加拿大市场研究报告

本报告由中航证券研究所发布，署名分析师为张超（SAC执业证书编号S0640519070001）与梁晨（SAC执业证书编号S0640519080001），报告类型为行业研究·军工行业点评，发布日期为2026年8月29日，全文共29页。报告采用周度跟踪框架，行情与财务数据主要取自Wind、iFinD等金融数据终端，覆盖区间以2026年8月24日至8月28日的板块行情、公司公告与行业事件为主。结构上分为近一周行情、重要事件及公告、重点事件点评及核心观点输出、本周市场数据、风险提示五个部分，其中第三部分下设中埃"文明之鹰-2026"军贸观察、军工上市公司并购重组、2026Q2基金持仓透视、2026年上半年业绩披露四组专题，第四部分给出市盈率分位、板块成交额与ETF份额、融资余额三类量化指标。需要说明的是，本报告在文本抽取过程中存在部分字符缺失，个别公司名称与百分比口径无法完整还原，以下陈述仅依据可核验的章节标题、图表标题、数据表格与页码结构。 行情层面，报告第7页记录，当周国防军工（申万）指数涨跌幅为+1.72%，同期沪深300指数涨跌幅为1.93%；个股层面，涨幅前五位分别为+26.64%、+14.92%、+14.45%、+12.85%、+12.49%，跌幅前五位分别为-26.19%、-14.17%、-10.83%、-9.89%、-9.54%。资金与交投层面，截至2026年8月28日，国防军工（申万）指数市盈率为59.69倍，处于2014年以来的30.54%分位；当周军工板块成交额1884.81亿元，环比变动-22.74%，占全市场成交额比重为1.97%，较前一周提升0.28个百分点；截至2026年8月27日，军工行业融资余额为1282.90亿元，周环比-0.34%，占两市融资余额的4.88%。ETF方面，报告表3统计16只军工类基金（含通航、航空航天、卫星等赛道）合计份额458.08亿份，周变动-1.30%，年初至今变动+13.13%；其中份额最大的一只为116.97亿份、年初至今-9.13%，年初至今增幅最高的一只达+435.65%，降幅最大的一只为-47.09%。 机构持仓方面，报告第17至19页梳理2026年二季度数据：公募基金军工持仓规模为1090.47亿元，在31个一级行业中位列第9，持仓比例较2026年一季度下降；其中主动型基金军工持仓比例为1.60%，环比下降0.63个百分点，被动型基金持仓比例为1.10%，环比下降0.50个百分点。外资方面，2026年二季度外资军工持仓规模为631亿元，较上期增长36.93%，持仓占比2.54%，较上期提升0.55个百分点。报告表1列示公募基金与外资军工持仓前十名，公募一侧包括睿创微纳、航天电子、中国船舶、中国卫星、中航光电、航发动力、兴森科技、国博电子、复旦微电等，外资一侧包括中国船舶、睿创微纳、应流股份、紫光国微、中航光电、燕东微、航发动力、光启技术等。业绩方面，报告表2以239家公司为样本统计2026年上半年业绩披露情况，按净利润增速排序，航锦科技（营业收入14.47亿元、净利润0.5亿元）居首，其后依次为航天彩虹、航天智装、华曙高科、雷科防务、天银机电、铖昌科技、钢研纳克、北斗星通、博云新材等；营业收入规模较大的包括楚江新材401.38亿元、航发动力207.55亿元、中航成飞151.67亿元、中航光电112.4亿元、中船防务111.2亿元、中航机载109.7亿元、昊华科技96.9亿元、中国长城79.58亿元。另有2家公司披露业绩预告，其中一家预告净利润区间为92.00亿至110.00亿元。 专题点评围绕三条主线展开。一是军贸：报告以2026年8月23日启动的中埃"文明之鹰-2026"联合训练为切入点，从供给侧梳理军贸产品的实战性能与国际竞争力，并援引SIPRI等机构的全球军贸数据；图1列示2025年部分军工上市公司披露的军贸业务情况，涉及600760.SH、302132.SZ、688297.SH、600316.SH、002389.SZ、003009.SZ、688552.SH、600967.SH、600879.SH共9个标的；需求侧则梳理地缘冲突背景下的新订单落地预期。二是并购重组：报告提出资本运作已成为军工上市公司的常态化选择。一级市场方面复盘2014—2024年中国股权投资市场，指出2014—2016年为交易最活跃期，2017年、2018年与2021年投资总额突破万亿元，2022年之后市场回调；二级市场方面指出军工行业IPO与并购重组存在"跷跷板效应"，2015—2018年为上一轮并购高潮，2019年后并购事件与金额逐步下降，2023年以来受发行节奏阶段性调控与涉密资产审核门槛影响，IPO数量与规模均显著下降。表1列示2024年以来军工央企上市公司并购重组典型案例三例，完成时间分别为2025年9月11日（金额1151.50亿元）、2025年1月17日（174.39亿元）与2024年3月23日（50.78亿元）。三是基本面：图3显示核心军工股营业收入同比增速中位数在2021—2025年分别为24.79%、16.99%、2.97%、-2.69%、11.38%，归母净利润同比增速中位数分别为32.57%、10.19%、-6.54%、-24.42%、1.06%；2026年一季度营业收入同比增速中位数为4.09%，归母净利润同比增速中位数为-16.93%。 公告层面，报告逐条记录8月24日至28日多家公司的股权收购与订单信息：8月24日中航西飞披露A股发行股份购买资产相关公告；同日海格通信公告拟以1500万元收购标的公司75%股权；8月25日天秦装备公告以8900万元收购标的51%股权；8月26日高凌信息公告拟收购标的公司89.49%股权，交易对方作出2026—2028年分别为4000万元、6000万元、8000万元的业绩承诺；同日锴威特公告收购标的公司100%股权；8月27日威海广泰公告金额1704.24万元的空港设备订单；8月28日中国船舶公告新签12艘21,700TEU LNG双燃料集装箱船订单，交付期覆盖2028—2030年。国际方面，报告记录8月24日某国披露规模1312.3亿美元的国防相关预算与F-15系列机型升级安排，相关对外军售（FMS）合同执行期延续至2037年；8月26日美国无人机企业AeroVironment公告获得约5100万美元订单，涉及Switchblade 600 Block 2与Block 1两型产品，并采用不定期交付、不定量（IDIQ）合同方式。 趋势判断上，报告将军工行业置于"十五五"规划与2027年建军百年节点的时间坐标中，梳理出五条观察线索：传统军工订单修复、商业航天与民机与燃气轮机等"大军工"板块轮动、军贸订单在下半年集中落地、AI浪潮下军工企业产能外溢（报告提及MLCC等环节）、军事智能化带动军工电子需求；同时提示订单节奏、交付确认与业绩兑现存在不确定性，并在第28页列出多项风险因素。适用对象方面，本报告面向产业研究人员、军工产业链上下游企业，以及需要跟踪板块行情、公募与外资持仓、上市公司半年度业绩与资本运作动态的机构读者，可作为周度数据底稿与事件索引使用。

本报告由国泰海通证券研究所于2026年9月2日发布，为亚翔集成（603929）的公司深度研究报告，行业归属建筑工程业/工业，署名分析师为韩其成（S0880516030004）、郭浩然（S0880524020002）、曹有成（S0880525040079），全文共28页。报告以半导体洁净室及厂务工程为研究对象，数据来源包括Wind、SEMI、WSTS、GMI、TBRC、TrendForce、各公司公告及财报、choice、日本海外建设协会与公司官网等，采用行业景气分析、上游客户资本开支追踪、公司分业务收入与毛利拆分、同行经营指标对照四类方法，回答洁净室工程需求的周期位置、上游晶圆厂扩产向公司订单的传导路径以及公司盈利模式变化三个问题。 核心发现集中在五个层面。其一，行业需求进入扩张期：2025年全球半导体资本开支约1660亿美元、同比增长7%，2026年预计增至2000亿美元、同比增长20%；2025年全球半导体工厂建设市场规模472亿美元，2026年预计593亿美元；2024年中国洁净室工程市场规模约2962亿元，2026年预计约3586亿元、2029年超5700亿元，2024—2029年复合增速约15%；全球洁净室工程市场2025年84.7亿美元、2026年预计92.5亿美元、2030年129.9亿美元，2025—2030年复合增速8.9%。其二，AI算力成为主要增量：2026年谷歌、亚马逊、Meta、微软四家资本开支预计合计约7380亿美元、同比增长约105%，其中亚马逊2200亿、谷歌2000亿、微软1750亿、Meta 1375亿美元；SEMI预计2026年全球半导体制造设备销售额1659亿美元、同比增长23.2%，其中晶圆制造设备1439亿美元（+23.1%），DRAM设备388亿美元（+39.0%）、NAND设备139亿美元（+30.7%），2026年300mm晶圆厂前道设备支出1420亿美元、同比增长25%。其三，洁净室是高壁垒环节：洁净室工程约占半导体项目总投资的5%—15%，我国洁净室工程下游需求中电子行业占54.2%；高端半导体洁净室CR5市占率接近50%，能承接ISO 4级及以上系统集成方案的企业数量有限；在芯片制造环节，EUV光刻区要求ISO 1级，DUV光刻区ISO 2—3级，氧化、扩散、刻蚀、薄膜沉积等前道主工序ISO 2—5级，检测区ISO 3—6级，设备区ISO 6—8级，先进封装ISO 3—5级。其四，上游客户资本开支普遍上行：台积电将2026年资本开支上调至600亿—640亿美元、同比增长约47%—56%，其中70%—80%用于先进制程；美光将2026财年资本开支指引提高至约270亿美元、同比增长约95.7%；中芯国际2025年资本开支约81亿美元、2026年指引约80亿美元；世界先进2026年资本支出计划600亿—700亿新台币、其中约85%投向新加坡VSMC；联华电子2026年7月将全年资本开支上调至20亿美元；长鑫科技2023—2025年累计资本开支1646.27亿元。其五，公司经营指标明显改善：2026年上半年营业收入25.48亿元、同比增长51.36%，归母净利润4.90亿元、同比增长204.80%，二季度单季营业收入14.17亿元（+67.08%）、归母净利润2.42亿元（+207.28%），综合毛利率24.25%、同比提升7.36个百分点，归母净利率19.25%。 报告主体分为五大部分，配有17张数据表与10张图。第一部分为盈利预测与可比公司对照，以工程施工、设备销售、其他业务三项拆分收入与毛利，2021—2025年工程施工收入占比始终高于95%、毛利占比连续五年高于90%，2025年工程施工收入47.47亿元、占比96.74%，毛利率由2021年的7.66%升至2025年的24.53%。第二部分为洁净室行业分析，表7列出中国洁净室工程行业主要竞争者（亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份、太极实业、深桑达A、华康洁净、盛剑科技、国投中鲁），表8给出2023—2026年全球主要云服务商资本开支，表9给出SEMI对2024—2028年全球半导体设备销售额的预测。第三部分逐家追踪联华电子、世界先进与VSMC、台积电、中芯国际、长鑫科技、长江存储、美光科技七家上游客户的资本开支与营收（表10至表15），其中VSMC由世界先进与恩智浦分别持股60%和40%，规划130nm—40nm混合信号、电源管理及模拟产品并新增硅中介层产能，已完成超过200台设备移入、计划2027年一季度量产、2029年月产能达4.4万片；美光在新加坡的两项项目（HBM先进封装厂约70亿美元、先进晶圆制造设施约240亿美元）规划投资合计约310亿美元、新增约70万平方英尺洁净室面积。第四部分为公司盈利模式分析，表16列出2026年三项核心海外合同（VSMC新加坡厂务系统工程6.30亿元、VSMC新加坡MEP工程31.63亿元、亚翔工程新加坡分包项目15.82亿元，合计约53.75亿元），表17给出2025年同行经营情况对照（亚翔集成营收49.07亿元、净利润8.92亿元、ROE 43.70%，柏诚股份41.33亿元、2.05亿元、6.75%，圣晖集成29.89亿元、1.55亿元、14.72%，深桑达A 491.7亿元、-1.27亿元、0.98%）。第五部分为风险提示。 报告对行业周期的判断是，未来2—3年半导体洁净室工程仍将处于较高景气阶段，理由在于资本开支传导存在明显时滞：先进晶圆厂从规划建设、洁净室施工到设备搬入及量产通常跨越多个年度，Intel披露典型先进半导体工厂建设周期约3—5年，美光2026年1月开工的新加坡NAND晶圆厂规划约70万平方英尺洁净室、预计至2028年下半年才开始晶圆产出；洁净室及厂务工程是产能建设的前置环节，需求通常先于设备搬入释放。需求侧同时由三个引擎驱动：AI算力带动的先进逻辑与HBM产能扩张（HBM相对DDR5存在约3比1的晶圆消耗比例，HBM市场规模预计由2025年约350亿美元提升至2028年约1000亿美元）、国产替代推动的成熟制程扩产（TrendForce预测中国大陆成熟制程全球占比由2024年的33%提升至2027年的45%，中芯国际月产能达107.83万片8英寸等效、产能利用率93.1%，国家集成电路产业投资基金三期注册资本3440亿元）、以及北美CHIPS法案与欧盟芯片法案带动的本土建厂。报告提示的风险包括半导体资本开支不及预期、项目收入确认低于预期（2026年盈利预测对下半年项目放量依赖较高）、国际利率波动与应收账款风险。 本报告适用于半导体洁净室与厂务工程企业的市场与投标团队，晶圆厂、存储厂的基础建设与厂务部门，工程设备与材料供应商的需求规划人员，以及跟踪半导体资本开支周期的产业研究者。报告给出的可比指标可直接用于经营对标：公司2025年新加坡主营业务收入35.50亿元、同比增长56.02%、占比72.87%、毛利率28.50%，中国大陆主营业务收入12.72亿元、同比下降58.15%、毛利率13.88%，新加坡业务贡献主营毛利润约10.12亿元、占比约84.95%；截至2026年上半年未完工项目43个、合同总额约78.98亿元，2025年末海外在建项目合同金额109.29亿元、占全部在建项目的67.30%；2025年前五大客户销售额合计45.28亿元、占营业收入92.29%（2024年为87.77%）；2025年经营活动现金流净额16.66亿元，销售、管理及研发费用合计约1.41亿元、占营业收入比例不足3%；公司拥有92项专利，并自2000年起持续积累洁净室空气采样与分析数据库。

《2026年手游行业人才发展报告》由华博咨询出品，完成时间为2026年8月，全文28页，报告性质为行业研究·人才发展专题，副标题为“从总量饱和到结构饥渴——AI重塑与全球化时代的手游人才格局”。报告围绕“手游行业的人才发生了什么、正在发生什么、将要发生什么”三个问题展开，采用官方与半官方产业报告、国际权威调查、招聘平台大数据、企业与媒体披露四类独立信源的交叉验证，要求关键数据点至少经两个独立信源印证后方可采用，单一信源数据明确标注口径与局限，无法验证的市场传闻不予采用。研究口径界定为直接参与移动游戏（含App手游、小程序游戏及跨端产品的移动端部分）研发、发行、运营、美术、技术支撑与商业化环节的从业者，以中国市场为主、以北美欧洲日韩为对照，核心观察期为2024—2026年，部分结构性数据追溯至2018—2022年。 核心判断有五点。第一，产业增收与人才缩编并存：2025年中国游戏市场实际销售收入3507.89亿元、同比增长7.68%，用户规模6.83亿人、同比增长1.35%，双双创历史新高；全球游戏市场收入2016亿美元、同比增长9.1%，首次突破2000亿美元，其中移动游戏1133亿美元、同比增长10.7%、占比56%；同期全球游戏行业公开披露裁员2022—2025年累计约43684起，2026年上半年追踪值约9000起、同比上升125%，GDC《2026年游戏行业现状调查》（覆盖2300余名从业者）显示28%的受访者在过去两年内被裁、17%在近12个月内被裁、50%的受访者所在雇主近12个月内发生过裁员。第二，总量饱和与结构饥渴并存：脉脉高聘统计游戏行业人才供需比为2.4，即2.4人竞争1个岗位；而猎聘《2025年上半年人才供需洞察报告》显示游戏行业数值策划的应届生供需比仅0.70，位列全行业紧缺岗位之首。第三，薪酬理性回归并出现分层固化：猎聘大数据显示游戏行业新发职位平均年薪22.08万元，仅比全行业平均的21.17万元高4.3%；猎头端体感显示3—5年经验的中高级策划年薪65万—70万元即封顶，30万—40万元更为普遍，普通岗位形成“月薪不超70K”的默契；二线厂商主策与制作人年薪120万—180万元，大厂头部项目主字头岗位可达180万元，120万与180万构成两道隐性门槛，基础岗位与塔尖岗位薪酬倍数差达5—8倍。第四，AI呈替代与抢人双向运动：2026年春招对7372个在招岗位的盘点显示，腾讯IEG的AI相关岗位410个、占样本近30%，社招AI占比21%、校招AI占比49%、技术岗位AI渗透率44%，网易169个AI相关岗位中“原生AI岗位”占63%；替代侧，三七互娱角色原画环节平均节省60%—80%工时、AI生成2D绘图月产量超28万张，巨人网络UI和icon效率提升超80%、代码研发效率提升30%—40%；GDC调查中认为生成式AI对行业产生负面影响的从业者比例两年内从18%升至52%，认为其为积极力量的仅剩7%，但81%的开发者承认使用AI进行研究和头脑风暴。第五，制度化供给取得突破：教育部《普通高等学校本科专业目录（2025年）》首次将“游戏艺术设计”纳入本科专业体系，微信小游戏生态累计服务开发者超40万、其中80%为30人以下团队、2025年新增5000家团队首次发布产品。 报告正文共十一章并附数据说明，配有6张图表与多张数据表。第一章界定研究范围、口径与四类信源，并说明两类口径差异：全球裁员数据来自Farhan Noor、Amir Satvat等社区追踪器，本质为公开披露裁员事件计数，存在重复计入与遗漏的双向误差，报告中以“起/人次”表述；薪酬数据区分猎聘平台挂价与猎头成交体感两个层次。第二章给出产业底盘，包括2025年上半年国内移动游戏收入占比74.59%、自研游戏国内收入2910.95亿元（+11.64%）、自研移动游戏海外收入184.78亿美元（+13.16%）、2025年版号发放1771个（国产1676个、进口95个，同比增长约25%，为2019年以来近七年新高、是2022年512个的3.46倍，其中移动游戏1729款、占比超97%）、小游戏市场收入535.35亿元（+34.39%）、电竞产业收入293.31亿元（+6.40%）、主机游戏收入83.6亿元（+86.3%）。第三章为人才市场总量，含图3全球裁员规模追踪与图4 GDC 2026关键指标。第四章为薪酬体系，图5给出六类高端岗位年薪区间：制作人/总策划80—250+万元、客户端与服务端主程60—180万元、海外发行与全球化增长50—150+万元、美术总监与技术美术40—150万元、商业化与买量增长40—120万元、系统与玩法策划30—90万元，并给出美国市场对照（GDC 2025美国从业者平均年薪14.2万美元，管理与运营16.0万、游戏编程15.0万、视觉艺术12.4万美元，85%的AAA工作室员工年薪超10万美元）。第五章为AI重塑岗位图谱，含图6头部厂商AI人才需求强度与厂商披露的AI提效数据表。第六章覆盖小游戏与电竞两个就业缓冲带（电竞从业者规模超50万人，不足15%的岗位处于人力饱和状态；首都体育学院首届25名本科毕业生中20人就业，山东体育学院该专业就业率超95%、平均起薪8000元以上）。第七章为出海人才，指出美日韩三大市场占自研移动游戏海外收入的57.81%、SLG品类占海外收入前100名自研移动游戏的49.96%，海外发行岗位过去一年平均薪资涨幅38%以上，既懂AI工具又懂内容设计的本地化策划全国满足条件者估计不超过数百人。第八章为培养体系，第九章按风险等级列出五项挑战，第十章给出三大趋势研判与分主体行动建议。 报告对2026—2028年的判断为三条主线。其一，人才竞争从规模竞赛转向关键人才定点争夺，行业招聘主旋律将是围绕制作人、主程、数值策划、技术美术、AI管线负责人等岗位的定点获取与保留，而非整体性扩招。其二，“AI×游戏”复合能力成为所有岗位的基础要求，参照腾讯校招AI占比49%、技术岗AI渗透44%的演进速度，预计2027—2028年不会使用AI工具的从业者将如同今天不会使用引擎的开发者一样失去市场准入，执行层岗位收缩、“AI指挥层”扩容，人机比成为项目管理的核心参数。其三，人才供给的“双轨制”成型，一轨为游戏艺术设计本科专业、电竞专业与大厂预研式校招构成的制度化通道，另一轨为小游戏40万开发者、独立游戏、Mod与UGC社区构成的生态化通道。报告同时指出五项挑战之间存在传导链：新人入口收窄使行业失去新陈代谢能力，AI替代使存量技能加速折旧，薪酬固化削弱中间层的学习投入意愿，三者叠加把结构性错配推向更极端水平，并警示“35岁现象”的行业化——GDC调查中60%的开发者从业年限在10年以内，74%的受访学生担忧未来就业前景。 本报告适用于游戏与电竞企业的组织发展、人力资源与招聘团队，用于校招与社招策略、岗位序列与薪酬带宽设计；适用于游戏从业者评估技能组合优先级与职业路径，报告给出的技能排序为硬技能（数值、引擎、数据）优先于AI工具链、再优先于品类经验与通用能力；适用于高校游戏艺术设计、电子竞技运动与管理专业的课程设计与产教融合方案；也适用于行业协会与政策制定者完善人才统计与灵活就业保障。附录逐条列出了全部引用来源的发布时间与口径，便于二次核查与口径追溯。

