日本市场研究报告

本报告为国联民生证券于2026年9月2日发布的汉朔科技（301275.SZ）首次覆盖研究报告，署名分析师吕伟、白青瑞，研究对象为这家以物联网无线通信技术为核心的门店数字化解决方案提供商。报告内容涵盖公司发展沿革、客户与合作体系、股权结构与管理层、电子价签行业空间与竞争格局、产品技术迭代、汉朔2.0全场景AI零售战略、业务拆分预测与风险提示，数据来源包括公司招股说明书、2025年年度报告、CINNO、DISCIEN、eMarketer、沙利文、德勤及iFinD等。 公司基本面方面，汉朔科技成立于2012年，以电子价签系统切入零售数字化，逐步拓展形成智能硬件、解决方案、数字孪生平台及数据增值服务的综合业务体系。2025年公司实现营业收入42.12亿元，其中电子价签业务收入38.43亿元、软件及技术服务收入1.83亿元、其他业务收入1.86亿元，归母净利润4.52亿元。2026年上半年公司营收29.07亿元，同比增长47%。2026年4月，公司发布股权激励计划，以2025年业绩为基数，设定2026年收入增长不低于20%、2026年与2027年营业收入增长率合计不低于50%的考核目标。2026年6月，英国零售商Tesco与公司签署多年战略合作协议，计划在其约3000家大型门店及便利店部署汉朔电子价签解决方案，项目将在两年内分阶段实施，全面落地后每年可减少数百万张纸张消耗，并将员工从人工改价工作中释放出来。 行业层面，据eMarketer统计，2023年全球零售总额达30.01万亿美元，较2022年增长6.42%；据沙利文数据，2020年全球零售业数字化门店渗透率仅0.004%，市场规模64.5亿元。目前全球电子价签渗透率约15%，法国已超过30%。据CINNO统计，2017年至2023年全球电子价签市场规模从28亿元增至169亿元，复合增长率34.9%，预计2028年将达到349亿元，2024年至2028年复合增长率为13.2%；中国电子价签新增市场规模2028年将达13.3亿元。据公司2025年年报援引DISCIEN（迪显咨询）数据，2025年全球电子货架标签终端出货量达4.7亿片，同比增长36%，行业增长主要由全球头部零售商规模化部署、欧洲渗透率提升、北美市场崛起及欧洲存量换新周期驱动。 竞争格局方面，2023年全球电子价签出货量份额为SES占31%、汉朔科技占28%、SoluM占22%、Pricer占10%，头部四家厂商合计约91%；按收入口径，汉朔科技在中国市场份额约62%。公司已在美国、英国、法国、德国、荷兰、澳大利亚、新西兰、日本、新加坡、瑞典、加拿大、越南、波兰等国设立子公司，服务全球超过50个国家和地区的逾400家客户。主要客户包括Ahold（本地门店超7000家）、Aldi（全球约6700家门店）、Woolworths（超2000家超市）、Netto（超4000家门店）、Auchan（超2000家门店）、ITM（超1800家门店）、Jumbo（超700家门店）等；2024年上半年前五大客户合计占当期营业收入55.08%。公司采用直销为主、经销为辅的销售策略，与多家头部零售商签有含排他条款的长期框架合同。 产品技术方面，公司电子纸价签先后推出Stellar（2015年）、Nowa（2018年）、Nebular（2020年）、Polaris（2023年）四个系列及Lumina液晶价签系列；Nebular等高端系列变价速度最高达每小时6万片，电池设计寿命15年，防护等级达IP68；自研HiLPC通信协议支持单基站每小时6万个价签终端并行数据传输；高精度室内定位精度小于1米，30个商品路线规划时间为8秒。 汉朔2.0战略方面，公司依托基于微软Azure的All-Star SaaS平台（已通过管理数亿计电子价签的可靠性验证）构建零售数字孪生基础平台，收购2015年成立、深耕零售消费领域的AI与大数据服务商哈步数据以补强数据分析能力，并发布xPilot数字孪生解决方案。AI硬件矩阵包括：NexShelf下一代智能货架（缺货识别率超过95%，拣货效率提升超过60%、准确率达98%以上，商品价签自动绑定最高可节省60%人工成本）；NexConnect店内智能营销（2026年初与澳大利亚零售商伍尔沃斯达成合作，首期约300家门店交付超10000台智能购物车，并与智能营销屏、零售媒体网络协同）；NexOptim门店营运设备数字化（试点连锁门店可控设备日均能耗降低约45%，某食品零售门店照明及招牌日均用电量降低约30%、空调减少约20%）；以及NexMate智能机器人（智能巡检机器人联动拣货闪灯系统、清洁机器人）。 业务预测方面，报告预计公司2026年至2028年营业收入分别为51.76亿元、64.70亿元、82.24亿元，同比增长22.9%、25.0%、27.1%；分业务看，电子价签业务收入增速预计为22%、24%、26%，软件及技术服务收入增速预计为50%，其他业务增速预计为15%。报告提示的风险因素包括：AI产品商业化落地不及预期、海外大客户项目交付不及预期、行业竞争加剧、汇率关税及地缘政治等海外经营风险、核心原材料价格波动以及预测假设不及预期。该报告可作为了解电子价签行业格局、门店数字化技术路径及汉朔科技业务结构的参考资料。

《有色金属行业深度研究：资源品延波讨源系列之一，供给的边界》由国金证券研究所于2026年9月1日发布，全文31页，是该团队“资源品沿波讨源”四篇系列研究的开篇之作。系列的整体设计是依次拆解商品供给、需求、商品定价与周期运行规律，尝试建立一套从第一性原理出发的资源品分析框架；本篇专门处理供给问题，提出的核心命题是：资源品的供给本质上是地质资源能否在特定价格、技术、制度和时间条件下转化为有效供给的边界问题。报告的方法论以机制推演加实证样本为主，数据与资料来源包括USGS、ICSG、INSG、IEA、OECD、World Bank WDI与WITS/UN Comtrade、中国海关总署、EITI、Reuters、Mysteel、SMM、InfoLink、Fastmarkets、C4ADS，以及Kirkland Lake Gold、Agnico Eagle、Newmont等公司的技术报告与公告，另有145个可核实项目的阶段记录、272个历史斑岩铜矿床样本两组自建数据库。 报告的第一组核心发现来自地壳丰度与储量的量级对比。报告用USGS储量与元素丰度测算出理论库存，铝土矿、钴、铜、锂、镍、稀土的理论库存与储量之间的数量级差分别约为8.5、7.8、6.2、7.2、7.2、8.0个数量级，说明物质意义上的资源远不构成约束，真正稀缺的是能够稳定兑现的有效供给。第二组发现是价格对供给边界的筛选作用：2022年碳酸锂月均价一度超过50万元/吨，显著高于盐湖、锂辉石与锂云母的成本区间，使高成本资源快速进入供给曲线；价格回落后，锂云母的供给份额由高价阶段的约30%至40%，回落至2024年四季度的约15%至18%，2025年下半年以来多数月份进一步降至约12%至16%。据此，报告明确辨析了一个常见叙事：资源禀赋变化并非总是商品价格变化的原因，观察到的平均品位下降可能是价格上涨后的供给响应结果。 第三组发现聚焦供给时滞与波动特征。报告统计显示，锂、镍在1至2年窗口内的阶段性高点相对此前价格平台可达2倍以上，锂在最紧张阶段甚至达到4至5倍；而铜、铝的阶段性高点通常不超过价格中枢的2倍。开发周期方面，中国城镇化周期对应的7个镍样本均为新建HPAL或镍铁绿地项目、平均开发周期约5.1年，新能源周期中有7个属于复产、棕地技改或去瓶颈项目，Weda Bay与Angel Nickel两个RKEF绿地项目的周期仅约1.2至1.3年；铜项目中既有建设期约4至5年的大型矿山，也有开发时间超过10年的地下转型项目。报告由此归纳出高波金属短期供给弹性低、中期供给弹性高的共同特征。 第四组发现是技术边界对供给格局的重塑。1918年至2018年，全球在产铜矿平均品位由1.91%下降至0.56%，同期矿山铜产量由144万吨增至2053万吨；按发现年代比较272个斑岩铜矿床样本，1960至1990年代的铜品位中位数依次约为0.42%、0.44%、0.46%、0.51%，并未单向下降。报告据此指出，平均品位的长周期下降主要是低品位资源被纳入工业体系的加权结果，而非资源枯竭。露天开采、崩落法与浮选构成20世纪第一次技术革命，浸出—萃取—电积（SX-EW）构成第二次革命并在1960年代末商业化后使全球矿产铜供给份额一度升至约两成。镍方面，红土镍矿约占全球镍资源的70%，但2011年前后仅贡献约40%的矿山产量；RKEF工艺以约800至1000摄氏度回转窑与约1500至1600摄氏度电炉的分段控制替代烧结高炉法后，2014年至2023年印尼矿产镍产量由17.71万吨增至202.8万吨、约为原来的11.5倍，印尼在全球镍铁贸易中的份额由约7%升至约88%，中国在全球二类装料镍进口中的占比由2006年的约8%升至2023年的约94%。截至2025年，印尼官方统计共有365张镍矿采矿业务许可证以及79座在运行、74座在建的镍冶炼设施；IEA估计截至2024年中国企业在印尼镍精炼领域投入约300亿美元并控制约75%的精炼产能，IMIP园区已建成54条NPI炉线。 第五组发现围绕资源国主权边界展开。2025至2026年资源国主动干预供给的事件明显增多：刚果（金）在库存高企、钴价承压背景下于2025年暂停钴出口，随后由禁运转向配额管理；印尼将矿山工作计划与预算审批恢复为年度管理，并在2026年下调镍矿生产计划；津巴布韦由禁止原锂矿出口延伸至锂精矿，并将出口配额、出口税和硫酸锂项目建设承诺作为恢复出口的条件；几内亚持续要求铝土矿企业履行本地氧化铝产能建设承诺；中国对中重稀土相关物项实施出口许可和管制。报告将这轮政策潮的背景归结为三点：上一轮关键矿产投资形成的产能释放使镍、钴、锂价格回落，资源国意识到产量增长不等于本国福利增长；部分资源国已经具备本地加工的产业基础；美国2025年启动关键矿产国家安全调查、欧盟加快实施《关键原材料法案》等提高了资源的战略价值。据报告统计估算，津巴布韦约94%的锂矿产量以锂辉石精矿形式外流，几内亚约78%的铝土矿产量直接出口，刚果（金）约85%的钴、印尼约84%的镍以中间品形式实现跨境流动；矿石和金属出口占商品出口的比重在刚果（金）、智利和津巴布韦分别约为76%、57%和34%。 报告用四组国家案例刻画不同的价值留存模式。智利通过20世纪60年代的“智利化”、1969年取得部分矿山控股权、1971年国有化“大铜矿业”并于1976年整合为Codelco，形成国家资本控制核心存量、私人及跨国资本主导边际扩张的双轨结构，2024年归属铜产量约占全国四分之一，当年矿山铜产量约551万吨、境内熔炼产出约99万吨、精炼铜产量约194万吨。津巴布韦2025年锂矿山产量约2.8万吨金属锂、出口锂辉石精矿约112.8万吨，化工转化明显滞后。几内亚2024年铝土矿产量约1.42亿吨而本地氧化铝产量仅约36万吨，本地消化的铝土矿不足矿山产量的1%，同期中国自几内亚进口约1.1亿吨、相当于其产量的约78%。印尼与刚果（金）已把产业链推进至初级冶炼：2024年印尼中间品出口对应的镍资源当量约占矿山产量的八成，C4ADS对覆盖印尼2023年九成以上镍精炼产能的企业穿透后认为中资股东最终控制的产能超过75%；刚果（金）中间品对应的钴资源当量约占矿山产量的85%。定价权方面，2025年刚果（金）占全球钴矿产量约74%、印尼占镍矿产量约67%、几内亚占铝土矿产量约34%，2024年中国自三国进口的比例分别约为98%、71%和68%，供给集中与进口依赖相互叠加；锂已形成东西半球双中心贸易网络，2024年澳大利亚约占资源当量出口的一半，津巴布韦2025年矿山产量约占全球10%、更接近价格接受者；铜高度全球化，2025年智利仅占全球铜矿产量约23%、秘鲁与刚果（金）分别约12%和14%，中国约占全球铜熔炼产出的半数，过剩冶炼能力使加工费降至零或负值。 结构与数据方面，报告正文由企业边界、产业边界、主权边界三章构成，配34张图表，包括基于145个可核实项目阶段记录的开发周期甘特图、272个斑岩铜矿床样本的品位与含铜量分布、25至26年全球资源民族主义事件时间线，以及作为全篇机制总图的“三重边界共同筛选有效供给”框架图；控量情景分析统一假设本国产量降至70%、折现率8%、财政捕获率10%，比较财政收入现值。报告对周期的判断是：企业经济边界在一轮商品周期内移动，供需错配带来的时间差构成商品与低成本资产的利润扩张阶段；产业技术边界从突破到商业验证和大范围复制通常需要十年以上，一旦成熟既可能推动供给总量繁荣，也可能重塑生产重心和成本曲线；主权边界是中周期变量，1960年代资源主权意识形成、1970年代密集国有化并在1975年前后达到高峰，2000年代商品繁荣催生一轮以税费、合同重谈、国家股权和本地加工为工具的资源民族主义，当前关键矿产政策在2020年代逐步加速并于2025至2026年集中落地，是重要性上升最快的边际变量。报告的风险提示列示全球制造业景气低于预期、资源品涨价可能导致供给释放、资源民族主义改变收益分配三条。 该报告适合大宗商品与矿业研究人员、资源类企业的战略与项目开发部门、关注关键矿产供应链安全的研究者，以及需要理解商品价格周期形成机制的产业分析人员阅读。其价值在于把流行的“资源枯竭”叙事还原为可验证的三重边界分析框架，用碳酸锂价格周期、铜品位百年序列、印尼RKEF革命与2025至2026年资源民族主义政策潮四组实证，说明供给曲线是价格、技术与制度共同筛选的动态结果，并给出判断不同金属波动属性与供给响应速度的可操作线索。需要说明的是，报告原文包含面向证券市场的结论章节，本摘要仅摘录其产业与商品层面的机制分析及数据，不构成任何证券层面的意见；本资料库不提供任何股票推荐或投资参考意见。

