随市场走势。库卡（KUKA）在六轴重载机器人份额因深度本土化而稳步回升，埃斯顿（Estun）份额则暂时见顶。 在机器人细分品类中，协作机器人几乎由本土企业主导，节卡（JAKA）、遨博（AUBO）、珞石（ROKAE）与越疆（Dobot）等占据主要份额；而在SCARA与六轴机器人领域，本土企业虽快速追赶，外资品牌如发那科、爱普生、雅马哈仍保有一定影响力。重型六轴机器人市场中，库卡、发那科与埃斯顿位居前列，体现出中外厂商在高端重载场景的胶着竞争。此外，低压变频器、HMI与小型PLC等相对成熟品类的本土化率已处于较高水平，国产替代在控制器与伺服环节推进最快，而CNC与中大型PLC仍由发那科、西门子、三菱等外资主导，构成本土厂商后续渗透的主要空间。 整体而言，报告描绘了中国工厂自动化在需求回暖与本土替代双轮驱动下的演进图景，并提示了供应链扰动对个别外资龙头的短期冲击。
中国IT服务与软件：回调中寻机，AI应用层加速与编码代理重塑格局（2026年 36页）
摩根士丹利《中国IT服务与软件：寻找超卖机会》在板块年初至今大幅回调、且1H26业绩能见度提升的背景下，提出在行业轮动中筛选具备收入加速动能与安全边际的软件个股。报告认为，中国软件企业正受益于底层AI技术进步的顺风，但"AI颠覆"的争论仍在，唯有持续兑现盈利的厂商方能缓解市场对其长期终值的担忧。 一、行业背景与主线。经历显著回调后，部分软件标的显现超卖特征。市场对终值信心偏低，因而愈发看重价格安全边际与盈利兑现质量。报告将中国软件置于全球科技产业链中审视：算力硬件、AI模型与应用三层之间的互动自2026年1月起趋于收敛，全球同业的相对倍数具备参照意义。中国软件与IT服务增速近期已落后于名义GDP，宏观疲软拖累需求，但AI驱动的生产力提升为应用层打开增量。从历史序列观察，板块相对名义GDP的增速差已收敛至历史低位区间，反映本轮下行周期的深度与持续时间。 二、AI颠覆与盈利兑现。报告强调，软件公司只能通过一致的盈利交付来弱化AI替代风险；现在断言终局赢家为时尚早。最大的行业变量是2026上半年涌现的AI编码代理（coding agents）：它们提升软件公司的研发与产品效率，却同时蚕食IT服务公司劳动密集型、尤其是低端的业务，形成"提效"与"替代"并存的双刃效应。这一分化意味着产品型与平台型厂商的利润率曲线有望改善，而传统外包服务商需要重新定义自身价值，向更高附加值的咨询与集成场景迁移。 三、企业/消费AI入口之争。现有厂商（incumbent）有望在短期内成为企业级与消费级AI落地的"入口"或网关，率先把AI能力嵌入既有产品、或重构研发流程者更易捕获红利。能够迅速拥抱AI的厂商——如金山办公、金蝶、北森——在极为艰难的宏观环境中仍实现收入加速，印证了"产品AI化"路径的有效性。报告特别指出，分销网络与存量客户基础让现有厂商比新进入者更快把AI功能转化为可重复的商业化收入，从而在AI落地的早期阶段保持份额优势。 四、开源模型的应用层利好。DeepSeek V4 Flash（开源、高性能、高性价比的LLM）的发布，对应用层公司高度有利：更低的使用成本降低AI功能的集成门槛，推动AI功能在企业软件中的渗透，利好ERP、协同办公、HR SaaS、网络安全等应用赛道。这一变化压缩了构建AI原生工作流的成本，扩大了国内应用厂商的可服务市场。 五、收入加速的标杆与子行业分化。报告将收入加速动能（缓解AI颠覆与宏观逆风担忧）与价格安全边际作为筛选维度，点名金蝶、美图、北森为在回调中具吸引力的应用层代表；同时区分了不同子行业的景气差异——应用与产品型软件相对优于纯劳动密集的IT外包服务。报告对金蝶的定位由"中性"上调至"更具建设性"，并基于1H26初步业绩对金山办公、金蝶、用友、北森等标的的2026至2028年收入与利润预测做出方向不一的调整，反映个股层面执行力的明显分化。 六、相对纪律与全球对照。报告主张以全球同业相对倍数为锚、以盈利质量为先，避免在AI叙事中过度外推终值；强调板块内部因AI敞口与盈利质量而明显分化，市场应聚焦收入已加速、且价格评估具备安全边际的标的。整体看，报告描绘了中国软件在AI重构期的结构性机会：应用层与AI原生能力强的厂商率先复苏，低端IT服务受编码代理替代承压，板块在回调中呈现"优劣分明"的寻机格局；软宏观需求与IT预算放缓仍是主要的近期不确定因素，而1H26业绩能见度的改善正是当下筛选超卖机会可执行的现实基础。
摩根士丹利：AI与能源超级周期下的中国经济前景——双速经济、K型分化与AI 2.0扩散（2026年 36页）
摩根士丹利于2026年7月发布本篇宏观展望，将中国经济置于全球“AI与能源超级周期”的框架之下，提出理解未来数年运行逻辑的三条主线。第一条主线是“双速经济”（two-speed economy）：一方面，出口与高端制造保持韧性，工业部门在亚洲工业超级周期中持续扩张，中国制造业占全球份额有望在2030年升至约16.5%；另一方面，国内终端需求偏弱，物价中枢低位运行，再通胀进程狭窄而不均衡。第二条主线是“K型经济”分化：高端制造、机械设备出口与技术服务链景气坚挺，而面向本土消费的建筑、地产及相关服务业承压，居民收入预期与财富效应分化放大了结构性落差。报告据此判断，政策层更可能延续“更快执行既有部署”而非推出类似2024年9月式的强刺激“火箭筒”：政府融资节奏企稳、通缩压力缓和、地产价格修正斜率放缓、整体增长仍落在年度目标区间内，构成不急于转向的基本盘。 在产业政策维度，报告以“合肥模式”为例，剖析地方政府通过资本与产业链招商培育战略性新兴产业的机制，并指出供需失衡（尤其部分新兴领域产能投放快于需求）仍是中期约束，需要以市场化出清与需求侧扩容并行应对。需求侧方面，报告给出家庭储蓄释放的“三阶段路线图”：约6至7万亿元的超额定期存款与规模更大的周期性超额储蓄（约30万亿元量级）是潜在消费 reservoirs，其向消费与服务的转化取决于收入预期修复、社保与财富效应改善的节奏。 外部环境下，报告关注中欧贸易赤字的结构性压力点、中美之间的“有限休战”状态，以及中国在稀土与锂电池链条上的主导地位所衍生的谈判筹码与反制风险；同时提示资本流动与人民币汇率将受利差、风险偏好与跨境资金流动的共同牵引。 