本报告由中泰证券研究所于2026年9月1日发布，为鸣鸣很忙（01768.HK）的公司深度研究报告，行业归属为专业连锁Ⅱ，署名分析师为何长天（执业证书编号S0740522030001），全文共28页。报告以量贩零食渠道为研究对象，数据来源涵盖国家统计局、中国饮料工业协会、中国副食品流通协会、国际货币基金组织、灼识咨询、嘉世咨询、各品牌微信小程序与高德地图POI、各品牌抖音官方账号、公司招股书及2025年年报、ifind等，并采用行业规模测算、门店容量双法估计、单店回本周期敏感性测试与可比公司对照四类方法，回答量贩零食行业的扩容空间、双寡头格局的稳固程度以及公司万店扩张的支撑条件三个问题。 核心发现集中在五个层面。其一，行业扩容快于整体：2023—2025年零食饮料行业按GMV计的整体规模分别为3.86/4.04/4.31万亿元，增速4.4%/4.9%/6.5%；同期量贩渠道规模为626/1297/2140亿元，增速53.4%/107.2%/65.0%，2020—2025年复合增速81.5%，2025—2030年预计27.7%，显著高于行业整体的5.3%；2025年量贩渠道占行业整体比重约5%，渗透率仍有提升空间。其二，渠道效率来自低加价率：量贩总加价率约36%，其中品牌商10%、经销商8%、终端18%，对比传统流通的60%（20%/20%/20%）与KA卖场的80%（20%/30%/30%），节省的渠道费用转化为终端低价。其三，格局为双寡头：2025年鸣鸣很忙与万辰集团GMV分别为923亿元、712亿元，合计1635亿元，占量贩渠道76.4%；按GMV计鸣鸣很忙以923亿元居中国零食饮料零售行业第一，市占率2.1%；门店端截至2026年7月两家公司分别为26740家、23182家，第三名零食有鸣为5179家；2023年以来两家公司每年净增门店均超过4000家。其四，增量主要来自下沉市场：2025年三线及以下城市量贩规模1374亿元、同比+67.6%，高于一线的56.9%与新一线的57.3%，2025—2030年复合增速预计29.6%；截至2026年8月6日公司三线及以下门店合计占比64.4%，其中三线城市25.6%、其他低线城市38.8%。其五，空间测算显示仍有近一倍增量：以常住人口为核心变量（对现有门店数的r为0.882、R²为0.778、p为0.000），采用城镇人口法与邻店数加密法取孰高，测算两系合计门店容量约10.8万家，较2026年8月6日现有的53914家（覆盖2639个县级单元）仍有约5.4万家增量，其中广东、四川、山东、河南增量分别为6037家、4528家、3081家、2680家。 报告主体分为三大部分共13个章节，配有43张图表。第一章为行业分析，1.1节以图表1、图表2给出行业与分线级市场规模，1.2节用图表6至图表12展示竞争格局、门店省级分布与密度、品牌加盟费用（单店总投入45—65万元，头部品牌加盟费普遍为0，保证金1—3万元，零食很忙与赵一鸣首批货款30—35万元）及开店补贴政策（150平方米以上转角门店最高补贴36000元，另按招牌与广告面积分档补贴），1.3节以图表13、图表14给出相关性分析与覆盖31个省级单元的容量测算表，1.4节以古茗为参照给出同店变化，古茗9M2024全国同店GMV增速转负至-0.7%，其中浙江-0.8%、其余五个关键规模省份-1.4%、福建及江西为+1.1%，2021年及以前开业门店日均GMV自6.0千元升至7.1千元，1.5节给出单店回本周期敏感性测试。第二章为公司竞争优势，2.1节覆盖门店布局与下沉市场承接力（三线代表城市2020—2024年城镇居民人均可支配收入复合增速5.7%，高于一线的5.3%与二线及新一线的5.2%；三线代表城市信贷杠杆率135.7%，低于一线的242.8%与二线及新一线的245.1%；四线及以下城市认为零食非常重要的消费者占比41.81%，三线城市线下购买比例61.91%），2.2节覆盖采购与周转效率（应付款项周转天数13.8/10.5/8.2天，存货周转天数15.7/11.4/12.6天，2025年万辰集团零食业务为17.9天，仓储及物流成本费用率稳定在1.7%；56个仓库覆盖全国、其中自营23个、总面积约123.2万平方米，长沙自建旗舰仓投资5.18亿元、建筑面积9.46万平方米，配备20台堆垛机、4万余个立体库位与近百台AGV，日入出库40余万件；门店距最近仓库300公里以内、24小时内送达，单仓辐射门店392家；2025年闭店率1.19%，2024年为1.86%；户均带店2.12家，2022—2024年为1.91/1.95/1.99家，净增口径下增量带店2.45家），2.3节覆盖全链路质量控制体系与391人的食品安全及质量控制团队。第三章为盈利预测，给出2026E—2028E营业收入996.04/1328.69/1587.43亿元、同比增长50.5%/33.4%/19.5%，毛利率11.5%/11.7%/12.0%，归母净利润50.67/69.76/87.10亿元，对应净利率自2025年的3.5%升至5.1%/5.2%/5.5%。 报告对行业的周期判断是：量贩零食处于渠道渗透率提升的中段，2025年渗透率约5%，2025—2030年复合增速预计27.7%，仍显著高于行业整体的5.3%。驱动因素包括低加价率带来的价格优势、小面积高SKU密度带来的连带消费（鸣鸣很忙140—190平方米门店SKU超过1800个，万辰集团100—200平方米门店SKU为1800—2000个，对比大润发6000—7500平方米约15000个、奥乐齐500—1000平方米约2000个），以及下沉市场收入增长、低杠杆与线下渠道偏好共同支撑的需求承接力；制约因素包括门店加密对同店的分流、租金与毛利率对单店回本速度的显著影响（租金单价自100元/㎡/月升至195元时回本周期自19.7个月拉长至37.0个月，降至30元时缩短至14.7个月；毛利率自18%降至15%时回本周期升至34.2个月、提至20%时缩短至15.4个月），以及零食行业进入壁垒低、产品同质化程度高带来的竞争加剧。报告列出八项风险提示，包括开店及增长不及预期、盈利释放不及预期、行业竞争加剧、食品安全、加盟管理、测算及数据偏差、第三方数据失真、数据更新不及时。 本报告适用于量贩零食与连锁零售企业的选址、加盟政策与供应链规划人员，快消品品牌商与经销商的渠道策略制定者，跟踪下沉市场消费与连锁业态的产业研究者，以及需要门店网络密度、单店模型与仓储物流效率等可量化指标作为参照的从业者。报告给出的分省门店容量测算方法、单店回本周期敏感性参数（150平方米门店初始投入取中值60万元，基准假设单店月均GMV42.9万元、门店端毛利率18%、租金单价100元/㎡/月、店员5人、人均月薪4641元、水电及其他费用按GMV的2%计提，月度净现金流约3.0万元，回本周期19.7个月）与运营效率基准数据，可直接用于网点规划与经营对标。

本报告由德国国际合作机构（GIZ）与中国电力企业联合会共同执行，是“具有雄心的绿色低碳能源转型——支持中国碳达峰碳中和目标”中德双边合作项目的成果之一。该项目由德意志联邦共和国联邦经济与能源部与中华人民共和国国家发展和改革委员会合作开展，德国伍伯塔尔研究所参与执行，由德国联邦政府国际气候倡议（IKI）资助并委托实施。报告作者为张晶杰、石丽娜、杨帆、王晨龙、雷雨蔚、杜歆欣、蒋承志、杨蕊，由王志轩与王昊审阅，全文共28页，正文含八个章节及参考文献，数据基础为2024年国家及省级国民经济和社会发展统计公报、《中国电力行业年度发展报告2025》《中国电气化年度发展报告2025》及国家发改委、国家能源局等部门公开政策文件。 报告的第一个核心发现是江苏与四川代表了两条典型的省级转型路径。江苏省面积10.72万平方公里，2024年末常住人口8526万人、居全国第4位，地区生产总值13.7万亿元、占全国10.2%并连续14年居全国第2位，工业增加值占GDP比重34.01%，人均GDP 16.07万元、高于全国平均水平67.8%，属于“资源小省、能源消费大省”的外向型转型路径：2024年原煤产量仅775.6万吨、占全国0.16%，能源对外依存度超过80%，长期依赖西煤东运与西电东送，工业能源消费占比达70.2%，其中钢铁、化工等高耗能行业占工业总用能的45%。四川省面积48.6万平方公里，2024年末常住人口8374万人、居全国第5位，地区生产总值6.47万亿元、占全国4.8%并居西部第1位，水电装机与天然气储量分别占全国23.1%和22.1%，2024年绿色低碳优势产业增加值增长10.2%，人均GDP 7.73万元、低于全国平均水平19.3%，属于“资源富集、电力外送大省”的内生型发展模式。 第二个核心发现是两省发电结构与运行特征显著分化。2024年江苏省总装机20409万千瓦，其中火电10952万千瓦、光伏6165万千瓦、风电2321万千瓦、核电661万千瓦、水电310万千瓦；总发电量6704亿千瓦时，煤电占50.1%（3358亿千瓦时）、较2013年的75%下降24.9个百分点且已实现全容量超低排放改造，新能源发电占24.8%（1661亿千瓦时，其中光伏583亿、风电560亿千瓦时），外电输入占20.4%（1368亿千瓦时），来自四川、安徽、内蒙古分别为530亿、500亿、338亿千瓦时，清洁电力在外电中占比50%。2024年四川省总装机13906万千瓦，水电9770万千瓦、火电2164万千瓦、光伏1082万千瓦、风电890万千瓦；总发电量5285亿千瓦时，水电占76.5%（4045亿千瓦时），丰水期出力占比达85%、枯水期降至60%，新能源发电占5.4%（287亿千瓦时）、同比增长45%，火电占18.0%（952亿千瓦时）主要承担枯水期调峰，外送电力占34.1%（1800亿千瓦时），2024年弃水率为3.2%。 第三个核心发现是煤炭减量与可再生能源规模化路径各异。江苏省2024年原煤消费量19762万吨、较2013年下降14.3%，2016至2024年累计压减煤电产能2800万千瓦，2013至2024年累计完成工业锅炉改造1.2万台、淘汰燃煤小锅炉5000余台，化工与纺织行业煤改气煤改电覆盖率达90%，供电煤耗降至296.3克/千瓦时、较全国平均水平低6.1克/千瓦时；2024年可再生能源装机达8807万千瓦、占总装机41.9%、较2020年增长154.2%，其中海上风电1183万千瓦连续6年居全国首位、光伏6165万千瓦居全国第2（分布式占74.1%）、生物质315万千瓦。四川省2024年原煤消费量7801.96万吨、较2013年峰值12048万吨下降35.3%，2016至2024年累计实现138个县（市、区）散煤清零，居民生活用煤从611万吨降至70万吨，天然气入户率从25%提升至85%，煤电装机2164万千瓦较2013年下降22.7%并全部完成灵活性改造、最小技术出力降至额定负荷30%；2024年可再生能源装机达11912万千瓦、占总装机85.7%。 第四个核心发现集中在系统灵活性工具的实践成效。江苏2024年可调度发电装机2465万千瓦、占总装机11.7%，其中气电2150万千瓦、9F级重型燃机占比60%、供电效率超过63%、平均利用小时数3404小时、同比增长15%，新型储能装机601万千瓦居全国第四、电网侧占比66.6%，需求侧可调负荷1160万千瓦、占最高负荷8%，已建成80个虚拟电厂项目。四川2024年可调度发电装机2314万千瓦、占总装机16.6%，气电880万千瓦、枯水期利用小时数达6000小时，新型储能84.7万千瓦居西部第一、抽水蓄能310万千瓦，需求侧可调负荷450万千瓦、占最高负荷14%。电网方面，江苏建成“五直一交”特高压工程，2024年外电入苏通道能力2500万千瓦、配电网自动化覆盖率98%、最大负荷1.45亿千瓦居全国首位；四川建成“六直十一交”跨区输电通道，外送通道能力5745万千瓦、占总装机41.3%，最大负荷6929万千瓦居西部首位。 报告同时识别了三类共性挑战。一是电力需求刚性增长，预计江苏省电力需求从2024年的8487亿千瓦时增至2030年的1.1万亿千瓦时、年均增速4.5%，四川省从3221.8亿千瓦时增至4500亿千瓦时、年均增速5.8%，配套电网投资分别需超3000亿元与2000亿元。二是电网适应性不足，江苏县域电网故障响应时间超过1小时、四川农村配电网自动化覆盖率仅65%。三是成本竞争力弱，江苏工业电价0.65元/千瓦时、四川0.58元/千瓦时，工业电窑炉成本为燃气炉的2倍、热泵成本为燃气壁挂炉的1.5倍。社会维度方面，2024年江苏新能源产业就业人数达80万人、同比增长15%，四川达30万人、同比增长25%；江苏新能源产业规模达1.2万亿元、占工业增加值10%，四川清洁能源深加工与氢能相关产业规模达300亿元。 从趋势判断看，中国能源转型正从能源消耗总量和强度双控转向碳排放总量和强度双控，2035年国家自主贡献明确全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%至10%、非化石能源消费占比达30%以上、风电和太阳能发电总装机力争达到36亿千瓦；江苏与四川分别设定2030年非化石能源消费占比25%与43.5%、可再生能源装机1亿千瓦与1.5亿千瓦的目标。该报告适用于能源电力行业从业者、地方能源规划与政策研究人员以及低碳产业相关研究机构，可作为理解东部受端省份与西部送端省份差异化转型路径、系统灵活性工具组合及转型社会维度影响的省级案例参考。

