加拿大市场研究报告

中信金属（六零一零六一点SH）是中信集团旗下子公司，主营金属及矿产品贸易与上游矿业投资，东方证券发布公司研究报告，提出“央企贸易龙头，铜铌隐形冠军”的核心判断。报告核心逻辑是公司“贸易加资源投资”双轮驱动，在全球优质矿产资源中保有权益，营收总额保持较大规模且毛利率常年稳定，联营企业投资收益成为核心利润来源，业绩有望持续超预期。公司股权结构稳定集中，中信金属集团长期持有百分之八十九点七一股份，流通股本占比较低，有利于战略决策与经营管理的稳健实施。 铜板块方面，报告认为铜矿供给端远期约束性较强：从存量看，全球铜矿平均品位已由二零零零年的百分之零点八六下降至二零二零年的百分之零点六零，预计到二零三零年进一步降至百分之零点五六；从增量看，铜矿勘探预算较二零一二年峰值下降百分之二十三，过去十年重大铜矿资源发现速度与规模均呈下降趋势。冶炼端矛盾显著，二零二六年铜精矿长单基准加工费首次出现零，现货粗炼费跌至负一百五十九点七七美元每干吨的深度负值；同时美伊冲突扰动硫磺供应、中国暂停普通硫酸出口，刚果金与智利湿法铜产量或因原料短缺下行，“缺矿”逻辑或向“矿端与冶炼端双缺”演绎。需求端，电力用铜占比百分之四十四构成基本盘，电网投资高增印证铜需求底线；人工智能数据中心用铜成为边际增量，传统数据中心平均单位耗铜约二十七吨每兆瓦，人工智能数据中心可达三十七吨每兆瓦，预计二零三零年全球数据中心用铜量或达一百四十万吨。公司参股艾芬豪矿业旗下卡莫阿卡库拉铜矿（控制铜金属量约三千四百万吨，平均品位百分之二点六五，为全球前五大铜矿中品位最高者之一）与旗下邦巴斯铜矿（保有铜金属超一千万吨、成本位于世界前列），投资收益有望随铜价上行持续增长，卡莫阿铜矿三期达产后二零二八年后可稳产五十万吨以上粗铜。 铌板块方面，巴西矿冶公司供给全球约八成铌产品，公司联合宝武集团等设立中国铌业投资控股有限公司，收购其百分之十五股权并为其中国大陆独家分销商。铌传统应用于钢铁微合金化，铌铁占比约百分之七十二点四，添加微量铌可使钢材屈服强度提升三成以上；新兴领域如超导（铌钛、铌三锡）、光通信薄膜铌酸锂、航空航天热强合金及铌基电池材料打开增量，其中铌钛电池在能量密度、循环寿命、安全性等方面具备优势，预计二零三五年电池用铌占比或达百分之九。巴西矿冶公司从“单一矿产供应商”升级为“材料技术平台型公司”，计划分两期新建共计两万吨氧化铌产能，有望为公司贡献第二成长曲线。 贸易板块二零二五年营收一千四百一十八亿元，毛利率稳定在百分之零点五至二点五区间，有色金属贸易自二零二三年起反超黑色金属，贡献大部分贸易毛利，公司铌产品全国市场占有率第一，铁矿石年贸易量超五千万吨。报告预计二零二六至二零二八年每股收益一点零六、一点四一、一点六二元，归母净利润五十二点零、六十八点九六、七十九点一八亿元。整体看，公司凭借贸易基本盘与优质矿山权益投资，在金属价格上行周期中有望实现业绩稳健攀升，但仍需关注全球宏观经济波动、铜矿供给超预期释放、卡莫阿铜矿扩产进度及下游需求不及预期等风险。

苏美达（六零零七一零点SH）前身为一九七八年成立的中国机械设备出口公司江苏省分公司，从外贸起家、历经改制，实现产业布局与多元发展，长江证券联合研究发布公司深度报告，围绕“国企背景、市场运作”主线，剖析其从贸易商向产业链转型、构建“供应链加产业链”双轮格局的成长路径。报告核心指出，公司长周期保持稳定盈利增长中枢，二零二五年实现利润总额四十五亿元、归母净利润十三点六亿元，二零二二至二零二五年归母净利润复合增速达百分之十四，背后是国企风险控制底色叠加特色员工持股激励机制，以及国际国内市场双循环带来的盈利韧性。公司一九九八年建立骨干员工持股制度，工会持股具备能上能下、股随岗变、有进有退的动态调整机制，将股权随绩效表现动态调整并对离职人员股权全额收购，充分绑定核心人才、调动主观能动性。 先进制造是公司的成长性板块，凭借并购与内部孵化，成功从贸易商角色向产业带转移，卡位符合全球产业趋势的柴发、船舶、割草机业务，并塑造独特品牌特色。船舶业务方面，地缘政治叠加全球运距拉长加速船舶景气，公司以六点三万吨级干散货船为核心优势船型，持续拓展集运、油轮等新船型打开丰富度；船价与钢材剪刀差扩大企业盈利能力，且商船从订单到交付约两年错期，高价订单陆续交付支撑利润释放。柴油发电机组业务作为数据中心备用电源受益于人工智能数据中心景气度，公司非凡曼品牌以三十五亿元中标额登顶二零二五年中国柴油发电机组行业冠军，业务足迹遍布四十多个国家，服务中国移动、微软、京东、字节跳动、腾讯、阿里等客户，并切入电网、海外基建等场景，二零二六年多次中标煤电、海外能源电站备用电站项目，大功率机组适配数据中心高能耗场景。割草机业务方面，雅德品牌是公司旗下知名户外动力工具品牌，深耕北美及全球市场，无边界机器人采用卫星定位加人工智能视觉融合以及纯人工智能视觉的技术路线，新品六百采用去卫星定位方案实现降本、主打中端下沉市场，性价比优势突出。 大宗贸易板块龙头优势显著，以钢铁、煤炭、矿产和石化为核心品种，公司连续多年入选全国十大钢铁流通企业，钢铁出口规模连续多年位居非钢企业全国前五，煤炭运营规模位居全国流通企业前列，羊毛进口规模全国第一、胶合板出口全国前三。复盘历史，大宗供应链利润表现与工业品出厂价格指数具备一定正相关性，价格上行通常对应商品价格上涨、下游补库需求增强，带动贸易规模、价差及周转效率同步提升；伴随价格周期企稳，公司实物运营规模有望更充分地转化为收入和利润增长，供应链板块或将成为未来业绩向上弹性的重要来源。此外公司工业软件、大环保、大消费等业务协同布局，境内外双轮驱动且境外业务毛利率持续高于境内。 报告强调公司重视股东回报，公开承诺二零二四至二零二六年分红不低于可分配净利润四成，攻守兼备；预计二零二六至二零二八年归母净利润为十四点五、十六点四、十七点六亿元。整体看，公司通过有效的激励与风控机制，构筑了具备长期成长看点的先进制造、以及顺周期相关的大消费、供应链业务版图，确保长期稳定的业绩增长与净资产收益率持续提升，但仍需关注汇率波动、数据中心开支放缓、关税政策波动及盈利预测假设不及预期等风险。

中矿资源（零零二七三八点SZ）是一家由地质勘查服务企业转型而来的国际化多金属资源开发平台，长江证券发布公司深度报告，系统梳理其“地勘基因赋能资源扩张与成本控制”的成长逻辑。报告核心观点指出，公司前身长期从事固体矿产勘查技术服务，凭借二十余年海外地质服务经验与资源评价能力，逐步完成从地勘服务企业向国际化资源开发平台的战略升级；公司自二零二一年起将地勘业务由对外服务转向服务自身资源战略，二零二四年全部转化完成，形成“地勘找矿—资源获取—开发运营—产业延伸”的闭环模式，逐步构建覆盖锂、铷铯、铜、镓锗等多品种的战略金属资源体系，正向国际矿业平台实现二次跨越成长。截至二零二五年末，公司及子公司拥有各类矿业权七十一个，其中包括采矿权十一个、探矿权四十一个、地表租约十四个，资源分布覆盖加拿大、津巴布韦、赞比亚、纳米比亚等多个国家和地区，涉及锂、铯、铷、铜、钽、镓、锗、锌等多种战略金属。 锂业务方面，公司核心拥有津巴布韦比基塔矿山与加拿大坦科矿山，其中比基塔自二零二二年收购以来完成四次增储，资源量由八十四点九六万吨碳酸锂当量跃升至三百四十三点四一万吨碳酸锂当量，增幅约四倍，单吨碳酸锂当量收购对价优势显著、处于行业低位，二零二六年四月测算约五十二点四美元每吨，远低于行业中枢；公司规划两年内自有资源提锂年产能达十万吨碳酸锂当量以上、五年内达十五万吨碳酸锂当量，并拟在津巴布韦建设十万吨硫酸锂项目，总投资约十九点六六亿元，建设期十五个月，以响应当地政策要求、降低精矿长途运输成本。铷铯业务全球领先，公司通过收购东鹏新材、卡博特特殊流体事业部与比基塔，掌握全球两大高品质铯榴石矿床，铷铯盐毛利率二零二五年高达百分之七十四点零七，拟通过定增建设江西中矿新材年产两千吨铯铷产品项目，总投资六点九五亿元，分两期建设，巩固自身龙头地位，其甲酸铯钻井液回收再利用率可达八成以上。钽资源伴生于比基塔与坦科锂矿，受益于人工智能算力带动聚合物钽电容需求，龙头涨价三成至四成五，钽终端消费中电容器占比约百分之三十三。 铜业务以赞比亚基图姆巴铜矿为核心，保有铜金属六十一点四万吨、平均品位百分之二点二零，公司规划两年内铜金属产能五万吨以上、五年内十万吨以上，预计二零二六年三季度完成选矿厂投产准备或试生产、四季度正式投产，叠加铜价韧性十足背景，随基图姆巴投产放量大幅强化盈利；报告测算每吉瓦功率人工智能算力中心耗铜超四万吨。镓锗业务依托纳米比亚楚梅布冶炼厂丰富资源，加速建设年产锗锭三十三吨、工业镓十一吨、锌锭一点零九万吨项目，一期火法冶炼已建成点火试生产，受益于海内外价差扩大，欧洲镓价约为国内五倍、锗价约为三倍，出口管制扩大内外价差强化项目盈利。 公司治理层面，截至二零二六年五月六日，中色矿业集团为第一大股东、持股百分之十三点四七，王平卫等七名共同实际控制人通过中色矿业合计持股九十四点七五，创业团队共同控制保障战略延续；管理层均扎根地勘一线多年，公司掌握地物化遥钻等通用与前沿技术并拥有十六项技术专利，曾承担紫金矿业卡莫阿铜矿、中冶集团阿富汗艾娜克铜矿等海外知名地勘项目。公司二零二六年再度实施股权激励，设定二零二六年归母净利润不低于二十五亿元、二零二六至二零二八年三年累计不低于九十亿元的考核目标，彰显发展信心。财务方面，公司二零二五年实际营业收入六十五点四五亿元、毛利十六点六六亿元，报告预计二零二六至二零二八年营业收入一百零一点三、一百一十八点四七、一百四十五点八亿元，归母净利润分别为二十六点七五、三十一点八二、三十九点九三亿元，对应市盈率十四倍、十二倍、九倍。整体而言，在关键矿产供应链重构与全球资源重估背景下，公司凭借地勘禀赋实现多金属资源低成本增储与持续开发，多轮驱动格局有望持续强化盈利弹性与长期成长空间，但仍需关注锂及小金属价格波动、海外项目建设及达产不及预期、海外经营与供应链等风险。