报告的核心增量在“中国AI 2.0”部分，归纳其四大特征——部署速度快、成本效率优、系统集成强、开源生态活跃，并提炼三条传导链：Infra（基础设施）→Earnings（盈利）、Compute（算力）→Power（电力）、Models（模型）→Physical AI（具身智能）。在三大 strength 的具体进展上：其一，电力消费正从训练负载向推理负载迁移，为储能系统（ESS）带来增量部署机会；其二，人形机器人商业化提速，2026年销量预期上修至约2.8万台；其三，自动驾驶渗透加速，L2+智能驾驶渗透率预计2026年达32%、2030年突破50%，robotaxi车队规模2030年可达36至40万辆、占出行车队约8%；中国AI芯片自给率有望在2030年升至约70%。报告援引“五轮创新浪潮”的历史经验，提示AI对生产率有正向贡献、劳动力替代属过渡性、繁荣—萧条周期与不平等风险并存、教育与再培训是关键、政策应对不可或缺。就宏观影响，AI对短期GDP中性、对中长期实际GDP为正向拉动，超大规模厂商将在未来两年显著加大AI相关资本开支。整体而言，本篇是一份以产业与结构视角解读中国经济中期路径的研究，强调在超级周期中把握“分化的机会”而非整齐复苏。从政策应对看，报告强调在AI扩散带来的生产率提升与不平等风险之间，再培训与教育是关键缓冲；繁荣—萧条周期意味着产业节奏会出现起伏，决策层需以逆周期与结构性政策平滑冲击。对基础产业而言，能源与电力的约束使储能、电网与发电侧成为承接AI算力需求的重要环节，而中国在前述供应链上的密度进一步强化了其在超级周期中的位置。
中国汽车与共享出行：乘用车总量见顶、新能源渗透率迈向六成、出口与 Robotaxi 成新引擎（2026年 34页）
摩根士丹利于二零二六年七月发布的中国汽车与共享出行行业概览，将行业观点定为“In-Line”（中性均衡），并对 2026 年给出一组关键判断。整体乘用车市场进入存量博弈阶段：预计 2026 年国内乘用车批发约 2940 万辆（同比降 2%），其中零售约 2140 万辆（同比降 11%），内需疲弱是主基调；与之相对，出口成为核心增量，预计 2026 年整车出口约 800 万辆（同比增 33%），其中新能源车占 56%。新能源车批发预计 1750 万辆（同比增 13%），渗透率达 60%，延续由政策与产品力双轮驱动的上行通道。 车型与动力结构方面，2026 年乘用车销量中 SUV 占 54%、轿车 41%、MPV 5%；按动力类型，纯电（BEV）占 35%、插混（PHEV）占 24%、燃油车（ICEV）占 40%，反映电动化虽快但燃油车仍具基本盘。 政策是支撑需求的关键变量。国家以旧换新补贴对新能源每辆补贴 2 万元（不高于车价 12%）、燃油车 1.5 万元（不高于 10%）的定额，地方层面再叠加新能源 1.5 万元（8%）、燃油车 1.3 万元（6%）的额外补贴，均执行至 2026 年底；新能源车购置税方面，2026—2027 年税率为 0% 渐进至 5% 并设置 1.5 万元免征上限，2028 年起进一步升至 5%—10% 并取消免征。2025 年共有 1150 万辆新车申请过以旧换新补贴，2026 年一季度亦有 140 万辆，显示政策对置换需求的托底作用。 出口与全球化是另一条主线。2026 年前五月，亚洲与欧洲合计占中国整车出口的逾五成（亚洲 22%、欧洲 19%、俄罗斯 9%、拉美 16% 等）。为规避贸易壁垒并贴近市场，头部车企加速海外建厂：比亚迪规划产能约 81 万辆（泰国、巴西、匈牙利、印尼、土耳其等），奇瑞 56 万、上汽 44 万、吉利 34 万、长城 35 万，中国品牌与完整供应链正集体出海。 智能化方面，L3 级自动驾驶进入商业化、L4/Robotaxi 部署提速。据摩根士丹利测算，中国 Robotaxi 车队将由 2025 年约 9.4 万辆增至 2035 年约 90.7 万辆，对出租车与网约车车队渗透率达 14.5%；全球 Robotaxi 车队 2035 年逼近 250 万辆，有望形成万亿美元级生态。智能驾驶与智能座舱的软硬一体化集成正在加速。 竞争格局上，中国品牌凭借电动智能化优势持续蚕食外资份额，2026 年市占率约 70%，但增速放缓。新能源批发份额中，比亚迪以 26% 居首，吉利、上汽各约 12%，特斯拉 7%，奇瑞、长安各约 6%，零跑 5%，小米、蔚来、理想各约 3%。从年初至今表现看，小鹏、理想、蔚来、零跑、小米均实现双位数增长，而比亚迪、吉利因高基数同比承压。 报告归纳三大趋势：反内卷（从价格战转向价值差异化）、技术（向 AI 赋能的软件定义汽车演进）、全球化（供应链整体出海）；催化因素包括同比基数走低、七月起新车型周期、L3/L4 法规落地与海外上行风险；风险则在于内需偏弱、价格竞争、地缘政治扰动与自动驾驶监管不确定性。下半年新车密集上市（大量 BEV/PHEV 的 SUV、轿车与 MPV），将为行业提供边际动能。 从更长周期看，新能源渗透率仍在爬坡通道：2025 年约 52%，2026 年预计 60%，到 2030 年有望达 74%，燃油车份额相应收缩。自动驾驶与 Robotaxi 被视为下一个万亿级流量入口，中国凭借完善的电动化供应链、路测数据与政策包容度，有望在 L4 商业化节奏上保持领先。供给端，监管层持续引导行业“反内卷”，通过规范价格竞争、鼓励技术与品牌差异化，试图将产业从低价内耗转向高质量出海。需求端，尽管国内置换补贴与购置税优惠将在 2026 年底陆续退坡，但产品快速迭代（尤其是智能驾驶能力向中低价位下放）与海外增量仍能支撑行业温和增长。综合来看，中国汽车产业正从“以量取胜”迈向“以技术与全球化取胜”的新阶段，结构性机会集中于智能化、出海与高端突破三条主线。
中国乘用车出口：2026年二季度同比增79%，EV占比过半势头延续（2026年 31页）