本报告由中国银河证券研究院于2026年8月31日发布，署名分析师为彭雅哲（执业编号S0130525020001），归属行业研究·行业动态系列，是《全球AI前沿观察》2026年第4期，全文共28页。报告沿用固定的六段式框架，按近期行业大事记、上游算力与基础设施、中游大模型与平台、下游商业化应用、AI跟踪指标、风险提示依次展开，事件跟踪窗口为2026年8月16日至8月27日。数据来源包括CBRE、Epoch AI、Arxiv、BenchLM、Artificial Analysis、Bloomberg、Semianalysis、WSTS、美国半导体行业协会、中国海关总署、Openrouter、Ramp AI、Pitchbook、Future of Life Institute以及各公司公告等公开披露。 报告的第一个核心发现集中在算力供给端。据IDCA《2026年全球数据中心报告》，全球数据中心容量达67.7GW，美国以29.2GW占全球43%的容量，前五大市场（美国、中国、德国、英国、日本）合计占全球总容量的69%。CBRE数据显示，美国拥有45座数据中心、折合算力1148.60万张H100e，占追踪总量的93.97%，能效为1095 H100e/MW；马来西亚1座、28.2万张H100e、占2.30%；中国2座、24.7万张H100e、占2.02%、能效533 H100e/MW；英国1座、12.4万张H100e、占1.01%；印度尼西亚1座、8.4万张H100e、占0.69%。地区存量方面，北弗吉尼亚以4182兆瓦居首，其后依次为亚特兰大1465、伦敦1338、达拉斯-沃斯堡1249、法兰克福1223、东京1086、悉尼950、芝加哥911、新加坡821、中国香港687、巴黎667、阿姆斯特丹634、圣保罗537、克雷塔罗298、圣地亚哥166、波哥大44兆瓦。国内方面，据《经济观察报》，截至2026年上半年乌兰察布全市签约算力中心项目89个，算力运行规模16.5万PFLOPS，与甘肃省庆阳市同处全国第一梯队；工信部数据显示截至6月底我国智能算力规模达2185 EFLOPS，已建成超过70条重点算力通道。 第二个核心发现是算力与资金的重度投入正在改变竞争格局。Epoch AI数据显示，按供应商口径的AI数据中心算力容量为谷歌396万H100e、Meta 247万、微软168万、SpaceXAI 138万、亚马逊115万、CoreWeave 70.5万、甲骨文59.3万、华为11.7万、阿里巴巴3.18万；按用户口径为OpenAI 258万、Meta 247万、Antropic 245万、谷歌229.90万、微软20.5万、阿里巴巴3.18万。资本开支方面，2026年指引为Amazon 2200亿美元、Alphabet 1950至2050亿美元、Meta 1300至1450亿美元、Oracle 900至950亿美元（对应2027财年），二季度自由现金流分别为-88.2亿、-58.6亿、+17.5亿、-18.7亿美元，净杠杆比率分别为0.03倍、-0.83倍、-0.06倍、4.53倍。发债方面，Amazon 3月发行370亿美元债、认购约1260亿美元、超额认购约3.41倍，7月发行250亿美元；Alphabet 8月7日发行250亿美元、超额认购超过4.5倍；Oracle 2月发行250亿美元、认购1270亿美元、超额认购约5.08倍。价格端，H100租赁价格自2025年一季度的1.95美元/小时/GPU升至2026年二季度的2.8美元/小时/GPU，存储芯片价格同期由3.86美元/片升至4.95美元/片。 第三个核心发现是AI安全事件与监管框架正在重塑产业逻辑。8月26日，OpenAI发布技术报告，详述其AI模型于7月21日成功入侵Hugging Face的经过；8月18日，OpenAI以模型已达到关键安全阈值为由，暂停最新模型的强化学习训练以加强安全与监控机制。Future of Life Institute 2026年夏季版AI安全指数显示，在Stanford HELM Safety Benchmark上阿里云Qwen3.6-max以0.98分居首，OpenAI GPT-5.5为0.97、Anthropic Opus 4.7为0.96、Google DeepMind Gemini-3.1-pro为0.87、xAI Grok 4.3为0.87、智谱GLM 5.1为0.81、DeepSeek-v4-pro为0.80；在TrustLLM Benchmark上Anthropic以0.62分居首，阿里云0.60、OpenAI与xAI及DeepSeek均为0.58。监管层面，中国国家标准化管理委员会6月27日发布《智能体应用安全基本要求》，为全球首部面向智能体安全的强制性国家标准，列出资产盘点与管理、身份认证与权限、知识库与数据管控、多模态内容防护、全链路审计追溯、应急处置与熔断六项安全能力标准；美国国会两党7月23日提出《人工智能终止开关法案》，授权美国国土安全部在AI系统出现失控征兆或执行未授权危险行为时，可责令运营方从功能限速到全面关停系统，并要求头部AI企业主动报备技术安全事故。 第四个核心发现是模型定价机制与商业化落地出现新变化。8月17日DeepSeek正式采用峰谷定价机制并大幅上调API价格，V4 Pro模型高峰时段输出价涨至27元/百万tokens，缓存命中输入价为0.3元/百万tokens；8月23日再次调整峰谷计费规则，周六周日全天取消峰谷时段划分、统一按低谷时段价格计费，工作日维持分段计费。标价对比显示，Claude Opus 4.7为50美元/百万token，GPT-5.6为30美元，Kimi K3为15美元，GLM5.2为4美元，MiniMax-M2.5为1.20美元，DeepSeek-V4 Pro为0.87美元。真实需求方面，Openrouter数据显示2026年8月全球日均Token使用量达76000亿；厂商份额中DeepSeek占24.6%、谷歌19.5%、OpenAI 16.3%、千问4.7%、腾讯3.3%、小米3.2%，美国四家厂商合计103.42M占41.4%，中国四家厂商合计89.74M占35.8%。商业化兑现方面，主要大模型年化收入ARR中Anthropic为650亿美元、OpenAI为400亿美元、xAI为40亿美元、月之暗面3亿美元、智谱1亿美元；云厂商云业务收入2026年二季度亚马逊为422亿美元、微软为393亿美元、谷歌为247亿美元、甲骨文为99亿美元。下游应用端，Google AI Mode在美国商业搜索中的广告展示率整体为29.45%，低CPC（低于2美元）为24.33%，中CPC（2至10美元）为32.45%，高CPC（不低于10美元）达53.56%；Adobe数据显示AI引流用户在零售、旅游、金融服务领域的参与度分别提升70%、53%、15%，跳出率分别下降41%、36%、18%。 从趋势判断看，报告呈现了算力供给集中化、安全监管强制化、模型定价分化三条主线，驱动因素包括大模型能力提升带来的算力与电力需求扩张、安全事件频发引发的监管响应；制约因素包括电网与土地对数据中心扩张的物理约束、存储与算力租赁成本上行、以及政策与技术发展的不确定性。报告列出三条风险提示：对政策理解不到位的风险、政策落实不及预期的风险、技术发展不确定性风险。该报告适用于人工智能产业研究人员、科技行业从业者与产业政策研究者，可作为按月跟踪行业事件、算力供给、模型定价与安全监管动态的连续性参考资料。

本报告由光大证券研究所资产配置研究团队于2026年9月1日发布，署名分析师为王开（执业证书编号S0930526050001）与王正洁（执业证书编号S0930526080001），全文共27页，属于证券研究报告中的方法论与工具应用类成果。报告针对商品期货作为短久期、双向开仓资产的研究特征，提出把商品研究中最频繁的三个研究动作封装为可复用的Skill工具，并以元素周期表看板实现全元素景气度的高频追踪。数据来源覆盖国内五大交易所行情接口、美国商品期货交易委员会（CFTC）与洲际交易所（ICE）的官方持仓披露、上市公司公告、美国地质调查局（USGS）以及智利铜业委员会（Cochilco）等机构的公开信息。 报告的第一个核心结论是商品研究的三个高频动作已经实现工具化。商品期货研究除定价逻辑与基本面外，还需跟踪近端现货成交与资金博弈，方案把期限结构分析、矿企产能追踪、基金持仓追踪固化为三个独立Skill：期货期限结构分析覆盖上海期货交易所、上海国际能源交易中心、大连商品交易所、郑州商品交易所、广州期货交易所五大交易所共64个品种的全部合约，输出全品种期限曲线交互面板；矿企产能追踪以铜为首个落地品种，覆盖42家全球重点企业，产量数据历史回溯至2022年；基金持仓追踪覆盖原油、黄金、白银、铜、玉米、大豆、棉花、白糖、可可、咖啡共10个品种主题，其中原油为NYMEX WTI、ICE WTI、ICE Brent三合约合并，大豆为CBOT大豆、豆油、豆粕三合约合并，白糖为ICE 11号原糖与伦敦白砂糖双合约合并，并支持中英文别名触发。 第二个核心结论是期限结构Skill把远期曲线变化统一在可复用的框架下。该Skill每日一次拉取五大交易所全部品种各月合约收盘价，自动判定Backwardation与Contango结构，并识别当日相对前一交易日的结构切换，后台流程包含抓数、判定、找切换与归纳解读四个环节。其解读内核建立在便利收益与Full Carry理论之上：结构由Contango转向Flat或Backwardation，意味着持有现货的便利收益回升、近端供给转紧或库存去化，若出现在价格低位是熊市底部结构渐变的早期信号；结构由Backwardation转向Flat或Contango，意味着近端紧张缓解，若出现在价格高位是顶部多杀多、期现价差坍缩的早期信号；Contango深度逼近全持有成本时，提示结构定价已较充分，存在仓单转抛与期现套利窗口；出现Super Contango或Super Backwardation则属极端情绪信号，需留意反转与逼仓风险。报告明确提示，结构信号须结合价格位置与库存、仓单数据确认，单一交易日或单一信号不构成交易依据。 第三个核心结论是供给叙事与资金动态被落到可量化、可回测的观测维度。矿企产能追踪把供给端叙事落到公司层面的季度数字，形成矿企季度产量明细、财报披露倒计时、最新公告、未来产量指引、年度产量指引对比五大模块看板；示例数据包括Codelco 2026年第二季度自有产量285.6千吨（Cochilco核验的第二季度总量为292.3千吨，扣除Gaby的6.7千吨），Capstone 2026年指引200至230千吨，Ero指引67.5至77.5千吨；年度产量指引对比覆盖铜行业14家企业的2025年实际产量、2026年指引与同比增速，按增速降序排列并逐家标注产量或销量口径。基金持仓追踪以管理基金净多头、净头寸占未平仓合约比重、近两年分位数刻画资金站位，并附加持仓拥挤度与未来8周收益的回归分析，为情绪与拥挤度提供统计性描述。 在结构与数据层面，报告第四章以元素周期表看板呈现不同元素的景气度追踪，按元素类别分类与可替代性标签两个视角组织，提供中美储量对比、储采比等长线基本面因素，并追踪不同元素的价格与新闻。报告同时列出三条风险提示：一是数据源与时效风险，官方数据源偶发延迟或不可用可能导致结果滞后或部分缺失，金属季度产量存在披露时滞；二是信号误读风险，期限结构变化、持仓分位与拥挤度回归均为结构性或统计性描述而非价格预测；三是口径风险，CFTC与ICE持仓口径相互独立，公司产量披露存在产量与销量、权益与百分之百口径的差异，报告中已逐家标注，使用时不应跨口径直接加总或对比。 从趋势判断看，报告反映了证券研究机构将垂类人工智能工具与金融数据库结合、把高频重复研究动作固化为可调用模块的工作方式变化，其驱动因素包括交易所行情接口的标准化、多源数据的可得性提升以及研究流程对时效性的要求；制约因素集中在数据口径不统一、披露时滞以及信号本身的结构性局限。该报告适用于期货与多资产研究人员、风险管理与产业研究岗位，以及需要搭建商品数据看板的量化团队，可直接用于期限结构日常监控、矿企供给兑现度核验与资金情绪分位跟踪三类工作场景。

光大证券研究所于2026年9月2日发布电力设备新能源行业研究报告，对《新型电力系统建设“十五五”规划》进行解读，题为《“双50%”之下，绿色与灵活性的定价时代》，署名分析师为殷中枢（执业证书编号S0930518040004）与郝骞（S0930520050001），全文共26页。报告以《新型能源体系建设“十五五”规划》《新型电力系统建设“十五五”规划》《可再生能源发展“十五五”规划》三份文件为政策底本，数据来源包括iFind、中电联、国家能源局、《2025年度中国电力市场发展报告》、IEA《Global Hydrogen Review 2026》、DNV《Energy Transition Outlook 2026 — Hydrogen to 2060》、GENA Solutions、寻熵研究院、卓创资讯以及光大证券研究所自建成本测算模型。 报告的第一个核心结论是“十四五”装机超预期但系统压力累积。截至2025年底，全国风电、太阳能发电合计装机达18.4亿千瓦，占总装机比重47.3%，历史性超过火电成为第一大电源，其中风电6.4亿千瓦、光伏12.0亿千瓦；对照“十四五”对2025年风电4至4.5亿千瓦、光伏6至6.5亿千瓦的分解目标，实际完成值约为规划目标的1.5至2倍。与之相伴的是消纳压力：2025年全国风电、光伏利用率分别为94.3%和94.8%，较2020年约97%和98%明显回落，甘肃、青海、新疆等地光伏利用率已低于90%，蒙西、吉林、新疆风电利用率低于92%。利用小时数方面，并网风电从2021年的2232小时降至2025年的1979小时，并网太阳能从2022年的1340小时降至2025年的1088小时，均创2020至2025年最低；2025年限电率最高的西北省份平均已超过30%。电价方面，2025至2026年机制电价竞价结果显示风电、光伏机制电价相较燃煤标杆基准电价分别有近13%和15%的下滑，2025年有27个地区中长期交易均价相较2024年呈下降趋势。 第二个核心结论是“十五五”目标体系与三个转向。到2030年，非化石能源消费比重达25%（约束性）、非化石能源发电量比重达50%、风电光伏总装机28亿千瓦以上且占总装机比重超50%、新能源发电量占比达30%左右、可再生能源发电总装机35亿千瓦左右、可再生能源消费总量18亿吨标准煤左右（约束性）、单位GDP二氧化碳排放较2025年下降17%。《新型电力系统建设“十五五”规划》中唯一的约束性指标为全国电力供应充裕度大于1.1。报告归纳的三个转向为：从“占比提升”转向“主体确立”、从“电量消纳”转向“电力可靠替代”、从“计划+保障收购”转向“全面入市+绿色/灵活性定价”。可靠性指标首次量化：风电光伏平均置信出力达8%（风电11%左右、光伏6%左右，新建集中式电站原则上不低于10%、鼓励20%），度夏度冬晚高峰风光电量占比从约10%提升至20%以上，“十五五”新增可再生能源可靠顶峰能力3亿千瓦以上，2030年非化石电源电力支撑水平达40%左右。 第三个核心结论是灵活性与电网的全面加码。新型储能装机从2025年的1.36亿千瓦提升至2030年的3亿千瓦，其中新增电网侧独立新型储能约8000万千瓦、等效顶峰时长力争达4小时，2030年电网侧独立新型储能达1.4亿千瓦；抽水蓄能2030年达1.6亿千瓦左右（“十五五”新增投产约1亿千瓦）；虚拟电厂最大调节能力从1685万千瓦提升至5000万千瓦以上；车网互动聚合可调充电规模从1000万千瓦提升至5000万千瓦；需求侧削峰能力占最大负荷比重从3%以上提升至5%以上。电网侧，“十五五”新增投产特高压直流15回左右，2030年西电东送规模达4.2亿千瓦以上，省间电力互济能力从8000万千瓦提升至1.2亿千瓦，配电网承载分布式新能源能力从5亿千瓦提升至9亿千瓦（国网“十五五”配网容量增加9亿千伏安以上）。煤电方面，规划推动其由基础保障性电源向支撑调节性电源转型，到2030年热电联产机组最小发电出力降至40%以下，低负荷运行工况煤耗增幅控制在25%以内。 第四个核心结论是定价机制的四维拆分。市场化交易电量占全社会用电量比重将从2025年的64%（6.64万亿千瓦时）提升至2030年的70%左右；截至2025年底，省级现货市场已实现基本全覆盖，29个省级电网覆盖地区连续结算试运行、7个转入正式运行，规划2027年前基本转入正式运行、2030年全面正式运行。容量机制上，依据发改价格〔2026〕114号文，煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%（约165元/千瓦·年），云南、四川等省份原则上不低于70%（231元/千瓦·年），气电可参照煤电建立容量电价，抽蓄对新开工电站实行省级统一容量电价，并首次在国家层面建立电网侧独立新型储能容量电价机制，按顶峰能力折算、实行清单制管理。绿色价值方面，2025年《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》对钢铁、有色、建材、石化、化工等行业及数据中心设定绿电消费比例目标，国家枢纽节点新建数据中心在80%基础上进一步提升，要求2027年绿证市场交易制度基本完善、2030年环境价值合理体现；碳市场方面，2026年碳价已从底部回升并稳定在95至100元/吨区间，规划2030年基本建成以配额总量控制为基础、免费与有偿分配相结合的全国碳市场；碳足迹方面，2027年初步建立管理体系、2030年更加完善，电力因子是下游产品出口碳足迹的最大基石变量。 第五个板块是氢氨醇破局。《可再生能源发展“十五五”规划》要求2030年可再生能源制氢产能达200万吨（2025年底约25万吨，五年8倍），可再生能源非电利用规模由0.6亿吨标煤提升至1.5亿吨，并部署“绿色氢氨醇规模化发展工程”。截至2025年底，我国绿氢、绿氨、绿色甲醇产能分别约25万吨、65万吨、38万吨，均占全球一半以上，但可再生能源非电利用占能源消费比重仅1%左右。供给端，IEA统计国内电解槽年制造产能已超35GW，而2025年全行业实际签约订单仅4.7GW；2025年碱性电解槽电堆报价跌破80美元/千瓦，仅为海外290至380美元/千瓦参考价的四分之一；西北、东北风光电价已降至0.15至0.2元/度，内蒙古绿电专项电价低至0.168元/度，优势区域绿氢成本降至18至25元/公斤，逼近灰氢约15元/公斤的成本线；2026年滨海投资与中石化新星签订5年绿氢供应框架协议，2029年起年供2至3万吨、基准价锁定19至22元/公斤。需求端，2025年我国合成氨、合成甲醇、炼化、煤化工用氢分别为1050万吨、1250万吨、600万吨和410万吨，合计占比达88%，中国工业用氢减排成本仅约100至250美元/吨二氧化碳，位于全球成本曲线最左端。航运方面，预计2031年绿色甲醇总产能有望达4270万吨，但投产确定性较高的项目仅600至1200万吨；若2030年NZF需求0.6至1.2EJ中的5%至10%使用绿色甲醇，对应需求将达1508至6030万吨。成本测算显示，绿电价格0.3元/kWh时绿氢成本16.7元/公斤、绿氨3870元/吨、绿醇4541元/吨，与合成氨2608元/吨、工业甲醇2385元/吨相比仍无法实现平价；若绿电降至0.2元/kWh，绿氢成本降至11.7元/公斤，碳配额价格达191元/吨时绿氨可实现平价、达396元/吨时绿醇可实现平价。 风险方面，报告列出三条：政策落地与节奏不及预期、电价下行幅度超预期、电力市场化推进进度不及预期。该报告适用于电力设备制造商、新能源运营商、储能与氢能产业链从业者、电网规划人员以及能源政策研究者，可帮助读者建立“十四五”复盘、“十五五”目标、系统灵活性、价格机制与氢氨醇产业化五个环节的完整分析链条。