本报告为华创证券酒类行业深度研究报告（酒类多元化系列研究一），核心判断为“时变境迁，中国酒类迎来多元化时代”，系统阐述了在主流酒种量价深度调整的背景下，中国酒类产业正由单一品类主导走向多品类并存的结构性变迁。报告首先剖析中国酒类当前困境：本土主流酒种量价均经历深度调整。2015—2025年，白酒销量以约12%的年复合增速持续收缩，行业长期依靠提价维持约3%的市场规模增速，但2024年以来这一逻辑已趋失效、销售额开始下滑；啤酒量额均以个位数复合增速收缩；葡萄酒量额更以约20%的复合增速大幅收缩。具体看，白酒产量较2016年高点下降73.9%，2025年产量仅355万吨；啤酒产量较2013年高点下降29%，主流酒种普遍进入存量甚至缩量阶段。向后展望，短期酒企报表仍处深度调整期，预计26Q3在低基数下有望逐步修复；中期关键观察窗口为27年春节茅台动销与批价表现；长期则锚定人均纯酒精消费量，预计从2024年约3升逐步下行至2.5—3升区间，纯酒精销量底部约在200—250万吨，行业将步入存量博弈、结构优化与品类多元化并存的新阶段。 海外经验表明，多元化是酒类产业成熟后的必然走向，日本、美国、西欧提供了三重参照。日本在1990年代泡沫经济破裂后经历了三十年的酒类消费总量收缩，在缩量市场中完成了从清酒到啤酒、烧酎、利口酒再到RTD的多轮品类迭代，呈现出性价比驱动的“十年一周期”特征；美国人均酒精消费整体处在较高水位，但结构从啤酒一家独大走向烈酒复兴、精酿啤酒崛起与RTD扩容的多品类共存；西欧则更早步入低度化与品类更替的长周期，以烈酒基RTD的增长验证了即饮化、低度化对传统烈酒的替代。三地共同规律可归纳为三条路径：一是预调酒（RTD）是烈酒产业成熟后的必然产物，而经济下行往往成为其放量的加速器；二是低度化是长期趋势，包含无酒精与低酒精两条路径，其中低酒精路径天花板更高；三是外来酒种渗透依赖系统性打法，可概括为时机选择、差异化定位、本土化生产、能力移植、品质反超五步。 国内推演方面，报告认为产业迭代正驱动多元化加速。2010年代以来，经济结构从基础产业转向新兴产业，年轻代际的事业决定因素由“关系”转向“KPI与专业技能”，饮酒目的亦从“社交”转向“悦己”与“人设彰显”，由此推动酒种格局趋于分散多元、产品趋于即饮和低度化。演变路径上，白酒仍将是最大品类，但存量向头部集中；黄酒凭借低度、温饮、佐餐的差异化优势具备突围潜力，瓶颈在于区域局限；威士忌依托全球渗透优势，破圈关键在于品质反超与日场渠道突破；露酒兼具文化属性与低度特点，但尚处品类培育阶段；预调酒（RTD）是三地一致验证的高确定性赛道，百润股份已完成早期市场教育，催化剂或来自传统酒企入场；精酿啤酒是啤酒的个性化升级，但因产品标准化程度与渠道规模效应较弱，集中度天花板低于工业啤酒。报告通过各酒种特征及代表公司对照表（涵盖生产特点、消费特征、主流价格带、渠道利润与代表企业）进一步厘清竞争格局：白酒由贵州茅台、山西汾酒等全国化名酒主导商务与礼赠场景；啤酒由华润、青岛等工业巨头规模经营；黄酒以古越龙山、会稽山立足华东；预调酒由百润股份（RIO）等新兴品牌教育市场；威士忌则处于本土产能布局与品质反超的关键窗口。 研究意义与行业启示：本报告的价值在于跳出“白酒周期”的单一视角，以海外成熟市场的缩量经验为镜，论证了中国酒类从“少喝酒、喝好酒”进一步迈向“喝多样的酒”的必然性。其启示有三：第一，品类多元化不是短期风口而是产业成熟的结构性结果，企业抗周期能力将越来越多地取决于跨品类经营能力，日本三得利、朝日等“缩量市场中胜出者”均为多品类经营者；第二，即饮化、健康低度化与外来酒种渗透构成可把握的三条明确路径，RTD、威士忌、黄酒等细分赛道具备更高的边际成长性；第三，对于产业参与者，能否用独特、个性的产品为新代际消费者提供悦己与人设彰显价值，是品类潜力能否被成功商业化的核心。整体而言，报告呈现了一幅主流酒种筑底、多元酒种兴起的产业图景，为理解中国酒类中长期演变提供了系统框架。报告同时提示行业需求持续低迷、白酒批价大幅下行、多元化布局不及预期等风险。

本报告为国联民生证券发布的宝光股份（600379.SH）深度研究报告，核心命题为“高压破局，材料跃迁”，系统论证公司正从传统电力器件配套商向高端材料平台跃迁的发展逻辑。报告首先梳理公司禀赋：公司1970年建厂，1975年研制出国内首只商用真空灭弧室，2002年登陆资本市场，2022年正式融入中国电气装备集团体系，实际控制人转为国务院国资委，央企背景赋予其在电网招标与重大装备攻关中的独特资源。历经五十余年技术积淀，公司已形成“上游关键材料—中游核心部件—下游整机及新能源应用”的一体化布局，主营真空灭弧室参数覆盖0.38kV至252kV全电压等级，处于国内领先、部分达到国际先进水平。 从经营基本面看，公司2016—2025年营业收入由6.96亿元增长至12.61亿元，年复合增长率6.83%，2025年毛利率19.36%，盈利质量逐步修复；2026年上半年实现营收7.00亿元、同比增长9.56%，归母净利润0.39亿元、同比增长3.98%，在行业需求承压背景下仍保持稳健增长，体现出主业较强的抗波动能力。 主业层面，中低压真空灭弧室龙头地位稳固。在新型电力系统建设推动下，配电网无氟化与环保化改造加速，真空灭弧方案作为主流技术路线充分受益；公司产量与市占率长期居行业第一，2025年完成凯赛尔收购并推进双品牌运营，进一步强化了在中低压二线市场的覆盖能力。据披露，中压真空灭弧室2025年业绩增速约14%，预计未来仍将维持9%—10%的较高复合增速；与此同时，环保气体柜在开关设备中的使用比例由2025年的57.90%提升至2030年预期的82.90%，将大幅拉动中压真空灭弧室配套需求。 高压领域的技术突破打开了国产替代的广阔空间。公司126kV产品已达国际领先水平，252kV单断口产品完成主要试验验证，并相继在特高压换流变有载分接开关、抽水蓄能发电机真空断路器等重大装备上实现国产化替代，打破外资长期垄断。从竞争格局看，全球高压真空灭弧室市场仍由ABB（市占15.50%）、西门子（13.70%）、伊顿（12.30%）等外资主导；国内2024年行业CR2约38.9%、CR10约83.3%，呈现集中态势，其中宝光股份2024年产量125万只、市占率20.01%居首，2025年产量进一步提升至154万只、同比增长22.83%，龙头地位持续强化，国产替代进程有望从量的扩张走向质的跃迁。 第二增长曲线来自金属化陶瓷向半导体等高端领域的延伸。全资子公司陶瓷科技是电真空器件用金属化陶瓷细分领域的头部企业，已全面打通从氧化铝粉料制备、等静压成型、高温烧结到金属化及真空钎焊的全自主一体化智能产线，关键工序自主可控。产品持续向半导体超高真空、射线检测设备、精密检测仪器等高附加值赛道深耕，2026年上半年CT球管用陶瓷—金属焊接组件获得国际头部客户认可，跻身国内少数具备批量供应能力的企业行列。据QYResearch数据，2025年全球半导体设备用陶瓷部件市场规模约33.5亿美元，预计2032年有望达到55亿美元，年复合增速约7.3%，叠加半导体设备国产化浪潮，公司新兴业务成长空间可观；2025年公司金属化陶瓷等新兴业务收入占比已突破10%，材料平台化贡献逐步显现。 报告预测，公司2026—2028年营业收入分别为14.49亿元、17.29亿元、22.15亿元，同比增速14.9%、19.3%、28.1%；归母净利润分别为0.90亿元、1.54亿元、2.21亿元，同比增速75.8%、70.8%、43.8%，业务结构随高压装备与半导体陶瓷放量持续优化。 研究意义与行业启示：宝光股份的案例揭示了电力装备央企在“双碳”与新型电力系统背景下的两条典型升级路径——其一，依托数十年工艺积累，在关键器件上完成从中低压向高压、特高压的等级跃迁，并在外资主导的高端环节实现国产替代，这与电网投资向主干网架与重大装备倾斜的趋势高度契合；其二，以材料能力为底座，将成熟的金属化陶瓷工艺横向移植至半导体设备、医疗影像等更高壁垒、更高毛利的新兴赛道，验证了“器件—材料—平台”的延展逻辑。对于产业链观察者而言，公司所代表的“主业守成、材料突围”双轮模式，为审视电力设备企业的第二曲线提供了可参照的样本，也反映出上游关键材料国产化正成为高端制造突围的重要抓手。当然，报告亦提示需关注行业竞争加剧、电网投资及招标进度不及预期、原材料价格波动等风险因素。

本报告为银河证券保险行业深度报告（机构行为系列之一），聚焦保险资金运用规模、监管框架、负债端与资产端结构变化，并对二〇二六年下半年保险机构资产配置作出展望。报告以“机构行为”视角，刻画了在低利率、新会计准则与新监管框架下，保险资金作为长期资本的运行逻辑与边际变化。 一、保险资金运用规模稳步上升，人身险占比超九成。保险资金运用余额维持两位数增长，二〇二六年二季度规模突破四十点八二万亿元，同比增长百分之十二点六七；二〇二三至二〇二五年行业资金运用余额增速分别为百分之十点四七、百分之二十点一八、百分之十五点七〇。其中人身险公司资金运用余额占比在九成以上，二〇二六年二季度达百分之九十点三一，较二〇二二年约百分之八十九进一步提升，行业资金运用高度集中于人身险。 二、保险资金监管框架与新会计准则深度重塑底层逻辑。监管端形成投资范围和比例、资产负债匹配要求、偿付能力监管三大主线：投资范围与比例历经二〇一〇年以来多轮松绑；资产负债管理成为硬约束，首次将有效久期缺口作为人身险监管指标，并要求成本收益匹配、流动性匹配均不低于百分之一百；偿二代于二〇二六年告别政策过渡期，行业偿付能力整体充足，远超监管红线。新会计准则方面，保险公司已全面执行IFRS 9与IFRS 17：IFRS 9下金融资产分类“四变三”，利润波动加大，推动险资增配高股息股票、强化固收主导地位并采用预期信用损失（ECL）减值；IFRS 17下收入确认精细化、负债计量精细化，分红险适用VFA计量模型有助于平滑利润波动，成为产品转型战略方向。 三、负债端：保费收入稳步增长，分红险转型加快。保费收入稳步增长为资金运用提供稳定来源，二〇二五年行业保费收入同比增长百分之七点四三，人身险保费占比近八成；预定利率持续下调加大传统险销售难度，分红险成为转型核心方向，在低利率环境下有助于优化负债端并配合“长钱长投”机制，推动负债成本与资产收益更好匹配。 四、资产端：固收是压舱石，权益占比提升。债券配置比例稳中有升，二〇二六年二季度达百分之五十点五二；银行存款占比由二〇〇四年的百分之四十七点〇五降至二〇二五年的百分之七点八九，非标债权配置由二〇一三年的百分之二十七点四九降至二〇二六年一季度的百分之五点四〇；股票资产配置比例由二〇二四年一季度的百分之三点六〇升至二〇二六年二季度的百分之六点三九，权益类整体占比由百分之六点七五升至百分之十点四一。险资显著增配高股息红利股并加大对科技类板块配置，重仓流通股集中在银行、非银金融、交通运输、公用事业、房地产等高股息板块，二〇二六年二季度进一步加大硬件设备、电信服务等科技通信领域配置。 五、二〇二六年下半年保险机构资产配置展望。负债端全年保费收入增速或小幅降至百分之五左右，分红险转型再加快；资产端固收资产仍是压舱石，超长期地方债为配置主力、二永债交易属性增强，权益端继续加大配置力度，高股息与硬科技股票是重要方向。在低利率环境下，随着保险负债端不断优化、叠加政策引导“长钱长投”机制不断完善，保险资金权益资产配置比重将进一步提升。 研究意义与行业启示：本报告揭示了保险资金作为资本市场中长期资金的核心特征与演进方向。在偿二代过渡期结束、IFRS 9/17全面落地的制度背景下，保险资金运用正从规模扩张转向结构优化，固收压舱石地位稳固、权益与高股息配置比重趋势性提升，这一“长钱长投”的演进对资本市场稳定性与实体融资具有深远意义。对于理解机构行为，报告提示需同时关注长端利率波动、权益市场调整及信用风险等不确定性。随着分红险转型深化与科技通信等新兴领域配置加码，保险资金的行业分布与资产结构变化，将成为观察中长期资金流向与资本市场定价逻辑的重要窗口。