本报告由Bernstein亚洲汽车研究团队发布，是中国乘用车出口的季度追踪报告，基于CAAM（中国汽车工业协会）与China Customs（中国海关）数据，对2026年第二季度中国乘用车出口总量、动力总成结构、目的地区域、OEM市占率及中国品牌海外市占率进行系统梳理，并对欧盟反补贴关税政策、本地化布局进展与2026年全年预测进行展望。 一、出口总量与动力总成结构。2026年第二季度，中国新乘用车出口量达251万辆，同比增长79%，增速显著高于第一季度的64%和2025年第四季度的43%。出口占乘用车批发量的比重达37.0%，较2025年第二季度的19.7%和2026年第一季度的32.4%持续攀升。从动力总成看，第二季度ICE（内燃机）、BEV（纯电动）和PHEV（插电混动）分别占出口结构的46%、33%和22%。ICE出口同比增长41%、环比增长16%；BEV同比增长106%、环比增长41%；PHEV同比增长182%、环比增长55%。EV合计占出口比重已达54%，超过ICE。2026年上半年，中国乘用车出口累计443万辆，同比增长72%，其中ICE同比增长36%、BEV同比增长109%、PHEV同比增长166%。 二、欧盟反补贴关税与PHEV抢运。欧盟正在评估对中国PHEV征收反补贴关税。PHEV是增速最快的细分品类，第二季度40%的中国PHEV出口流向欧洲，约29%流向欧盟；6月单月PHEV出口中35%流向欧盟。出口加速明显由OEM在潜在关税落地前抢运驱动，叠加需求拉动。Bernstein认为，若关税落地，可能在库存消化期造成短暂扰动，但中国PHEV的技术优势、成本竞争力以及欧洲相对中国更强的利润池使机会依然存在。自2024年11月欧盟对华BEV反补贴税实施以来的经验表明，类似关税措施能在边际上放缓动能，但未根本撼动中国OEM的出口推进。 三、目的地区域分布。西欧是2026年第二季度中国乘用车出口第一大目的地，其次是中东与非洲、拉美。第二季度对西欧出口同比增长89%，中东与非洲下滑8%（受霍尔木兹海峡航运与贸易流中断影响），拉美增长56%，东欧与中欧增长104%，东盟增长70%，大洋洲增长121%。对俄罗斯出口反弹，主要受低基数与伊朗冲突后俄罗斯经济提振驱动。2026年上半年，美加出口增长92%、西欧增长86%、大洋洲增长86%、东欧与中欧增长79%、拉美增长54%、东盟增长51%、南亚增长33%；中东与非洲放缓至7%。 四、OEM出口市占率。Chery（奇瑞）领跑2026年第二季度整体乘用车出口，BYD（比亚迪）主导EV出口，Geely（吉利）增速最快。具体：Chery出口54.3万辆（同比+85%，占中国出口22%），BYD 45.7万辆（同比+88%，18%），Geely 27万辆（同比+186%，11%），SAIC（上汽）22.6万辆（同比+64%，9%），Great Wall（长城）14.4万辆（同比+57%，6%）。EV出口方面，BYD 45.7万辆（同比+88%，占EV出口33%），Geely 15万辆（同比+582%，11%），超越Tesla成为第二大EV出口商；Tesla出货12.8万辆（同比+104%，9%）。2026年上半年，Chery累计出口93.2万辆（同比+71%），BYD 76.9万辆（同比+74%），Geely 47.3万辆（同比+158%）。 五、中国品牌海外市占率持续提升。东欧与中欧：中国品牌市占率达23%（同比+184 bps），主要受俄罗斯约46%份额拉动，但报废成本上升与战时经济是增长风险。西欧：中国品牌市占率升至8%（同比+330 bps），除MG、BYD等既有玩家外，Leapmotor在德国推出每月49欧元的租赁计划降低试驾门槛。本地化方面，Chery在欧洲寻求本地产能，Geely收购福特西班牙工厂34%股权用于欧洲EV扩张，BYD据报与Stellantis洽谈收购闲置工厂；Great Wall旗下WEY品牌计划今年进入欧洲，Xiaomi（小米）计划2027年下半年从德国开始launch，2028年上半年拓展至右舵市场（可能为英国）。拉美：中国品牌占19%（同比+735 bps），除BYD、Great Wall、Geely外，Changan于2026年3月在巴西工厂开始量产。东盟：中国品牌占19%（同比+360 bps），BYD与Chery保持领先地位。中东与非洲：中国品牌占22%（同比+335 bps），Chery（含Jetour与Jaecoo）、SAIC、Great Wall为头部中国品牌。大洋洲：中国品牌占20%（同比+340 bps），从日系品牌向中国品牌的份额转移持续，美国-伊朗冲突推高油价进一步加速这一趋势。 六、行业展望与风险。Bernstein对行业整体维持谨慎看法，预计2026年中国乘用车批发总量约2900万辆（同比下滑3-5%），其中国内零售2000-2100万辆（同比下滑10-12%），出口850-900万辆（同比增长40-50%）。EV国内销量预计同比增长3-5%，带动EV渗透率至62%；EV出口预计同比增长65-75%，带动整体EV批发同比增长15-20%。国内市场竞争预计依然激烈，海外市场作为战略性增长机会的重要性持续上升。风险方面，补贴退坡与EV购置税上调5%将拖累动能，2024-2025年需求前置与高基数、宏观逆风与消费信心疲弱、原材料成本通胀压力以及霍尔木兹海峡航运扰动均是重要变量。
世界经济论坛白皮书：中国工业转型的路径——政策顶层设计、园区企业实践与规模化经验（2026年 27页）
世界经济论坛于2026年6月发布题为《中国工业转型的内部观察：政策、实践与规模化路径》的白皮书，与中国南方电网能源发展研究院联合撰写。报告系统梳理了中国以制造业为核心的工业转型经验，旨在为全球不同发展阶段的经济体提供可借鉴的参考。 前言部分以多项量化指标勾勒转型成效：中国人均GDP由2020年的10,632美元升至2025年的13,953美元，制造业增加值已连续16年居全球首位、2025年接近5万亿美元并稳定在GDP约25%的比重；高新技术产业占规模以上工业企业增加值约17%；非化石能源消费占比由2020年的16%升至2025年的20%以上；工业互联网应用已覆盖全部41个工业大类，制造业机器人密度达每万名工人470台，显著高于全球平均水平。 报告由两部分构成。第一部分聚焦政策体系。中国建立了以五年规划为引领的多层级政策框架，近期发布的第十五五规划在延续第十四五规划方向的基础上，结合实践经验与国内外新形势作出调整。围绕智能化、绿色化、融合化三大转型方向，政府在科技创新、产业结构优化、数字化智能化赋能、绿色低碳与融合协作五个维度持续出台具体政策，并通过市场化与法治化手段引导要素向重点领域集聚。