《2026年高端独立人才报告》由全球高管寻访与按需人才服务机构海德思哲（Heidrick & Struggles）发布，基于其北美与欧洲市场的专有客户需求数据编制，研究对象为大型与中型企业对临时高管、独立专家等高端按需人才的使用情况，是该机构追踪独立人才经济年度走势的系列报告。报告从客户行业、行业细分板块、企业职能、项目类型与技能需求五个维度排列需求榜单，并分行业、分职能给出项目结构、热门技能与典型项目实例。 报告的核心发现显示，高端独立人才已从边缘补充手段转变为企业交付关键工作的核心杠杆。2026年，来自CEO和总裁层面的需求同比增长38%，反映最高管理层直接借助按需人才弥合执行缺口、推进关键事项。自2021年以来，对临时C级高管的需求累计增长151%，临时高管已成为一种成熟的运营模式而非权宜之计；年度需求同比增长14%，其中临时COO需求增长250%、临时CMO增长100%、临时CEO增长24%、临时CFO增长14%。财务仍是临时领导力需求的支柱，临时CFO占全部临时高管需求的51%；在全部层级的临时岗位中，财务类占51%、人力资源类占13%、数字化数据与IT类占10%。人力资源专业知识需求同比激增129%，显示人才战略、劳动力规划与组织变革的重要性快速上升；临时营销与销售负责人需求同比增长33%。 行业维度上，医疗健康与生命科学、消费市场、科技与服务三大行业需求最强；行业细分板块排名前三为生物制药、财富与资产管理、基金会与慈善组织。企业职能方面，人力资源连续位居需求榜首，CEO和总裁（同比增38%）、战略与内部咨询组（增23%）、PMO与转型职能（增37%）增长显著。项目类型中，临时领导力为第一大需求，其后依次为营销与销售、业务流程、IT与技术转型、规划；最热门技能前五为财务控制会计与审计、项目管理、财务规划分析建模、战略规划、技术与系统实施。 高风险变革场景是需求集中爆发的领域。近四分之一（24%）的委托项目与转型相关，PMO与转型职能需求同比上升37%；近五分之一（17%）与交易相关，交易类需求同比增长54%，其中并购专项需求增长60%。交易类型中，收购与整合占69%、剥离与分拆占20%、融资占12%；交易类最热门技能为财务控制会计审计、并购后整合与尽职调查。转型类型中，企业级与业务转型占36%、职能转型占27%、运营与流程转型占15%、数字化与技术转型占12%、一般性转型占10%。 数字化与AI已成为显著的跨职能需求，占全部需求的四分之一（25%）。自2023年AI从实验走向企业级落地这一拐点以来，对临时数字化、数据与IT高管的需求累计增长58%。分行业看，科技与服务业的数字化数据AI项目占其项目需求的35%、金融服务业29%、工业28%、消费市场25%、医疗与生命科学23%；非技术职能中，战略与内部咨询组该比例为34%、PMO与转型32%、财务30%、营销26%、运营24%，表明数字化能力正内嵌于各业务条线而非局限于技术团队。 结构上，报告以核心事实速览浓缩全年关键数据，随后以三大关键趋势展开：临时领导力作为战略杠杆、高风险变革的人才配置、数字化与AI作为业务赋能器；再按消费市场、金融服务、医疗与生命科学、工业、私募股权、社会影响力、科技与服务七个行业逐一拆解项目类别结构、热门项目、热门技能与典型项目；并给出生命科学各职能的热门技能矩阵；最后按业务与企业发展、CEO与总裁、数字化数据与IT、财务、人力资源、创新与研发、营销、运营、PMO与转型、战略与内部咨询组十大职能做同样分析。 从趋势判断看，在企业转型与交易并行、内部产能精简、执行提速压力加大的环境下，独立人才经济处于持续扩张周期，驱动因素包括AI转向企业级执行、领导层继任与交接压力、并购整合活动回升以及成本与效率约束；制约因素在于企业需建立外部人才的治理、融入与知识转移机制。该报告适用于企业高管、人力资源负责人、战略与转型团队、私募股权基金管理者及人力资源服务机构，可用于对照行业与职能基准数据，设计灵活人才配置与临时领导力方案，理解高端按需人才市场的需求结构与变化方向。

报告定位：本图谱由亦莘咨询与杭州冷联达传媒联合出品，2026年8月发布1.0版，共29页。报告聚焦冷链工程装备全产业链，以“品牌图谱”形式梳理各环节代表企业与品牌，列示成立时间、总部位置与业务简介，并明确声明排名不分先后、不构成企业排名，亦不构成针对投资或设备选型的操作性意见。 核心发现（覆盖全链条环节与代表品牌）：报告按冷链作业环节构建装备图谱，划分为六大环节。冷链仓储环节细分最丰富：制冷机组涵盖冰轮环境（1956年烟台）、大连冷热（1930年）、雪人股份、美乐柯、约克（1874年美国）、申菱环境、海尔开利、格力等；两器（热交换器）涵盖德默菲、百利优、伊士班尼亚、凯络文（1920年德国）、路伟、益美高、逸腾、浙江高翔、英诺绿能、江苏前川等；压缩机涵盖比泽尔（1934年德国）、博克、汉钟精机、富士豪、莱富康、日本神钢、都凌、海立股份、开山股份、复盛、博莱特、谷轮（1921年美国）等；制冷剂涵盖巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团、东阳光等；控制阀件及配套涵盖丹佛斯（1933年丹麦）、盾安、格兰富、威乐、三花智控、美国汉森、微光股份等；保温系统涵盖晶雪、月仙、山东万事达、宏鑫源、宝润达、鹏诺、上海越大、顺达聚氨酯、万华节能、上海雪辰等，挤塑板涵盖孚达、法宁格、欧文斯科宁、北鹏建材等，化工原料涵盖亨斯迈、巴斯夫、万华化学、科思创等；仓储与物流设备涵盖提升机（丰科智能、迪夫伦、上海玉串）、货架（音飞储存、世仓、上海精星、史必诺）、叉车（林德、永恒力、科朗、卓一、杭叉）、AGV/RGV（海康机器人、海柔创新、快仓、极智嘉、埃斯顿）、门及密封（亚萨合莱、霍曼、捷曼、皖泰、瑞泰、快联）、自动化集成商（北自科技、德马泰克、日本大福、昆船智能、瑞仕格、今天国际、兰剑智能、德马科技、东杰智能、井松智能）等。加工环节含预冷设备（林科、科迈、日本三菱、日本前川）与速冻设备（四方科技、狼王、GEA、奥纳尔）。运输环节含冷冻冷藏车（松芝股份、康飞汽车、飞驰汽车）与冷链集装箱（中集车辆、新华昌）。展示与存储环节涵盖商用医用冷柜（海尔、美的、星星冷链、澳柯玛、海容冷链、海信家电、长虹美菱、中科美菱）。控制装备与系统含仓储数字化（富勒、曼哈特、唯智、科箭软件、Blue Yonder、Infor、SAP、Oracle、通天晓、前海粤十）与温控传感器自动化（西门子、霍尼韦尔、艾默生、精创电气、新亚洲、ABB、施耐德）。工程建设环节含制冷工程（大森制冷、嘉顿商业、浩爽制冷、大洋制冷、润爽制冷）、地坪（西卡、添道节能、隆乐夫、万行集团、马贝、中和建筑）、照明（欧普照明、熠博照明、飞利浦）。 图谱还专设“控制装备与系统”板块，强调温控传感器与 PLC 控制系统作为冷链“感知神经”对食品安全合规的保障作用，并单列地坪与照明等工程建设配套，完整覆盖从单机设备到工程交付的全流程链路。 结构与数据：全报告以“环节—细分品类—企业卡片”三级结构展开，每个细分装备均配功能说明，累计收录逾80个国内外品牌，覆盖德、美、日、意、丹、瑞、荷等十余个国家及国内主要产业集群（烟台、上海、常州、南通、衢州、佛山等），企业成立时间跨度从1819年的德马泰克到2019年的英诺绿能。 趋势判断：图谱反映冷链装备国产化与全球化并存的格局——压缩机、阀件、热交换器等核心部件仍由比泽尔、丹佛斯、凯络文等欧美品牌主导，而制冷机组、冷柜、货架、叉车、自动化集成及数字化软件环节国产企业占据重要位置；绿色低碳（CO2跨临界制冷、聚氨酯保温）与AI数字化（WMS/TMS、AGV无人化）成为装备升级主线。 适用对象与价值：冷链物流园区与冷库投资建设方、生鲜冻品与医药流通企业、装备采购与选型人员、产业研究与投资机构。图谱为产业链上下游对接、供应商筛选与区域集群识别提供一站式参考，亦呈现冷链工程装备的全球分工与国产替代脉络；其“不排名、不收费、不构成意见”的立场增强了作为中性行业索引的参考价值。