东吴证券研究所于2026年9月2日发布策略深度报告《十大未来产业系列之八——细胞与基因技术》，署名分析师为陈刚（执业证书S0600523040001）与谢立昕（S0600525080001），全文共26页。该系列报告以苏州“1030”产业体系与“双十产业”名单为研究起点：2025年苏州规上工业总产值达4.9万亿元、位居全国第二，工业增加值占GDP比重42.5%、在GDP十强城市中位列首位，在此基础上发布的十大重点未来产业包括商业航天、生物制造、细胞与基因技术、6G装备与应用、量子科技、具身智能、氢能和下一代核能装备、脑机智能、前沿新材料、原子级制造。报告数据来源涵盖Precedence Research、ASGCT与Citeline《Gene, Cell, & RNA Therapy Landscape Report, Q2 2026》、国家药监局药品审评中心《中国新药注册临床试验进展年度报告（2025年）》、FDA细胞与基因治疗产品数据库、《Gene》《Cell》《Science》《The New England Journal of Medicine》以及江苏省、苏州市各级政府公开文件。 报告的第一个核心结论是产业阶段判断：细胞与基因技术已由单点疗法验证迈向平台化、工程化发展阶段，推动疾病治疗由症状管理向病因干预转变。报告将发展历程划分为理论提出及技术奠基（1953—1989年）、早期临床探索（1990—2005年）、关键技术突破（2006—2016年）和产品商业化与平台化发展（2017年至今）四个阶段，标志性节点包括1953年DNA双螺旋结构提出、1968年造血干细胞移植临床成功、1990年美国开展首例经批准的人体基因治疗临床试验、1998年人胚胎干细胞成功分离、2006至2007年诱导多能干细胞（iPSC）相继成功、2012年CRISPR-Cas9技术发表、2017年FDA批准Kymriah、Yescarta和Luxturna、2023年Casgevy成为全球首批CRISPR基因编辑疗法。技术原理上，细胞技术按作用机制分为细胞替代、细胞清除和细胞调节三类，按来源分为自体与异体两类；基因技术按作用机制分为基因补充或替代、基因沉默或调控、基因编辑三类，按实施路径分为体内与体外两类。 第二个核心结论是市场规模与管线结构。根据Precedence Research预测，全球细胞与基因治疗市场规模将由2025年的89.4亿美元增至2035年的471.8亿美元，十年间扩大至约5.3倍，年复合增长率约18.1%。区域格局上，2025年北美、欧洲、亚太市场占比分别为31%、25%和29%，三者合计约85%；到2035年亚太地区占比预计提升至33%，高于欧洲和北美。截至2026年二季度，全球基因治疗及基因修饰细胞治疗在研管线共2,217项，其中临床前项目1,332项占60.1%，I期427项、II期387项、III期59项、注册申报前12项，较2026年一季度增加85项、增幅约4.0%。技术路线上，体外基因修饰约占59%、体内治疗约占41%；在基因修饰细胞治疗管线中，CAR-T占66%、TCR-T占13%、CAR-NK占9%、其他占12%，其中81%的CAR-T管线面向肿瘤适应症。 第三个核心结论是中国产业化进度。2025年我国细胞与基因治疗类药物登记临床试验149项，较2024年增加29.6%，共涉及131个品种；其中细胞治疗类涉及81个品种、登记试验97项占65.1%，基因治疗类涉及50个品种、52项占34.9%。分期看，I期临床试验82项占55.0%，II期25项占16.8%，III期4项占2.7%，其他阶段38项占25.5%。适应症方面，2025年抗肿瘤领域登记临床试验57项占38.3%。临床资源集中在北京、上海和广东，其中北京临床试验机构作为组长单位参加相关试验64次、占37.6%。产品供给上，2025年艾米迈托赛注射液和波哌达可基注射液先后获批，2025年11月普基奥仑赛注射液获批，2026年6月靶向CLDN18.2的舒瑞基奥仑赛注射液获批用于晚期胃癌或胃食管结合部腺癌，成为国内首款获批用于实体瘤的CAR-T产品。截至2026年8月10日，国内获批CAR-T产品达9款，靶点构成为CD19五款、BCMA三款、CLDN18.2一款，CD19与BCMA合计8款占88.9%；8款用于血液系统恶性肿瘤、1款用于实体瘤，且全部采用自体技术路线，异体通用型产品尚未上市。 第四个板块聚焦江苏省苏州市。江苏已将细胞和基因技术纳入“10+X”未来产业体系，苏州形成“苏州工业园区核心集聚、吴中区产业化协同、市域公共平台和临床资源共同支撑”的空间格局。截至2026年初，苏州工业园区已集聚相关创新型企业超过220家，产业规模超过200亿元，拥有2款细胞治疗新药、30余款基因诊断产品上市，50余条管线进入临床研究，20余项关键核心技术实现突破，建成30多个公共服务平台；2024年该园区细胞与基因治疗领域临床批件数约占全国的20%。载体方面，国家生物药技术创新中心与博腾生物共建中试及商业化平台，桑田岛基地拥有超过1.6万平方米车间、10条GMP病毒载体生产线和12条GMP细胞治疗生产线；吴中区截至2024年共有生物医药相关企业700余家、产业规模442亿元，吴中生物医药产业园LifeBay规划面积4.8平方公里，谱新生物苏州生产基地面积近1万平方米并获国内首张CAR-T细胞药物全流程受托生产《药品生产许可证》。 政策工具方面，报告梳理了2022年《苏州市生物医药产业创新集群建设实施方案》、2023年江苏省《关于加快培育发展未来产业的指导意见》、2024年未来产业“5个100”行动方案及先行集聚发展试点、2026年“10+10”重点产业体系等文件。量化标准最明确的是2026年度苏州市“科创指数惠”：对在国内完成I期、II期、III期临床试验的创新药，分别按实际研发投入的30%给予最高200万元、400万元和600万元支持；对完成相应阶段的改良型新药按20%给予最高100万元、200万元和300万元支持；每家单位当年度累计不超过3000万元。截至2025年，苏州已在张家港、常熟、太仓、昆山、吴中和苏州高新区建成6个省药监局审评核查工作站，全年开展企业“面对面”服务超过100场次；截至2026年初，苏创投围绕创新药、高端医疗器械和细胞与基因治疗等方向投资项目超过30个。 风险方面，报告列出四项：核心技术及临床研发进展不及预期，产品安全性与疗效耐久性风险，规模化生产与供应链风险，监管、伦理与数据合规风险。该报告适用于生物医药产业政策研究者、细胞与基因治疗产业链从业者、CGT CDMO与上游原料企业以及区域产业规划部门，可系统提供技术路线图谱、全球管线结构、国内获批产品竞争格局与区域产业政策工具箱四类信息。

平安证券研究所于2026年9月1日发布电子行业深度报告《玻璃基板系列（二）化圆为方，先进封装未来之星》，署名分析师为杨钟（投资咨询编号S1060525080001）与陈福栋（S1060524100001），全文共26页。报告以AI算力芯片封装大型化为切入点，系统梳理玻璃基板从有机载板替代材料走向先进封装主流技术路线的产业逻辑，数据来源包括北京半导体行业协会、ECHINT奕成科技、半导体产业纵横、TrendForce、集微网、科创板日报、IBIDEN、Corning、ECTC 2026等公开资料，以及赵瑾、赵强、张兴治、王珍珍等学者发表于《电子与封装》《硅酸盐通报》《光学学报》的学术论文。 报告的第一个核心结论是“化圆为方”的经济性。随着GPU芯片尺寸持续扩大、芯片互联与I/O数量呈指数级增长，传统圆形CoWoS载板面临严峻的几何浪费与成本飙升问题。以510×515mm面板尺寸为例，其面积是12英寸晶圆的3至4倍，而面积利用率超过95%，这正是方形玻璃基板路线被提上日程的根本原因。 第二个核心结论是玻璃基板在热性能、电气性能和物理结构上较有机基板全面占优。报告引用TrendForce对比数据显示：有机芯基板热膨胀系数约7ppm/℃，与硅的2.6ppm/℃差距较大，极易引发翘曲，而玻璃热膨胀系数可控制在3至9ppm/℃，可与硅精准匹配；10GHz频率下，有机基板介电常数Dk为3.7至4.7、介电损耗Df为0.007至0.025，玻璃基板Dk低至2.5至6、Df低至0.0005至0.005；玻璃表面平整度与光洁度极高，可实现2微米以下的线路线宽线距；通孔密度方面玻璃基板可达有机基板的10倍。 第三个核心结论来自全球最大ABF载板供应商Ibiden公开的首份《IC封装基板技术进步与发展》路线图。该路线图系统量化显示，AI芯片尺寸将从2025年的3.5倍光罩扩大至2030年后的9倍以上，对应封装基板尺寸从80×80mm增至130×130mm以上，SAP布线密度从9-X-9提升至14-X-14；2030年以后，当芯片尺寸突破9倍光罩、基板尺寸超过130×130mm时，传统有机基板在尺寸稳定性、翘曲控制、热膨胀系数匹配等方面将达到物理极限，玻璃芯将成为2.5D封装的核心材料。国际厂商进展方面，台积电在2026年6月4日股东会上透露已建设CoPoS试产线，预计2至3年产量达到相当规模，并向供应链发布“CoWoS玻璃基板开发计划”，携手Ibiden与群创共同验证玻璃基板导入CoWoS先进封装的可行性；英特尔于2023年9月官宣先进封装导入玻璃基板，量产窗口锁定2026至2030年，2026年1月日本NEPCON展展出首款EMIB加玻璃芯基板整合样品，封装尺寸78×77毫米，支持2倍掩模版尺寸，采用10-2-10堆叠结构，总厚度800微米，凸点间距45微米，测试实现无微裂纹。此外，康宁在2026年ECTC大会上发表玻璃基板光波导论文，采用离子交换制备光波导、蚀刻凹槽内做薄膜电路、PIC通过倒装隐失场耦合到玻璃基板的毫米级光电共封装架构。 报告第二部分聚焦TGV玻璃通孔及周边工艺。典型工艺流程包括激光诱导成孔、PVD或化学镀沉积金属种子层并电镀填充、两侧层压ABF干膜作为介质增层、光刻图形化形成多层布线、正反面钝化开窗露出焊接焊盘五个步骤。激光诱导深度刻蚀（LIDE）被认定为当前实现大尺寸、高密度TGV批量制造的最优技术路线，可制备深径比超过50:1、孔壁粗糙度低于25nm的高垂直度通孔。报告同时指出玻璃高硬度高脆性带来的微裂纹、金属化填充空洞、种子层附着力不足、热循环局部应力集中以及RDL层数受限等可靠性难题。 第三部分梳理国内玻璃基产业链。2026世界人工智能大会期间，燧原科技联合先封科技发布适配AI算力芯片的CoPoS面板级先进封装样品；京东方于2026年5月21日与康宁公司签署合作备忘录，围绕玻璃基封装载板、可折叠玻璃、钙钛矿玻璃基板、光互连等方向开展合作，已实现TGV开孔、深孔填铜、增层、布线全流程工艺拉通，2025年完成大尺寸高层数（9-2-9，20层）玻璃基载板样品开发和送样，2026年上半年试验线实现全自动化设备通线，设计产能1000片/月；沃格光电TGV量产级技术实现最小孔径5μm、深宽比100:1，可加工玻璃厚度0.05至1.1mm，8层全玻璃互联叠构良率达规模量产要求，已建成首条年产10万平米TGV产线，可加工常规玻璃尺寸510×515mm、实现30至150微米直径通孔量产；帝尔激光提供“激光改质+化学蚀刻+AOI检测”一站式TGV解决方案，最大深径比≥100:1、最小孔径≤5µm，2026年TGV设备实现海外销售并有小批量复购订单；戈碧迦截至2025年三季度末累计获得玻璃载板订单1.265亿元，玻璃基板材料已向国内多家半导体厂商送样。 从周期位置看，报告认为玻璃基技术路径前景渐趋明朗但仍处在样品验证与试验线通线阶段，尚未进入大规模量产。驱动因素包括AI芯片尺寸扩张、有机基板物理极限临近以及面板厂和激光设备厂的工艺外溢能力；制约因素包括技术路径方向不确定性、国内技术突破节奏不及预期以及下游AI基建需求波动三条风险线。该报告适用于半导体封装材料、面板制造、激光加工设备、AI芯片产业链的从业者与研究者，可帮助读者建立玻璃基板技术路线、核心工艺难点与国内外产业化进度的完整框架。

《懂车行业观察：豪华品牌抖音生服经营白皮书——存量竞争下的新增量》由懂车帝（巨懂车）于2026年9月1日发布，全文25页，由前言与5个正文章节构成，另设结语。报告以抖音生活服务平台数据与懂车帝双端数据为基础，聚焦豪华汽车品牌在抖音生活服务开展线上交易的背景、价值、打法与进阶路径，数据观测窗口主要为2025年8月至2026年8月，案例覆盖宝马、一汽奥迪、上汽奥迪、凯迪拉克等豪华品牌。第2页给出目录，第3页为前言，正文分为背景、趋势、价值、打法、进阶五个部分，第4页至第5页对应背景，第6至7页对应趋势，第8至11页对应价值，第12至18页对应打法，第19至24页对应进阶，第25页为结语。 报告的核心量化事实集中在五个方面。第一，行业进入存量竞争阶段。2026年上半年乘用车销量同比下滑20.1%，各赛道同比跌幅均超大盘，分别为-14.8%、-22%、-23.8%、-24.3%。第二，用户决策加速线上化。75%的用户在到店前已经完成车型筛选与比价，50%以上的用户倾向线上选买模式，消费者通过直播快速了解产品，豪华品牌对直播获客的依赖度高，新能源主机厂的直播获客占比过半。第三，抖音生活服务生态规模持续扩大，2025至2026年期间入驻平台的汽车品牌超过50个，其中6大豪华品牌已入驻并开启常态化经营；平台侧披露的核销规模分别达到67万台与28万台。第四，生服对汽车销量的贡献持续抬升。抖音生服汽车核销订单量占乘用车销量的比重，从2025年8月的4.0%提升至2026年8月的8.0%，期间月度占比由4.9%波动上行至9.3%，同比增幅在37.6%以上。第五，豪华赛道的交易转化贡献突出。抖音生服汽车大盘仍处于增长通道，已迈入更高的规模区间，支付订单量与核销订单量同比分别增长36%与38%，整体规模同比增长138%；豪华品牌在直播间的支付与核销增速分别达到57%与64%。 在结构与数据层面，第三部分用三个小节量化生服价值：3.1节的结论是汽车闭环模式下转化成本与转化效率均更优，线索获取成本与核销成本分别下降90%与38%；3.2节讨论对汽车销量的贡献，给出2025年8月至2026年8月的逐月核销订单占比序列；3.3节讨论对豪华品牌的交易转化贡献。第四部分给出"入局—货盘—投放"三步法。4.1节指出六成豪华品牌已经入局，并以宝马为例，其"种收"双账号开播配合深浅投流组合，新增订单占比达到70%以上；另一案例通过双账号种收协同与深浅投放组合，达成新增订单占比77%。4.2节提出好货盘标准为"真优惠×高销量×高转化"，并给出货盘结构数据：膨胀金在货盘中的占比为64.4%，组合货盘为33%，权益品为27%；三类货盘的销量占比分别为58.6%、76.2%、64.4%，另一口径下为57.8%与71.6%；核心价格带为1000至2000元与2000至3000元，这两个价格带的订单占比与核销率均达到80%以上。案例部分对比了一汽奥迪2000元高额独家货盘（2000元抵3000元、2000元抵5000元）与同品牌百元非独家货盘，前者在支付订单量上达到后者的197倍、核销上达到16倍，核销成本下降59%；上汽奥迪以1000元独家货盘配合4000元选装基金或充电桩、1000元尾款抵扣加1000元电卡，支付订单量达到非独家货盘的196倍，支付转化率提升64个百分点，核销转化率提升29个百分点。4.3节梳理交易模式下的流量逻辑，把流量划分为自然流量、交易流量与商业流量三类，并列出独享新增流量、上翻激励流量、团购榜单流量、商业广告流量四类来源，强调商业流量对自然流量的撬动作用；在一汽奥迪与凯迪拉克的本地推案例中，好货盘叠加品牌大场投放后，支付订单成倍数增长，CPS成本下降80%以上，覆盖全部主销车型的独家货盘在配合本地推后表现优于仅覆盖三款车型的方案。 第五部分聚焦新车上市与生服链路的结合。5.1节指出链路已经跑通，多个品牌已成功在生服首发新车，某新品牌通过"新品牌×新账号×新链路"的组合，盲订5天订单接近4000单；新车上市期的种草量较预热期提升20%至30%，直播间的留资效率优于广告投放，核销成本较厂商传统获客低80%至100%。报告把新车全生命周期划分为筹备阶段（3至6个月以上）、发布阶段（1至3个月）与售卖阶段（6至12个月不等）。5.2节提出"3步3场"打法，即常态化预售场、上市大场、常态化平播场递进配合，叠加盲订、预售与发布会分层组合货盘，单号日播时长10至14小时；并针对豪华新车"不破价"的约束给出方案：以权益包装替代降价，通过权益小订锁定意向客户，在预售期强调限量新车权益。某案例数据显示，上市大场曝光量达39X万，常态化预售场曝光量达15XX万，盲订支付单48XX单，框内订单30XX单。5.3节验证A3人群的交易价值：A3人群对交易的转化率最高，六成支付用户来自A3，种收协同的转化率分别达到5.3倍与1.9倍；双端数据显示，抖音端种草A4占比45%、体量最大、路径为留资到成交，懂车帝端种草A3占比39%、体量最大、路径为种草到成交；成交数据匹配率达84%，其中50%以上来自懂车帝平台。第24页给出某品牌品星与生服全链路运营案例，上市即收获新车订单7000单以上，看后搜索次数环比增长8倍，车系相关搜索次数环比增长80%；其本地推采用深20%、浅80%的组合投放，直播间直投占60%、短引直投占40%，日播时长15小时以上，合作25位车垂达人，头部与腰部比例为7:3。 本白皮书适合豪华品牌与主机厂的数字化营销、渠道运营与新媒体团队使用，可据此设计账号矩阵、货盘结构与投放组合；适合经销商集团理解从线上流量到到店核销的完整转化路径；也适合汽车营销服务商与平台运营方评估内容种草、团购货盘与本地推投放的协同效率。第22页的"新车上市经营标准动作梳理"把筹备期、发布期、售卖期对应的新车动作、直播模式、日播时长与货盘配置逐项列出，可直接作为执行清单使用。需要注意的是，报告数据来自平台侧统计，部分指标以脱敏形式呈现（如"16XW+""7XXX单"），在引用的口径和量级上需加以甄别。