在绿色低碳领域，中国逐步形成了以碳达峰碳中和为目标的“1+N”政策体系，国家层面设定总体目标与量化指标，行业与地方层面配套具体实施方案，并由绿色金融、碳排放核算、绿色消费等互补政策共同支撑。报告还归纳了支撑转型的赋能要素：包括发展绿色金融与科技金融以提供长期资本、构建全球规模最大的职业教育体系以培养高技能人才、建设全国统一大市场并完善碳交易市场（该市场已成为全球最大碳市场，覆盖电力、钢铁、水泥、电解铝等行业，2025年底累计成交量超8亿吨）、强化知识产权保护等。 第二部分以案例形式展现实践。报告选取五个产业园区与十二家企业在数字智能赋能、绿色低碳、融合协作三条路径上的探索。数字智能方面，贵安新区依托气候与电力优势集聚算力基础设施，2025年区域GDP达68亿美元、算力超160 EFlops，其轮胎工厂成为行业首座灯塔工厂；苏州工业园提供智能制造诊断与行业AI引擎，2025年GDP超580亿美元，集聚五座灯塔工厂。绿色低碳方面，大连金普新区构建绿氢产业链，天津港建成全球首个智慧零碳码头并实现全港绿色电力覆盖；宝钢、桐昆等企业通过工艺升级与固废资源化大幅降碳。融合协作方面，广州开发区推动产业链、制造与服务的双向融合，孵化八家全球独角兽企业；潍柴动力、丰林集团等以开放平台串联上下游。在企业微观层面，通用电气航卫医疗依托物联网与端到端数据平台实现核心部件产能提升十倍、一次合格率99.7%；中信戴卡以AI驱动的X射线检测替代九成人工目检；新疆昆仑锌通过数据要素将能耗降低10%至15%；长虹美菱借5G与工业互联网使生产效率提升30%。绿色低碳企业中，桐昆集团通过余热回收与屋顶光伏年减排近8万吨二氧化碳、固废削减超30%；西门子成都以数字孪生与AI分拣提升固废管理效率；赣锋锂业、先河环保、丰林集团等亦分别以平台化与智能化路径推进协同转型。 结论提炼出五条共性规律：系统引导、渐进推进、多维创新、全球开放与普惠共享。报告认为，这些经验超越了具体国情，对全球工业转型具有普适参考价值，世界经济论坛亦通过其“转型工业集群”倡议推动中外实践交流，助力构建包容、可持续且具有韧性的未来。
中国AI基础模型：从价格战转向智能战，商业化与壁垒同步抬升（2026年 27页）
摩根士丹利《中国AI基础模型：智能战而非价格战》反驳了市场"中国开源模型将导致商品化与价格战"的共识，认为中国大模型行业正在构建更健康的商业化环境，竞争主轴正从价格转向智能与能力。 一、核心判断：智能是终极护城河。报告强调，前沿模型厂商可以较容易地向下推出低价低能力变体覆盖大众市场，而平均水平模型向上追赶到SOTA（最强水平）则困难得多。这种不对称性意味着：维持前沿智能需要持续、大量的训练投入，靠低价倾销中低端模型获取份额是高风险策略——低毛利会削弱内部造血用于前沿研发，技术位势弱化又会使外部融资更难。因此商业化与追求AGI是互补而非割裂的目标：商业化提供持续投入前沿的资金，前沿能力支撑长期变现与差异化。 二、三重结构性转变。（1）定价趋于理性：8月8日DeepSeek宣布API大幅提价，标志以低价著称的厂商开始展现定价权，行业价格纪律改善，价格战难以为持续策略；中国大模型平均API价格自1Q25至2Q26整体上行，但仍仅为美国同行的约14%—19%，提价空间仍存。（2）开源变现收紧：厂商从宽松的Apache 2.0/MIT（L1）许可，转向带商业限制的商用开源权重（L2/L3），例如Moonshot K3、MiniMax M3采用L2许可，对大规模MaaS运营商设定营收门槛；变现从1P API直销扩展至与云厂商、聚合平台的3P收入分成，扩大可货币化的ARR池。（3）参数规模跃升：2026上半年中国开源模型普遍低于1T参数，7月Kimi K3以2.8T参数成为首个跨越2T的中文开源模型，Qwen3.8-Max达2.4T，标志中国进入大参数时代；预计2H26前沿模型基线升至2—3T，后续MiniMax M3 Pro（2.7T，9—10月）、智谱新一代GLM（10月）、阿里Qwen4、字节探索5T+模型陆续登场。 三、前沿格局与壁垒。报告对比了六大前沿模型（Qwen3.8-Max、MiniMax M3、Z.ai GLM-5.2、Moonshot K3、DeepSeek V4-Flash、小米MiMoV2.5Pro），在"智能指数—参数—价格"维度各有定位。模型越大，训练所需资本、算力、推理效率与基础设施优化能力要求越高，竞争壁垒随之抬升，有利于资源充足的头部厂商，加速行业整合。报告认为"大模型进入门槛有限"是误判，规模化反而拓宽护城河。 四、开源与算力的辩证。针对"更便宜高效的开源模型会结构性削弱AI基础设施需求"的担忧，报告以杰文斯悖论反驳：更低的推理成本会通过更高使用量刺激AI扩散，63%的受访企业同时使用开源与闭源模型，开源与闭源将长期共存并催生多模型企业技术栈，为路由、编排、可观测、治理与安全带来增量价值。 五、厂商动态。（智谱）Z.ai：GLM-5.2达到全球一线水平，ARR在1H26已达成全年10亿美元目标，报告将2026年ARR预期上调至20亿美元；与AWS Marketplace集成缓解海外算力约束，7月完成约314亿港元（40亿美元）配售、55%用于训练与算力，并提出"冲高"AGI路线图。（MiniMax）M3（428B）于6月发布，主打稀疏注意力架构与长上下文推理效率，M3 Pro（2.7T）将于9—10月推出；其视频模型H3（2026年7月）在全球评比中领先，多模态市场的商业价值被资本低估；公司通过配售与可转债补充资金，并将80%用于算力。（DeepSeek）：V4-Flash延续高性价比定位，但此次提价反映其对毛利率与持续研发投入的再平衡，并探索3P分发与海外渠道以扩大ARR。（阿里与字节）：Qwen系列与豆包系列依托云生态与超级应用分发，分别在通用大模型与多模态领域形成差异化优势，并通过自有算力底座支撑前沿训练。 六、产业图景。整体看，报告描绘了中国大模型从价格竞争走向"智能—变现—算力—再投入"飞轮竞争、头部集中与壁垒上升的产业图景，认为前沿智能而非低价份额是决定长期格局的关键变量；多模型共存与中间层生态扩张，则为中国AI基础设施与上层应用提供持续增长动能。
全球工程机械需求跟踪：发达市场走势分化，新兴市场普遍走强（2026年 26页）