本报告为光大证券固定收益专题，聚焦煤炭行业存续的三只可转债——平煤转债、能化转债与美锦转债，在煤炭供需格局改善背景下进行个券梳理，为理解煤炭板块可转债的供需环境与个券特征提供参考。报告首先回顾二〇二六年上半年煤炭行业运行态势，随后梳理三只可转债的基本情况与重点个券条款，并提示相关风险。 一、煤炭行业概览。国内供给方面，二〇二六年上半年煤炭国内产量同比下降百分之一点六四，其中内蒙古、陕西原煤产量分别增长百分之三点零六和百分之三点三四，而山西、新疆以及四大主产区外其他产区原煤供给收缩；山西五月事故后六月产量环比下滑百分之二十三点八三至七千八百零一点二万吨，为二〇二一年以来月产量最低；新疆受严控超产与安全检查影响，上半年产量降至二点六亿吨。进口方面，二〇二六年一至七月煤及褐煤进口量二点六八亿吨，累计同比增长百分之四点三〇；其中动力煤进口下降百分之六点零七，炼焦煤进口增长百分之二十六点四九；蒙煤进口大增百分之六十点七三，俄煤、澳煤总进口下降但其炼焦煤进口均有所增长。 二、库存、价格与需求。库存方面，上游主产地库存显著回落，二〇二六年六月四大主产区库存降至九百二十一点一〇万吨，同比下降百分之三十六点六〇；电厂存煤处于历史高位，统调电厂存煤可用天数超三十天；主流港口库存七月均值升至七千八百二十一点七〇万吨，为二〇二一年以来月均最高。需求端，二〇二六年一至六月动力煤消费量二十点四〇亿吨，同比增长百分之三点〇八；全社会用电量五万零九百九十九亿千瓦时，同比增长百分之五点三〇，火电发电量占比百分之六十三点七五，电力用煤刚需支撑明显。地产、基建景气度压制水泥耗煤（水泥产量同比下降百分之八点〇〇）；粗钢产量五点〇〇亿吨，同比下降百分之三，六月同比微增百分之零点五八，日均铁水自二〇二六年四月后月度均值抬升至二百四十万吨左右；造船、汽车等用钢需求形成一定支撑。化工用煤需求增长，煤制油、气、烯烃、乙二醇四大类产品二〇二五年总产量约三千六百零三万吨，同比增长百分之十三点五。价格中枢二〇二六年以来总体上移：秦皇岛港动力末煤（Q5500）六月均价八百五十五点五二元/吨，同比上涨百分之三十九点九三；京唐港主焦煤七月均价二千零九十九点五七元/吨，同比上涨百分之四十六点〇七。展望下半年，电力旺季与煤化工景气支撑、国内安监趋严与海外供给扰动并存，供需格局有望进一步改善。 三、可转债基本情况。三只转债剩余期限均在三年以内：能化转债零点三三年、美锦转债一点六九年、平煤转债二点五九年，将分别于二〇二六年十二月、二〇二八年四月、二〇二九年三月到期；截至二〇二六年八月十二日，未转股比例分别为百分之六十九点五一、百分之七十七点六九、百分之四十九点二二；平煤、能化均为AAA级，美锦降级至A级。二〇二六年以来平煤转债涨幅百分之十一点七九，能化、美锦分别下跌百分之一点四六和百分之六点七〇；美锦转债正股价格下跌百分之二十二点九八，平煤、能化正股价格涨幅分别为百分之十七点七一和百分之十二点一二。截至二〇二六年八月十二日，平煤、能化转股溢价率分别为百分之二十五点六七、百分之二十六点四九，美锦则为百分之五点二〇，三只均为平衡型。条款方面，能化转债至到期日如再次触发下修且修正价低于最近一期经审计每股净资产则不行使下修权；美锦转债转股价于二〇二六年七月十七日下修至三点四七元/股。发行人二〇二五年营收与毛利率普遍下滑，二十六Q1营收均实现增长、净利润改善；现金流方面，二十五年度平煤、能化经营性净现金流同比下滑均超百分之六十，美锦则有所改善；债务负担上，二十六Q1末能化转债发行人资产负债率百分之五十四点二三相对较低，平煤、美锦均在百分之六十五左右，同期末能化现金短债比在一倍以上。 四、重点个券梳理。报告对平煤转债、能化转债、美锦转债三只个券逐一梳理，供市场参与者参考其条款、发行人基本面与价格表现差异。 研究意义与行业启示：在煤炭供需格局改善、价格中枢上移的背景下，煤炭行业可转债兼具板块景气修复与个券条款博弈的双重特征。对于煤炭板块可转债的研究，需同时关注供给侧约束（安监、超产管控）、电力与煤化工需求韧性、进口结构变化等基本面变量，以及各只转债的剩余期限、未转股比例、信用资质、转股溢价率与下修条款等自身要素。本报告对三只个券的系统梳理，为理解煤炭固定收益品种的行业Beta与个券分化提供了扎实的数据基础，也有助于把握供需改善周期中相关转债的相对位置与条款博弈空间。

本报告为银河证券《全球AI前沿观察》2026年第3期（行业动态类研究），核心论点为“电力成为AI算力竞赛新变量”。报告以近期全球AI产业大事记为切入点，沿“上游算力基础设施—中游大模型与平台—下游商业化应用”的产业链脉络，系统梳理了算力扩张的底层约束、大模型走进业务现场的趋势，以及工业AI进入落地期的进展，并构建了覆盖技术、资本、供应链、需求与资本市场的完整跟踪指标体系。 一、近期AI行业大事记。本期密集记录了全球AI领域的标志性事件：三星电子官宣zHBM概念产品，其性能预计约为下一代HBM5的八倍，内存密度可达十倍以上；月之暗面Kimi启动G轮（Pre-IPO）融资，本轮对应公司价值约五百亿美元；英伟达与贝莱德、黑石、高盛等六大资管机构签署谅解备忘录，合力打造算力融资平台，目标撬动超过五千亿美元第三方资本；阿里云灵骏真武M890超节点实例正式上线，首批已在乌兰察布地域开售，成为国内首个成功运行超两万亿参数大模型的超节点形态算力；DeepSeek V4 Pro正式发布，Agent能力显著增强，并采用峰谷定价机制，闲时价格为高峰时段的一半；韩国政府宣布年内制定特别法，为半导体、物理AI和AI数据中心三大领域的“Mega项目”设立投资特区；美国联邦通信委员会正起草新规限制中国新型数据中心组件进入美国市场，重点针对光收发模块。这些事件共同勾勒出算力、模型、应用与监管同步加速的产业图景。 二、上游：电力成为AI算力竞赛新变量。报告认为，AI算力扩张已从单纯的芯片与算法竞争，延伸至电力供给这一底层约束，电网承载瓶颈正成为数据中心扩张的关键天花板。美国方面，八月七日据The Information报道，英伟达拟向黑石支持的电力开发商Lancium投资最高三十亿美元，换取约百分之二十股权；八月四日得州州长签署行政令，暂停新增数据中心并网审批，直至完成对ERCOT全部待批项目的全面审计，涉及超一千八百个项目、总容量四百七十四吉瓦，约百分之九十来自数据中心；同日美国能源部长宣布在肯塔基开发“美国能源中心”，包括建设一点八吉瓦的AI/HPC园区，总投资达一千亿美元。中国则将“算电协同”上升为国家级战略，要求国家枢纽节点新建数据中心于二〇二五年底前绿电占比超百分之八十；远景集团在内蒙古乌兰察布启用占地十二万平方米的AI数据中心，配套三百兆瓦风光发电与四十五兆瓦储能。报告列出全球IT功率最高的AI数据中心排名：Colossus 2达九百四十六兆瓦、Anthropic-Amazon New Carlisle达九百一十兆瓦、Meta Prometheus达七百兆瓦、微软Fairwater Atlanta达六百三十六兆瓦、谷歌New Albany达四百五十三兆瓦、甲骨文Abilene达四百二十一兆瓦、CoreWeave Denton达二百六十二兆瓦、华为Horinger达二百四十二兆瓦、阿里张北达一百六十九兆瓦，凸显电力需求之巨。 三、中游：大模型走进业务现场（FDE模式）。近期微软、OpenAI、亚马逊相继重金布局FDE（现场部署工程师）团队，标志着AI竞争从模型层面转向企业核心业务的实际落地。Palantir于二〇一〇年首创FDE模式，通过工程师驻场推动AI解决方案落地，二〇二六年第二季度收入同比增长百分之一百四十九，验证了“FDE+AI平台”的商业化路径；微软投入二十五亿美元成立Microsoft Frontier Company，约六千名工程师及行业专家深入客户现场；亚马逊投入十亿美元成立FDE部门，计划建立数千人工程师团队；OpenAI联合十九家机构投入超四十亿美元成立Deployment Company；Anthropic将Claude深度嵌入企业工作流，重点服务金融、法律、软件等高价值行业，已覆盖超过一千家企业客户。美国企业付费AI渗透率数据显示Anthropic、OpenAI等头部厂商持续领先。 四、下游：工业AI进入落地期。机器人融资密集，资本聚焦流程自动化、供应链物流优化、工业网络安全等方向。八月十日宇树科技IPO敲定发行价一百五十点八元，对应总市值超六百亿元；工业机器人公司ATOMS宣布完成十七亿美元融资，业务覆盖食品自动化、采矿及运输三大领域。在二〇二六年至今融资金额超过一点五亿美元的机器人公司中，美国占比约百分之六十八、中国约百分之二十四，Prometheus、纽鼐机器人Neura、Skild等单笔融资均达十亿美元以上。Cisco《2026年工业AI现状报告》显示，受访企业认为工业运营中AI投资优先领域依次为流程自动化与效率提升（百分之五十四）、供应链与物流优化（百分之四十六）、工业网络安全（百分之四十二）。 五、AI跟踪指标体系。报告构建了完整的监测框架，涵盖技术突破拐点（前沿模型得分、输出价格、性价比分布）、资本开支竞赛强度（科技大厂发债、资本开支、存储与算力价格、数据中心容量）、供应链景气度（半导体销售、韩国出口、中国算力链/电力链出口）、真实需求验证（Token使用量、企业付费渗透率）、商业化兑现（ARR、云收入）与资本市场水温（VC信心、风投活跃度、头部未上市AI公司价值规模）六大维度，为判断产业趋势提供了可量化的标尺。 研究意义与行业启示：本期观察揭示出AI产业发展的三重转折——其一，算力竞争的物理边界正从芯片转向电力与电网，电力供给能力将成为决定数据中心扩张速度与区域格局的新变量，能源、电网、储能与可再生能源直供产业链的战略价值显著提升；其二，大模型竞争焦点从参数与榜单转向企业核心业务场景的渗透深度，FDE模式表明AI商业化兑现高度依赖行业Know-how与工作流融合；其三，工业AI与机器人进入规模化落地与融资高峰期，流程自动化、供应链优化等刚需场景率先兑现。对于关注算力基础设施、能源电力、工业软件与AI应用落地的研究者而言，本期提供的“算电协同—FDE落地—工业AI兑现”分析框架，有助于把握下一阶段AI产业竞赛的主线逻辑与结构性机会。