《境外投融资架构指南》由上海市企业走出去综合服务平台与中国进出口银行上海分行联合编写，上海市商务委员会指导，于2026年8月发布，定位为企业开展境外投资在融资领域的公共服务指南，适用对象为拟开展或正在推进境外投资的中资企业及其财务、投资、法务部门人员，亦可作为政府部门、行业协会与研究机构的参考。指南明确其性质为公共服务类读物，具体项目应结合企业实际、目的国法律及最新监管要求，在专业机构指导下决策。 第一章梳理境外投资基本流程。境外投资指中国境内企业向中国大陆以外国家和地区（含港澳台）投入现金、资产，获得境外所有权、控制权、经营管理权等权益的投资活动，实务中以绿地投资与跨境并购两种基本形式展开。企业视角的境外投资包含八个环节：寻找标的、尽职调查、寻求合作、立项审批、资金筹集、资金出境、完成投资、取得收益。境内监管审批涉及发改委、商委、外管局等部门：非敏感类境外投资项目按金额分档管理，中央企业及地方企业投资额3亿美元以下项目由省级发改委备案，3亿美元及以上项目由国家发改委备案；外管局ODI登记通过银行办理，是资金合规出境的前置条件；国有企业须经国资委备案评估，涉及垄断行业的还须进行经营者集中申报。资金出境分经常项下与资本项下两大通道，境外放款须在外汇局核准登记的额度内办理并实行余额管理，一般商业银行可用境外放款额度往往有限，可能成为境内银行向境外SPV路径融资的瓶颈。 第二章剖析八种重点投资架构：一、境内母公司直接投资，结构最简、决策快，但风险未隔离、重组灵活性低；二、中间控股平台架构（离岸SPV），通常位于香港、新加坡，可利用税收协定降低股息利息特许权使用费的预提税，便于资金集中调度与风险隔离，但需关注受控外国企业（CFC）规则与实质性要求；三、红筹架构（境外上市导向），通过开曼、BVI控股公司及股权或VIE协议控制境内运营实体，便于境外资本市场融资但搭建重组复杂；四、跨境并购架构，切入速度快、可形成协同效应，但存在隐性负债、反垄断与外资安全审查等风险；五、绿地投资架构，战略可控、常可叠加项目融资，但建设期长、短期难以贡献现金流；六、合资联营架构，借助本地伙伴渠道与政府资源、风险共担，但治理结构复杂、存在僵局风险；七、项目融资架构（有限追索或无追索），实现表外融资、规模大期限长，但前期安排复杂、融资关闭周期长；八、内保外贷与内存外贷，不占用境外放款额度、借助境内母公司信用支持境外子公司融资，但担保审批流程复杂。章末给出八种架构在适用场景、核心优点、核心缺点与关键风险四个维度的对比矩阵。 第三章介绍中国进出口银行的境外投融资服务特点。其特色优势包括：产品体系覆盖境外投资贷款、对外承包工程贷款、出口信贷与进口信贷、出口融信通、重点区域国际业务贷款等境外投融资全链条；作为政策性银行以保本微利为经营目标，依托国家信用以较低成本筹资，融资成本优势明显；独家承办两优贷款，其中援外优惠贷款以人民币计价、借款人为受援国政府、可覆盖项目100%资金，优惠出口买方信贷以美元计价、通常要求借款国自筹至少15%配套资金；2026年4月中国人民银行与国家外汇管理局发布银发〔2026〕72号通知，在银发〔2022〕27号文基础上将其境外贷款杠杆率由3上调至3.5，境外放款额度充足；经批准可直接对境外主体发放贷款，无需与境外分支机构联动；提供融资加融智加融商的综合服务。担保方式分公司融资与项目融资两类，融资结构有境内发起人借款、境内SPV借款、境外SPV借款、国际银团与内保外贷四种典型安排，贷款流程经历贷前调查、方案设计、贷款审批、贷款发放与贷后管理五个阶段。 第四章基于实务场景改编五个典型案例：X国大型光伏发电绿地项目，建设总投资约3亿美元，建设期2年、运营期25年，采用对外承包工程贷款与境外投资贷款组合；泰国粮油企业L公司通过上海自贸区投资公司以约1.2亿美元收购印尼棕榈种植园100%股权，并购贷款金额不超过收购价款的60%；中国电力装备企业G公司通过香港平台公司以约8000万美元收购X国燃气轮机生产企业30%股权，境外股权贷款期限一般不超过7年；能源企业H公司以总投资额60%的比例入股X国约12亿美元油气开发项目，建设期3年、运营期25年，采用项目融资与国际银团结构并提供完工担保；丹麦海运公司D公司以约1.5亿美元向中国船厂采购集装箱货轮，以出口买方信贷为主要资金来源，以船舶抵押和运营收入还款。 第五章聚焦风险识别与防范，将境外投资风险归纳为宏观环境风险（国别、政治、外汇管制、制裁、市场）、交易合规风险（合规、反垄断、反洗钱、行业政策）与主体经营风险（信用、经营、财务、行业）三大类，并从尽职调查阶段的财务、法律、税务、市场四类尽调，架构设计阶段的税务穿透与CFC、外汇管制、退出机制、反垄断与外资审查、ESG合规，以及贷后管理的现场检查、财务约束条款、重大事项报告与风险预警处置提出防范建议。附录提供境内外审批主要材料清单与ODI、SPV、VIE、CFC、EPC、PPA、PSA等常用术语表。整体看，该指南从中资企业视角系统覆盖了境外投资的流程、监管、架构、融资工具与风险管理，是中资企业走出去融资决策的实务操作参考。

本报告是天风证券研究所于2026年9月3日发布的科创板上市公司深度研究，研究对象为帝奥微（688381），全文29页，分析师吴立、李双亮。报告从公司业务布局、模拟芯片行业空间、研发与技术积累、下游应用拓展四条线索，系统梳理这家国产中高端模拟芯片设计企业的经营状况与产业位置，数据来源包括公司公告、Wind、WSTS、Counterpoint、Gartner等公开渠道，正文附有财务数据表与数十张图表。 帝奥微成立于2010年，持续专注于高性能模拟芯片的研发、设计与销售，产品型号已超过2000款，应用领域由消费电子、智能照明、通信设备和工业控制逐步拓展至汽车、服务器、光模块及机器人。2025年公司实现营业收入5.62亿元，同比增长6.80%，其中电源管理产品收入2.97亿元、同比增长7.52%，信号链产品收入2.65亿元、同比增长6.01%，综合毛利率为42.86%；归母净利润为-0.66亿元，主要因研发投入和新产品推广力度加大导致利润阶段性承压。2026年上半年公司营业收入2.29亿元，同比下降25.24%；归母净利润1.39亿元，报告指出该盈利改善主要来自所持灵心巧手股权公允价值变动带来的非经常性损益（上半年非经常性损益合计2.28亿元），扣除非经常性损益后仍亏损0.89亿元，主营业务尚未扭亏。 行业层面，据WSTS于2026年6月发布的数据，2025年全球模拟芯片市场规模达到865.19亿美元，同比增长8.7%，预计2026年和2027年分别增至953.58亿美元和1016.62亿美元；中国是全球最主要的模拟芯片消费市场，但国内市场超过八成份额由海外厂商占据，汽车电子等高端领域国产化率较低。报告识别出三大需求变量：一是AI手机与AI PC渗透率提升，Counterpoint预测2027年全球GenAI手机渗透率超过50%，Gartner预计2026年全球AI PC出货量达1.43亿台，推动电源管理芯片向高效率、低功耗、高集成度方向升级；二是汽车电动化与智能化令单车模拟芯片用量较传统燃油车翻倍以上增长，报告引用的预测显示2029年中国汽车模拟电子市场规模将达858亿元，且车规认证周期长、壁垒高；三是光模块向800G及以上速率升级，对模拟芯片的精度、能效、噪声和集成度提出更高要求。 技术与应用层面，公司2025年研发费用率达42.07%，2026年上半年进一步升至48.30%；研发人员240人，占员工总数的64.34%；累计获得发明专利授权178项，并通过CNAS实验室、IATF16949与ISO26262功能安全等认证。公司已形成覆盖运算放大器、模拟开关、数据中继器、模数及数模转换器、模拟前端、DC/DC转换器、负载开关、马达驱动和专用辅助电源等品类的双平台产品矩阵，客户包括三星、OPPO、小米、比亚迪、高通、谷歌、通力、宇树、光迅及华工正源等。应用进展方面，车规级eUSB2 Repeater填补国内空白并已量产；光模块领域的大电流电源、TEC控制器、DC/DC、负载开关等产品已实现应用或批量出货，AFE与高压DAC持续完善布局；服务器时钟扇出开关和I3C Hub已导入国内厂商，USB 3.2 Gen1 Redriver应用于国内头部机器人产品。 报告共五章：第一章介绍公司发展历程、股权结构与财务表现，指出股权结构较为分散、实际控制人控制地位稳定；第二章分析模拟芯片市场规模、竞争格局及AI终端、汽车电子、光模块三大下游需求；第三章梳理研发体系、双平台产品矩阵与各领域应用落地；第四章为报告对2026至2028年经营数据的测算，预计营业收入分别为6.73亿元、8.59亿元和11.33亿元，同比增速19.66%、27.68%和31.91%，归母净利润分别为-0.09亿元、0.29亿元和1.20亿元；第五章提示下游需求不及预期、新兴应用拓展及客户导入不及预期、技术迭代及新产品研发不及预期、公司尚未盈利、股价波动五类风险。 报告呈现的产业趋势是：全球模拟芯片市场处于稳步扩张周期，国产厂商正从消费类竞争激烈的市场向车规、光模块、服务器等高壁垒场景渗透，帝奥微在车规接口芯片与高速光模块配套芯片上的量产突破是国产替代进程的具体样本；制约因素在于公司仍处亏损状态、高端市场由海外主导的格局短期难以改变。本报告适合半导体行业研究人员、模拟芯片产业链从业人员、国产替代进程跟踪者以及关注科创板半导体企业经营数据的读者，可作为了解国产中高端模拟芯片技术路线、客户结构与竞争格局的深度参考资料。