本报告为高盛（Goldman Sachs）全球研究部发布的《中国与日本机械出口跟踪》2026年6月更新，通过中国海关与日本财务省的挖掘机出口数据，构建观察全球工程机械终端需求的高频指标体系，并对不同区域的需求走势进行客观量化描述。 从整体数据看，2026年6月呈现“发达市场分化、新兴市场普遍走强”的特征。当月中国挖掘机出口金额同比增长34%（二季度为29%），日本出口金额（日元计价）同比增长7%（二季度为15%），中日合计出口金额（美元计价）同比增长17%（二季度为19%）。数量口径上，中日合计出口量6月同比增长20%（二季度26%），其中中国增长23%（二季度30%），日本增长13%（二季度16%）。 分区域看，北美市场出现明显的量价背离：6月出口数量同比下降14%（二季度为增长11%），但金额仍保持约15%的同比增长。这一分化主要由中国出口带动——中国对北美出口数量6月同比下降34%（二季度为增长8%），但金额同比增长46%（二季度59%），显示出口产品结构向大吨位、高价值机型迁移；日本对北美出口则加快至数量与金额分别增长22%和23%（二季度为15%和20%）。欧洲市场情况相反：出口数量维持40%以上的高增长（6月与二季度均为42%），但金额同比转为下降3%（二季度为增长7%）；其中中国对欧出口数量与金额分别增长59%和16%，日本则为持平与下降11%。 新兴市场整体强劲。南美6月保持45%以上的增长（二季度50%以上），中国对南美出口增速约50%（二季度约60%），日本亦转正，数量与金额分别增长8%和43%。东南亚6月加速至数量增长21%、金额增长15%（二季度为10%以上），主要由中国出口提速驱动（数量增长23%、金额增长35%）；日本对东南亚则偏弱。中东与非洲整体6月数量与金额分别增长49%和32%，其中中东由二季度的中个位数下滑转为增长32%和11%，非洲维持66%和43%的高增长。大洋洲同样保持强势，数量与金额分别增长46%和24%。 方法论层面，报告解释了以挖掘机出口作为全球工程机械需求代理变量的原因：挖掘机约占全球工程机械需求的一半，且是跨区域交易最活跃的机种；中国与日本是全球挖掘机供给的主要来源，按Off-Highway Research数据，两国出口约占中日之外全球需求的70%，若按海关与财务省口径测算则达80%以上。使用方式上，日本对北美与西欧的出口可较好代表两地需求，因为日本历来是面向这两个市场的关键出口枢纽；中国对东南亚、中东非洲与南美的出口则更能反映新兴市场需求，因为中国厂商在当地份额更高，跨国企业也倾向于用中国工厂供应新兴市场；合并观察两国出口可以削弱产能在两国间转移带来的噪音。 结构数据显示，2025年中国挖掘机出口目的地中欧洲占32%、北美23%、亚洲21%、中东非洲13%、南美8%、大洋洲3%；日本出口则以北美44%和欧洲35%为主，亚洲11%、大洋洲7%。即日本出口偏向发达市场，中国出口偏向新兴市场，但中国出口中发达市场的占比近年明显上升。 相关性检验方面，中日两国出口量的相关系数在2020年3月前仅为0.31，2020年3月至2024年4月升至0.71，2024年4月以来出现背离；同比增速的相关系数由0.03升至0.51。与厂商经营数据对照，卡特彼勒（Caterpillar）除亚洲外的工程机械收入与中日合计出口金额相关系数达0.87、与日本单独口径为0.89，北美地区为0.82与0.87，EMEA为0.86与0.77；沃尔沃（Volvo）除亚洲外销量与合计出口量相关系数为0.71。与小松（Komatsu）披露的终端需求对照，北美相关系数为0.60至0.64，欧洲0.72，南美0.78，大洋洲0.81，中东0.63，非洲0.66，表明该出口序列对区域终端需求具有较好的指示意义。报告还给出卡特彼勒、沃尔沃、小松、久保田、CNH、竹内等厂商按机型的销量结构与分区域产能布局，用于判断供给转移与关税政策对区域供需的潜在影响。
中国智能手机市场：618 大促推动 6 月终端销量环比反弹，内存涨价与库存高企压制需求（2026年 26页）
中国智能手机市场在二零二六年六月呈现出“促销驱动反弹、结构性分化加剧”的特征。据 CINNO 的终端零售数据，六月国内智能手机终端销量约为两千八百万部，受“618”购物节带动环比大幅反弹百分之六十二，单月同比亦增长百分之三；但上半年累计出货量仍同比下滑约百分之七，反映整体需求尚未走出疲弱区间。Bernstein 的月度追踪以 CINNO 的终端零售数据与 CATR 的渠道出货数据交叉验证，用以观察厂商库存水位与供需匹配。 分价格带看，内存价格高企对不同层级形成显著分化。低端机型（人民币两千元以下）六月出货量同比下滑百分之十四，明显跑输大盘；中端（人民币两千至五千元）与高端（人民币五千元以上）则分别同比增长约百分之九与百分之十一，部分得益于“618”带来的季节性结构升级。低端机型在整体出货中的占比降至历史低位，说明厂商在成本压力下主动收缩低利润产品线。 品牌层面，苹果凭借更灵活的定价在旗舰段维持优势，iPhone 17 Pro 在“618”初期降价千元快速拉升约六个百分点份额，但需求前移使六月环比份额收窄，同比仍扩张约七个百分点。华为受 SMIC “N+3”非 EUV 节点良率与成本约束，旗舰段出货环比基本持平，涨价能力受限；其采用麒麟 9030 的 Pura 90 系列市场反响偏淡。小米六月出货量同比下滑百分之十八，份额降至百分之十二点九（五月为百分之十四点五、去年六月为百分之十六点二），高端化与内存成本形成双重挤压，其四千元以上与两千元以下机型分别同比下滑约百分之二十一与百分之三十。 库存方面，Android 阵营主动去化使整体库存由五月的 3.9 个月降至 3.2 个月，但仍高于 1 至 2 个月的正常区间；六月渠道出货明显低于终端零售，印证去库存意图，厂商加大人民币三千至五千元段促销以迎接九月新品周期。 价格端，六月行业综合 ASP 虽较五月高位回落，仍同比高出约百分之十五，叠加高通与联发科处理器 SoC 双双两位数提价，报告提示下半年乃至 2027 年存在需求破坏风险。 供应链格局上，联发科在内存逆风中凭借人民币两千至四千元段、尤其小米与荣耀的份额提升，维持了全年韧性，其高端 SoC 亦随 OPPO、小米海外扩张而增长；高通同比流失约 10.4 个百分点单元份额；紫光展锐占比仍低于百分之一，体现中国 5G SoC 市场由两家主导的二元结构。