宝光股份（600379.SH）是国内真空灭弧室老牌龙头企业，前身陕西宝光电工总厂成立于1970年，早期为三线军工企业，生产大功率真空发射管、电子管等产品，后业务重心转向电力用真空开关管和真空灭弧室；1982年从德国西门子引进真空灭弧室先进技术与设备，进一步夯实了技术与制造基础，曾研制国内首只商用真空灭弧室，并荣获国家科技进步特等奖等荣誉，获批"制造业单项冠军示范企业"。公司2002年在上交所上市，现隶属于中国电气装备集团，最终实际控制人为国务院国资委；2025年宝光集团将持有的9906万股（占总股本30%）无偿划转至西电集团，西电集团成为公司直接控股股东，控股结构由"西电集团—宝光集团—宝光股份"优化为"西电集团—宝光股份"，有利于强化对上市平台的直接管控与高端电力装备业务协同。公司主营真空灭弧室、固封极柱、金属化陶瓷及新能源业务，产品电压等级覆盖0.38kV至252kV，电流覆盖320A至10000A，额定短路开断覆盖1.5kA至125kA，处于国内领先水平。 经营层面，2026年上半年公司实现营业收入7.0亿元，同比增长10%；归母净利润0.39亿元，同比增长4%；综合毛利率21.9%，同比提升2.3个百分点，盈利能力明显修复。二季度改善趋势尤为显著，单季营收4.0亿元，同比增长24%、环比增长32%，归母净利润0.29亿元，同比增长60%、环比增长220%。2025年公司完成对凯赛尔科技的控股收购（持股51.16%），扩充产能、产品谱系并强化网外客户覆盖，凯赛尔2025年4至12月实现营业收入1.12亿元、净利润635万元，协同效应逐步显现。公司重视股东回报，2024年度现金分红比例40%，2025年利润承压背景下仍实施半年度及年度分红，全年累计现金分红2054.18万元，股利支付率40%。 真空灭弧室主业方面，公司销量由2022年的101万只提升至2025年的154万只，产能由110万只/年提升至188万只/年，国内市占率多年稳居行业前列。中低压领域受益于配网无氟化、环保化改造加速，需求稳健；高压领域的技术突破构成核心弹性——126kV产品已配合西安西电环保型GIS通过型式试验并完成21次满容量开断，126kV环保型大容量瓷柱式真空断路器已在国网河南栾川110kV变电站挂网运行；252kV单断口真空灭弧室已完成主要试验，550kV半极产品启动研发。在SF6减排约束与欧盟含氟气体法规（EU 2024/573）的推动下，真空开断技术正由中压向高压加速延伸，公司高压产品有望打开产品结构与盈利能力的升级空间。 海外市场稳步扩张，海外收入由2022年的0.88亿元增至2025年的1.47亿元，收入占比由7%提升至12%，海外毛利率维持在30%左右，显著高于公司整体水平。金属化陶瓷业务是公司第二成长曲线：氧化铝陶瓷作为真空灭弧室核心绝缘内胆，已实现全自主一体化智能产线，并逐步向X射线管、半导体设备真空腔体、馈通陶瓷、精密检测仪器及特种装备延伸。报告对比了全球电子陶瓷材料市场约2000亿元、中国约1300亿元的规模，其中半导体用陶瓷材料约500至700亿元、国产化空间广阔，为公司新材料业务提供长期增量。此外，公司储能业务以EMS能量管理系统为核心，由EPC集成向高附加值软件与调频服务转型；氢能及特气业务聚焦区域工业供氢，形成天然气制氢与工业副产气提纯的多元布局。 研究意义与行业启示。本报告展现了传统电力器件企业在电网升级背景下的转型路径：一方面，环保化、无氟化是全球开关设备不可逆转的技术方向，真空开断对SF6的替代不仅是国内配网改造的需求，更是受欧盟含氟气体法规等国际规则驱动的长期趋势，高压真空灭弧室作为技术壁垒高、单位价值量大的环节，将成为相关企业产品结构升级与盈利改善的关键支点。另一方面，以氧化铝陶瓷为代表的电子陶瓷，正从传统电力密封件向半导体设备、医疗、军工等高端场景渗透，电子陶瓷国产化率的提升关乎半导体设备供应链的安全自主，具备战略意义。对宝光股份而言，央企平台资源、全产业链协同与高压技术突破，使其由传统电力器件配套商向高端材料平台跃迁的中长期路径清晰；随着电网投资、配网改造、新能源接入及海外电网扩容等需求共振，公司真空灭弧室主业景气有望延续，而陶瓷新材料与储能、氢能等多元业务则提供了额外成长边界。报告预计2026至2028年公司归母净利润分别为0.85、1.38、1.82亿元，同比增长66.6%、61.8%、31.3%。报告提示的风险包括电网投资不及预期、高压真空灭弧室产业化进度不及预期、海外市场拓展不及预期以及原材料价格大幅上涨等。

本报告为华源证券发布的锂电行业2026年年中投资策略，核心判断为需求旺盛将带动产业链盈利能力提升，并提示新技术材料体系的边际变化值得重视。报告从需求、供给、技术展望三个维度系统梳理行业景气。需求端，储能成为电池需求增长的核心增量。国内方面，2026年上半年新增装机25.18GW与64.5GWh（容量口径同比+17.16%），而同期储能EPC及系统中标规模高增（EPC中标同比+91.87%与+105.96%），招标与装机形成剪刀差，结合5至6个月建设周期，下半年有望出现抢装。海外方面，欧盟签署《储能三方协议》，提出2026至2028年新增储能45GW、2030年累计达200GW的目标；美国2026年上半年在运公用事业级储能51.8GW，受AIDC（人工智能数据中心）加快建设带动，备用电源与光储混合供电需求加速释放，测算2030年美国储能新增需求约190GWh。报告预计2026与2027年全球电池需求约3027与3717GWh，储能电池需求由2025年652GWh增至2027年967GWh。新能源车与动力电池方面，中国市场2026年上半年新能源汽车销量744.5万辆（同比+7.37%），但扣除出口后国内销量同比-13.4%，内销承压；出口表现亮眼，上半年出口235.4万辆（同比+122.9%），占总销量比重升至31.6%。渗透率方面，2026年6月达58.5%，单车带电量提升成为电池装机增长的重要驱动。欧洲受碳排考核政策推动，2026年1至5月BEV与PHEV市场份额约30%、同比提升约6pct，电动化顺利推进；美国因联邦税收抵免取消、关税抬升等因素销量承压，2026年上半年电动化渗透率约7%，但加州等州级补贴计划有望修复进程。供给端，电池产销两旺，主材消耗同比高增。2026年上半年我国动力与储能电池产量1068.9GWh（同比+53.3%）、销量979.4GWh（同比+48.6%），其中储能电池销量同比+83.4%。主材产能利用率上行：磷酸铁锂正极95%至100%、负极100%至120%、隔膜85%至100%。细分环节中，铜箔受AI基建带动高端标箔需求挤占产能，锂电铜箔供给趋紧、加工费上行，企业产品结构向高价值电子铜箔转变；隔膜供需紧平衡，7μm加2μm湿法涂覆基膜价格上半年上涨约7.86%，5μm及以下超薄隔膜因技术壁垒高、产能释放高峰在2027与2028年而短期紧缺，具备盈利改善空间。报告据此认为格局较优、产能利用率高的环节盈利有望持续改善。技术展望端，钠离子电池叙事从替代锂资源走向锂钠互补，储能已成为钠电最大需求来源（2025年全球电网级储能占钠电下游52%）。2026年上半年钠电规划产能放量，仅上半年备案签约等规划总产能275.6GWh、总投资超1034亿元；宁德时代发布第二代钠新电池并签订多项GWh级储能订单。材料体系方面，聚阴离子（NFPP）正极路线占主导（2026上半年约84%），硬碳负极多路线并行验证，铝箔因不与钠合金化、成本更低，在钠电中用量与价值量有望提升。报告测算若2030年全球新增储能900GWh、钠电渗透率30%，考虑备货系数后钠电需求有望达400GWh。在材料体系层面，铜箔超薄化趋势明确，2025年6μm仍为国内锂电铜箔主流（市占率71%），4.5μm与5μm超薄铜箔占比升至20%并被多家头部企业批量应用，铜价上行背景下超薄铜箔渗透率有望继续上升。隔膜方面，2026年上半年中国隔膜出货218亿平方米（同比增超60%），湿法隔膜占89%，价格微涨印证供需紧平衡；5μm湿法隔膜因量产产能紧缺、产能释放高峰普遍在2027与2028年，短期供需偏紧格局难改，河北金力、蓝科途及恩捷、中材等企业的产品爬坡值得关注。钠电产业链亦加速成型，上游聚阴离子正极、硬碳负极、铝箔等环节均有批量企业布局，宁德时代、比亚迪、海辰储能等电池厂持续推进规模化交付。需要留意的风险包括下游需求不及预期、供需错配导致价格波动，以及钠电等新技术规模化节奏低于预期。整体而言，报告认为锂电行业在储能放量与动储出海双引擎下需求支撑强劲，同时铜箔、隔膜及钠电材料体系的边际变化将带来结构性机会，产业链盈利有望随供需改善而提升。