本报告为工业和信息化部赛迪研究院对国际能源署（IEA）2026年6月发布的第六版《全球氢能评估》的编译，旨在为我国氢能产业政策制定提供参考。报告在2026年中东冲突加剧全球能源安全风险的背景下，系统梳理了2025年以来全球氢能需求、生产、贸易与基础设施、投资、创新与政策的最新进展，并评估到2030年低排放氢项目的落地前景。 报告核心发现：第一，2025年全球氢能需求增长近3%，首次突破1亿吨，其中中国仍是最大用户、占全球需求近30%，北美占16%，中东占15%，印度和中东增幅最大、分别增长4%和3%。第二，低排放氢需求增长20%至近100万吨，自2020年以来累计增长60%，但在总需求中占比仅约1%；现有政策推动下，到2030年低排放氢需求有望超过500万吨，其中三分之一的增量将来自生物燃料生产、航运与航空等新兴应用场景。第三，生产端2025年低排放氢产量增长20%至近100万吨，预计2026年进一步增加30%、接近120万吨；电解制氢产量增长三分之二，电解装机翻倍至超4吉瓦；按已公布项目统计，2030年低排放氢产量有望达2700万吨，但较《2025年评估》预估低1000万吨，主因项目取消、拖延与暂停。第四，投资方面2025年氢能项目支出接近70亿美元、约为2024年两倍，预计2026年支出增速超50%、突破100亿美元，电解制氢投资将占生产总投资的70%以上，中国在电解产能中占60%以上但投资占比不到25%，欧洲产能占比不到20%却吸引近45%的投资。第五，政策层面，自上一版评估以来已有250多项氢能政策推进，政府融资总计410亿美元，全球66个国家出台氢能战略，但仅荷兰和中国有望实现2030年目标；同期新签氢与氢基燃料承购协议约170万吨/年，但仅约五分之一具有约束力合同。 报告结构依次覆盖引言、氢能需求、氢能生产、氢能贸易与基础设施、相关政策、投资及总结建议七大板块，并以多张图表呈现2021至2030年分行业与分地区氢能需求、按技术与地区划分的氢能生产、出口项目产能及政策融资分布。氢基燃料和原料在2025年占低排放氢产量一半以上，主要用于化工行业氨生产，到2030年近60%的低排放氢产量将用于燃料和原料生产。 报告判断，氢能产业虽取得实质进展，但政策落实迟缓、需求不足与成本差距仍制约规模化发展；中东冲突扰乱了氨、甲醇、尿素等氢基产品的供应链，全球约六分之一的氢能产量来自中东，该地区占全球氨贸易四分之一以上、尿素贸易近40%、甲醇贸易近45%，霍尔木兹海峡关闭严重影响供应，尿素价格在2026年1至5月间翻了一番。短期内除中国外多数地区低排放氢生产成本仍高于化石燃料制氢，需扶持政策缩小成本差距。到2030年，已确定项目产量预计430万吨，若计划项目在2026至2027年达成最终投资决策，产量有望超600万吨；目前2200万吨产能处于待定状态，若未能在2027年初前决策将丧失2030年前投产机会。 在贸易与基础设施层面，若所有已公布项目落地，到2030年出口导向产能将占低排放氢总产量的40%以上，但已立项的出口产能不足100万吨/年、占贸易相关产能不足8%；全球氢能管道项目到2035年将超4万公里，仅9%已运营或获明确投资保障，地下储氢项目可提供11太瓦时容量但仅7%达最终投资决策，170个氨与130个甲醇港口终端已投运。在使用点纯氢运输成本最低约2美元/公斤、能量消耗超30%。需求侧，2025年新签承购协议累计超750万吨/年，但仅五分之一具约束力；截至2025年底已签供应合同超20万吨/年（为2024年底三倍），2026年一季度再签13万吨/年，印度化肥招标将每年供应72.4万吨可再生氨。供给企业市值方面，布鲁姆能源市值达800亿美元、占氢能上市企业总市值约80%，其股价主要由未来预期收益驱动。 本报告适用于关注清洁能源转型、氢能与氢基燃料产业链、能源安全与碳中和政策的产业研究者、政策制定者及相关企业，对把握全球低排放氢供需格局、贸易基础设施与投资趋势具有参考价值。

报告定位：本报告由国泰海通证券于2026年9月1日发布，题为“上海经济观察月报（2026年8月）”，属政策研究报告，共28页。报告持续跟踪上海多维经济数据，系统梳理2026年7月上海经济运行情况与结构性特征，数据来源为 Wind、国家统计局及上海市统计局，对生产侧、需求侧、收入物价与金融侧三方面进行解析，并构建工业利润评价体系。 核心发现（均带具体数字）：2026年1—7月上海经济总量展现较强韧性，但结构性分化持续加剧。生产侧，规上工业增加值累计同比 +5.5%（较上半年回落0.2个百分点），出口交货值 +4.2%（回升2.2个百分点），总产值 +4.2%。行业分化明显：铁路船舶航空航天设备制造业 +14.6%，燃气生产供应业 +18.2%，石油天然气开采业 +14.0%；计算机通信设备制造业 -2.9%，文教工美体育娱乐用品制造业 -39.4%，家具制造 -9.0%，有色金属冶炼 -5.0%；房地产新开工面积 -31.1%，施工 -13.9%，竣工 -5.6%；新能源车产量 +54.3%（自2月56.6%持续保持50%以上），汽车产量 +33.8%。交运物流方面，港口货物吞吐量 +5.0%，集装箱吞吐量 +6.2%，旅客周转量由2025年6月11.2%高位回落至6.6%。需求侧消费走弱，社零总额累计同比 -0.2%（7月单月 -6.3%），为年内首度转负；限额以上商品中粮油食品 +4.4%、日用品 +2.0%，家电 -15.0%、汽车 -14.7%、通讯器材 -5.0%、文化办公 -7.6%、金银珠宝 +0.8%。固定资产投资 +5.5%，基建投资 +24.2% 大幅提速，工业投资 +20.1%，房地产开发投资 -6.8% 降幅扩大，民间投资 -10.0%，外商直接投资 +8.4%。外贸逆势走强：人民币出口额 +25.4%（对欧盟 +27.7%、对美国 +10.3%、对日本 +5.0%、对港 -5.0%），进口额 +19.7%，均高于全国同期（进出口17.3%、出口14.0%、进口22.0%）。收入物价金融侧，规上工企利润 +13.9%（回落6.9个百分点，大于全国1.1个百分点），营业收入 +4.9%；利润结构综合指数由6月0.72降至0.68，由“优质均衡型”切换至“明星引领型”；新动能贡献率0.62、加权扩散指数0.72、均衡系数0.73；CPI +1.1%，PPI +1.3%（由1.9%回落）；存款 +12.2% 与贷款 +6.0% 并存，社融增量 -17.9%；居民人均可支配收入 +4.2%，工资性 +5.0%、转移净 +8.1%、财产净 -5.6%、经营净 -5.8%。房地产方面，商品房成交套数 +5.3%，二手住宅销售价格指数 -4.9% 跌幅收窄，新建商品住宅 +3.6%；燃油车销量 -19.8%，新能源车销量 +2.2%，二手车交易量 -10.4%。 工业利润结构同样分化：铁路船舶航空航天设备制造利润同比增 1.1 倍，汽车制造增 1.2 倍，家具制造降 56.2%，计算机通信设备由正转负降 26.2%，显示高端制造强劲而地产链与劳动密集型低迷。金融侧，城镇居民预防性储蓄倾向升至 3.1 个百分点，信用扩张动能偏弱；服务业与商品分化明显，服务价格指数 +1.4%、消费品价格指数 +0.8%，呈“服务升、商品降”格局。从工业节奏看，出口交货值增速自 2025 年 1—2 月 14.0% 高位回落后于 2026 年 1—2 月触底 -5.1%，此后逐月修复，反映关税环境缓和后外需订单加速释放。汽车市场三大细分项同步走弱，燃油车、新能源车、二手车销量齐降，结合同期新能源车产量延续高增，需警惕后续去库压力对生产端的抑制作用。 结构与数据：报告含总体表现、K型分化、风险提示与附录三大板块，配图1—19及附录数据表，覆盖生产、需求、收入物价金融三侧，并构建“新动能贡献率”“加权扩散指数”“均衡系数”“利润结构综合指数”四维评价体系，绘制利润指数四象限图，以样本中位数划分优质均衡型、传统带动型、转型阵痛型、明星引领型。 趋势判断：上海经济呈现“总量韧性犹存、生产总体偏强、地产投资降幅扩大、消费走弱明显”格局，K型分化特征为“生产强于需求、外需强于内需、新动能强于旧动能、宏微观温差仍存”。消费端预防性储蓄高企与房地产链疲软构成主要拖累；外需韧性超预期，但出口拉动的可持续性仍待观察；工业利润由普涨转向头部行业引领，结构脆弱性上升。消费修复不足与房地产链条疲软构成两大核心矛盾，基建高增仅托底、未能充分对冲地产下行。 适用对象与价值：宏观政策研究者、地方政府与产业园区、金融机构研究部门、在上海有布局的企业。报告为把握区域经济结构、产业动能切换与供需温差提供高频跟踪，亦可作为观察一线城市经济分化的样本。