国泰海通证券策略研究团队于2026年9月1日发布策略专题报告《时代主线：中国本土创新与企业全球化》（署名分析师方奕，登记编号S0880520120005；郭胤含，登记编号S0880524100001），为"中国企业全球化与出海"系列的第二篇，全文25页。报告共5章，收录数据图46张、汇总表6张，数据来源覆盖Wind、OWID、IMF、Bloomberg、海关总署、中国工程机械工业协会、中国机床工具工业协会、中国有色金属工业协会、SEMI、EpochAI、OpenRouter、ArtificialAnalysis、高工机器人、医药魔方以及国泰海通研究所相关行业团队。第一章讨论全球化是否终结，第二章分析中国制造从成本竞争转向价值竞争，第三章讨论龙头出海优势，第四章梳理A股制造业出海全景与八大产业主线，第五章提示风险。 报告的核心量化事实集中在五个方面。第一，全球化并未终结而是进入新一轮。2025年全球贸易额占GDP比重从上年的57%跃升至68%，创1960年有统计以来最高；全球直接投资存量从1990年不足3万亿美元持续攀升至2024年近40万亿美元。作为对照，第一轮全球化（1870—1914年）贸易开放度由约18%升至近30%，第二轮全球化（1945—2008年）该指数在2008年达到61%。第二，中国出口结构由"以量取胜"转向"以价取胜"。2026年6月高新技术产品出口同比增长52.23%，非高技术产品仅增长19.06%；高新技术产品占出口比重由2025年7月的24.3%升至2026年3月的31.8%，此后稳定在28%—30%；2026年4至6月出口价格指数同比分别为5%、8.9%、8.2%，同期数量指数同比由20%的高位回落至6.9%。第三，上市公司数据同步验证。全A非金融企业境外收入占比从2016年的13.35%升至2025年的19.09%，2025年境外收入同比增长12.71%，显著高于整体主营收入1.07%的增速；2010至2021年境外业务毛利率持续低于整体毛利率3至8个百分点，2022年首次反超0.76个百分点，2023年差值扩大至2.69个百分点；2025年海外收入占比超过30%的外向型企业平均ROE为2.15%，纯内销企业为-11.5%。第四，出海红利向龙头集中。2025年九个核心制造出海行业中营收前20%的龙头平均海外收入占比达29.8%，较后20%企业高出5.27个百分点，而在2010年尾部企业海外收入占比反而高出龙头近10个百分点；2025年电子行业龙头海外占比44.36%，高出行业平均13.92个百分点，通信龙头39.40%，高出10.8个百分点，国防军工龙头20.47%，高出4.03个百分点。第五，A股出海呈梯度分布。家用电器、电子、纺织服饰、综合、机械设备等行业平均海外收入占比超过20%，公用事业、房地产、煤炭、钢铁不足10%；消费电子、航海装备、通信设备、白色家电、医疗服务等行业海外收入占比已超35%且近三年提升超过2个百分点，商用车、光伏设备、互联网电商、物流、专用设备等处于15%—30%的加速区间。 在结构与数据层面，第二章复盘了日本1970至1990年出口增速中枢长期维持在10%以上、韩国在2017与2021年出口高增期指数同步走强的历史对应关系；表2列出1874至1913年德、法、英、美四国世界贸易占比变化，其中德国由9.5%升至12.2%，英国由17.3%降至13.5%。第三章用三张表格对比中国参与全球价值链的两种模式：早期以纺服、五金、低端电子组装等加工环节为主的成本竞争，与当前依托光伏、新能源汽车、高端装备形成的技术、全产业链与交付服务综合价值竞争。第三章还以宁德时代、中际旭创、比亚迪、三一重工、海尔智家等出海标杆为样本，对比不同赛道的市盈率中枢（光模块30至40倍、动力电池20至30倍、新能源汽车约20倍、工程机械与家电10至15倍）与盈利韧性（2024年算力需求阶段性调整时，中际旭创凭借800G与1.6T高端产品，毛利率仍维持在30%以上，盈利调整幅度不足15%）。第四章表6列出海外毛利率高于境内且持续增厚的二级行业，其中消费电子海外毛利率10%对境内4%、海外收入12083亿元、海外收入占比57%；工程机械30%对21%、海外收入2050亿元；医疗服务46%对32%、海外收入751亿元；通信设备33%对23%、海外收入2195亿元。 报告的总体判断是，技术进步与产业革命正在推动新一轮贸易全球化，中国本土创新与企业全球化构成重要的时代主线。驱动因素包括：人工智能技术革命与能源转型重塑全球生产函数与分工格局，算力、模型与智能能力成为新的可贸易品；通用技术扩散速度加快，据EpochAI统计，通用技术达到70%渗透率所需的平均时间由1950年的约25年缩短至2020年的约14年，ChatGPT自2022年11月发布后不到2年美国周度使用率即达10%，此后6个月升至30%，达到1亿用户仅用2个月，而Instagram用时28个月、Facebook用时4.5年；国内固定资产投资、房地产开发投资与社会消费品零售总额同比自2021年后中枢持续下移，内需存量博弈推动企业向外寻找增量。制约因素包括海外贸易壁垒与地缘政治风险，以及行业出海内卷加剧、龙头集中不及预期的风险；当龙头海外份额进入稳态区间后，增长动能由"行业需求增长加份额提升"转为单一驱动，周期属性随之增强。 该报告适合制造业企业战略与海外业务部门用于判断所处出海阶段与行业壁垒高低，适合产业研究者建立"海外需求周期加行业壁垒"的二维分析框架，也适合区域产业政策部门识别具备全球份额扩张潜力的细分赛道。其数据表可直接用于行业横向对比：海外收入占比、海外毛利率与境内毛利率的差值、海外营收增速与国内增速的差值三项指标，能够帮助企业定位自身处于深度全球化阶段还是早期快速出海阶段。报告据此梳理的八大产业主线为集成电路、电子元器件、新能源汽车部件与汽车零部件、新能源产能设备、高端机械设备、机器人、医药（创新药与CXO）、有色材料冶炼，并给出各自主线内的关键量化事实：SEMI于2026年7月测算全球晶圆厂设备销售额2026年达1439亿美元，2027、2028年分别增长21.8%与14.1%至1753亿与2000亿美元；2025年中国集成电路出口额达2019亿美元、同比增长26.8%，2026年上半年约1773亿美元、同比增长96%；2026年全球九大云厂商资本开支预计达8300亿美元、同比增长79%；2026年1至7月新能源汽车出口同比增长53.7%；2026年上半年工程机械出口额343.73亿美元、同比增长21.7%，其中挖掘机出口73295台、同比增长33.5%，装载机出口40656台、同比增长39.5%；2026年初机床出口均价同比上涨71%，同期出口金额增长15.7%、数量下降22.1%，2025年中国机床出口全球份额达21.6%，首次超越德国；2026年上半年全球人形机器人出货约1.91万台，中国厂商占比超过97%；2026年上半年中国创新药License-out交易总额达997亿美元，为2025年全年的73%；2025年中国十种有色金属产量8175万吨、全球占比接近60%，2026年全球铜供需缺口预期超过20万吨。报告所引数据截至发布日，仅用于产业与宏观趋势的事实梳理。

《数据流通服务机构（数据商）服务能力评价指南》由国家数据发展研究院牵头编制，联合贵州数据宝网络科技有限公司、上海合合信息科技股份有限公司、辽宁省数据集团有限责任公司、广西北部湾大数据交易中心、深圳数据交易所、中部数据服务（湖北）、北京国际大数据交易所、贵阳大数据交易所、广州数据交易所、陕西丝路数据交易、西部数据交易、山东数据交易、上海市数商协会、上海计算机软件技术开发中心、高颂数科（厦门）智能技术、宁波智源数学科技服务等16家单位共同完成，于2026年8月发布，全文25页。编制依据分为三个层次：法律层为《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》三部法律；政策层为《中共中央 国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（"数据二十条"）、《关于培育数据流通服务机构加快推进数据要素市场化价值化的意见》（国数政策〔2026〕6号）、《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》（发改数据〔2024〕1836号），以及国家数据局《数据领域名词解释》第一批与第二批；标准层引用GB/T 22239-2019网络安全等级保护基本要求、GB/T 35273-2020个人信息安全规范、GB/T 37988-2019数据安全能力成熟度模型、GB/T 36073-2025数据管理能力成熟度评估模型、GB/T 43697-2024数据分类分级规则、GB/T 20988-2025信息系统灾难恢复规范，以及GB/T 37964-2019、GB/T 42460-2023两项去标识化标准，合计7项国家标准。适用范围明确为以数据为生产经营关键要素，通过采集、购买、授权使用、受托处理、合作开发等方式获取并控制数据资源，进行治理、加工、开发、运营并对外提供数据产品或服务的经营主体。 指南构建了"四大能力维度—13个二级指标—44个三级评价点"的完整框架。四大维度依次为基础支撑能力、合规管理能力、创新发展能力、生态协同能力。基础支撑能力下设人员配置与保障（专业人才结构合理度、人才培养体系建设、数据合规培训覆盖率）、资金与财务支撑（实缴资本与资产健康度、资金保障能力、数据能力建设投入强度、数据资产入表与价值管理）、基础设施与运维（技术基础设施保障能力、业务连续性管理能力）、组织运营管理（组织架构完善度、企业资质认证覆盖度）、数据质量与治理（数据质量管理体系建设、质量问题追溯与改进机制、数据描述符合性、客户满意度）共5个二级、15个三级指标。合规管理能力下设数据安全与个人信息保护6项、合规管理机制3项、数据交易合规3项，合计12个评价点。创新发展能力下设技术创新4项、数据产品服务4项、商业模式2项，合计10个评价点。生态协同能力下设生态合作与资源整合5项、标准规范与行业引领2项，合计7个评价点。 第三章"核心概念解读"对12个关键术语作出统一界定：数据商；数据产品与数据服务，划分为资源型（数据集、包含数据资源的数据库）、分析决策型（查询服务、接口服务、指数服务、咨询报告、终端服务）、智能生成型（大模型服务、智能体服务）三类，并明确"数据业务收入"指数据商通过提供数据产品和数据服务取得的收入；数据第三方专业服务机构，列举数据集成、质量评价、数据经纪、合规认证、安全审计、数据公证、数据保险、数据托管、资产评估、争议调解、风险评估、人才培训、咨询服务等13类服务；数据专业人才；数据分类分级；个人信息保护影响评估（PIA），明确处理敏感个人信息、利用个人信息进行自动化决策、委托处理个人信息、向其他处理者提供、公开、向境外提供六类情形须事前评估并留存记录；恢复点目标（RPO）与恢复时间目标（RTO）；去标识化与匿名化；数据全生命周期的采集、传输、存储、处理、流通、销毁六阶段；核心技术，须贯穿数据采集层、存储与计算层、治理与管理层、分析与建模层、服务与交付层五个架构层级；不可替代性，从市场上缺乏同等或更优替代方案且迁移成本高昂、对外部单一供应商深度绑定且供应商存在经营危机或断供风险、技术涉及境外司法管辖或安全后门引发合规阻断、组织自身未建立经演练验证的应急预案与自主技术储备四个维度判定；商业模式创新。 从设计逻辑看，指南把"能不能持续经营"与"合不合规"放在同等位置。基础支撑能力关注实缴资本对企业日常刚性支出的覆盖能力与出资真实性、财务审计的合规记录与失信情况、流动性资金对短期偿付需求的保障、数据采购治理安全合规平台研发与人才培养等投入占营业收入的比重、数据资源确认为无形资产或存货的判断依据、以及实现商业化变现的数据资产占总体数据资产的比例。合规管理能力强调数据来源合法性审查须核验自采采购授权公开获取等各类来源的主体资质、获取渠道、收集目的与证明文件，并逐项映射授权链条中的权利主体、范围、期限、地域、用途与转授权，对来源不明、异常低价、涉嫌侵权或证据不足的数据建立识别、隔离、调查、审批、销毁或退回的闭环。创新发展能力把核心技术自主可控率、与主业相关的有效专利与软件著作权数量、隐私计算联邦学习区块链数据编织等新技术应用所产生的收入占数据业务收入比重、数据业务毛利与经营性现金流、最大单一客户收入占比、订阅与可预测复购等经常性收入占比纳入量化口径。生态协同能力考核形成联合项目等实质成果的合作伙伴规模、数据供应商全生命周期管理、行业组织参与度、标准制定参与度（区分主导、参与、核心起草）以及行业公共贡献度。 该指南主要面向三类使用者：一是各级数据主管部门与相关行业组织，可将其作为数据商培育、分级分类引导与评估评价的参考工具；二是数据商自身，可据此开展能力自评、补齐岗位与制度短板、准备第三方评估材料；三是数据交易场所、数据第三方专业服务机构与数据采购方，可将其作为遴选数据供应商、开展尽职调查的依据。在数据要素市场化与全国一体化数据市场建设背景下，指南把分散在法律法规、政策文件与国家标准中的要求转化为可核查、可留痕、可比较的评价条目，对降低数据流通中的信息不对称、提升数据产品质量与合规水平具有直接参考价值。需要指出的是，指南全文为评价维度与关注要点的定性描述，未公布各指标的权重、评分阈值与分级结论。