中远海运港口有限公司（1199.HK）前身为中远太平洋，自1994年于香港联交所上市，是全球领先的港口物流服务商，最终控制人为中国远洋海运集团。公司秉持The Ports for ALL理念，逐步构建起覆盖中国沿海五大港口群及长江中下游、欧洲、地中海、中东、东南亚、南美及非洲的全球码头网络。截至2025年12月31日，公司在全球40个港口运营及管理387个泊位，其中238个为集装箱泊位，形成以国内码头为基本盘、欧洲码头支撑海外收入的业务格局。报告围绕全球布局与精益运营双轮驱动战略展开分析。从网络布局看，公司码头组合遍布中国沿海五大港口群及海外要港：国内方面，环渤海港口群贡献主要吞吐量，西南沿海增量较大，长三角、东南沿海及珠三角相对平稳；海外方面，欧洲地区常年贡献公司海外收入45%以上，比雷埃夫斯、阿布扎比、瓦伦西亚、钱凯等码头构成重要支点。2025年公司总吞吐量1.53亿标准箱，同比+6.2%，其中中国地区+4.6%、海外地区+11.5%。财务层面，公司费用率与负债率总体可控，呈现优化态势。2020至2025年管理费用率整体下降，2025年管理费用率11.08%、财务费用率7.79%，均较上一年回落；资产负债率由高位波动下行至2025年的40.99%，非流动负债占比约65%，与码头业务重资产、长周期特征匹配。资本开支方面，2020至2024年资本开支比例维持在60%以上，主要用于新建、收购及自动化绿色化升级；2025年资本开支比例降至32.35%，前期大额投入或进入变现期。分红政策稳定连续，2025年股利分配1.27亿美元、支付率40.78%，上市以来多数年份支付率维持在35%以上，体现主业充沛的现金流生成能力。盈利结构方面，非控股码头是公司利润压舱石与核心支柱。2020至2025年非控股码头吞吐量在波动中由1.015亿标准箱增至1.197亿标准箱、累计增长近18%；2025年非控股码头利润3.45亿美元、同比+7.5%，占控股及非控股码头利润合计的77.8%。相较之下，控股码头利润波动较大、受行业周期与成本端影响明显，但公司通过控股模式增强区域枢纽话语权、推进技术输出与港航协同。海外新项目打开长期成长空间。公司2019年出资2.25亿美元收购秘鲁钱凯码头60%股权，该码头2024年11月开港，为南美首个智慧港口，大幅缩短秘鲁至中国海运时间并降低20%以上物流成本；2025年钱凯码头集装箱吞吐量33.62万标准箱，2026年一季度同比+104%。2026年5月，公司与PTP集团联盟获批西班牙塔拉戈纳港多用途码头项目，拥有50年特许经营权、拟投入1.16亿欧元，最大吞吐能力68万标准箱，预计2028年底全面投运，有望承接中国、远东及拉美跨境物流流量。公司ESG与绿色智慧港口建设同步推进，智能集卡2025年作业量127万标准箱、同比+88.4%，岸电、可再生能源装机等减碳举措有序落地。财务预测方面，报告预计公司2026至2028年营业收入分别为17.94、19.12、20.17亿美元，归母净利润3.24、3.36、3.48亿美元，同比增长3.7%、3.7%、3.6%；当前股价对应PE约8.20、7.91、7.63倍，若维持40%分红比例，对应未来三年股息率约5%。从发展阶段看，公司历经1994至2002年启航奠基、2003至2015年纵横四海布局全球、2016至2020年重组赋能智链未来、2021年以来绿色转型数智领航四个阶段，先后投资新加坡、安特卫普、比雷埃夫斯、阿布扎比、钱凯等标志性项目，并通过厦门远海、CSP武汉等码头的全资控股持续加深国内控制力。债务管理方面，公司以欧元、人民币或美元等功能货币进行借款，与业务收入及支出币种相匹配，形成汇率波动的自然对冲，2025年固定息率借款占比4.5%，并持续监控调整固定与浮动利息组合以管理利率风险。在国内码头资产中，盐田、广州南沙、北港股份、青岛港国际等参股优质枢纽贡献稳定权益吞吐；海外码头则覆盖欧洲、地中海、中东、南美、东南亚等关键节点。整体而言，公司作为全球港口运营商，依托世界级航运网络与精益运营，在保持盈利稳健的同时，借助钱凯港、塔拉戈纳港等海外新项目打开中长期成长空间，并维持稳定分红回馈股东，长期价值具备坚实支撑。

和黄医药成立于2000年，是一家聚焦肿瘤与免疫性疾病领域的创新药企，已在纳斯达克、伦交所、港交所三地上市，构建了从研发到商业化的一体化平台。公司多款产品已在中国实现商业化落地，核心品种呋喹替尼更是成功登陆美国、欧洲、日本等全球主流市场，体现出较强的全球兑现能力与国际化竞争力。报告提出三条主线支撑公司价值认知修复。其一，相对滞涨：2025年港股创新药板块整体迎来显著上行，驱动因素在于中国创新药研发能力获全球跨国药企认可、出海商务授权合作密集落地。在此行业上行行情中，和黄医药股价并未跟随创新药指数同步上涨，呈现明显相对弱势，考虑到公司长期竞争壁垒扎实、出海合作经验丰富、研发销售体系成熟，其价值存在被市场低估的可能。其二，现金托底：截至2026年6月30日，公司持有现金及现金等价物约13.75亿美元，按当时汇率折算约107.89亿港元；而公司市值约166.10亿港元，剔除现金后市场对其核心业务的隐含定价已不足百亿港元，处于历史与同业偏低区间。公司通过出售上海和黄药业部分股权实现战略聚焦，回笼大额现金，为ATTC平台建设及外部管线引进提供充足资金保障。其三，公司向ATTC等新技术平台持续投入，构筑中长期成长动能。核心产品呋喹替尼方面，其成熟适应症三线结直肠癌（3L CRC）国内已走出阶段性低谷，销售企稳回升，2026年上半年该产品境内销售约0.61亿美元（同比+41%）；海外销售由武田主导，2026年上半年总额在固定汇率口径下同比增长14%，美国以外市场同比增长约70%，并新增葡萄牙、比利时、韩国、墨西哥等市场上市及法国医保报销资格。新适应症打开中长期空间：二线子宫内膜癌（2L EMC）于2024年底获批、2025年纳入国家医保，呋喹替尼联合信迪利单抗方案是目前唯一完全纳入医保的靶免联合疗法，竞争格局优良，且同适应症在研ADC预计2028年后才完成关键临床；二线肾细胞癌（2L RCC）于2026年上半年获批，FRUSICA-2研究中位PFS达22.1个月，显著优于现有标准疗法，有望形成获批、进指南、医保准入的连续催化。赛沃替尼方面，其2L EGFR突变与MET扩增非小细胞肺癌新适应症已于2025年国内获批，2026年有望纳入医保，并预计于2026年下半年在海外递交上市申请（NDA）；该适应症在全球具备先发优势，且奥希替尼（合作伙伴阿斯利康核心大单品）的全球销售网络将加速其海外商业化。此外，3L治疗MET扩增胃癌已于2026年上半年获批，1L治疗MET过表达EGFR突变NSCLC的SANOVO研究有望2026年底至2027年读出数据。索乐匹尼布作为高选择性Syk抑制剂，两项适应症（ITP、wAIHA）已于2026年上半年递交NDA，预计2027年获批上市，将进一步丰富公司产品矩阵。ATTC是公司自主研发的抗体靶向偶联药物平台，相较传统ADC具备靶向性优化、毒性控制、载荷创新三大特征，已有HMPL-A251（PI3K与PIKK偶联HER2）、HMPL-A580（PI3K与PIKK偶联EGFR）进入全球Ⅰ期临床，第三款预计2026年下半年进入临床，平台稀缺性强、出海潜力大。财务层面，报告预测公司2026至2028年营业收入分别为6.06、7.03、8.65亿美元，同比增长10.55%、15.94%、23.05%；随着BD款项收入趋于平缓、自研产品销售放量，毛利率预计逐步恢复并攀升至42%、43%、45%。公司整体正从2025年中的经营底部走出，进入多管线兑现的窗口期。

本报告是中泰证券2026年8月20日发布的希音国际（2650.HK）招股书梳理，系统拆解SHEIN的商业模式、财务表现、行业格局与关键风险。公司2012年由四位创始人在中国创办，2013年创立旗舰品牌SHEIN，2014年试行LATR（大规模自动化小单快返）计划，以100至200件小批量首发订单测试新产品并实时评估反馈，2015年上线手机应用并完成500万美元A轮融资，2018年完成架构重组由希音国际控股成为集团控股公司，2021年启动SHEIN X设计师赋能计划、年度活跃顾客突破一亿，2022年净收入超过200亿美元并推出商城业务，2023年正式推出销售其他品牌产品的商城、与SPARC Group建立战略合作并完成约17亿美元D+轮融资，2025年推出SHEIN Xcelerator计划为品牌提供差异化供应链服务。截至2025年，公司覆盖160个市场、活跃顾客2.73亿、净收入418亿美元，是全球规模领先的在线时尚与生活方式平台。管理层方面，创始人许仰天任董事长兼CEO，苗苗、顾晓庆、任晓庆分别负责运营、产品与公共事务，CFO桂镭曾任VIPKid CFO并有eBay/PayPal履历；IPO前许仰天通过Apex Sight持股33.0%，另三位创始人各持7.3%，加上信托平台Trendy Group的10.1%，五个平台合计约65.0%，表决权高度集中。 业务模式上公司采用1P自营与3P平台双轮驱动：1P依托小单快反柔性供应链，深度介入从产品企划到生产管理的全链条，以销定产，破解传统服装业高库存与长账期问题；3P的Shein Marketplace分为全托管（商家仅供货，平台负责后端运营、销售与履约）、半托管（商家保留定价与运营权）与POP（商家自主运营权限更高）三层，抽成由高到低、利润率则以POP最优。收入结构上产品收入占比由2023年的97.3%降至2026年一季度的85.7%，服务收入占比相应由2.7%升至14.3%。分区域看，2025年美国、欧洲、其他地区收入占比分别为24.1%、35.4%、40.5%，欧美合计近六成，2026年一季度其他地区进一步升至45.3%；分品类看，服装占比由2023年的68.8%降至2026年一季度的61.4%，非服装由31.2%升至38.6%，报告将增量划分为三个梯队：服装（女装男装稳健，增量来自童装及母婴）、鞋包配饰家居珠宝美妆（增速较快）、家电3C（承担提升客单与引流作用）。 财务方面，2023至2025年净收入由321亿美元增至418亿美元，复合增速14.2%，2025年同比增速降至8%，主要受欧美市场增速下滑影响；毛利率由60.2%持续优化至2026年一季度的70.4%，源于规模效应带来的成本下降与高毛利服务收入占比提升；销售成本率由39.8%降至29.6%，但履约费用率由10.8%升至15.8%（服务业务采用净额确认拉低单均净收入，叠加美国关税推高履约成本），营销费用率由2.1%升至2.7%，2026年一季度经营利润率回落至2.9%。净利润由2023年的27.89亿美元增至2024年的33.65亿美元、净利率均为8.7%，2025年降至20.64亿美元、净利率4.9%，2026年一季度由上年同期盈利3.95亿美元转为亏损0.99亿美元，波动主因是可转换可赎回优先股公允价值变动，其占收入比例由2023年的3.8%升至2024年的6.3%，2025年降至0.8%，2026年一季度转为-3.6%。经营指标上，总订单量由7.15亿单增至10.78亿单，活跃顾客由1.86亿增至2.73亿（截至2026年3月的过去十二个月为2.81亿），下单频次稳定在每年约4次，说明订单增长主要由顾客数量扩张驱动；存货周转天数仅34至38天，处于传统服装行业低位；合约制造商由约5800家增至约7500家，前五大供应商采购占比升至16.4%；每单履约费用由18.9美元降至17.7美元后因关税小幅回升至17.9美元。 行业层面，2025年全球时尚零售市场规模约1.7万亿美元，线上与线下分别为6064亿与11306亿美元，线上渗透率34.9%；预计2030年线上规模增至7921亿美元、渗透率提升至38.7%，2026至2030年整体复合增速3.4%、线上约5.5%，其中服装约占八成。竞争格局高度分散，2025年CR5仅约10.4%，SHEIN份额1.9%；跨境电商主要对手为Temu（2025年GMV预估950亿美元）、TikTok Shop（650亿美元）与Amazon（8000亿美元以上），SHEIN对应约675亿美元，其柔性供应链能力最强、日均上新约4700款，品牌认知优于Temu但在本土化品牌入驻上弱于Amazon，2025年起策略转向中高端品牌线以避开15美元以下低价恶性竞争。品类扩张方面，家电及电子规模预计由2025年的1.44万亿美元增至2030年的1.98万亿美元、线上复合增速10.1%，美妆及个人护理2025年规模6135亿美元、线上增速9.1%，与高SKU、快迭代、需求个性化特征匹配，2.81亿活跃用户可实现跨品类交叉销售、降低获客边际成本，有望打开第二增长曲线。供应链上1P供应商集中于广州女装，江浙覆盖饰品鞋履与设计师服饰，福建承接运动服饰与泳装，江西湖南湖北广西承接基础款大货，成都布局美妆产业链；全球共72座仓库、租赁面积604万平方米，其中中国37座占67.6%。自有品牌矩阵覆盖DAZY、ROMWE、MUSERA、SHEGLAM、GLOWMODE、MOTF、Anewsta等不同价格带，团队自有设计师超370名。风险端，2025年5月美国取消小额豁免并加征关税、8月扩展至全球，2026年7月欧盟取消150欧元豁免，以60美元客单价测算经营利润率由7%至9%降至3%至4%，单件运费由2至3美元升至3至5美元、部分达5至10美元；合规方面涉及GDPR（法国CNIL处罚1.5亿欧元并已上诉、爱尔兰DPC就欧盟数据出境立案）、消费者保护（法国累计约6250万欧元罚款）、被指定为超大型在线平台后的DSA义务、EPR与CSDDD等ESG法规以及逾40起知识产权未决诉讼，公司已就在行法律程序合计计提约8000万美元拨备。募集资金将投向技术能力提升（云服务与服务器采购、AI驱动库存与供应链模型、招聘约1500至2000名技术人员）、品牌知名度与全球布局、企业责任建设及一般企业用途。