本报告是出海产业研究机构霞光智库发布的DTC独立站品牌出海报告（2026版），全文26页，按发展背景概述、发展现状分析、发展痛点分析、解决方案四章展开，内容基于公开资料与霞光智库研究绘制，聚焦中国品牌通过自建独立站开展直接面向消费者跨境经营的模式、格局、痛点与工具。 报告首先界定独立站与第三方平台的商业模式差异：平台模式自带流量且转化率高，但抽佣高达8%-15%、规则严苛、用户数据归属平台形成数据黑盒；独立站模式赋予企业完全的定价权与产品自由度，可完整掌握用户行为数据与会员体系。典型案例数据方面，报告引用安克创新（Anker）：其独立站毛利率达48%，较亚马逊渠道高15个百分点；独立站用户生命周期价值（LTV）达800美元，为第三方平台用户的2.3倍；全球复购率28%，核心用户群体复购率高达40%-50%。全球维度上，2025年全球DTC独立站数量超过2800万个，电商销售额突破2260亿美元。报告还以历程回顾指出，中国独立站出海经历了早期依托供应链成本优势的低价流量套利、中期借助SaaS工具兴起的站群模式，以及2021年至今的品牌化DTC直营三个阶段。 现状层面，中国跨境电商出口规模从2021年的1.4万亿元增长至预计2028年的3.3万亿元，年均增速14.8%；预计到2025年，独立站在中国跨境B2C市场的份额将突破40%，报告同时展示了独立站卖家数量的增长曲线与市场份额占比图表。区域分布出现结构性变化：2025年上半年，新兴市场（东南亚、拉美、中东等）占比57.8%、较上年提升11.7个百分点，美国占比28.4%、下降8.1个百分点，欧洲13.8%。报告对四大区域逐一刻画：北美进入成熟期，亚马逊份额约35.7%-44.5%、Shopify约14%-18.6%，合规成本上升使独立站成为利润修复核心；中东电商渗透率仅5%、货到付款比例达60%，末端履约能力是破局点；拉美是全球增速最快的孵化市场，但重资产履约壁垒较高；东南亚呈寡头格局，Shopee、TikTok Shop与Lazada合计占比超过95%，流量内卷与货到付款反噬使独立站获客与履约双重承压。 商业模式上，报告将中国DTC独立站划分为铺货站群型、垂直精品型、DTC品牌型、DTC品牌孵化型四类，并以产业图谱呈现品牌端与服务生态端双轮驱动的分工格局。痛点部分归纳为两大类：产品与营销端存在同质化与合规风险，品牌认知度低、信任与复购建立周期长；运营端流量成本高企，报告引用数据显示广告ROI从5:1骤降至1.3:1，平台新政令资金周转拉长至20-30天，多区域履约复杂度上升。解决方案章节以SAP Engagement Cloud为例展示全渠道客户互动平台的落地效果，报告列示的客户案例数据包括：DJI活跃客户收入增长180%、平均订单价值提高44%、客户流失率减少38%；Creality收入增长71%、活跃客户增长48%、90天内自动化营销旅程从19个增至53个；EcoFlow营收增长60%、邮件打开率提升58%；Cupshe转化率提升60%、整体收入增长33%。报告还统计了中国DTC独立站品牌海外投放量的区域分布，并列出投放量Top15国家与Top15渠道榜单，为读者提供投放结构参照。 报告的趋势判断是：跨境电商已全面迈入品牌出海阶段，依赖买量铺货的模式加速出清，独立站正从第三方平台的补充渠道升级为品牌资产沉淀的核心阵地，全链路数据闭环、私域资产与柔性履约决定盈利上限。发展动因来自三方面共振：需求端年轻化，超50%的千禧一代与60%的Z世代习惯通过AI代理等方式购物；供给端品牌化，例如美的提出2025年自有品牌收入占比超50%的目标；技术端SaaS建站生态成熟与AI全链路赋能大幅降低建站门槛。报告另列举泡泡玛特（独立站收入占海外线上的77.1%）、傲雷（官网月访问量186万，15个独立站覆盖百余个国家）等案例。本报告适合跨境电商从业者、出海品牌操盘手、独立站建站与营销技术服务商阅读，可作为制定渠道组合与区域布局策略时的参考框架；报告末页附有霞光智库的版权与免责声明。

本报告为平安证券于2026年9月3日发布的生物医药行业深度报告，系《2026年创新药中报总结》系列的第二篇，聚焦2026年上半年中国创新药企业的中报表现与前沿疗法进展。报告基于多家上市创新药企业的2026年中期经营数据，从传统大型药企的创新转型、前沿双抗与抗体药物偶联物（ADC）疗法，以及特色Biopharma的商业化兑现三个维度，梳理了行业上半年运行特征，全文以事实与数据陈述为主。 在大型传统药企创新转型方面，报告显示创新药商业销售与对外授权收入已成为业绩增长的重要来源。恒瑞医药2026年上半年实现营业收入154.56亿元，同比微降1.94%，归母净利润44.65亿元，同比基本持平；创新药销售收入达88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重提升至63.16%，其中抗肿瘤创新药收入62.65亿元（占创新药71.11%），非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长73.97%。恒瑞2026年上半年确认创新药对外许可合作收入14.22亿元，自2023年以来累计完成13笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值约420亿美元，其中2026年5月与BMS达成的全球战略合作潜在总额可达约152亿美元。中国生物制药2026年上半年总收入194.4亿元（同比增10.6%），创新药及对外授权收入87.9亿元（同比增44.3%），2026年先后将罗伐昔替尼授权给赛诺菲、将TQC3721授权给AZ，累计已有20款国家1类或2类创新药获批，预计2026至2030年近30款1类创新药有望获批。石药集团2026年上半年收入185.94亿元（同比增40.1%），净利60.94亿元（同比增139.2%），成药业务收入160.61亿元中含授权费收入58.95亿元；剔除授权费后成药产品收入仍同比增长10.8%，其与AZ在2026年达成的三次合作合计首付款达12.3亿美元。 在前沿疗法层面，报告以2026年9月WCLC全球学术会议为窗口，指出国内企业已进入“IO 2.0 + ADC 2.0”时代。新一代免疫检查点双抗如PD-1/VEGF、PD-L1/4-1BB正加速推进至一线晚期及围手术期新辅助治疗；ADC药物与“ADC+IO/双抗”联合疗法成为核心看点，B7-H3 ADC在二线小细胞肺癌进入临床3期数据读出阶段，TROP2、HER3、EGFR等ADC与双抗或PD-1的创新组合不断拓宽实体瘤治疗边界。康方生物全面开启IO 2.0+ADC 2.0战略，依沃西与卡度尼利多项国内及国际注册3期推进；君实生物通过特瑞普利单抗持续造血并布局下一代双抗与双抗ADC联合疗法；映恩生物依托DUPAC平台于2026年8月与罗氏基因泰克达成全球合作。 在特色Biopharma与Biotech方面，报告显示多家企业进入商业化快速放量与管线密集收获期。诺诚健华2026年上半年总收入11.37亿元（同比增55.5%），实现扭亏为盈，奥布替尼在血液瘤与自免领域双线发力；科伦博泰2026年上半年药品收入6.57亿元（同比增112%），核心产品芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）国内已获批4项适应症，商业化团队超800人、覆盖30个省份2000余家医院；云顶新耀耐赋康2026年上半年销售收入8.89亿元，Non-IFRS净利润扭亏为盈。自主研发、海外出海许可与境内资产并购引进等多元商业化路径更加清晰。 报告从创新药收入占比提升、双抗与ADC前沿布局、以及血液瘤与自免等高壁垒单品放量三个维度，归纳了2026年上半年的行业格局，并指出行业面临政策变动、研发进展不及预期、竞争加剧与商业化表现不及预期四类风险。在重点企业管线层面，报告还披露了多项具体进展：康方生物PCSK9、IL-12/IL-23、IL-17等自免产品已获批，IL-4Rα与AK139等处于申报或临床阶段；君实生物JS107（CLDN18.2 ADC）、JS212（EGFR/HER3双抗ADC）与JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）分别推进至临床3期、1/2期与1期；映恩生物DB-1303（HER2 ADC）国内BLA受理、DB-1310（HER3 ADC）全球1/2期；诺诚健华ICP-248四项注册临床、ICP-332与ICP-448在自免领域多项临床达到主要终点；科伦博泰商业化团队较去年同期接近翻倍、覆盖30个省份300多个地级市2000余家医院；云顶新耀依嘉、维适平、星必妥等产品梯队清晰，预计2026至2028年陆续获批上市。整体来看，报告以详实的中报数据与学术会议催化，呈现了中国创新药产业在转型深化与前沿探索上的阶段性进展，所有数据均来自公司中期演示资料、Wind公告及公开披露，未对证券价格发表任何判断。

本报告是国泰海通证券于2026年9月2日发布的可选消费品行业深度研究，全文26页，分析师刘佳昆、鲍秋宇，主题为人工智能技术对消费级3D打印行业的重塑。报告围绕AI如何赋能行业成长、AI如何重构竞争格局两条主线展开，并设专章分析头部厂商创想三维，数据来源包括CONTEXT、灼识咨询、创想三维招股说明书、人民日报报道及各公司官网与公告。 市场层面，据CONTEXT统计，2025年全球入门级3D打印机出货量同比增长26%，2026年一季度同比增速进一步升至39%。全球消费级3D打印GMV从2021年的18亿美元增长至2025年的60亿美元，报告引用的预测显示2030年将达272亿美元。2025年非设备品类GMV占比已达约一半，其中打印机约30亿美元、耗材约13亿美元、配件约11亿美元、软件与服务约6亿美元，行业收入结构正由一次性整机销售向持续性业务延伸，耗材与配件占比提升意味着单机生命周期价值的放大。竞争格局高度集中：按灼识咨询2025年全球消费级3D打印机GMV口径，CR4达72%，其中拓竹约42.7%、创想三维11.2%、智能派9.2%、纵维立方8.9%；2025年中国厂商占全球2500美元以下入门级出货量的90%以上，2026年一季度前四家中国厂商合计占该市场出货量的88%。 报告将AI的作用机制归纳为两个维度。其一为容易打印，决定新用户转化：硬件端整机化设计、自动调平与参数校准推动FDM设备进入系统级开箱即用阶段；软件端一键打印复用经过验证的模型、材料和切片配置，生成式AI将模型获取方式由搜索已有内容拓展为根据需求生成，显著缩短从创意到成品的路径。其二为稳定打印，决定设备能否持续使用：首层检查与AI异常识别提高打印成功率并减少人工值守，设备活跃度提升进一步带动耗材、配件及软件服务需求；设备稳定运行与多机管理能力还推动打印农场等新业态发展，承接个性化与小批量订单。 竞争层面，报告认为行业竞争正由单机硬件参数比拼转向软硬件协同、软件生态和数据闭环竞争，模型获取、切片算法、视觉监控构成三道与具体打印系统深度绑定的壁垒。报告复盘拓竹：其X1产品率先整合高速运动、自动校准、多色供料及状态感知，并通过P、A、H系列向不同价格带和应用场景复制，据人民日报报道2025年公司营收突破100亿元；软件端通过工作流、内容、数据和商业化四重飞轮将硬件先发优势转化为持续壁垒。主要厂商正形成差异化路径：拓竹强调软硬件垂直整合，创想三维依托全品类硬件、全球渠道及开放兼容基础，纵维立方推进FDM与光固化双技术路线协同，智能派围绕光固化工艺和专业创作者内容深化布局。报告同时指出，开源生态降低了软件工具的使用门槛，闭源体系则借助AI提升开发效率，两者最终都要与具体打印系统结合才能形成壁垒。 创想三维专章数据显示：2026年上半年公司营业收入16.26亿元，同比增长12.9%，毛利率30.8%，经调整净亏损0.16亿元；3D打印机均价从2023年的1612元升至2025年的2404元，涨幅49.1%，产品结构向中高端迁移；创想云平台2025年末模型数量超过270万个，2026年上半年新增注册用户超过100万名、同比增长77.1%，平均月活跃用户同比增长68.3%。报告认为，若创想三维进一步打通创想云、Creality Print与设备端数据，并推动K系列等中高端产品放量，有望将装机、渠道和内容优势转化为软件生态能力。 报告结构上，第一章分析AI赋能行业成长的路径，第二章讨论竞争格局重构与软件生态壁垒，第三章分析创想三维，其后为报告结论与风险提示，风险包括AI生成模型可打印性不及预期、多色及多材料打印技术进展不及预期、模型社区版权及内容治理、用户数据网络及设备安全四类。报告呈现的趋势判断是：消费级3D打印正由创客工具向大众创作与小批量生产工具扩容，竞争胜负手从可见的硬件参数转向与具体打印系统结合的底层系统能力。本报告适合3D打印与桌面制造产业链从业者、消费电子行业研究人员、智能制造领域跟踪者以及关注中国品牌全球份额变化的读者，可作为理解AI如何改变硬件产品竞争逻辑的案例性研究资料。