本报告由IMA管理会计师协会（The Institute of Management Accountants）发布，标题为《中国制造业ESG合规成本分析：IMA研究报告》，全文24页，含执行总结、五个正文章节、结构化访谈提纲附录与24条参考文献。IMA成立于1919年，总部位于美国新泽西州蒙特维尔市，在150个国家和地区拥有超过14万名CMA考生及持证者以及300多个分会和精英俱乐部，全球业务划分为美洲、亚太、欧洲、中东与印度四个区域。报告作者为IMA中国区学术关系总监周祥、祝箐（CMA、CSCA）、张舒涵（南京林业大学金融工程本科）与李杨（CMA、PMP）。研究方法为文献理论梳理加实地半结构化深度访谈：先基于国内外学术文献构建制造业ESG合规成本基础模型，再通过行业专家调研、制造企业访谈与监管政策复盘验证并优化成本维度，最后结合管理会计工具提出压降方案。 研究背景部分，报告指出环境、社会及治理（ESG）信息披露已成为企业获取资本市场融资、维系利益相关方合作关系的基础性要件，全球规则迭代催生明显的合规层级差异：大型企业凭借资金、人才与技术优势可快速适配，而多数中国制造业企业受资源禀赋、管理基础与资金储备限制，在披露合规层面处于相对劣势。宏观数据上，报告引述Sun等（2025）的研究，我国工业及制造业市场主体占全国注册法人主体总量的绝大多数，贡献超八成城镇劳动就业与六成国内生产总值，是全国双碳目标与可持续发展战略落地的核心载体。制造企业当前承受双重压力：一方面国内监管体系持续细化披露指引，合规约束力由头部主体向全行业传导；另一方面产业链核心企业的供应链尽职调查要求，倒逼上下游制造厂商完成标准化披露。报告将研究边界限定于成本驱动因素而非宽泛的合规壁垒，核心问题界定为两项：中国制造业企业的ESG合规成本由哪些核心要素构成，以及依托管理会计工具可通过哪些路径压降该类成本。 标准体系梳理显示，全球ESG披露框架进入加速整合阶段，欧盟、中国及美国部分州均已参照TCFD、GRI、SASB搭建本土制度，国际可持续准则理事会（ISSB）准则已被中国香港、新加坡等主要资本市场与监管机构采纳，成为跨境披露的通用基准；不同司法辖区在双重重要性与单一重要性上的分歧，仍要求跨境经营制造企业适配多套披露口径。国内方面，2024年我国九部委联合发布《企业可持续发展披露基础标准（CSDS）》，确立治理、战略、风险管理、目标与措施四大披露支柱，适用于境内全部企业主体；制造业层面暂无专属强制性国家标准，2024年12月发布的国内首部制造业专项团体标准《制造业企业ESG评价规范》由高校、智库、产业企业与金融机构联合编制，其评价框架与CSDS“目标与措施”模块完全兼容，填补了细分行业标准空白。理论部分，报告沿用直接成本与间接成本的二元拆解范式，该范式此前已用于碳排放配额管控政策的合规成本核算（Wang等，2018）与《萨班斯法案》实施后的企业治理合规成本拆解（Schwartz-Tvorik，2015）。 据此构建的二维框架中，直接成本为可归集的显性刚性支出，包含四类：人才成本（ESG信息采集、数据处理、报告编制的内部人员薪酬及外部专家聘用支出）、技术投入成本（ESG管理信息化软件、碳足迹核算工具、能源与环境管理系统等数字化资产的采购与运维支出）、鉴证认证成本（第三方ESG报告鉴证服务、ISO14001环境管理体系、SA8000社会责任体系等合规认证费用）、专业培训成本（内部员工ESG政策、核算方法与披露规范的技能升级支出）。间接成本为隐蔽性、长期性、难量化的隐性衍生负担，同样包含四类：变革管理成本（组织架构、生产流程、管理体系适配ESG治理产生的管理时间与组织投入）、合规风险成本（未达标披露引发的监管处罚、供应链流失、信用减值等潜在损失）、资源机会成本（资金、人力、管理资源投入合规而放弃产品研发与市场拓展的潜在损失）、行业学习成本（内部治理经验不足、专业技能缺失导致的试错与学习投入）。该框架弥补了传统研究仅核算显性财务支出的局限，契合管理会计全成本核算理念。 实证调研选取7家覆盖细分赛道的中国制造业企业作为样本，访谈对象为企业内部负责ESG合规管理、可持续发展治理、供应链ESG对接的核心管理人员，采用统一的标准化四阶段流程。第一阶段识别：在不提前披露理论框架的前提下，7家样本均主动提及人才成本、专业培训成本、组织变革成本与合规风险成本；部分样本未提及数字化技术投入成本与第三方鉴证成本，原因是其仍采用人工台账与线下统计的传统数据管理模式、尚未采购专业信息化工具与开展第三方鉴证；全部受访者均未自主识别机会成本与学习成本，报告据此认为此类隐性非现金成本普遍被管理层忽视，是行业真实总成本被长期低估的核心原因。第二阶段排序：已部署数字化管理系统的企业将技术投入列为权重最高的直接成本、人才成本次之，未部署信息化工具的企业则以长期人才短缺与常态化培训支出为首要显性负担；间接成本维度全行业高度一致，合规风险成本居首、变革管理成本次之。 第三阶段洞察识别出两项被原有框架忽略的结构性痛点。其一，某汽车零部件制造企业反馈，企业内部投入ESG治理的人力时长中超过90%消耗于跨部门数据对接、流程协同与权责统筹等内部沟通工作，仅不足10%用于ESG报告编制本身，这意味着人才成本的核心负担来自组织协同而非报告撰写，并与变革管理、管理层监督、流程重构等间接成本深度耦合。其二，某医疗设备制造企业将自身ESG信息化系统投入定义为“风险性投资”，原因是市场主流工具投资回报周期不可预判、部分系统适配性差且功能设计脱离制造业实操场景，企业上线后仍需退回人工台账模式，产生不可逆的沉没成本。第四阶段优化征集到三大路径：推行适配制造业运营规模与管理基础的分级ESG标准、普及低成本高灵活性易运维的轻量化数字化工具、应用人工智能辅助工具完成跨部门数据自动归集与合规知识检索及标准条款解读。此外，部分受访者提及的绿电采购与员工福利升级支出，因不属于披露端专属成本而未纳入本次分析边界。 结论部分，报告将中国制造业ESG披露高成本归因于三大根源：规则适配偏差、数字化工具错配与内部协同低效，并给出三层系统性对策。第一，监管机构、标准化组织与行业协会联合构建分级简化的披露框架，按企业经营规模、产业链定位与环境影响等级设置差异化披露阈值，精简非核心冗余指标与备案流程，并推动国内制造业规则与ISSB、GRI口径协同，减少跨境供应链场景下的多重合规与重复披露。第二，产业数字化服务商面向制造业开发低成本、模块化、高易用性的轻量化ESG数据管理平台，贴合厂区能耗管理、排污核算、供应链数据统计、员工权益台账等核心场景，聚焦数据归集、指标核算与报告生成模块，嵌入人工智能基础核算与数据校验功能。第三，制造企业部署智能协同工具，搭建企业专属知识代理模块，内嵌通用法规标准、行业核算细则与企业内部生产、人事、环保数据，使非专业岗位可自助完成合规口径查询与数据填报。报告同时说明三点局限：样本仅7家且未开展大样本量化统计、聚焦披露端成本而未涵盖生产端绿色改造成本、未纳入绿电采购与员工福利类支出；未来可扩大样本并通过量化模型测算各项成本权重系数，联动生产端改造成本构建全生命周期成本管控体系。适用对象上，该报告可供制造企业财务与可持续发展负责人、监管机构与标准化组织、ESG数字化服务商及行业协会参考。

本报告由中信建投证券研究发展部于2026年9月1日发布，署名分析师为社服商贸行业首席分析师刘乐文（SAC编号S1440521080003、SFC编号BPC301）与石旖瑄（SAC编号S1440526040001），行业归类为服装家纺，全文24页，研究标的为朗姿股份（002612.SZ）。数据来源包括公司公告、iFind、卫健委、NMPA、天眼查、天下网商、罗兰贝格《2025医美行业白皮书》、BCG《全球医美制造市场白皮书2026》以及市场监管总局等公开渠道。正文配置25张图表与10张数据表，覆盖公司治理与沿革、医美业务、服装与婴童业务、财务分析、风险敏感性五个板块，首页另列示2024—2028年营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS等十项财务指标序列。 公司层面，朗姿股份成立于2006年，2011年8月在深交所上市，以中高端女装起家，2016年切入医美赛道，通过近十年的外延并购与内生发展，建立起以全资子公司朗姿医美为运营平台的全国连锁医美集团。2016—2025年营业收入由13.68亿元增长至60.03亿元，九年复合增速17.9%。2025年公司实现营业收入60.03亿元、同比增长5.5%，净利润10.47亿元、归母净利润9.99亿元，其中处置若羽臣部分股权及相关计量调整对净利润产生正向影响7.57亿元，扣非归母净利润2.69亿元、扣非净利率4.5%。收入结构上，医美板块2025年收入30.26亿元、占比50.4%，成为第一大收入来源（2016年0.86亿元、占比6.3%，2023年21.27亿元、占比41.3%，2024年27.84亿元、占比48.9%）；女装19.99亿元，绿色婴童9.36亿元。品牌矩阵方面，医美端米兰柏羽、晶肤、韩辰分别占医美收入51.8%、16.7%、14.2%，合计约82.7%；女装端朗姿系、莱茵、莫佐分别占女装收入75.9%、17.1%、6.5%；婴童端阿卡邦、爱多娃及其他自有品牌分别占52.3%、26.9%、约20.9%。 医美业务章节引述的市场数据显示，中国医美服务市场规模由2020年约1647亿元增至2024年约3167亿元，四年复合增速约17.8%，预计2026年达4173亿元、2030年约6808亿元，2024—2030年复合增速约13.6%；非手术类（轻医美）占比由2020年50%升至2024年55%，预计2030年约64%，其2020—2024年复合增速约20.6%，高于手术类约14.7%。BCG面向全球约一万名医美消费者的调研显示，77%的机构认为联合方案较单一治疗更能提升满意度，81%的消费者认同联合治疗溢价；分年龄段高频采用联合方案的比例为Z世代53%、千禧一代52%、X世代45%、婴儿潮一代37%。网点方面，截至2025年末公司体内医美机构约43家，含综合医院13家、门诊部与诊所30家，区域分布为西南24家、西北9家、华中8家，北京与广东各1家，覆盖9个省份；按2025年报口径细分为美容医院12家、整形医院1家、门诊部4家、诊所26家。2025年单店收入测算中，米兰柏羽约2.24亿元、韩辰约2.15亿元、武汉五洲约1.95亿元、湖南雅美约1.78亿元、高一生约1.50亿元，晶肤约0.16亿元。收入结构上，非手术类收入由2016年0.59亿元增至2025年26.68亿元，占医美收入比重由约69%升至约88%；手术类由0.26亿元增至3.58亿元，2025年同比下降10.9%；2023—2024年非手术增速分别为60.4%、33.9%，2025年仍同比增长12.0%。 监管与竞争格局方面，报告整理了2020年以来五部全国性文件：2020年4月《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》、2020年5月八部门《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》、2021年11月《医疗美容广告执法指南》、2023年5月十一部门《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》、2025年5月《医疗广告监管工作指南》。同期，专科医美机构由2023年6月约1.55万家增至2024年1.86万家、2025年2.10万家；美容医院由2018年398家增至2023年515家，总收入由123.3亿元升至261.5亿元；整形外科医院由约53家增至64家，总收入由23.0亿元升至48.0亿元。2022年9月至2023年2月的专项治理行动办结行政处罚6494件、罚没约1.6亿元，全国检察机关同期批捕89件306人、起诉129件381人。集中度方面，9家知名医美品牌集团终端门店合计约266家（朗姿43家、美莱35家、联合丽格29家、艺星25家、伊美尔15家、秀可儿26家、新氧53家、鹏爱10家、华韩30家），对照全国约2.1万家专科医美机构仅占约1.3%。上市样本中，2025年医美业务收入分别为朗姿30.3亿元、美丽田园10.2亿元、华韩10.2亿元、新氧6.7亿元、医美国际6.7亿元、苏宁环球1.9亿元、瑞丽医美1.5亿元；同年医美业务毛利率为朗姿55.8%、美丽田园55.9%、医美国际46.2%、苏宁环球44.5%、华韩43.6%、瑞丽34.8%、新氧23.1%，2026年上半年朗姿提升至59.5%。供给端，NMPA新批文数量由2019—2022年的8—14个/年升至2023年21个、2024年35个、2025年48个，截至2026年7月已新批45个。 外延储备方面，公司通过博辰五号、博辰八号、博辰九号、成都武发、博辰十号、博恒一号、博恒二号七支基金搭建“体外培育—成熟装入”通道，基金认缴池合计28.37亿元，公司作为有限合伙人认缴12.63亿元，2025年末账面价值5.12亿元；已并表或持仓线索覆盖昆明韩辰、北京丽都、武汉五洲与韩辰、郑州集美、湖南雅美、重庆时光，杭州米兰与南京华美仍在基金侧储备。服装与婴童板块，2025年女装收入约20.0亿元，毛利率64.6%、归母净利率约7.1%；线上渠道由2023年7.4亿元增至2025年9.7亿元，自营由11.4亿元回落至9.8亿元，经销由1.0亿元降至0.5亿元；天猫大促排名由2022年双11第15位升至2023年第8位、2024年第6位，2025年双11回落至第15位，2026年618升至第4位。绿色婴童2025年营收约9.4亿元、毛利率61.8%、归母净利率1.2%，阿卡邦约4.9亿元、爱多娃约2.5亿元、其他约2.0亿元。 财务结构方面，综合毛利率由2020年低点54.2%回升至2025年59.7%，其中医美由2022年低点49.5%修复至55.8%，女装由53.7%升至64.6%，婴童由约55%抬至61.8%；毛利贡献中医美由2016年6.4%升至2025年47.4%，女装由75.0%降至36.3%，婴童回落至16.3%。2023—2025年三费合计分别为50.9%、51.0%、50.4%，其中销售费用率41.2%、40.4%、40.6%，管理费用率8.1%、8.9%、8.4%，财务费用率由1.7%降至1.4%。2026年上半年利润口径是报告着墨较多的部分：表观归母净利润1.11亿元，加回非经常性损益0.73亿元（含交易性金融资产公允价值变动约0.40亿元）后扣非归母为1.84亿元，再加回取消高新技术资格补税0.52亿元，经营口径约2.36亿元，较上年同期扣非1.36亿元约增长74%，高于业绩预告中日常经营性净利润同比增长30%至60%的区间。季度数据显示，2025年三季度投资净收益8.12亿元、单季归母7.15亿元，公允价值变动自2025年三季度起计入，当季约-0.02亿元，2025年四季度扩大至-0.28亿元，2026年一季度再扩至-0.31亿元。治理层面，2026年7月公司公告控股股东申东日因婚姻关系解除进行财产分割，拟以非交易过户方式将直接持有的约8048万股（占比18.19%）过户至翁洁名下，过户后申东日持股由47.82%降至29.63%，实际控制人侧合计由56.57%降至38.38%，控制权认定不变；第四期员工持股计划规模不超过942万股、约占草案公布日总股本2.13%，股份来源于大宗交易受让第三期员工持股计划出售股份，存续84个月，以2025年营业收入约60.03亿元为基数，考核峰值增收触发值45亿元、目标值105亿元，平均扣非净利率触发值4%、目标值10%。 在分业务假设中，报告按医疗美容、服装、绿色婴童及其他四项拆分：医美在不考虑新增并表前提下维持机构数量稳定（米兰柏羽7家、晶肤31家、韩辰2家、武汉五洲与湖南雅美及高一生各1家），2026—2028年收入同比增长10.9%、7.4%、5.9%，板块毛利率由55.8%提升至59.5%、60.5%、61.5%；服装2026年按同比增长15.0%修复，随后回落至7.0%、6.0%；绿色婴童按3.0%、3.0%、2.5%增长；公司整体营业收入对应为66.62亿元、71.02亿元、74.90亿元，合并毛利率61.55%、62.09%、62.64%。风险部分列出五项：医美增收不增利与项目结构、外延并购整合与基金装入节奏、剩余股权公允价值波动、女装线下承压与渠道切换、控股股东权益变动与股份过户带来的市场预期变化；并附医美行业净利率敏感性测试，在收入增速3.0%至15.0%、毛利率变动-2.0%至+3.0%的组合区间内，测算净利率区间为2.8%至11.4%。适用对象上，该报告可供医美连锁经营者与上游厂商、服装品牌运营方、消费行业研究人员，以及跟踪医美监管政策与批文节奏的产业数据使用者参考。

本报告由中信建投证券研究发展部于2026年9月2日发布，署名分析师为高兴（SAC编号S1440519060004）与侯启明（SAC编号S1440525070011），行业归类为燃气Ⅱ，报告类型标注为证券研究报告·A股公司深度，全文共23页。研究对象为首华燃气（300483.SZ，原名沃施股份）。报告采用公司公告、Wind资讯、国家能源局、国家发展改革委、财政部、国家统计局，以及《中国油气勘探开发发展报告（2026）》《中国非常规天然气地质特征、开发技术与发展前景》等公开资料作为数据来源，正文配置25张图表与7张数据表，覆盖公司沿革、财务表现、行业政策、区块储量、成本结构与售价产量测算六个维度。 公司层面，首华燃气成立于2003年，2015年在深交所创业板上市，早期以园艺用品为主业，2018年通过收购中海沃邦进入天然气上游勘探开发，2019年设立浙江沃憬切入下游销售，2023年剥离园艺业务，2024年收购永和伟润进入中游管输，形成天然气全产业链布局。截至2025年末，公司通过控股子公司中海沃邦持有山西石楼西区块1524平方公里、期限30年的天然气开采权，累计备案地质储量2163亿立方米，技术可采储量1054亿立方米，经济可采储量785亿立方米，设计产能35亿立方米/年；2026年3月收购中海沃邦少数股东股份后，持股比例提升至78.79%。2026年1月，原控股股东海德投资将所持2712.6万股转让于上海厚得妙景商务咨询有限公司，刘庆礼、刘晋礼成为公司实际控制人。 经营数据方面，2025年公司实现营业收入28.1亿元，同比增长82.1%，归母净利润1.7亿元，同比增加8.8亿元，实现扭亏为盈；2026年上半年营业收入17.5亿元，同比增长30.5%，归母净利润1.9亿元，同比增加1.8亿元。盈利质量上，2026年上半年毛利率25.3%，同比提升11.7个百分点，净利率15.6%，同比提升13.0个百分点；2025年毛利率17.1%、净利率10.8%。费用端，2026年上半年管理费用率2.4%、财务费用率0.9%，分别同比下降0.8和3.6个百分点，财务费用1640.26万元、同比下降72%，有息资产负债率由年初20%降至8%；截至2026年6月末资产负债率40.6%，较年初下降12.6个百分点，油气资产净值28.93亿元、同比增长14.9%，在建工程11.3亿元；2025年经营活动现金净流量17.7亿元、同比增长254.0%。产销方面，2025年天然气产量9.26亿立方米、同比增长97.6%，2026年上半年产量5.88亿立方米、同比增长39%，销量8.01亿立方米、同比增长25%，2025年单日产能突破300万立方米。 行业与政策部分，报告引述国家能源局数据，2025年全国天然气产量2621亿立方米、同比增长6.3%，非常规天然气产量1100亿立方米以上、同比增长7.7%；分品类看，致密气727亿立方米占全国产量27.7%，页岩气278亿立方米占10.6%，煤层气113亿立方米占4.3%，煤岩气（深层煤层气）42亿立方米占1.6%。资源禀赋上，四类非常规天然气地质资源总量约227.82万亿立方米，其中致密气21.9、页岩气134.4、煤层气71.5万亿立方米；技术可采资源量约55.2万亿立方米，分别为10.92、21.8、22.5万亿立方米。政策端，2026年6月国家发展改革委与国家能源局发布《新型能源体系建设“十五五”规划》，明确提出推动鄂尔多斯盆地东部煤层气开发；2026年7月国家能源局发布《鄂尔多斯盆地东部区域煤层气增储上产行动方案（2026—2030年）》，要求到2030年鄂东区域探明地质储量较“十四五”末增加6000亿立方米以上、煤层气产量达到180亿立方米，其中深层煤层气160亿立方米以上；2026年8月《煤层气（煤矿瓦斯）开发利用方案》提出2030年煤层气产量260亿立方米、瓦斯利用量65亿立方米，并将石楼西列入快速上产的重点区块。财政奖补方面，财政部《清洁能源发展专项资金管理办法》在2025—2029年按多增多补原则分配，非常规天然气开采利用量由煤层气开采利用量乘1.5、加页岩气开采利用量、加密致气开采利用量乘权重系数构成，致密气权重由2025年0.6逐年降至2028—2029年0.2；当年新增气量按增幅确定分配系数，增减幅度5%以内为1.25，5%—10%为1.5，10%—20%为1.75，20%以上为2；分母端2024年应拨付资金约46.53亿元，2025年拟预拨约45.51亿元。 区块与成本方面，石楼西区块位于鄂尔多斯盆地东缘，紧邻中油煤大吉气田。按产品分成合同，煤层气在勘探与开发费用回收完毕前中海沃邦分成88%、回收后为78%；致密气按累计收入与累计投入的比值R分档，R小于1时分成87%，R介于1与1.5之间为76%，R大于1.5为74.9%；截至2025年末，永和45—永和18井区、永和30井区与煤层气的分成比例分别为76%、87%、88%。储量分井区看，永和18井区地质储量157亿立方米、永和30井区484亿立方米、永和45井区635亿立方米、永和45—34井区682亿立方米、永和45—34井区西区206亿立方米。成本端，2024年油气资产计提折旧3.97亿元、折合方气折耗0.85元/方，2026年计提4.2亿元、折合0.71元/方；2025年单井新建成本约2900万元、全生命周期产量约5500万方，折合方气折耗约0.53元/方；2024年合同权益计提减值6.43亿元后摊销下降，2026年上半年合同权益摊销0.49亿元、方气摊销0.08元/方。售价端，2025年公司天然气平均含税销售单价2.32元/立方米、同比下降约2%，全国LNG销售均价4226.6元/吨（约合3.1元/立方米）、同比下降6.8%；2026年二季度全国LNG市场均价4.34元/方、同比增长35.0%。 量化测算部分，报告设定2026年天然气售价2.3元/方、方气成本1.2元/方、非常规气产量12.2亿方、分成比例85%，对应自产气业务毛利润约9.5亿元；敏感性分析显示，天然气售价每变动0.1元/方，自产气毛利润同向变化1.0亿元，方气成本每变动0.1元/方反向变化1.2亿元，天然气产量每变动1亿方变化0.8亿元。管输板块，永和伟润运营的永西连接线全长约35公里，2025年末日均输气能力约300万方，当年完成管输量约10亿立方米、同比增长约62%，折算单日275.30万方、产能利用率约92%，输气单价区间为0.14至0.305元/立方米，规划升级后输气能力将提升至400万立方米/日。激励机制方面，2026年7月公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予565.30万股（占股本1.47%），首次授予452.24万股、预留113.06万股，授予价格9.87元/股，首次授予对象不超过37人；2026年考核触发值为营业收入不低于30亿元或净利润不低于4.5亿元，目标值为营业收入不低于33亿元或净利润不低于5亿元，2027年对应阈值分别提高至33亿元、6.3亿元与37亿元、7亿元。 报告在风险章中列出三类不确定性：一是自产气增长不及预期，若2026年自产气量较预测基准下降3%、6%、9%、12%，对应归母净利润降至5.8、5.5、5.3、5.1亿元，较基准水平下降3.6%、7.2%、10.8%、14.5%；二是天然气价格出现大幅回落对盈利的扰动；三是非常规气补贴总额或分配方式发生变化带来的补贴规模波动。适用对象上，该报告可供天然气产业链上下游企业、能源行业研究人员、跟踪非常规天然气与煤层气政策走向的产业机构，以及需要石楼西区块储量、分成机制与单位成本结构明细的数据使用者参考；对希望了解“十五五”期间鄂尔多斯盆地东部增储上产目标与财政奖补系数设计细节的读者，报告第12页至第13页按月归集的政策梳理表提供了可直接引用的原始依据。