显示面板上，OLED 渗透率约百分之九十、接近天花板，联咏等受益但中国竞争对手追赶；折叠屏占比降至百分之二以下，预计需待 2026 年末 iPhone 折叠机型亮相才有起色。技术趋势方面，5G 在新机中渗透近饱和，行业寄望端侧 AI 与智能体能力为换机需求注入新动力。 从更长的周期看，中国智能手机市场已连续多年处于换机周期拉长、总量见顶的阶段，厂商增长更多依赖结构升级与高端突破，而非用户基数的扩张。本轮内存价格上行（DRAM 与 NAND 受供给端收紧与 AI 服务器争夺产能影响而涨价）对整机物料成本形成直接压力，迫使厂商在低端段收缩、在高端段维持毛利，进一步加剧价格带上移。对于上游而言，库存从渠道向终端的传导存在时滞：部分晶圆厂与零部件供应商上半年业绩优于担忧，可能源于此前拉货备库，真正的去化压力或更晚传导至代工与元器件环节。显示驱动、射频与光学等配套供应链亦随之分化，具备 OLED 驱动芯片与高端模组能力的厂商相对占优。整体而言，六月数据折射出的是一个促销托底、成本承压、结构升级并行的市场，后续走势将取决于内存价格拐点、九月新品定价以及端侧 AI 功能能否切实拉动消费者换机意愿。
中国宏观展望：AI与能源超级周期下的双速经济与结构性改革（2026年 26页）
本报告由Morgan Stanley中国首席经济学家Robin Xing团队发布，从宏观与产业结构双重视角，系统阐述中国在"AI与能源超级周期"下的经济展望、产业政策方向与结构性改革路径。 一、"双速经济"与增长动能转换。报告指出，中国经济呈现"双速"特征：总体增速稳定，但内部分化加剧。出口与AI/能源资本开支超级周期成为主要增长驱动，而消费与住房仍偏弱。在GDP支出法分解下，净出口对增长贡献显著上升，资本形成总额（GFCF）保持韧性，家庭消费贡献相对温和。通胀方面，CPI与PPI走势分化——CPI温和上行，PPI在6月环比转负（主要受油价下行拖累），GDP平减指数仍处低位，再通膨动能趋弱。Morgan Stanley认为，再通膨扩散需要三个条件：（1）过剩行业投资持续减速；（2）出口韧性维持；（3）最重要的是消费回升。 二、亚洲工业超级周期与中国出口。报告认为，亚洲正进入自2000年代中期以来最强的工业周期，且不仅仅是AI/科技故事——非科技出口的复苏也呈广泛性。中国在制造业增加值全球占比中持续上升，2024年已在多数制造行业占据主导份额。Morgan Stanley预计，中国全球出口市场份额到2030年将上升至16.5%。然而，本轮出口强势对整体经济的正向外溢可能弱于以往：工业部门日益资本密集与自动化，就业支撑减弱；广泛的产能过剩也削弱了出口向资本开支的传导。 三、K型分化：消费疲软与住房再度走弱。以旧换新相关商品消费增速在高基数下放缓；假日旅游呈现"客流强、消费转化弱"特征——人次增长但人均消费仍承压。住房方面，二手房价延续调整，10城周度二手房销售量低于历史均值；与国际历史泡沫后调整轨迹（日本、爱尔兰、美国、丹麦、西班牙等）相比，中国房价指数仍处下行通道。 四、政策：微调而非转向。Morgan Stanley预计，北京将聚焦于既有预算的落地，而非预算扩张，2025年9-10月追加的1万亿元人民币补充预算中约50%（5000亿元）结转到1Q26使用，叠加2026年新发行的1.1万亿元政府债券，2026下半年仍有约2万亿元人民币财政脉冲空间。出口韧性降低了额外逆周期宽松的紧迫性。地缘政治方面，欧盟对华贸易逆差上升，但风险可控；中美维持"有限休战+"格局，筹码在于芯片与稀土均衡——中国在稀土精炼与锂离子电池（生产与销售）领域全球市场份额分别达92%和86%。 五、中国AI 2.0：进入新阶段。Morgan Stanley梳理中国AI产业的四大相对优势：部署速度、成本效率、系统集成、开源平台。AI影响路径包括：算力→电力（储能系统ESS在数据中心实时部署中的机会）；模型→物理AI（人形机器人、自动驾驶、制造数据）；基础设施→盈利（AI进入损益表，扩大利润率、提升效率）。具体前瞻：中国工业团队将2026年人形机器人销量预测上调至2.8万台；中国汽车团队预计2026年L2+智能驾驶渗透率达32%（2025年为25%），2030年超50%，2030年Robotaxi车队规模达36-40万台，占出租车/网约车总车队8%；中国AI芯片自给率有望从2025年的约20%提升至2030年的70%。 六、AI对经济的长期影响。借鉴五大创新浪潮经验，Morgan Stanley归纳AI扩散的六点启示：（1）生产效率提升；（2）劳动力置换是过渡性；（3）繁荣-萧条周期可能出现；（4）不平等风险上升；（5）教育与再培训至关重要；（6）政策至关重要。AI对中国GDP增长的影响短期中性、长期正向——2026-27年影响温和，2028-30年资本与TFP贡献提升，2031-35年劳动质量与TFP进一步释放。大型互联网厂商（阿里、腾讯、百度、字节、快手）未来两年AI相关资本开支将显著加码。 七、"合肥模式"与产业政策反思。合肥通过"生态规划者"角色（而非单纯的补贴提供者）实现产业链集聚，但其本身也未能避免产能过剩与通缩问题——2021-25年合肥第二产业GDP与出口表现优于全国，但零售销售与第二产业平减指数表现弱于全国。Morgan Stanley警示，若多地区简单复制合肥的表面工具（大额政府种子资本+产业园+同质化前沿赛道），可能加剧全国性产能过剩。"全国统一市场"与反内卷方向正确，但跨区域产能协调困难、市场化的本地专业化机制仍不成熟、地方激励错配、税收制度偏向生产等问题使执行面临挑战。 八、释放家庭储蓄与社会保障改革。中国家庭储蓄率仍处高位（约34.4%，国际对比中仅次于墨西哥），自2018年以来累计超额储蓄约30万亿元，超额定期存款6-7万亿元。Morgan Stanley提出三阶段路线图：（1）风险偏好复苏，将6-7万亿超额定期存款迁移至股市；（2）通胀预期再锚定，释放30万亿周期性超额储蓄至消费；（3）全面社会保障改革，降低结构性高储蓄率。省级数据显示，社会保障支出占比提升与消费在GDP中占比上升正相关；向低收入家庭（农村居民、农民工）进行收入再分配可显著提振消费，因为其边际消费倾向更高。
澳大利亚AMP集团2026上半财年业绩深度解析：中国合资业务成为利润增长引擎，银行板块持续承压（2026年 24页）