本报告由国盛证券发布，为普洛药业（000739.SZ）的个股深度研究，分析师张雪、李慧瑶。报告基于公司公告、Wind数据及实地调研，系统梳理普洛药业“原料药为基、CDMO驱动增长”的一体化制药平台业务结构，覆盖公司概况、CDMO、原料药、制剂四大板块及财务预测。普洛药业创立于1989年，系横店集团旗下医药产业平台，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料四大业务，在工信部医药工业百强中位列第43位，化学原料药出口排名全国第2位，并入选中国小分子CDMO企业5强。 报告给出多项业务数据。2026年上半年公司实现营业收入48.23亿元，同比下降11.41%；归母净利润5.22亿元，同比下降7.22%，降幅较2025年全年收窄。CDMO业务已成为第一大毛利来源：2025年CDMO收入21.98亿元，同比增长16.66%，毛利率45.24%为近五年最高；2026年上半年CDMO营收14.12亿元，同比增长14.17%，毛利率42.6%。截至2026年上半年，公司在手进行中项目1,620个，同比增长37%，其中研发阶段1,203个（同比+50%）、商业化阶段417个（同比+11%）；后续三年将交付的商业化在手订单金额超73亿元；多肽在研项目71个、ADC领域52个、已有5个生物药项目在研；公司已与776家国内外创新药企业签订保密协议，海外收入占比约70%。 报告分章节呈现：第一章公司概况显示，公司研发人员1,402人，2026年8月荣膺沙利文2026全球CDMO年度公司奖；业务结构持续优化，CDMO收入占比由2021年的15.59%升至2026年上半年的29.27%，四年半间近乎翻倍，原料药及中间体占比由73.20%降至59.11%。第二章CDMO业务列示全球医药研发投入由2015年1,549亿美元增至2024年2,776亿美元、预计2034年达4,761亿美元，传统小分子CMO/CDMO市场预计由2024年455亿美元增至2034年1,952亿美元。第三章原料药业务显示，2026年上半年收入28.51亿元（同比-20.88%，系主动压缩低毛利中间体），毛利率同比提升3.88个百分点至17.58%，毛利额同比增长1.56%；兽药核心产品氟苯尼考价格自2025年末167.93元/千克低点反弹，2026年5月高点173.6元/千克，较低点反弹7.11%。在注册与资质方面，公司2026年上半年完成4个原料药品种国内外注册获批、13个API品种DMF申报；盐酸文拉法辛、富马酸喹硫平、盐酸金刚烷胺、加巴喷丁相继取得欧洲CEP证书；2026版国家基本药物目录新增纳入7个品种、10个产品。第四章制剂业务显示，2026年上半年收入5.33亿元（同比-8.64%），毛利率59.65%，上半年3个国内制剂产品获批，琥珀酸美托洛尔缓释片获FDA批准。 报告指出，公司盈利能力自2024年触底后显著回升，2026年上半年销售毛利率29.55%、净利率10.83%均为2021年以来最高。CDMO项目数量持续增加、在手订单充裕，为后续2至3年业绩增长提供确定性；原料药业务处筑底回升阶段，预计2026年整体保持稳定、2027年有望恢复；制剂业务在多轮国家集采中实现多品种中选，原料药自产配套带来成本优势。生产端，公司拥有原料药生产工厂7家（化学合成5家、生物发酵2家）与制剂生产工厂2家，研发人员1,402人，其中CDMO研发人员1,100余人；横店集团及其一致行动人合计持股53.01%。集采方面，公司左氧氟沙星片（第四批）、头孢克肟片与琥珀酸美托洛尔缓释片（第七批）、注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸（第十一批）等多品种中选。行业层面，全球创新药研发投入持续增长、研发外包深化，为小分子CDMO需求长期扩容提供环境，公司产能利用率约65%至70%，新增产能将于2026至2027年陆续投放。 本报告面向医药行业研究者、产业链相关企业、关注化学制药与CDMO赛道的产业观察者以及产业园区招商与政策制定者。其价值在于以详实财务与经营数据刻画一家一体化制药平台的业务结构演变与盈利改善路径，揭示CDMO如何从收入补充成长为公司第一大毛利来源，并呈现原料药主动优化、制剂集采中选等协同逻辑。报告同时提示原料药产品价格及需求波动、CDMO项目推进及商业化转化、产能建设及利用率、海外监管与质量、汇率等风险，为理解中国小分子CDMO企业的成长约束与行业位置提供事实性参考。

《境外资本市场服务国资国企改革实践案例研究》是国信证券于2026年9月3日发布的专题研究报告，由发展研究中心分析师林珊珊撰写。报告以全球国资国企改革为研究对象，系统梳理了美国、英国、德国、日本、新加坡等发达国家以及俄罗斯、印度、越南等发展中国家借助资本市场推进国企改革的实践路径与典型案例，并提炼可供借鉴的经验。研究方法以历史案例比较与制度分析为主，数据来源于世界银行、Wind及国信证券经济研究所整理，属于历史经验分析性质。 报告首先界定了资本市场服务国资国企改革的多重意义：通过定价、竞争、流通与风险管理机制，推动国有资产使用效率提升与保值增值；借助发行中长期债券、可转换债券、优先股等工具优化负债结构、提升证券化率；通过引入战略投资者与社会资本推进混合所有制与整体改制上市。在全球范围内，国资国企改革多围绕“重度国有化、去国有化、再国有化”路径展开。 在发达国家案例中，美国国有经济约占GDP的5%，纽约证券交易所成立于1792年，截至2020年美国国内上市企业价值达40.72万亿美元，较1981年推行私有化时的1.36万亿美元增长超过31倍；房利美与房地美于1968年、1989年上市出售国有股份实现私有化，2008年金融危机后美国政府注资收购其10亿美元优先股、取得各79.9%股份再度国有化。英国国企改革分为四个时期（1979—1996），整个20世纪80年代GDP年均增长6.41%、上市企业价值平均增长3.5倍，通胀率从1980年5月的21.9%降至1986年的2.4%，国库收入超过200亿英镑、20%以上市民成为私有化企业股东；英国电信1984—1987年出售51%股份筹资36.85亿英镑，政府仅保留不到4%。德国约90%公共企业属市镇所有，1960年大众汽车股份制改革、1961年上市，1987年联邦政府售出大众等国企股份，2005年已在大众无股份而下萨克森州持20.94%投票权；1985年德国GDP达7325亿美元、上市企业价值950亿美元。日本国有铁道总债务达37.3万亿日元，后拆分为七家JR公司，东日本上市筹资1.07万亿日元；1989年日本GDP达3.9万亿美元，较1980年增长超4.5倍。新加坡以“淡马锡模式”著称，淡马锡1974年由政府100%控股，2022年年报显示其直接控制企业23家、间接控制2000余家，总资产6723亿新元、占GDP的10.4%，上市资产市值约占新加坡股市总市值三分之一；1997年金融危机前国内上市企业价值超1500亿美元，较1974年增长超10倍，新电信1992年私有化筹资约40亿新元、占其总资产11%，1993年上市。 在制度工具层面，英国与德国均创设“金股”机制，政府保留对重大事项的一票否决权；德国还发行“人民股”以广泛分散持股，并通过“托管局”推进国企改造，体现了各具特色的市场化路径。日本则通过按地区或业务分拆、组建控股公司并建立技术与信息共享平台、上市出售国有股份、推行员工持股等方式实现股权多元化，1983年后经济快速恢复，至1989年泡沫危机前GDP达3.9万亿美元。 发展中国家方面，俄罗斯1991—1999年推行“休克疗法”，2004年有1063家大中型国企、国防建设占比超80%，改革经历证券私有化与现金私有化两阶段；印度1991年236家国企中109家亏损，1991—1996年出售40家大型国企超1050亿卢比股权；越南1996年成立国家证券委员会，2005年放宽外资持股上限至49%，至2012年末近600家国企完成股改，2015年各级国企占股市总市值40%、对GDP贡献近30%，改革目标接近“淡马锡模式”。 报告总结五条经验借鉴：一是通过资本市场进行混合所有制改革，帮助企业筹集资金、实现股权多元化与市场化经营；二是改善融资渠道、促进政资分离，提升生产经营效率；三是推动健全现代企业制度，借助股权激励、员工持股构建长效激励约束机制；四是推进并购重组，助力国资国企聚焦核心业务、优化布局；五是持续完善资本市场投资端、融资端、交易端功能。报告配有12幅走势图与1张境外发达国家实践汇总表（表1），覆盖美、英、德、日、新及俄、印、越九国案例，并附11篇中外文献作为研究支撑，全部数据口径统一以世界银行、Wind及国信证券经济研究所整理资料为准。报告结论指向：厘清政府与企业的关系、分离所有权与经营权，是提升国企效率的关键，对中国深化国资国企改革具有参考意义。