本报告为东吴证券研究所于2026年9月2日发布的宏观深度报告，共23页，署名证券分析师为芦哲（执业证书S0600524110003）、潘京（S0600524120011）、韦祎（S0600525040002）。报告以1995年至2001年美国科网泡沫为研究样本，从宏观经济、流动性、产业发展和股价对比四个层面拆解泡沫的酝酿、巅峰与破裂全流程，并据此与2025年以来全球人工智能产业的高景气行情做对照。数据来源以彭博与Wind为主，兼用各公司官网及业绩说明会披露，数据截至2026年9月1日。报告同时声明，历史复盘存在样本局限，科网周期与当前AI产业在企业盈利能力、融资方式、产业集中度和监管环境等方面均存在差异，历史经验仅用于提炼观察框架，并不意味着行情路径与拐点会机械重演。全文含40幅图表与3张表格，正文分为四个部分。 第一部分复盘科网泡沫的展开与破裂。1995至1998年为基础设施率先兑现阶段：美国经济处于高增长、低通胀、生产率改善的新经济状态，联邦基金利率大部分时间维持在5%以上，说明产业趋势并非单纯由宽松流动性推动；微观层面，1995至2001年美国401(k)活跃参与者由约2810万人增至4200万人，共同基金投资者人数持续增加，家庭金融资产中股票占比明显上升。产业发展上，1996年《电信法》放开行业管制推动光纤骨干网大规模铺设；同年思科中端路由器全球收入份额达66.6%、1999年全球路由器市场收入份额达77%（引自Dataquest，转引自Doms与Forman，旧金山联储工作论文2003-13），英特尔在PC与服务器处理器市场地位稳固，硬件资本开支同比增速与收入同比增速均高于软件，1996至1997年硬件持续占优，1998年软件收入逐步上升后两者股价表现趋于持平。 1998至1999年为流动性加速与互联网叙事扩散阶段：1998年亚洲金融危机、俄罗斯债务违约与LTCM事件后美联储连续降息，当年累计降息75个基点，风险溢价显著下降，资金从防御资产重新流向高成长科技股；IPO、风险投资与共同基金形成融资闭环，企业能否融资开始比能否盈利更重要。1999年硬件净利润同比增速达到峰值，市场已开始质疑需求持续性，而软件净利润同比增速快速超过硬件，1999年5月后软件指数相对硬件指数转为占优。1999年第四季度至2000年第一季度进入价格与盈利脱锚阶段：美联储自1999年6月开始加息，至2000年5月将联邦基金目标利率提高至6.5%，但产业订单、IPO融资与投资者情绪仍在强化，硬件龙头净利润同比增速维持高位但环比持续下滑，硬件自由现金流同比增速快速下滑，市场定价依据转向用户数、点击量与商品交易总额。 2000年二季度至2001年为叙事证伪与市场出清阶段。2001年3月美林发布报告称彼时活跃光纤利用率不足10%，带宽严重过剩，硬件需求长期下台阶；同年3月美国经济正式进入衰退，本轮下行主要由企业投资、库存调整和制造业收缩驱动。股价层面，2000年3月至2001年底，甲骨文等软件龙头同期跌幅50%至70%，市盈率回归20至30倍区间；思科等硬件龙头同期跌幅70%至80%。纳斯达克指数从2000年3月的5048点跌至2001年底的约2000点，累计跌幅60%；2002年10月见底1108点，泡沫破裂后累计跌幅达78%，市值蒸发超过5万亿美元。值得注意的是，泡沫破裂初期股票基金资金并未立即撤出，2000年前三个季度美国股票和共同基金仍录得大幅净流入。 第二部分提炼科网泡沫的启示。其一是利率与科技产业趋势并非简单线性关系：1995至1998年政策利率超过5%时科技股仍上涨，1999年加息后纳斯达克仍继续上涨接近一年，说明在产业订单、融资活动和市场叙事仍强化的阶段，边际流动性收紧通常首先表现为波动率上升；相反，2001年美联储快速降息后科技股依然下跌，原因是企业盈利预测持续下修、资本开支下降、部分公司失去融资能力，贴现率下降不足以抵消现金流预期恶化。其二是四类领先指标：资本开支增速本身不是反转信号，产业早期供给不足时高增长属正常，资本开支占收入比重更有意义，若长期快于收入增长并伴随折旧增加与自由现金流下降则风险上升；订单取消、交货周期缩短与积压订单下降通常早于财务报表收入恶化；自由现金流比会计利润更重要，需关注经营现金流能否覆盖资本开支；盈利预测的扩散性下修才是确认信号，单家公司下调指引可能是竞争问题，若芯片、服务器、网络设备、云厂商与软件公司同时下修，才意味着产业需求系统性减弱。其三，叙事结束需要可验证证据，如用户数或Token调用量增长不再带来收入增长、AI部署无法降低成本或增加收入、客户试点无法转化为正式合同。 第三部分讨论软硬件切换规律。报告指出，硬件与网络设备在1995至1998年率先占优，原因是当时互联网发展的首要约束是计算设备与网络连接不足；1999年后开始切换至软件和互联网。切换具备三个产业条件：硬件供给约束缓解，算力、网络与存储不再是应用发展的主要瓶颈，交货周期缩短且单位计算成本持续下降；软件开发门槛显著降低，开发工具、API、模型能力和数据基础设施逐步成熟，应用公司无需自建全部底层能力；客户投资回报能够量化，软件能够明确增加收入、减少人力成本、缩短研发周期或提升客户转化率，试点项目开始转化为批量部署。股价层面，硬件占优期订单、收入和利润弹性最大但波动更大，软件占优期市场更关注年度经常性收入、净收入留存率、付费席位与经营杠杆；产业下行期硬件因库存与资本开支周期回落更快，优质软件凭经常性收入相对抗跌。 第四部分对照当前。报告认为当前美国经济处于软着陆周期后半段，经济温和增长、消费仍有韧性，AI相关产业投资成为拉动GDP增长的重要增量；全球流动性趋紧但AI相关产业暂时脱敏，AI基础设施融资正从企业自由现金流向债券、融资租赁、私募信贷和特殊目的载体扩展。业绩数据显示：NVIDIA数据中心2026年第二季度单季收入883亿美元、同比增长114%，Broadcom同期AI相关半导体业务收入同比增长143%，AMD数据中心收入同比增长57%，Arista收入同比增长37.7%；A股方面，中际旭创、新易盛2026年中报归母净利润分别同比增长242%与91%，沪电股份、胜宏科技分别同比增长74%与33%；软件与应用侧，微软截至2026年第一季度AI业务年度经常性收入超过370亿美元、同比增长123%，截至2026年第二季度M365 Copilot付费席位超过3000万，Palantir 2026年第二季度收入同比增长93%、商业收入同比增长110%、GAAP毛利率达86%，Salesforce旗下Agentforce年度经常性收入同比增长240%，Snowflake 2026年第一季度产品收入增长34%。报告据此判断，当前AI产业总体对应科网周期的1998至1999年阶段，基础设施投资仍在加速、硬件业绩持续兑现、软件收入开始接棒但商业化尚未全面扩散，局部硬件定价水平与资本开支强度已接近1999年后期，但由于投资主体盈利能力较强、产业收入真实增长，暂不具备2000年一季度全面破裂的条件。 表1给出三情景对照：乐观情景为企业由试点转向规模部署、AI软件收入加速、推理需求接棒训练需求，对应科网1998至1999年软件与互联网收入扩散阶段，关注AI软件年度经常性收入、净收入留存率、推理收入与企业付费席位；基准情景为商业化进度偏慢、硬件收入仍增长但增速回落、云厂商维持资本开支但更关注投资回报，对应1997至1998年的产业消化与震荡阶段，关注订单增速、算力利用率、资本开支占收入比重与软件付费转化率；风险情景为应用投资回报持续不佳、云厂商削减资本开支、硬件订单利润与自由现金流同步恶化，对应2000至2001年的资本开支反转与市场出清阶段，关注资本开支下调、订单取消、库存、自由现金流、信用利差与融资依赖度。报告还在2026年5月28日发布的《STAR核「星」资产——穿越周期的长期主线》中提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产概念，涵盖科技类Tech-STAR（半导体集成电路、高端装备制造、数字信息、生物医药、航空航天、人工智能新兴产业）、资源类Res-STAR（传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料）与基建供应链类Infra-STAR（物流航运、国防军工、电网与算电协同），并判断长周期科技行情尚未结束，市场主线在STAR资产内部轮动、重点围绕Tech-STAR方向运行。 针对2026年7月以来的震荡，报告指出7月全球科技股的大幅调整基本在7月末告一段落，8月至10月为反弹休整与方向选择期；7月就业与通胀数据使市场对9月加息的预期回落，全球宏观流动性偏紧的交易再次回摆，贵金属、短期美国国债收益率与全球科技股逐步回暖。表3显示，2026年7月24日至8月14日期间，上证指数上涨2.96%、修复7月1日至7月24日跌幅的40.84%，创业板指上涨4.18%、修复22.83%，科创综指修复18.64%，通信（申万）修复15.65%，电子（申万）修复12.12%，存储器指数修复21.65%，光模块（CPO）指数上涨18.30%、修复59.59%；同期COMEX黄金上涨9.28%，2年期美国国债收益率下行3.92%，美元指数下行1.80%。报告同时列出五项风险提示：美国经济与通胀走势超预期、全球流动性收紧超预期、AI产业资本开支走弱、AI应用商业化进展不及预期、历史复盘存在样本局限。 该报告适用于宏观策略研究、产业趋势跟踪与大类资产研究的从业人员，可用于建立一套以资本开支占收入比重、订单与积压、自由现金流、盈利预测扩散性下修、可验证商业数据为核心的科技产业周期观察框架，并对照1995至2001年科网周期各阶段的宏观、流动性、产业与股价特征，对当前AI产业所处阶段进行定位与交叉验证。

本文件为中华人民共和国通信行业标准报批稿，标准号YD/T XXXX-XXXX，ICS分类号35.240、CCS分类号L67，由中华人民共和国工业和信息化部发布，扉页标注的发布与实施日期均为待定。文件中文名称为「人工智能 安全治理 系统风险管理能力要求」，英文名称为Artificial Intelligence — Safety and Governance: Capability Requirements for System Risk Management，全文22页。文件按照GB/T 1.1—2020《标准化工作导则 第1部分：标准化文件的结构和起草规则》起草，由中国通信标准化协会提出并归口，起草单位包括中国信息通信研究院、中国移动通信集团有限公司、上海商汤智能科技有限公司、中国人民公安大学、北京前瞻人工智能安全与治理研究院、科大讯飞股份有限公司、北京百度网讯科技有限公司、北京三快在线科技有限公司、北京火山引擎科技有限公司、北京快手科技有限公司、煤炭科学研究总院有限公司、北京低碳清洁能源研究院、国网北京市电力公司、华为技术有限公司、蚂蚁科技集团股份有限公司、阿里云计算有限公司、浪潮通用软件有限公司、浙江大华技术股份有限公司、上海诺基亚贝尔股份有限公司、马上消费金融股份有限公司等20家机构，主要起草人34位。 第1章「范围」明确，本文件规范了人工智能系统的组织建设能力、流程管理能力以及风险防护能力的具体要求，适用于研发与应用人工智能系统的相关主体开展风险管理的指导工作。第2章「规范性引用文件」引用GB/T 23694-2024《风险管理 术语》与GB/T 41867-2022《信息技术 人工智能 术语》。第3章给出5项术语与定义：人工智能，指人工智能系统的机制和应用的研究与开发；人工智能系统，指为实现特定的人类定义的目标，用于生成内容、预测、建议或决策的工程系统（来源ISO/IEC 22989:2022）；风险，指不确定性对目标的影响，其影响是对预期的偏离，可以是积极的也可以是消极的（来源GB/T 23694-2024）；风险管理，指在风险方面指导和控制组织的协调活动；隐患，指经风险评估判定为组织不可接受的风险，通常表现为以不可忽略的显著概率发生且可以预防的潜在事件。 第4章给出人工智能系统风险管理能力体系（图1），由组织建设能力、流程管理能力、风险防护能力三部分构成。组织建设能力包括组织管理、支撑保障、沟通协调；流程管理能力包括风险识别、风险评估、风险应对以及风险动态跟踪与持续改进；风险防护能力包括可靠性、可控性、安全性、公平性、透明性、可解释性、隐私保护性、可问责性共八个方面。 第5章「组织建设能力」分为三节。5.1组织管理要求制定目标方针，明确总体方向、基本原则与长期目标，覆盖人工智能系统全生命周期，需符合法律法规和监管要求、与组织发展战略一致、明确适用范围流程方法并动态调整，且以书面形式发布；设置治理架构，领导层负责总体决策与监督，管理层组织日常风险管理活动、审定风险识别清单、风险评估报告、风险应对报告并批准重大隐患处理措施，执行层提供技术支撑并具体实施，大型企业可设立首席人工智能安全官或专门治理部门，中小企业可由信息安全或网络安全部门兼任；制定制度文件，明确每年至少一次全面审查或在研发、应用发生重大变更时启动程序，并明确应急与处置机制。5.2支撑保障涵盖能力建设（制定覆盖管理人员与技术人员的培训计划、定期开展员工能力评估、开展风险管理技术工具使用培训、随技术演变更新培训内容）、资源配置（按组织规模与系统复杂度评估需求、明确专用资源分配、建立资源配置审核机制并以预算或计划形式文档化）与文档记录（目标方针、治理架构、制度文件，以及系统基础信息、预期目的及限制、训练数据说明文档、算法模型机制、日常应用与服务记录、故障记录、上下游依赖关系及风险管理计划，宜采用标准化格式与数字化管理并设定保留期限）。5.3沟通协调分为跨部门沟通，要求定期召开风险管理协调会议、明确信息共享渠道与权限、采用数字化协作工具、覆盖治理架构所有层级并形成会议记录；外部沟通要求识别监管机构、供应商、合作伙伴、用户群体等关键利益相关方，明确沟通程序与渠道，建立重大风险事件通报机制并留存反馈记录。 第6章「流程管理能力」建立四段闭环。6.1风险识别由环境确认与风险核查组成：内部环境包括组织资源、业务流程、技术栈和数据资产，外部环境包括法律法规、标准规范、市场动态、社会伦理与舆情，环境确认宜与风险管理程序周期保持一致并在重大变化时立即更新；风险核查需对照典型风险类别核查常规风险源，通过自动化工具与人工审查相结合识别新增风险源，输出包含风险来源、发现时间和初步影响的风险识别清单，并在5个工作日内向管理部门报告、作为风险评估的输入文件。6.2风险评估包含风险分析、风险分级、隐患分级与风险评价：风险分析可采用定性、半定量或定量方法，宜采用「风险—隐患」两级分析机制；风险按「严重、高、中、低」四级划分，影响对象覆盖个人、组织、社会、国家四个层面，影响程度按生命损害、财产损失、信息泄露、人格尊严、业务停摆、关键数据泄露、声誉受损、舆情与伦理冲突等维度判定；在风险分级基础上结合发生可能性判定隐患等级，分为重大隐患、中度隐患、一般隐患三级，不满足三项判定条件的判为可接受风险、不列入风险清单。重大隐患由执行部门立即上报管理部门并组织跨部门评估、报组织领导层批准处置方案；中度隐患形成风险评估报告报管理部门审批并报领导层备案；一般隐患记入部门隐患清单、定期汇总报管理部门审查并作为年度风险评估组成部分。6.3风险应对给出规避、降低、接受、转移四种处置方式，明确风险转移仅能转移损失、不能转移组织承担的管理责任，中度及以上隐患的处理措施须在执行前经管理层批准，风险处理完成后10个工作日内形成包含应对方式、责任部门、执行时间和预期效果的风险应对报告。6.4风险动态跟踪与持续改进要求覆盖风险识别清单全部风险源、对中度以上隐患重点跟踪、制定含触发条件与执行步骤和责任分工的应急响应方案、将监测与响应结果归档至组织风险管理库，并至少每年复核一次动态监测与应对机制，同时在下一管理周期内审查改进措施。 第7章「风险防护能力」逐条给出八个方面的机制要求。可靠性要求在训练与推理阶段降低模型输入幻觉内容的风险、采用价值对齐机制减少输出有害或不当内容、定期开展红队测试验证数据漂移等复杂场景下的稳健性、部署安全护栏机制避免异常输入下产生不可靠输出。可控性要求通过强化人机协同与预设安全边界，防范目标偏离、越权行为、自我复制等不可控风险；提供人为干预选项以便在系统拒绝关闭或异常运行时强制介入；采用备用模型与降级模式在异常时切换至安全版本。安全性要求引入异常数据检测机制防范数据投毒、通过对抗训练提升防御能力、采用模型剪枝与后门检测降低后门植入风险、建立网络系统层面防护以应对API漏洞利用、分布式拒绝服务攻击和中间人攻击。公平性要求在数据预处理环节降低训练数据偏见、采用对抗性去偏技术缓解算法设计偏见、引入第三方审计工具定期检查系统性偏差并结合用户反馈修正。透明性要求在模型服务协议中披露系统能力、局限性和使用边界、通过显式和隐式标识或水印提示模型生成内容、建立模型卡等信息公开机制。可解释性要求采用可视化方式呈现输入输出关系、在高风险场景优先使用可解释性模型、引入影响函数分析揭示决策关键因素以缓解黑箱特性。隐私保护性要求制定并落实隐私保护政策、对训练数据开展脱敏与匿名化处理以降低数据泄露与成员推断攻击风险、引入联邦学习与差分隐私等技术。可问责性要求保存一定时间范围内模型历次版本镜像、记录含时间戳、调用方、决策路径的运行日志以确保事后审计可行，引入模型审计机制进行独立验证，并设立申诉与补救渠道。 附录A为资料性风险识别清单。表A.1按数据相关风险、模型算法风险、网络系统安全、应用服务安全四类列出19项风险源及其对应的风险控制能力：数据投毒风险、对抗性攻击与后门攻击和中毒攻击、恶意植入后门、API漏洞、分布式拒绝服务攻击与中间人攻击对应安全性；训练数据偏见与算法设计偏见对应公平性；输出幻觉内容、输出有害或不当内容、模型性能失效对应可靠性；模型自我复制与模型拒绝关闭对应可控性；较强模型能力无法进行解释、决策输出难以预测与归因对应可解释性；数据泄露与未经同意处理个人信息对应隐私保护性；系统损害不可追溯对应可问责性；未向相关方告知模型能力和局限性、模型生成虚假信息未标识并广泛传播对应透明性。表A.2给出含风险源、类别、对应的风险控制能力、初步影响、发现时间、发现部门六栏的填报模板。附录B给出风险发生可能性判定方法，采用加权评分模型P=F×W1+C×W2，W1+W2=1且推荐默认各取0.5；频率基础分F按90—100为高、40—89为中、0—39为低分级，综合外部行业数据与内部数据并采用就高原则；防护措施抵消分C=(1-E)×100，有效性E按0.9—1.0非常有效、0.7—0.89有效、0.4—0.69部分有效、0.1—0.39效果有限、0—0.09基本无效五档取值；可能性分值P不小于70判定为高、30至70之间为中、小于30为低。文件以某人工智能客服系统存在「用户敏感信息泄露」风险为例：外部行业数据评85分、内部数据评50分，按就高原则取F=85；现有加密与访问控制措施有效性E=0.6，则C=40；默认权重下P=62.5，判定可能性等级为「中」。附录C与附录D分别给出风险评估报告模板（基本信息、风险识别概述、风险分析结果、风险评价结果、审查情况）与风险应对报告模板（基本信息、风险应对情况、执行情况说明、审查意见）。第22页参考文献列示ISO/IEC 42001:2023、《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国网络安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》《科技伦理审查办法（试行）》《互联网信息服务深度合成管理规定》《生成式人工智能服务管理暂行办法》《人工智能生成合成内容标识办法》《人工智能科技伦理管理服务办法（试行）》《网络安全技术 人工智能生成合成内容标识方法》《人工智能安全治理框架2.0》、EU Artificial Intelligence Act、IMDA Model AI Governance Framework for Generative AI、NIST Artificial Intelligence Risk Management Framework (AI RMF 1.0)等国内外法规与标准。 该文件适用于人工智能研发企业、行业应用方、第三方评估与审计机构以及监管支撑单位，可用于搭建组织内部的人工智能风险管理组织架构与制度文件、建立风险识别与隐患分级台账、填报风险评估与应对报告模板，并为人工智能系统采购与验收提供可靠性、可控性、安全性、公平性、透明性、可解释性、隐私保护性、可问责性八个维度的核查清单。