本报告为长江证券2026年8月20日发布的鹏辉能源（300438.SZ）公司深度研究，主题是这家早期以消费类电池起家的企业如何通过收缩多元化边界、聚焦储能主业，成长为覆盖大型储能、工商业储能、户用及便携式储能以及AIDC场景的全球储能供应商。公司2011年发布首款磷酸铁锂储能产品切入储能赛道，2015年登陆创业板并并购日本NEXcell，2018年起陆续建设江苏、柳州、衢州、青岛、越南等生产基地，2019年明确聚焦储能战略，2024至2025年推出HOME-II大圆柱系列与擎天520储能柜，产能规划提升至100GWh以上，并在2025年半年报中明确提出做强储能。股权结构上，截至2026年7月创始人兼董事长夏信德直接持股26.25%，其兄夏仁德持股5.25%，二者合计31.50%，控制权稳固；其余股东以公募基金、保险资金、外资机构及基本养老保险基金为主，单一比例均低于1%，兼具战略延续性与机构化特征。 业绩层面，2023年碳酸锂价格下行、欧洲气价回落与渠道库存积压使营业收入降至69.32亿元、归母净利润降至0.43亿元；2024年收入回升但计提资产减值4.12亿元与信用减值1.01亿元，归母净利润转亏约2.5亿元。2025年营业收入119.44亿元、同比增长50.04%，归母净利润2.06亿元、同比增长181.61%实现扭亏；2026年一季度收入47.68亿元、同比增长182.14%，归母净利润3.23亿元同比转正，利润增速明显快于收入增速，规模效应与盈利弹性加快显现。结构上锂离子电池收入占比由2021年的91.8%提升至2025年的93.1%，2025年该业务毛利率回升至12.4%，一次锂电池毛利率维持约40%。截至2025年末，公司锂离子电池年化产能86.64亿Ah、全年产量101.73亿Ah，产能利用率达126.46%，产线处于满负荷运行状态。 行业部分以景气贝塔为框架，指出需求由单一市场驱动转向户储、大储、工商业储能与AIDC多场景共振。户储方面，澳洲凭借高屋顶光伏渗透率与低配储率，叠加更便宜家用电池计划约30%的系统购置及安装补贴率先爆发，2025年12月补贴总预算由23亿澳元追加至72亿澳元并引入容量分级机制，官方目标2030年新增40GWh户储、对应200万户，新规已于2026年5月1日生效；欧洲受益于规模867亿欧元的欧盟社会气候基金启动接棒RRF、英国温暖家园计划拟投入150亿英镑支撑300万户，以及波兰、罗马尼亚、捷克、匈牙利、奥地利、西班牙等国的户用光储补贴，叠加持续降息降低融资成本与2027年起对建筑供暖及交通燃料征收碳排放费；亚洲及中东短期受LNG供应扰动与高温季用电催化，中长期韩国可再生能源装机向100GW跃升、印尼规划2030年100GW光伏配套320GWh储能、越南2030年电化学储能目标提升到10至16.3GW、印度2030年48.5GWh等国家级规划打开增量空间。大储方面，欧洲储能相对光伏的功率与时长配比仅约19%，澳洲、中东、拉美约50%，补配空间较大；国内2026年1至5月储能项目累计中标195.9GWh、同比增长28%，同期累计装机同比下降10%，锂价扰动短期节奏，测算碳酸锂价格每上涨1万元/吨终端项目收益率下降约1至2个百分点，充放电价差每下降0.005元/kWh则收益率下降约3至4个百分点，价差因素影响大于锂价。AIDC方面，北美缺电与电价上涨推动数据中心加速自建电源，英伟达指出储能可承担负载缓冲、故障穿越、遥测及运行灵活性等功能。 供给端自2025年下半年由宽松转向偏紧，2025年国内规模以上企业产能利用率达79%、同比提升13个百分点，四季度进一步升至约83%，2026年上半年开工率有望维持80%至85%；2026年下半年随大电芯产能应用与新一轮扩产落地，总量压力有望缓解，但587Ah以上大电芯与100至120Ah户储电芯仍将结构性紧缺。价格上，100Ah户储电芯由2025年4月的0.34元/Wh升至2026年6月的0.455元/Wh，314Ah大储电芯由0.29元/Wh升至0.375元/Wh，行业进入价格上行周期，户储电芯因格局集中、供给弹性更弱，盈利修复幅度预计更突出。公司竞争力体现在五个维度：份额端，户储小电芯行业CR3接近80%，公司与瑞浦兰钧、亿纬锂能份额均约25%至30%，排名由2023年第五升至2026年一季度并列第二，储能电芯整体出货保持全球前十；客户端覆盖国家能源集团、中国电建、中国三峡、阳光电源、德业股份、古瑞瓦特、固德威、中兴通讯、中国移动及Socomec、TATA、VARTA等，已参与26项国家及行业技术标准制定并取得UL、CE、RoHS等国际认证；产品端形成方形、大圆柱、软包的3+N户储矩阵，2026年6月推出122Ah高能户储电芯，质量能量密度突破200Wh/kg并通过IEC、UN38.3认证，大储侧587Ah风鹏电芯循环寿命超10000次、25℃能效超95%，配套Great Com 6.25MWh集装箱，并同步布局588Ah与648Ah；产能端9大基地均已投产，柳州规划20GWh、衢州21GWh、青岛36GWh（一期12GWh），2026年在驻马店投资12亿元建设587Ah与120Ah产线、在正阳投资21亿元建设4条120Ah产线；AIDC侧2025年4月推出瀚海85Ah高倍率专用电芯，强化毫秒级响应与短时大电流输出，已实现小批量交付并获追加订单意向；资源端全资控股西藏兆源同硼，持有革吉县夏布错北岸矿区硼矿及卤水硼锂钾资源，固体硼矿开采规模6万吨/年，有望自2027年起贡献资源端增量。报告基准情形测算2026至2028年营业收入254.2/338.4/423.0亿元，归母净利润19.7/26.6/34.2亿元；悲观情形下分别为228.8/287.6/338.4亿元与16.8/22.0/27.4亿元。主要风险包括全球储能需求不及预期、新增产能建设及爬坡滞后、原材料价格大幅波动、海外经营及贸易政策变化以及盈利预测假设不成立。

本报告为国联民生证券2026年8月20日发布的江南新材（603124.SH）公司深度研究，主线是一家铜基新材料企业如何借助PCB高端化与AI服务器液冷两条产业趋势完成产品结构升级。江南新材成立于2007年，位于世界铜都江西鹰潭，2014年自研国内领先的阳极磷铜生产线实现铜球系列量产，2019年实现高精密铜基散热片量产，2021年实现氧化铜粉系列量产，目前形成铜球系列、氧化铜粉系列、高精密铜基散热片系列三大产品类别，建有四大生产基地，产品覆盖PCB制造、服务器液冷散热、光伏电池板、复合铜箔制造、有机硅单体合成等领域。截至2026年一季报，董事长徐上金与钱芬妹合计直接持有46.75%股权，股权结构稳定；子公司分工清晰，贵溪半导体材料公司负责氧化铜粉研发生产，江西江南精密负责铜球系列与散热片业务。2026年7月公司向51名核心管理与业务技术人员授予150万份股票期权（行权价147.82元/份，另预留30万份），业绩考核以2025年净利润为基数，2026/2027/2028年净利润增长率分别不低于25%/80%/160%，需摊销总费用4703.10万元，有助于绑定核心骨干。 财务层面，2021至2025年营业收入由62.84亿元增至103.29亿元，复合增速13.23%；归母净利润由1.48亿元增至2.19亿元，复合增速10.29%。2026年半年度业绩预告显示归母净利润1.60至1.75亿元，同比增长51.53%至65.74%，扣非归母净利润1.45至1.60亿元，同比增长55.63%至71.78%。2026年一季度综合毛利率4.34%、净利率2.47%，分别同比提升0.69和0.86个百分点。分业务看，铜球系列平均加工费维持在0.17至0.19万元/吨，2025年销量11.47万吨、收入78.68亿元、占总营收76.18%，毛利率2.54%，属大宗材料加工模式；氧化铜粉平均加工费0.84至1.04万元/吨，为铜球的4至5倍，销量由0.44万吨增至2.90万吨，收入由2.59亿元增至18.71亿元，复合增速63.96%，2025年占营收18.11%、毛利率11.01%；高精密铜基散热片收入由0.26亿元增至3.09亿元，2025年同比增长921.53%，成为第三条增长曲线。铜球与氧化铜粉均采用铜价加加工费定价，备料周期7至10天、生产周期2至3天，铜价波动可较快向销售端传导。 行业逻辑上报告提出两条需求主线。其一是AI带动PCB高端化：氧化铜粉主要用于线宽线距与镀层均匀性要求较高的IC载板、高阶HDI、高多层板、mSAP精密电路板、FPC等不溶性阳极酸性镀铜工艺。据Prismark，2025年全球PCB市场规模约851.52亿美元、同比增长15.8%，其中服务器与数据存储用PCB约156.75亿美元；2026年整体规模有望达957.8亿美元，服务器与数据存储部分升至216.10亿美元；HDI与IC载板占比在2026年分别有望达18.9%与18.7%，2030年提升至19.9%与20.3%。铜球材料约占PCB成本6%。胜宏科技约148亿元、沪电股份累计约176亿元、鹏鼎控股约110亿元的扩产计划将于2026年下半年至2028年释放，需求有望向上游氧化铜粉传导。其二是液冷刚性化：当GPU功耗达800至1000W即逼近风冷散热极限，单相冷板已成为B200、Rubin等算力芯片标配；Rubin NVL72采用全液冷方案后，交换机芯片、DPU、DIMM、CPO芯片与光模块笼子亦需配套冷板；铜热导率约400W/(m·K)、热膨胀系数17.6乘10的负6次方每K，是冷板首选材料，单机柜功率30KW以上时液冷经济性显著。 公司竞争力方面，电子级氧化铜粉指标优于GB/T 20302-2014国家标准（氧化铜含量不低于99.3%、盐酸不溶物不高于0.0003%、酸溶解速度约10秒）；微晶磷铜球含铜量超过99.93%、晶粒小于50微米，规格覆盖11至55毫米。2023年铜球产品全球与国内市占率分别为24%和41%，国内铜球行业营收第一，并获中国电子电路行业铜基类专用材料主要企业第一名；综合PCB百强企业中83家为其客户，前30名中有28家为其客户，行业准入周期普遍超过1年，客户黏性较强。散热片业务已于2025年10月获得Cooler Master集团最佳交付奖。2026年8月披露的向特定对象发行预案拟募集资金不超过16.00亿元，其中约7.45亿元投向高纯电子级氧化铜粉项目、约8.55亿元投向液冷散热模组及配件项目，后者达产后预计年销售收入约32亿元。报告测算2026至2028年营业收入167.11/209.58/230.87亿元，同比增长61.78%/25.42%/10.16%，归母净利润5.01/10.05/12.87亿元，综合毛利率4.72%/6.91%/7.78%，其中散热片毛利率有望升至24.29%，业务结构由大宗铜材加工向高端电子材料与AI散热切换。主要风险包括AI发展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、氧化铜粉产能扩充及高精密铜基散热片研发量产不及预期。