《2026年商业与趋势报告（AI篇）》由全球商务营销与零售媒体技术公司Criteo发布，封面主标题为"What's changing and what isn't (yet)"（什么在变、什么还没变），全文24页，聚焦AI技术对消费者购物行为的影响边界。报告的数据基础由两部分构成：一是Criteo消费者调研（Criteo Shopper Survey），于2026年1月至2月在六个国家开展，覆盖美国、英国、德国、法国、日本与韩国，共回收6379份样本，调研内容涉及数字与全渠道的购物、预订习惯；其中关于AI聊天机器人使用行为的子样本基数为5523名使用AI聊天机器人的受访者。二是流量分析，基于约500家美国Criteo商户的入站流量来源，时间窗口同为2026年1月至2月。结构安排上，报告列出五大趋势，每条趋势约占三页，先给出结论页，再给出数据页，最后是"这就是近期未来——商业接下来可能走向何处"的前瞻场景页与"底线"结论页。 趋势一为"发现触点全面爆发，购买仍然集中"。报告认为AI助手、零售商网站、社交平台、内容平台、联网电视（CTV）与各类应用正在重塑消费者寻找商品、比较选项与做出决策的方式，但AI扮演的是"助理"而非"代理"。报告第5页展示了关于"你更愿意从哪里开始购物旅程"的渠道偏好数据，渠道涵盖搜索、AI购物助手、社交媒体、品牌网站、零售商网站与电商平台等；同页还展示了AI购物助手在比价、发现与找优惠等场景中的使用率，以及"经常使用AI购物助手的消费者同时还会使用其他渠道"的叠加使用比例。页面明确标注，结账环节的采用率仍然显著偏低，样本量小到无法可靠监测，说明AI的作用主要集中在上漏斗的发现与评估环节。报告援引OpenAI近期将结账功能从聊天机器人中撤出的动向，作为"AI是发现渠道而非购买渠道"的佐证，并将其与"电商没有取代实体店、移动端没有取代桌面端"作类比。基于约500家美国商户的流量分析还显示，AI平台主要带来上漏斗用户，但这些用户的转化率较高，说明部分评估与考虑已经在AI平台内完成，购买路径被压缩。 趋势二为"隐私重要，信任更重要"。报告第9页列出消费者对AI辅助购物的主要顾虑：最不愿与AI助手共享的信息是个人身份或位置数据（57%）以及支付相关信息（55%），表示完全没有顾虑的仅占6%。同时，排在隐私之上的顾虑是信任——在AI幻觉仍是现实问题的背景下，消费者担心内容是否真实、产品建议是否带有偏见或不安全，以及新的AI驱动界面是否会为诈骗与不良商家打开大门。报告认为，随着虚假或误导性内容与低品质参与者增多，信任、权威性与品牌从"偏好"上升为"保护"：能够提供清晰来源、透明推荐、可靠履约与强客服的值得信赖的品牌与零售商，才能赢得最终成交的机会。在"下一步"部分，报告提出欺诈将成为智能体商务的核心担忧、错误信息会迫使验证标识与来源评分进入购物界面、自动托管机制可能被引入（通过代理购买时，款项须待代理验证交付与品质后才完全释放），以及消费者将像管理通讯录一样管理并授权自己的购买图谱。 趋势三为"消费者要的是个性化，而不是可预测性"。报告指出，AI对消费者了解过深会形成回音室，反而驱动消费者去寻找更宽广但依然相关的发现体验；在AI把信息拉平之后，策展、品牌建设与可信度变得比以往更有价值。第13页给出三组数据：46%的受访者偏好"个性化与跳出固有圈层"均衡搭配的推荐风格，而希望高度个性化信息流的仅占16%；56%的受访者希望产品推荐能提供超出其搜索精确匹配项之外的选项；75%的全球受访者认为拥有独特、可辨识的品牌"有些重要"或"非常重要"。"下一步"场景中，报告提出赞助式提示（广告主不仅赞助结果，还赞助希望消费者提出的问题）、"意外性评分"进入推荐算法（代理有意引入"相邻但陌生"的相关惊喜而非随机选项）、策展成为稀缺信号（人工策展店面、编辑精选与零售商观点在某些品类中优于算法信息流），以及"Alter Ego"或"向往模式"（消费者可把代理切换到"挑战我的风格""极简主义"等刻意忽略历史数据的发现模式）。 趋势四为"多模态、对话式购物走向主流"。报告认为购物不再只是"往框里打字"，而会加入视觉与语音：文字用于开始、多任务处理时用语音、用摄像头识别在真实场景中看到的物品、用截图提出"帮我找这种感觉"、用任务级提示（例如"帮我在600美元以内重新设计客厅"）、用混合媒体获取灵感。第17页给出三项接受度数据：44%的受访者对使用图片或截图搜索感到自在，26%对语音搜索感到自在，52%愿意尝试能在线搭配成套服装的AI造型助手。"下一步"部分提出：僵化的关键词搜索让位于对话式搜索，消费者不再清晰表达意图而是边说边改甚至自相矛盾，无法处理模糊性的系统会失去相关性；筛选器逐渐淡化，消费者期望"完美结果"被直接合成而非逐项点选；视觉搜索持续增长，"帮我找这个风格"成为"帮我找这个商品"的伴随搜索；任务式购物兴起，人们为结果而购物（"帮我办一场晚宴""帮我配一套婚礼造型"），整个购物篮被按场景组装。 趋势五为"智能体AI做大电商蛋糕，正在发生的是加法"。报告第20至21页给出流量侧的三组证据：Criteo在其美国客户样本中观察到，超过一半的AI导流用户属于上漏斗购物者，说明AI助手带来的是净新增需求，而非简单重定向既有的高意向流量；AI导流访问的转化率是其他引荐渠道的1.5倍；同时，70%以上的大语言模型导流用户现在直接落地到商品详情页，而2025年中这一比例为50%，这一位移与更高的转化率相互印证。此外，59%的受访者表示语音或图片搜索让他们更愿意在线购物。报告认为，AI工具通过降低探索门槛、减少摩擦，把挫败感与被放弃的搜索转化为成功旅程，从而扩大漏斗顶部；但已建立的零售商仍是决策最终落地的场所。"下一步"部分提出，商业中最有价值的时刻发生在购物开始之前——代理在消费者浏览、搜索或比较之前，就能在需求产生的当下（搬家、生育、旅行计划）呈现品牌；品牌将同时向代理与人群开展营销，成功不再取决于在信息流或搜索结果中的曝光，而取决于品牌被AI系统理解得多清晰——当它是正确答案时、它如何被组合进方案、以及它是否被信任。 适用对象与价值方面，本报告的读者包括零售商与品牌方的数字营销与电商负责人、零售媒体与广告技术从业者，以及关注AI对消费链路影响的研究者。报告的价值在于用6379份跨国样本与约500家商户的真实流量数据，把"AI将全面接管购物"的流行叙事拆解为可检验的分环节判断——哪些环节已经改变（发现、比较、评估），哪些环节尚未改变（结账、信任、品牌），以及两类判断背后的量化依据。需要说明的是，本报告属于图表型报告，可抽取的正文文本以图表标题、数据表与页码结构为主，部分图表中的数值与标签对应关系在排版中分散呈现，引用具体比例时应以原报告图表为准。

《2026年员工福利洞察基准报告》由美国员工福利科技服务商Businessolver发布，是其年度Benefits Insights系列基准报告。报告基于Businessolver平台海量数据，论证行业属性是员工福利风险与福利认知水平的隐性驱动因素，并指出通过预见性数据洞察，雇主能够在困惑转化为成本之前识别风险并主动干预。报告覆盖平台上的五大行业，方法论披露其数据来自850余家客户、覆盖1900万会员及其家属、Sofia人工智能产生570万次独立交互、近18.7万份员工福利偏好基准反馈以及9.3万份福利认知基准反馈。 报告的核心发现是行业与收入对福利风险的影响甚至超过年龄。在9.3万余份福利认知基准反馈中，最高与最低认知水平行业之间相差27个百分点，而代际之间最大差距仅16个百分点。按行业细分，软件行业员工认知得分59%，零售业仅32%，差距达27个百分点；面对6000美元急诊账单感到“恐慌”的比例在教育行业高达66%，在金融业仅29%，差距37个百分点；低收入员工对“可负担性导向”福利的需求是高收入员工的两倍。整体来看，平台全量客户的福利认知基准平均正确率仅44%，45%的员工会对6000美元急诊账单感到恐慌，仅15%感到完全有能力支付。 在人工智能应用成效上，2025年使用Sofia的雇主取得可量化结果：整体即时聊天解决率91%，所有聊天在7天后仍保持解决状态的比例85%，跨电话与聊天渠道产生260万次独立员工交互，通过自助工具、预见性洞察与流程自动化节省2.63亿分钟。报告还列出八大行业趋势，包括参考定价等成本管控创新、安全审查激增25%、HR人工智能年支出达160万美元、定制化沟通需求上升43%等。 报告对五大行业逐一刻画员工画像。商务服务业平均薪资80,956美元、福利认知44%，是老龄化最明显、Gen Z占比最低的行业，33%的员工会以负债或“不知道”方式支付大额意外支出。金融业平均薪资91,850美元、认知52%（高于全平台14个百分点），财务恐慌最低，更关注方案优化。医疗与医院行业平均薪资68,526美元、认知43%、女性占比78%，财务恐慌最高，比金融业高25个百分点，需要简化访问与主动支持。酒店与零售业平均薪资67,342美元、认知37%（全行业最低），员工最年轻，82%用药在0至2种。制造业平均薪资81,342美元、认知46%、男性占比67%，呈现稳定财务习惯但一线访问不足与福利漠然。 数字参与方面，各行业Sofia同年聊天量同比增长在9%至47%之间，当日解决率介于88%至94%；移动应用注册用户占比在16%至29%之间，其中制造业一线员工注册率29%但活跃度分化。商务服务业24%注册、75%活跃、74%回访；金融业16%注册、43%活跃；医疗行业28%注册、69%活跃且呼叫解决率91%、整体情绪正面占比90%；酒店零售业21%注册、62%活跃；制造业29%注册、61%活跃。 报告重点介绍了多款福利洞察仪表盘的产品逻辑。福利认知仪表盘以知识型问答衡量员工对意外险、重疾险、住院津贴、HSA、FSA等产品的理解，全平台平均正确率仅44%；福利偏好仪表盘基于18.7万份反馈，将福利分为“必备、绩效、惊喜”三层，显示低收入群体对可负担性方案的需求是高收入群体的两倍；移动分析仪表盘追踪注册、活跃与回访行为；方案变动仪表盘将参保数据转化为可预见的参与趋势信号；服务中心仪表盘提供100%透明的通话记录与情绪评分。这些工具共同把风险信号前置，触发定向干预。 报告结论提出三条行动要点：以收入分层而非仅以代际进行细分，将收入、认知、年龄与参与行为叠加；低收入员工需要更直接的全渠道沟通、引导式支持与主动提醒；高收入员工需要帮助理解复杂方案选项的细微差别。报告强调以预见性洞察重定义福利风险管理，使福利管理从“解释福利”走向“拦截风险、在问题发生前引导员工做出正确决策”，并区分了交易型支持与战略型伙伴的差别。整体而言，报告以详实的分行业基准数据与产品方法论，为雇主设计差异化、可落地的员工福利方案提供了事实依据。