AMP Limited（澳大利亚证券交易所代码AMP.AX）于2026年8月7日披露2026上半财年业绩，摩根大通发布对应研究纪要。本报告聚焦这家澳大利亚综合性财富管理与保险金融机构的转型进展与分部经营表现。集团上半财年实现潜在净利润1.74亿澳元，略高于机构预期，主要由中国合资业务（尤其是与中国寿险成立的CLPC平台）的强劲表现驱动，而旗下银行板块继续成为集团盈利的主要拖累。 中国合资业务是本期最核心的亮点。该板块合计为集团潜在净利润贡献约5,600万澳元，占集团总额近三分之一，较上一半年增长24%，较去年同期大幅增长107%。具体看，CLPC平台在截至2025年的三年中展现出管理资产规模、收入与盈利的同步扩张，且收入增速持续快于资产规模增速，反映出收入费率的显著抬升。2025财年CLPC管理资产规模增长16.3%，营业收入增长29%，息税前利润增长40.3%；而2026上半财年这一加速趋势进一步延续，净利润同比增长107%。管理层强调增长并非一次性因素，而是产品结构向高费率品类自然迁移的结果，并将合作伙伴关系的投资回报率指引上调至12%至15%区间。不过，报告也指出，公司对驱动盈利高速增长的底层因素缺乏足够可见度，因此机构在进行建模时对收入费率做出了相对保守的假设，以反映这种不确定性。 银行板块则表现疲软。AMP Bank上半财年潜在净利润同比下降33%至2,000万澳元，资本回报率降至3.6%，明显低于资本成本。净息差压缩5个基点至1.25%，公司将全年净息差指引下调至1.25%附近。管理层将存款资金来源由传统银行向低成本GO账户的迁移，叠加证券化操作，视作短期拖累净息差的因素，并预期随传统银行逐步清退，相关压力将逐步缓解。 财富管理主业呈现改善迹象。平台业务（Platforms）净现金流同比增长33.4%至31亿澳元，受存量顾问扩张与新顾问加入共同带动；超级与投资（S&I）业务实现自2017年以来首个半年度净流入（7,600万澳元），主要得益于数字账户扩张与雇主端重新激活。平台与S&I的收入费率均保持平稳，运营杠杆效应逐步显现，平台息税前利润率提升3.9个百分点至42.1%，S&I提升2.9个百分点至22.7%。 资本配置方面，公司展现积极姿态：中期股息由每股2.0澳分上调至3.0澳分（含税20%），并宣布下半年追加1.5亿澳元的市场回购计划，同时表示将对股息政策进行复盘。 在分部价值分析层面，机构采用分类加总法对平台、主信托、银行、新西兰财富管理及中国合资业务等板块分别赋予倍数，得出每股价值。报告同时提示若干风险与催化因素：包括中国合资业务增长可见度不足、银行资本回报率难以回升至资本成本之上、平台与S&I收入费率持续压缩、以及金融监管与潜在诉讼赔偿等不确定性。 从业务结构看，中国合资业务具备轻资本特征，其盈利扩张并不依赖大规模资本投入，这使得该板块的投资回报率具备结构性优势；机构认为12%至15%的回报率指引偏保守，且存在快速超越的可能。与此同时，平台业务展现出相较同业更稳健的月度资金流节奏，管理层将其归因于约80%的退休金与超级年金权重，以及对大众富裕客群的侧重，使其对2026年税收制度变化的敏感度低于高端客户占比较高的同业，养老金支取速度亦有所加快。这些结构性因素共同支撑了集团在主业修复过程中的经营韧性。整体而言，本报告刻画了AMP在业务简化完成后，依靠中国合资业务高景气与财富管理主业企稳，逐步修复盈利与资本回报的转型图景。
全球内存接口芯片：Agentic AI驱动市场扩张，Rambus与Montage/Renesas竞争格局解析（2026年 24页）
伯恩斯坦《全球内存接口芯片：竞争格局深度解析》聚焦Agentic AI时代下内存接口芯片的产业升级，并对比三大供应商Montage、Renesas与Rambus的竞争格局，核心结论是：三家企业都将受益于Agentic AI浪潮，但Rambus受历史诉讼关系、业务组合与研发强度的制约，增速与经营杠杆将弱于以Montage为代表的更专注对手。 一、市场：TAM高速扩张。报告预计全球内存接口芯片市场规模将在2025—2030年以约65%的复合增速扩张至约200亿美元（2030年）。增长由三重因素叠加驱动：（1）服务器CPU出货量回升（Agentic AI使CPU重新承担多步推理编排角色，CPU对应的内存通道与DIMM数量相应增加）；（2）单CPU搭配的DIMM数量增加；（3）单DIMM的接口芯片价值量提升，主因MRDIMM（多路复用双列直插内存模组）升级。MRDIMM是最大增量来源：MRCD与MDB两类芯片预计占2030年TAM的73%，单颗MRDIMM的接口硅含量约为RDIMM的10倍。即便在CPU出货与MRDIMM渗透偏悲观的情景下，2030年TAM仍达约80亿美元，下行风险有限。报告还指出，HBM4与CoWoS封装的普及将进一步抬升单服务器的接口硅价值量，而CXL内存池化在2027—2028年的落地有望为CKD与SPD Hub打开第二增长曲线。 二、产品与格局。核心接口芯片包括RCD、DB、MRCD、MDB、CKD；配套支撑芯片含SPD Hub、PMIC、温度传感器与电压调节器。2024年核心市场前三大厂商合计占据90%以上份额：Montage约37%、Renesas约36%、Rambus约21%（第三）。Rambus在RDIMM/MRDIMM的RCD上与Montage同台，且是当前SOCAMM2接口芯片的唯一供应商，享有新兴插槽的先发位。作为MRDIMM的后来者（跳过Gen1直攻Gen2），Rambus份额基数极低（2026年约2%），报告模型假设其MRDIMM接口芯片组份额到2030年升至约18%。Montage则借助与三大存储厂的深度合作以及在中国本土的客户黏性，维持份额领先；Renesas通过收购IDT与Lite-On的接口芯片业务延续在DDR5时代的稳定地位。 三、Rambus三大业务支柱。2025年总营收7.08亿美元，同比增27%。（1）内存接口芯片（产品业务）占营收49%，同比增40.9%，是最大且最快的板块，采用无晶圆厂模式向三星、SK海力士、美光销售；（2）DRAM版税约占33%，同比低个位数增长，来自与三大存储厂签订的10—20年专利许可合同（固定预付款或带上限的按模组计费），合同周期长、可预测性高但缺乏量价弹性；（3）硅IP（算力芯片内IP）约占18%，指引年增10%—15%，涵盖DDR/HBM/LPDDR/GDDR内存控制器、PCIe/CXL互连IP及安全IP，客户主要为ASIC设计方与芯片平台商。 