本报告为国金证券对佳鑫国际资源（3858.HK）的深度研究，公司核心资产是位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿。据弗若斯特沙利文数据，截至2025年末该矿为全球第四大钨矿、最大露天钨矿，单矿设计产能位居全球第一，保有资源量1.06亿吨、WO3金属量22.38万吨，资源禀赋具备显著规模优势。2025年4月项目一期正式商业化生产，当年公司实现营业收入10.63亿港元、毛利率48.9%，归母净利润3.05亿港元，实现扭亏为盈；据正面盈利预告，2026年上半年预计归母净利润14.5至15.5亿港元，盈利能力随产能释放快速抬升。股权结构方面，控股股东恒兆国际与江西铜业（香港）分别持股31.34%与30.11%，中国铁建通过中土香港等间接合计持股10.84%，江西铜业及中国铁建两家大型国企合计持股40.95%，为项目提供了较强的产业资源与履约能力背书，巴库塔钨矿亦被纳入《45个中哈产能重点合作项目》。 在行业层面，报告判断钨供需紧张格局未改，钨价第二波主升临近。供给端约束持续强化：全球钨储量约470万吨（同比+2.2%），中国占53.2%，但全球供给仅8.5万吨，2015至2025年复合增速为-0.5%，中国产量6.7万吨占全球78.8%；中国开采配额2024年为11.4万吨、2025年第一批降至5.8万吨（同比-6.5%），超产率由2020年的32%降至2024年的14.5%，原生矿供给弹性明显受限，2026年上半年国内钨精矿产量同比下滑约10.7%，工厂库存处于历史低位。需求端则呈现多重新增长极：其一，硬质合金占国内钨需求约60.4%，其中AI服务器PCB钻针成为关键增量，PCB层数由12至16层提升至24至40层、材料升级使钻针寿命由约1000孔下降至200至300孔，单位耗针量显著上升，拉动超细晶粒硬质合金棒材需求，2025至2030年全球PCB钻针市场预计由60亿元增至100亿元（年复合增速约10.8%），2026年一季度切削工具行业营收同比+19.0%、利润+130.3%；其二，六氟化钨受益于3D NAND向更高堆叠层数演进与AI带动的存储需求，半导体用钨前驱体材料消费增长；其三，光伏钨丝渗透率持续提升，2025年我国钨丝产量1600亿米、同比+6.67%。报告预计2026至2028年国内钨需求同比+7.0%/+6.2%/+5.4%，供给同比-10%/0%/+5%，紧平衡格局延续，价格中枢有望继续上移，截至2026年8月14日国内65%钨精矿均价已达41.3万元/吨。 公司层面，巴库塔项目步入收获期。2025年内公司完成280万吨矿石开采，产出65%钨精矿5008吨；目前项目一期年选矿能力330万吨，二期拟于2027年一季度投产，选矿能力将提升至495万吨/年（产出14171吨），并规划配套APT及钨粉加工，产业链延伸稳步推进；2025年8月完成IPO，巴库塔项目、APT项目、偿还贷款及营运资金分别拟投入约6.94、1.26、4.41亿港元，资本开支逐步收尾。2026年5月公司与盘古矿业有限合伙基金签署合作意向备忘录，拟寻求中亚战略性矿产资源开发机会，对外拓展空间进一步打开。 研究意义与行业启示。本报告揭示了一条"资源为王"的产业链价值逻辑：钨产业链呈现典型的微笑曲线，资源端因供给刚性而具备突出的盈利弹性，在供需紧平衡与战略资源属性叠加下，掌握顶级矿山资源的企业的议价能力与业绩确定性显著优于中下游加工环节。对宏观与产业层面而言，AI算力基础设施建设通过PCB钻针、半导体前驱体等新场景，正在为传统工业金属钨注入全新的需求增长极，使钨从周期性资源品向"战略资源加科技金属"复合属性演进，这一需求结构的变迁值得持续关注。对公司的中长期成长而言，随着产能放量、成本摊薄与产业链纵向一体化推进，巴库塔项目有望成为全球钨供给的重要边际增量，而国资股东背景与中哈产能合作框架则为项目履约与销售渠道提供了保障。报告选取厦门钨业、中广核矿业、稀美资源作为可比公司，预计2026至2028年公司实现营业收入52.0、80.7、94.1亿港元，归母净利润29.1、46.7、55.1亿港元。报告提示的主要风险包括钨价波动、政策与汇率变化、项目进度不及预期以及限售股解禁等。

本报告为平安证券"产业洞察系列报告"第五篇，聚焦AI产业链的重新审视，核心命题是"市场定价的分野"。报告写作背景是2026年上半年全球AI行情演绎至白热化、而7月出现剧烈调整，市场对AI行情与产业前景出现了新的担忧与分歧。为厘清分歧，报告回顾了过去三年全球AI行情的演绎脉络，搭建了产业链景气跟踪指标库，并系统梳理了海外链与国产链在市场定价上的差异。 一、行情复盘：技术迭代是底层支撑。2023年以来的全球AI行情经历了"训练Scaling Law→推理Scaling Law→Agent商业化"三阶段演进。2023至2024年的训练Scaling Law阶段，ChatGPT破圈、大模型训练军备竞赛开启，算力需求首次得到盈利验证；2024年四季度至2025年的推理Scaling Law阶段，o1确立推理范式、DeepSeek破圈降本，推理算力需求爆发；2026年的Agent商业化阶段，Coding Agent加速渗透、Token调用量指数攀升，驱动中游资本开支继续扩张、上游算力需求增长。2026年上半年全球AI行情主要对"Agent商业化叙事"定价，但向后看新一轮行情需要更多产业催化来凝聚共识，下半年潜在的催化包括英伟达Rubin机柜量产、模型RSI进展、coding以外新场景渗透，更远期则有世界模型、物理AI等想象空间。 二、结构对比：各国资本市场参与AI行情的方式各有侧重，普遍呈现"重硬件、轻应用"特征。美股呈"云厂商+算力芯片"双极格局，两者市值合计占比超80%，反映美国科技巨头在平台层与算力层的绝对主导，AI应用与光器件市值占比较低；韩股高度集中于存储板块，占比达52.7%，主要由三星、海力士两大龙头驱动，产业链结构单一；A股以AI硬件为主导且细分环节相对均衡，存储、算力芯片、光通信、设备材料、PCB等环节均有布局，体现制造业配套优势，但AI应用占比仅约4%；港股以云厂商或大模型公司绝对主导，占比约80%，互联网巨头特征明显。整体而言，这反映出当前AI产业仍处技术发展与基建投入期，硬件端受益更大，而应用变现在市场结构层面尚未充分兑现。 三、产业景气跟踪：报告构建了AI产业链景气指标库，当前指标显示产业处于"强现实、弱预期"的分歧阶段。上游硬件涨价延续但斜率放缓，6至7月多数算力部件价格环比维持正增长，但增速放缓、二阶导转负，光模块价格环比已小幅负增长，仅电子布的涨价仍在加速，机构预测第三季度存储价格环比增速将大幅放缓，构成市场核心担忧之一。中游云厂方面，Big5继续增加资本开支，部分公司进一步上调全年Capex指引，但市场更关注Capex对现金流的压缩及投资持续性，定价仍有分歧。下游需求呈现Token"量增价减"特征，即价格持续下跌但用量维持增长，既有模型厂追求性价比竞争的驱动，也有硬件效率提升的影响；7月Anthropic的ARR继续扩张，但市场仍需更多数据去校准AI底层需求的收入兑现节奏。从全球算力份额看，美国占74.4%、中国仅占14.1%，国产替代空间广阔。 四、海外链与国产链的定价分野（本报告核心）。报告以境外业务收入占比对A股AI公司进行划分：海外链以光模块、PCB为主（境外收入占比大于50%，如中际旭创、新易盛、天孚通信等），需求沿"北美云厂资本开支→英伟达链→A股供应商"传导，目前盈利已持续兑现、基本面坚实，股价主要赚EPS与PE同步提升的钱，与美股联动性高；国产链以算力芯片、服务器、电子布、半导体材料设备为主（境外收入占比小于30%，如寒武纪、海光、北方华创、中微等），需求源于"国产替代+国内AI Capex扩张"，目前盈利体量较小但想象空间巨大，股价主要赚PE提升的钱，行情更独立，与纳斯达克相关系数仅约0.09。2023年以来A股AI行情以海外链绝对占优，国产链仅有少数阶段性跑赢；两者既有同步上行期（共同定价全球算力需求爆发），也有"跷跷板"阶段，如2024年四季度海外链随外围调整而国产链逆势上涨，2026年7月海外链剧烈调整而国产链因替代叙事难证伪而跌幅较浅。 五、研究意义与行业启示。本报告的价值在于为理解AI行情提供了"景气指标加结构拆分加定价逻辑"三位一体的分析框架。对产业链而言，AI"下游应用变现→中游资本开支扩张→上游硬件需求增长"的传导链条已初步打通，但大规模算力投入与商业回报之间的周期匹配仍待持续检验，这意味着硬件高景气能否转化为应用端的真实收入，是后续行情能否延续的关键变量。对国产替代主线而言，在外部技术限制与国内AI Capex扩张的双重背景下，算力芯片、半导体材料设备等环节的国产化突破，不仅是商业机会，更关乎算力自主可控的战略意义。对资本市场参与方式而言，海外链与国产链定价逻辑的本质差异（赚EPS与赚PE之别）提示，两者对基本面验证与风险偏好的敏感度截然不同，需要分别跟踪北美Capex与政策风险（影响海外链）、以及国产替代兑现与应用渗透（影响国产链）。整体看，AI科技主线行情难言退潮，但在经历7月资金"去杠杆、去拥挤"的调整后，研究颗粒度需更加细致，硬件方向中景气确定性较高的环节、以及商业化兑现推进下的应用软件与云厂商机会，均值得持续跟踪。报告提示的主要风险包括AI技术发展和应用进程不及预期、海外政策风险超预期、海外流动性紧缩与资本市场波动超预期。