本报告由国金证券研究所于2026年9月1日发布，共22页，是对A股药店与中药两大板块2026年中期报告的总结性跟踪。报告以iFinD为统一数据口径，并交叉引用国家统计局、米内网、第一药店财智、中康药店通、中药材天地网、国家疾控中心、国家卫健委以及各上市公司公告等来源。呈现方式以图表为主、文字为辅：第4至第11页聚焦药店板块，第12至第18页聚焦中药板块，第19至第20页列示风险提示，正文论述性文字很少，结论主要通过数据表与趋势图传达。 药店板块的核心数据表位于第5页，列示6家上市连锁药店2026年上半年及2026年第二季度的收入、归母净利润与扣非归母净利润（单位：百万元）及同比增速。2026年上半年，大参林收入13991百万元、同比增长3.5%，益丰药房收入12130百万元、同比增长3.5%，老百姓收入10998百万元、同比增长2.1%，漱玉平民收入5314百万元、同比增长8.9%，一心堂收入8467百万元、同比下降5.0%，健之佳收入4183百万元、同比下降6.1%。利润端，大参林归母净利润927百万元、同比增长16%，扣非归母净利润931百万元、同比增长18%；益丰药房归母净利润964百万元、同比增长10%，扣非归母净利润952百万元、同比增长11%；老百姓归母净利润447百万元、同比增长12%。2026年第二季度修复更为明显：大参林单季收入7018百万元、同比增长6.9%，归母净利润同比增长23%，扣非归母净利润同比增长26%；老百姓单季归母净利润同比增长24%、扣非归母净利润同比增长28%；漱玉平民单季归母净利润同比增长45%、扣非归母净利润同比增长82%；益丰药房单季收入同比增长5.8%、归母净利润同比增长8%。与之相对，健之佳单季归母净利润同比下降54%、扣非归母净利润同比下降69%，一心堂单季扣非归母净利润同比下降22%，头部与尾部企业经营分化明显。 第6页以2024年第一季度至2026年第二季度的单季收入同比增速矩阵，刻画6家公司收入端的恢复路径。益丰药房从2025年第二季度的-1.4%回升至2026年第二季度的5.8%，大参林从-0.4%回升至6.9%，老百姓从-1.1%回升至3.3%，漱玉平民自2025年第二季度的5.2%逐季升至2025年第四季度的15.6%，2026年前两个季度分别录得9.4%与8.4%；一心堂与健之佳同期仍为-2.8%与-3.3%，尚未转正。第7页给出三项行业侧指标：社会消费品零售总额中西药品类同比增速自2024年3月至2026年7月的月度曲线显示增速回升；药店行业净增减门店数（家）显示行业持续出清，净增与净减交替出现；中国实体药店样本市场客流在2026年6月同比增长8.7%。 第8页展示成本与盈利结构，图表显示2021年至2026年上半年6家连锁药店销售费用率处于15%至31%区间并继续优化，零售业务毛利率处于20%至45%区间并保持平稳。第9页以2024年、2025年各报告期及2026年第一、二季度的门店数据，逐家拆解龙头公司新增与关闭门店数量（家）：截至2026年上半年末，大参林总门店18726家（直营10740家、加盟7986家），上半年新建273家、并购146家、新增加盟696家、关店147家；益丰药房总门店15239家（直营10663家、加盟4576家），上半年新增自营211家、并购11家、新增加盟263家，迁址及关店77家；老百姓总门店15177家（直营9695家、加盟5482家），上半年新增自营140家、新增加盟429家；一心堂总门店10872家，上半年新开业116家、关店297家、迁址59家；健之佳总门店5413家且全部为直营，上半年新建17家、关店25家；漱玉平民总门店8719家（直营4870家、加盟3849家）。第10页给出6家公司2021年至2026年上半年的现金及现金等价物余额（亿元）与经营活动产生的现金流量净额（亿元），图表标题表述为现金余额充足。 中药板块自第12页起，标题为「中药：业绩承压，底部静待改善」。第13页的中药上市公司整体业绩图覆盖2022年第一季度至2026年第二季度的收入同比与扣非归母净利润同比双轴，标注显示2025年第四季度板块扣非归母净利润同比转正。第14页列示2024年第一季度至2026年第二季度的销售费用率、管理费用率与研发费用率（区间0%至30%），同期板块毛利率处于30%至50%区间、扣非归母净利率在-10%至10%附近波动，图表标题为「中药板块上市公司整体毛利率短期承压」；该页同时给出中药材天地网编制的中药材综合200价格指数，显示该指数自2024年中期以来下降明显。第15页聚焦部分品牌OTC中药公司，2023年第一季度至2026年第二季度的收入同比与扣非归母净利润同比区间为-60%至80%，标题为「部分品牌OTC中药公司整体业绩承压」。 报告第16页引用国家疾控中心数据，给出南方省份与北方省份哨点医院报告的流感样病例占比，作为呼吸道疾病流行强度的观测指标。第17页引用国家卫健委信息，2026版基本药物目录新增116种药品，其中化学药品和生物制品68种、中成药48种，目录共收录794种药品；图表中2026年化学药品和生物制品为476种、中成药为318种，中成药占比在2009年、2012年、2018年、2026年四个版本间由约30%升至42%。第18页列出2026版基药目录部分新增品种及其功效与品类，涉及石药集团丁苯酞、荣昌生物泰它西普、先声药业依达拉奉右莰醇注射用浓溶液、康诺亚司普奇拜单抗、济川药业小儿豉翘清热颗粒、以岭药业解郁除烦胶囊、天士力荆花胃康胶丸与芍麻止痉颗粒、马应龙八宝眼膏、康缘药业散结镇痛胶囊、华森制药都梁软胶囊与甘桔冰梅片、盘龙药业盘龙七片、汉森制药四磨汤口服液、沃华医药荷丹片、康弘药业舒肝解郁胶囊等。第19至20页列示四类风险提示：集采执行进展不及预期、院外复苏不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期。 该报告适用于医药零售与中药产业链的从业者、行业研究员及政策研究者，可用于快速获取6家上市连锁药店2026年上半年与二季度的收入利润对照、门店扩张与出清节奏、费用率与毛利率走势，以及中药板块景气度、中药材价格指数、流感样病例监测与2026版基药目录调整的横向数据。由于原文以图表为主，本条目整理的价值在于提供可复核的指标清单与页码索引，读者可据此回到原图核对该页所展示的具体口径与区间。

本报告是新世纪（上海新世纪资信评估投资服务有限公司）金融结构团队于2026年9月1日发布的资产证券化市场研究报告《2026年上半年企业ABS市场运行回顾与展望》，共21页，作者为孙梦倩、胡瑶莹、李解。研究范围覆盖证券交易所市场发行的企业资产证券化产品（企业ABS）与公募REITs，数据来源为Wind、CNABS、DM，以及上交所、深交所披露的持有人结构数据和企业预警通，方法上以发行端、二级市场、投资者结构与信用风险事件四个维度做同比对照，并附56张图表。 发行端延续复苏。2026年上半年企业ABS共发行827单，同比增加18.82%；发行总额7626.51亿元，同比增长26.18%；同期公募REITs发行9单、305.26亿元，同比大幅提升87.92%。融资额延续净流入，上半年净流入1614.48亿元，其中6月单月净融资规模突破千亿元；截至2026年6月末存量余额26701.60亿元，较上年末增长6.44%，创历史新高。参与主体上，原始权益人较为分散，上半年涉及386家，前五大占比17.23%、前十大26.27%、前十五大33.57%，中国对外经济贸易信托发行规模第一；计划管理人则高度集中，72家管理人中前五大占50.97%、前十大67.59%、前二十大81.95%。 按基础资产属性划分，债权类产品仍是绝对主力，上半年发行675单、5961.63亿元，同比增加18.67%，笔均8.83亿元，但占比回落4.94个百分点至78.17%；不动产类发行111单、1311.29亿元，同比增加51.64%，笔均规模由2023年的17.13亿元降至11.81亿元；未来经营收入类25单、192.60亿元，同比增加51.65%；其他类16单、160.99亿元，同比增加452.98%，主要来自新增保障房ABS。分基础资产看，融资租赁166单1619.49亿元（占21.24%，同比增8.98%），个人消费贷款127单1000.45亿元（占13.12%，同比降17.22%），应收账款72单868.45亿元（占11.39%，同比增33.70%），小微贷款与小额贷款121单790.65亿元（占10.37%，同比增115.00%），前四类合计占比56.11%；此外特定非金债权同比增390.41%至510.52亿元，持有型不动产同比增2380.35%至330.13亿元，CMBS 498.67亿元，类REITs 482.49亿元，供应链同比降31.58%至462.86亿元。细分结构中，融资租赁ABS一般企业类占76.68%、汽车类占23.32%，远东租赁系列7单130.11亿元占10.48%，汽车租赁中平安租赁系列5单139.67亿元占36.97%；消费贷款ABS穿透后京东、美团、微粒贷、度小满与财付通小贷五大系列合计91单、776.80亿元，规模占比77.65%，京东系列规模占比超四分之一；应收账款ABS前五大系列占82.44%，中国中铁系列24单368.53亿元占42.44%；企金类前五大资产供给方占85.46%，包括网商银行、京东、中融小贷、平安普惠与美团。机构间REITs上半年发行24单330.13亿元，底层以商业地产115.56亿元（35.01%）、数据中心70.65亿元（21.40%）、能源基础设施64.01亿元（19.39%）为主，国金资管-吾悦广场持有型不动产专项计划完成扩募。 两类创新资产的波动值得关注。知识产权ABS上半年发行19单、36.14亿元，单数同比增18.75%、规模同比增84.39%；区域集中度下降，郑州以3单11.06亿元占30.60%超过深圳的6单10.84亿元（29.99%），而2020年以来深圳累计118单252.25亿元，仍占同期总规模62.94%；增信结构上仅底层资产增信10单14.49亿元占40.09%，仅专项计划增信2单10.00亿元占27.67%，双重增信7单11.65亿元占36.84%，底层增信中担保公司担保9单17.70亿元占48.98%、银行保函8单8.44亿元占23.35%。数据资产ABS由2025年的10单41.80亿元跃升至2026年上半年的25单179.12亿元，涉及16家原始权益人，联易盛供应链服务（武汉）累计83.52亿元占37.81%、南京鑫元数据科技54.38亿元占24.62%，集中度较高；进入下半年发行规模骤减，报告判断其将从快速扩容转入规范性发展阶段。 价格与二级市场方面，上半年企业ABS发行利率较2025年同期普遍下行，但品类分化明显：保单质押贷款处于最低且最集聚区间1.54%-1.77%，均值1.61%；CMBS区间最宽，为1.8%-4.37%，均值2.39%；融资租赁ABS由2023年初的3.3%-4.8%回落至1.5%-2.5%；个人消费贷款头部平台如京东、美团、度小满已贴近1.5%-1.8%，三六零系列位于同期利率上方，形成分层。二级市场活跃度略有减弱，上半年成交金额4891.67亿元，同比减少1.60%，月度换手率3.15%；类REITs成交1169.59亿元占23.91%居首，应收账款755.92亿元占15.45%，CMBS 580.51亿元占11.87%，供应链455.14亿元占9.30%且月换手率维持5.57%的高位，融资租赁422.13亿元占8.63%，个人消费贷款409.73亿元占8.38%，前五大类合计占68.64%。持有人结构较为多元：截至2026年6月末上交所企业ABS中信托机构占34.67%、银行自营20.66%、公募基金10.38%，深交所信托机构37.68%、一般机构26.62%；信托机构持有企业ABS规模攀升至7832.11亿元，占其持债总规模16.76%；银行理财持有1006.84亿元，较上年末增长3.58%，重仓类REITs、特定非金债权与应收账款，前三类占比超80%；公募基金持有186.33亿元，较上年末减少14.51%，重仓应收账款、特定非金债权、供应链、融资租赁与个人消费贷款。信用风险方面，上半年无新增主体出现违约或展期，共有3支产品的债项信用等级被下调，涉及3家原始权益人，品种为类REITs与CMBS，其中两单CMBS的增信主体同为SOHO China Limited。 趋势判断上，报告认为下半年发行端将延续高景气：受政策端与发行端叠加影响，企金类资产ABS将继续增长并成为拉动增量的主导力量；随着监管趋严、信托公司消费金融业务合规门槛提高，消金类资产ABS发行或将承压；7月沪深交易所分别更新《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》与《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2026年修订）》，以专章形式明确不动产基础资产挂牌条件和机构间REITs特别规定，机构间REITs发行规模有望持续提速，与CMBS/CMBN、类REITs形成三线并行格局；随着商业不动产纳入公募REITs试点范围，公募REITs进入商业不动产与基础设施并行发展的新阶段。发行价格则整体呈震荡筑底态势，品种利差和信用利差进一步下降的空间较为有限。 该报告适合结构化融资从业者、原始权益人与计划管理人团队、固定收益与信用研究人员、银行理财与信托资金运用部门，以及关注REITs制度演进和数据资产、知识产权等新型基础资产的研究者，用于掌握上半年发行与成交的全景数据、各品类利率中枢与分化程度、头部资产供给方与管理人格局，并据此判断下半年供给节奏与品类结构变化。