四、竞争制约。Rambus在内存接口芯片的份额受结构性限制：其历史上以专利诉讼（2000年起对DRAM厂商的维权，2008年对SK海力士与美光的胜诉）对抗客户兼共验伙伴，遗留关系削弱了其获取主导份额的能力，存储厂的双重采购偏好天然将份额导向另外两家。在算力芯片IP授权市场，Rambus面临两类强敌：Broadcom、Marvell、MediaTek、Qualcomm等ASIC设计方拥有深厚自研IP组合（往往随设计合同捆绑，不外采）；Cadence与Synopsys则凭借与EDA工具、代工设计流程的捆绑优势（Rambus已于2023年将SerDes与内存PHY IP出售给Cadence）。因此Rambus主要服务缺乏自研IP的新兴或二线AI加速器开发商（如Etched、MatX），一线云厂商ASIC项目多被自研IP锁定。 五、研发强度与经营杠杆。Rambus技术组合更广（覆盖内存控制器、CXL/PCIe互连、视频压缩、安全栈），2025年研发支出1.88亿美元（占营收27%），高于Montage的1.27亿美元（占17%），约高出40%—50%。更低的份额与更高的研发强度使其研发转化效率偏低，经营杠杆释放更渐进，整体营收与盈利增速预计落后于Montage。报告同时指出，边缘AI（汽车、IoT、工业）因设计方高度分散、自研能力薄弱，中长期或形成更大的外购IP需求，是Rambus更具潜力的增量场景；但该市场单价较低、验证周期较长，短期对营收拉动有限。 六、综合判断。整体来看，Agentic AI带来的内存接口芯片升级是确定性较高的产业级机会，三巨头均能分享红利，但份额与杠杆的分化将主导中长期股价表现：Montage凭借份额领先、客户黏性与更精简的研发结构，盈利释放节奏更清晰；Rambus虽在SOCAMM2等新兴插槽占得先机，但受制于诉讼遗产、客户关系与更高的研发强度，份额天花板与经营杠杆均低于对手，其向上弹性更依赖边缘AI与新ASIC客户的外购IP需求兑现。
中国互联网：云业务提速、AI资本开支上行与本地生活单均经济改善（2026年 23页）
本报告为高盛（Goldman Sachs）亚洲互联网研究团队于2026年8月10日发布的“中国互联网导航”系列，围绕主要互联网大型平台二季度业绩的行业关注点展开，梳理了云计算、AI资本开支、本地生活单位经济与出海业务四条主线，是对中国互联网行业运行状态的客观跟踪。 第一条主线是云业务成为增长亮点，而广告业务受宏观偏弱影响环比放缓。报告预计阿里云增速由三月季度的38%进一步提升至45%，云业务毛利率改善至约11.1%。横向对照美国云厂商，二季度其云收入同比增速区间为37%至82%，但中美之间存在结构性差异：中国AI云业务利润率约10%至15%，明显低于AWS最近季度的39%；中国厂商核心业务受宏观与竞争影响增长偏软；此外内部算力与外部算力的分配差异，也导致AI资本开支的回报路径不同——GPU即服务（GPUaaS）、云与模型即服务（MaaS）的收入与利润确认更快，而自研模型（如阿里Qwen、腾讯混元）与智能体产品的投入回收周期更长。 第二条主线是AI资本开支明显上台阶。报告预计季度资本开支从2026年一季度的200亿至300亿元人民币，提升至三、四季度的400亿至500亿元，驱动因素包括国产芯片供给自2026年下半年起爬坡，以及智能体（agentic AI）应用带来的Token需求扩张。行业背景方面，字节跳动2026年资本开支据报道可能达到4,000亿至5,000亿元人民币，超过阿里、腾讯各自预测规模的两倍以上。由于资本开支增速快于经营性现金流，资金来源成为市场关注焦点；中国云厂商过去一两个季度资本开支相对克制，使得资本开支向云收入的短期转化率高于美国同行。另一个观察点是云的利润率提升空间与合同期限变化，例如亚马逊AWS已提到强劲的AI需求推动客户签订五年以上长约以锁定数据中心容量。 第三条主线是交易类平台的利润修复。报告预计整体中国互联网行业六月季度利润同比下降12%，降幅较十二月季度的35%和三月季度的31%显著收窄。分公司看，阿里巴巴调整后EBITA同比下降33%，主要源于AI相关投入，但中国电商、快商务与海外电商合计利润同比大体持平；腾讯调整后EBIT同比增长9%，拼多多下降4%，京东与美团则分别实现587%和56%的调整后EBIT增长，主要得益于外卖单位经济的同比改善。报告将美团外卖单均利润预测上调至2026至2028年的0.26元、0.80元与1.13元，并将中长期单均EBIT假设由1.0元提升至1.1元；二季度美团与阿里之间的单均利润差距约为2元，较一季度的3元收窄，第二梯队玩家力争在未来12至18个月内缩窄亏损并实现盈亏平衡。 第四条主线是信息披露与业务结构的演进。随着规模与协同效应上升，市场预计各平台将在AI模型、智能体产品、云与芯片业务上提供更清晰的分部披露，同时对增长较快的海外电商业务关注度提升。分公司看：腾讯二季度收入预计同比增长9%，游戏与营销服务收入分别增长11%和18%，金融科技与企业服务增长8%，经营利润率约32.6%，关注点包括算力分配与折旧上升的平衡、混元模型策略与2,000亿参数级模型进展、WorkBuddy与微信智能体的使用指标、下半年游戏储备以及广告的AI增量。阿里巴巴关注点包括AI云与GPUaaS的利润率改善、云与平头哥（T-Head）合并分部、Qwen在前沿模型与低成本智能体两端的策略、电商现金流与人才保留。拼多多二季度收入预计增长8%，在线营销收入541亿元同比下降3%、交易佣金收入585亿元同比增长21%，焦点在Temu向本地仓与本地商家模式的转型、关税与小额豁免政策变化、以及新品牌类投入。美团二季度收入预计增长10%，核心本地商业EBIT约58亿元，到店酒旅EBIT约44亿元、利润率25%，并涉及Keeta在巴西等新市场的扩张与LongCat模型全部采用国产芯片训练。京东二季度收入预计下降3%，零售利润135亿元、利润率4.6%，新业务亏损由一季度的104亿元收窄至97亿元。主要不确定性包括宏观消费偏弱、平台竞争强度、关税政策变化以及算力供给与折旧压力。