本报告由千瓜数据发布，基于二〇二六年一月一日至六月三十日小红书平台种草笔记数据，提出并解读年度消费趋势关键词“适我主义”。报告将“适我”定义为以“我”为标准的消费哲学——年轻人立足“我本位”，重视自身真实感受与内在需求，在多元、包容、真实的社区环境中探索“什么适合我、让我舒服”，消费从“我应该”转向“我想要”。数据显示，“适我”相关种草互动量同比增长百分之八十四以上，笔记收藏与分享数同比增长高达百分之一百零七以上，点赞数同比增长百分之四十三、收藏数增长百分之九十、分享数增长百分之八十七；延伸话题#主体性浏览量4亿以上、#爱你老己17亿以上，#自定义、#自洽、#顺应身体等热词持续走热，新词“顺应身体”收获百万级互动，反映出年轻人“不迎合、我本位、接纳自己”的生活态度共鸣。 从领域分布看，家居家装以百分之二十九点四的互动占比稳居榜首，美妆占百分之十四点九、出行占百分之十四点五、时尚占百分之九点二，并辐射美食、运动健身、摄影等赛道；#howto适我消费浏览量9000万以上、#适我化设计5亿以上、#住进一种很我的生活4亿以上。在家居家装方面，“适我”被小红书定义为二〇二六年度居住趋势，相关话题浏览量21亿以上，消费者从跟随模板装修转向按自身生活习惯塑造“家的形状”，关注动线优化、去家务化、人体工学与适老、适童、适女化自定义设计，关联品类词增长显著：置物架增长百分之七百八十以上、开放式厨房增长百分之三百二十九、护脊床垫增长百分之二百六十五、功能沙发增长百分之二百二十九、人体工学椅增长百分之一百三十六、扫地机器人增长百分之一百一十；#顺应身体的家、#无拖延症动线、#去家务化设计等话题热度居前，适女化卫生间、适童化功能床、阳台改造手工房、托斯卡纳风等商业内容互动均破万，品牌案例涵盖Top Sleep人体工学智能床、小天鹅洗烘套装适己化动线、极米去客厅投影。 旅游出行方面，从打卡式旅游转向“跟着心走”，反向旅行、盲盒旅行、慢游与运动度假（sportcation，互动增长高达百分之九百六十六）兴起，相关话题#不为打卡的旅行浏览量18亿以上、#找个小城慢慢逛2.9亿、#慢人友好旅行2亿、#P人友好旅行1.9亿、#盲盒旅行局1亿以上，强调节奏自主与热爱奔赴。美妆个护方面，“美”不再向外求解，转向原生感、辨识度与本真，由面部修饰延伸至发质、肤色季型、五官量感等“全身”维度的个性化美学，#原生感妆容、#有辨识度的美等话题浏览量超5亿，品牌如浔意长中庭高智妆、3CE浅夏粉紫妆、Girlcult单眼皮清透妆借势突围。服饰穿搭方面，从大众潮流驱动转向自我认知驱动，“本命穿搭”“骨骼测试”“色彩测试”帮助消费者建立身型认知，“呼吸感、松弛感、高智感”成为三大情绪诉求。 报告最后从品牌营销角度，提出各领域的种草内容应围绕人群需求变化、功能与风格自定义、节奏自主与热爱奔赴、原生辨识度与身型性格表达切入，以真实场景唤起情感共鸣。整体而言，“适我主义”既是消费决策的关键考量，也反映了个体精神体验与人生态度的变迁。千瓜观点认为，“适我”的流行有迹可循：平台天然关注主体性与个体差异，并鼓励分享非标准、个性化的真实感受，使“适我”成为对话消费者的新坐标。对品牌而言，能否将功能卖点升级为价值主张、传递“自洽、顺应身心”的生活态度，将决定其在用户心中的占位高度；而供给端唯有看见一个个具体而鲜活的人，理解其对感官体验与个性化标签的进阶诉求，将“我来定义和选择标准”的用户主张落到真实消费体验中，才能在时代浪潮中找到新增长点。 研究意义与行业启示：本报告以平台级种草数据量化了“主体性消费”的崛起，为品牌理解年轻世代消费心智提供了可观测的指标框架。其启示在于，当消费决策从“社会标准”转向“自我标准”，产品的竞争力不再仅取决于功能参数，更取决于能否为用户预留“自定义”空间、能否在真实生活场景中唤起情感共鸣。对营销实践来说，品牌需要从单向功能灌输转向价值主张共建，围绕动线优化、去家务化、人体工学、反向旅行、原生辨识度等具体切面，把“适我”理念嵌入产品设计与内容表达；对行业研究而言，“适我主义”折射出消费分级、个性化与情绪价值并重的长期趋势，值得在家居、美妆、出行、服饰等多个赛道持续跟踪验证。

本报告由硕远咨询发布，系统研究2026年中国养老机构运营管理现状与发展趋势。报告首先界定养老机构的定义与分类，按所有制划分为公办、民办与混合所有制三类，按服务功能划分为基础生活照料、医疗护理、康复护理与综合性机构；并梳理了自20世纪80年代末以来，在政策推动下行业由公办为主、逐步向民办兴起与医养结合、智慧养老演进的发展历程，以上海“医养结合”、广东“社区+机构”融合、山东农村养老建设为典型区域案例。在市场规模方面，报告估计截至2025年底中国养老机构市场规模已超万亿元，机构数量超过10万家，床位约3000万张，年复合增长率保持在10%以上；并预测2026—2030年市场规模有望突破2万亿元，床位需求将超过5000万张，预计2030年60岁以上人口将突破3亿、65岁以上占比将突破20%。区域分布上，机构与床位集中于东部沿海，西部相对稀缺，公办约占30%、民办超60%，城乡与区域不平衡明显。报告分析了政策环境与法规体系，涵盖《老年人权益保障法》《养老机构管理办法》及养老服务业发展规划，以及地方政府在资金补贴、土地、人才引进上的差异化支持，同时指出监管执行不均、标准不统一等挑战。在运营管理部分，报告对比传统管理与智能化数字化管理，强调智能监测、电子病历、数据驱动决策对提升效率与降低人力成本的作用，并描绘智慧养老产业链（物联网、大数据、人工智能赋能健康监测与远程医疗）；人力资源章节专章讨论养老护理人员数量缺口、职业素质参差不齐、高流动率与社会认同不足等挑战，提出多渠道招聘、订单式培养与激励留任机制。在需求侧，报告分析了老龄化加速、慢性病与失能失智群体扩大带来的医养结合需求，以及高端、中端、低端三级市场与特殊需求群体服务，并以泰康养老、中民养老等龙头企业为例说明多元化竞争格局。市场机遇方面，报告突出智慧养老、绿色养老与国际合作的潜力；并展望未来智能化数字化深度融合、服务多元化个性化与运营管理专业化趋势，提出完善支持政策、强化监管标准、鼓励社会资本参与的方向。报告还指出，养老机构运营正从经验型管理向科学化、数据化决策转变，客户满意度受服务质量、环境设施、员工态度与价格合理性多重因素影响，高端、中端、低端三级市场分化明显，失能失智等特殊群体成为未来服务重点。随着物联网、大数据与人工智能在健康监测、紧急呼叫、智能安防中的普及，智慧养老不仅提升照料效率，也重塑了机构与老年人、家属之间的信任关系。在区域协同上，东部沿海地区机构成熟度与市场化程度较高，中西部地区公办比重偏大、服务体系仍在完善，农村及偏远地区专业护理资源尤为稀缺，亟需通过政策倾斜、资金与人才支持缩小差距。整体来看，养老机构行业在老龄化加速与政策红利双重驱动下，正迈向专业化、智能化与高质量发展的新阶段，相关产业链（医疗、康复、智能设备、养老服务运营）均迎来结构性机会。

本报告由西部证券发布，对北交所上市公司鸿仕达（920125.BJ）展开深度研究。鸿仕达是一家深耕智能制造装备领域十余年的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”，产品覆盖贴装、点胶、保压、焊接、覆膜等电子装联环节，以及AI视觉检测、自动化上下料等设备，长期服务于立讯精密、富士康、鹏鼎控股等消费电子头部客户，股权结构集中稳定，实控人及其一致行动人合计控制百分之四十七点六六的表决权。报告的核心结论是，公司将业务重心由传统“果链”消费电子自动化设备向泛半导体高端装备转型，且泛半导体业务已实现突破性放量，成为核心增长引擎。 根据报告披露数据，二〇二六年上半年公司泛半导体业务实现营业收入五千一百七十八点六九万元，同比增长百分之四百二十一点四四，毛利率达百分之五十二点四三，同比提升二十一点五四个百分点，显著高于传统消费电子业务的百分之三十二点二四；二〇二三至二〇二五年公司前五大客户销售占比分别为百分之五十点二六、百分之六十二点六七和百分之六十八点九三，立讯精密连续三年为第一大客户、二〇二五年占比百分之二十六点三七。在具体业务上，公司SOCAMM服务器内存封装设备与TIM2散热点胶设备配套用于AI服务器L6核心生产工序，直接决定整机组装良率，已对中国台湾客户批量出货并形成独家配套；先进封装全自动芯片植散热片机入选二〇二四年江苏省首台（套）重大装备，面向封测行业批量供货，二〇二六年相关订单承接量实现大幅增长。 公司掌握了精密机构设计、机器视觉、AI算法、精密运动控制、精密传感、综合数据处理平台与柔性自动化产线同步六大核心技术，截至二〇二六年四月拥有191项专利权（其中发明专利52项）与97项软件著作权，技术、客户与贴身服务三维共筑竞争壁垒；产能利用率持续处于百分之一百二十四至百分之一百三十六的满负荷以上运行区间，IPO募资净额约二点一七亿元用于智能制造装备扩产（新增年产四百台/套）、研发中心及偿还贷款。在研项目达25项，覆盖半导体固晶、陶瓷裂片、FCBGA铟片封装、屏显贴装对位等前沿方向；海外布局方面设立泰国、新加坡子公司，二〇二六年上半年外销收入四千五百八十二点六二万元、同比增长百分之三十一点六九，外销毛利率达百分之五十四点二六。 财务方面，二〇二三至二〇二五年公司营业收入分别为4.76亿、6.49亿、6.64亿元，二〇二六年上半年营收2.72亿元、归母净利润2395.51万元，分别同比增长百分之三十八点六七与百分之三百三十二；报告选取博众精工、佰奥智能、博杰股份、快克智能作为可比公司，给出二〇二六至二〇二八年营业总收入预测为9.14、16.24、24.19亿元，归母净利润预测为1.51、4.01、6.92亿元，认为算力与先进封装双高景气赛道打开了公司的成长空间。报告同时提示国际贸易政策、客户集中度较高及对苹果产业链依赖、技术研发不及预期、汇率波动、应收账款发生坏账以及募投项目实施与新增产能消化等风险。 研究意义与行业启示：鸿仕达的案例揭示了消费电子设备商向泛半导体高端装备升级的可行路径——依托在精密自动化、视觉检测、运动控制等领域长期积累的能力，向技术壁垒更高、国产替代空间更大的先进封装设备延伸，既平滑了单一消费电子周期的波动，又切入了AI算力与先进封装的增量需求。对产业链而言，SOCAMM、TIM2、芯片植散热片等环节的设备突破，折射出国内AI硬件产业链自主化的迫切需求与广阔空间；而产能利用率长期高企、海外子公司布局，则表明具备核心工艺能力的设备企业正通过全球化交付参与全球半导体供应链。该报告为理解“果链”企业转型、泛半导体设备国产化以及AI算力基建带动的设备需求机会提供了具体样本。