《What's changing and what isn't (yet): Commerce & Trend Report AI 2026》由广告与商业技术公司 Criteo 发布，基于2026年1—2月开展的 Criteo 全球消费者调研，覆盖美国、英国、德国、法国、日本与韩国六个市场，有效样本量 6,379 份，并辅以约500家美国 Criteo 商户站点的流量来源分析。报告的核心判断是：AI 正在改变人们“发现与决策”的方式，但购物行为中围绕信任、透明与品牌的传统预期，依然锚定最终的成交。报告以“变与不变”为主线，提炼出五条结构性趋势。 趋势一指出，发现的入口在多端爆炸式扩张——AI助手、零售站点、社交平台、联网电视与应用共同成为新的触点，但购买仍高度集中于可信的零售商与品牌。数据显示，使用AI的购物者中，96%用于“发现”、47%用于“比价”、39%用于“找优惠”，而仅有14%倾向于以AI助手作为购物起点，相比之下选择电商平台的比例为36%、搜索引擎为28%、零售商网站/应用为15%；OpenAI 将对话机器人内的结账功能回撤，进一步印证AI更像是“发现渠道”而非“替代性卖场”。 趋势二强调隐私重要、信任更重要。购物者对共享个人身份或位置数据最为谨慎（57%），对支付相关信息亦高度敏感（55%）；被虚假或带偏见内容误导是被反复提及的担忧，仅极少数受访者表示毫无顾虑，多数人表示是否共享信息取决于具体场景。随着智能体商业加速，欺诈成为最核心的恐惧，验证徽章、来源评分、AI披露与自动托管（escrow）开始进入交易界面。 趋势三显示，购物者要的是“个性化”而非“可预测性”：56%希望推荐能超出与搜索词的精确匹配，75%认为拥有独特、可识别的品牌“较为或非常重要”，他们偏爱“算法式偶然发现”而非信息茧房。趋势四记录多模态、对话式购物走向主流——44%对图像/截图搜索感到自在，26%接受语音搜索，52%愿尝试可在线搭配穿搭的AI造型助手——购物正从“打字框”走向“看图说话、语音与任务级指令”。 趋势五的结论是，智能体AI是“增量”而非“零和”：它拓宽了转化漏斗的顶端，把更多人带入在线购物，而成熟的零售商仍是决策最终落地的场所；品牌未来既要面向人、也要面向智能体进行营销。报告整条主线在于：AI 改变的是人们探索与评估的路径，但信任、透明与品牌所构筑的成交底线，并未被技术改写。 在方法论层面，报告明确其结论来自 Criteo 于2026年1—2月开展的全球消费者调研，覆盖美国、英国、德国、法国、日本与韩国六个市场，总样本量 6,379 份，其中针对AI聊天机器人使用者的子样本为 5,523 份；并辅以约500家美国 Criteo 商户的入站流量来源分析。报告反复强调：尽管舆论渲染AI“一夜改变一切”，购物行为的实际迁移更缓慢、更审慎，AI 更多是作为上漏斗的“发现助手”而非“购买代理”存在。 报告为每个趋势都给出“近期未来”与“更长远可能”两层推演。在发现端，内容正变成新的门店——一段烹饪节目里的食材会动态链接到本地库存，智能电视叠加“两小时送达”按钮，价格反映最近门店，机器可读性（machine-readability）成为新要求，专为AI代理设计的 API-only 站点将与面向人的传统站点并存。在信任端，验证徽章、来源评分与AI披露进入电商界面，通过代理购买时引入自动托管，资金在代理确认交付与质量后才释放。在个性化端，出现“赞助式提问”与“偶然性评分”，让代理有意引入“相邻却陌生”的选项以保留探索；人工策划的橱窗与编辑精选反超算法流，品味成为不可自动化的差异点，并出现“alter ego/理想自我”等可切换发现模式。 在对话端，购物从“在框里打字”转向文本、语音、截图、相机与“帮我以600美元重新设计客厅”这类任务级指令并存，刚性关键词搜索让位于能容忍歧义、可反复修正的对话式搜索。在智能体端，最有价值的商业时刻发生在购物开始前——代理在用户搬家、育儿或规划旅行之前就向其推送品牌；品牌未来既要面向人、也要面向代理营销，成败不再只取决于信息流中的曝光，而取决于AI系统是否“理解”该品牌、能否被纳入组合、是否值得信任。整体来看，报告以扎实的跨六国调研数据说明：AI 正在重塑“如何被发现与被比较”，却尚未接管“在哪里成交”。

《商用大飞机及航空发动机行业深度：适航取证》是长江证券航空航天与国防Ⅲ团队发布的行业深度报告，发布于2026年9月2日，全文21页，含14张图表与7张数据表，聚焦民用航空产品进入市场所必须跨越的适航取证门槛及其对产业链竞争格局的影响。报告数据来源包括国际民航组织（ICAO）、美国联邦航空局（FAA）、欧洲航空安全局（EASA）、中国民航局（CAAC）的公开规章，以及多篇适航管理领域的中文学术综述，系统梳理了国内外民机适航管理体系的演变与国产商用飞机、航空发动机的取证实践经验。 报告首先厘清适航取证的本质：适航是民用航空产品（航空器、发动机和螺旋桨）及零部件进入市场的一道安全性门槛，只有适航性达标才允许飞行。报告指出，严格的适航取证要求使得产业链的准入壁垒极高，带来了较为稳定的竞争格局；与此同时，零部件供应商通过适航取证有望进入后装市场，获得长期成长空间。国际民航组织（ICAO）通过持续修订19个附件（Annexes）规定国际标准和建议方法，涵盖人员执照、空中规则、国际气象、航图、航空器适航（附件8）、机场、安保、危险品运输、安全管理等，各缔约国据此相互认可审定产品，构成了全球适航互认的基础。 在国外体系方面，报告对比了FAA与EASA。FAA适航法规分为两大类：一类为法规性文件，具有强制性，包括联邦航空条例（FAR）、专用条例（SC）、特殊联邦航空条例（SFAR）、适航指令（AD）、技术标准规定（TSO）等；另一类为非法规性文件，如咨询通告（AC）、指令（ORDER）、规章制定建议通知（NPRM）等。EASA的适航法规体系分为三个层次：第一层是欧盟委员会基本立法文件，第二层是实施规章，第三层是审定规范和指导文件。我国自上世纪80年代起参照FAA体系构建适航管理模式。 我国适航法规体系分为四层：第一层《中华人民共和国民用航空法》属国家法律；第二层为国务院颁布的适航管理条例等行政法规；第三层为民航局适航规章（如CCAR-23正常类飞机、CCAR-25运输类飞机、CCAR-27/29旋翼、CCAR-33航空发动机、CCAR-34排放、CCAR-35螺旋桨、CCAR-36噪声等）；第四层为指导性文件，无法律效力。民用航空器初始适航颁发三大证件（型号合格证TC、生产许可证PC、适航证C of A），持续适航颁发运行合格证、维修许可证与人员执照，立法与颁证被喻为民用飞机适航管理的两大支柱。 在取证周期方面，报告给出明确的时间标尺。EASA对大型固定翼和旋翼飞机的型号合格审定（Type Certification）周期为5年，其他类型一般为3年；FAA新机型的认证大约需要5到9年，修正型证书通常需要3到5年。国产路径上，ARJ21作为国产商用飞机的“探路者”，从首飞到取证花费6年时间；C919总结了ARJ21的取证经验，从2017年5月首飞到2022年9月取得型号合格证花费5年多。 在国产取证路径与经验方面，报告指出明确路径为型号合格审定（TC）→生产许可审定（PC）→适航合格审定（C of A），分别对应设计批准、生产批准与适航批准。中国民航局已积累丰富经验：颁发典型型号合格证的产品包括中国商飞的ARJ21（2014年）与C919（2022年）、哈飞的Y12F（2015年）与Z15（2022年）、洪都的初教6（2019年）、亿航的EH216-S（2023年）、通飞的AG600（2025年）与小鹰-700（2025年）；航空发动机方面则包括中国航发哈尔滨东安的WZ16、芜湖钻石的AEC 2.0L、中国航发湖南动力机械研究所的AES100等。CCAR-21-R4共包含14种证件，归为型号合格审定、生产许可审定和适航合格审定三大类。 在零部件厂家路径方面，报告梳理了DA+PA或PA直接取证、CTSOA（技术标准规定项目批准书）与PMA（零部件制造人批准书）三条路线，并列举已获局方CTSOA和PMA的部分企业，涵盖湖南博云新材（航空刹车副）、北京优材百慕（刹车盘副）、成都国光电气（加热杯、开水器、厨房手推车）、北京北摩高科、中航光电（连接器）、合肥江航装备（空气分离装置、氧气调节器）、四川海特高新、北京安达维尔（照明系统、座椅）、陕西千山航空电子（飞行数据记录器）、陕西烽火电子（音频控制器、甚高频电台）、四川九洲空管（客舱扬声器）、航天恒星（北斗机载收发机）等，产品涉及刹车、座椅、连接器、记录器、机载设备等多个环节。 报告还列示了四方面风险提示：民用航空器或航空发动机因适航经验不足导致审定周期延长的风险；配套零部件适航认证过程不及预期的风险；产业链相关公司出现技术或质量问题的风险；国内外行业竞争加剧导致相关公司份额减少的风险。报告认为，随着国产商用飞机从ARJ21到C919不断积累取证经验、取证周期逐步缩短，以及零部件国产化通过CTSOA与PMA路径持续进入后装市场，中国民用航空产业链的适航能力体系正趋于完善。该报告适用于航空产业链研究、零部件供应商能力评估与适航监管参考。

本报告由蔚云出海（广州）企业咨询有限公司撰写，为日本TikTok平台2026年8月全类目市场月度洞察报告，分析日期为2026年9月，数据覆盖周期为2026年7月至8月。报告基于TikTok官方平台公开数据生成，分析类目包括25个一级类目、199个二级类目、1,917个三级类目，旨在为跨境卖家及市场研究者呈现平台大盘的规模、结构与增长趋势，并明确声明数据受算法估算偏差与类目定义变动影响，不构成直接运营决策建议。 报告给出平台核心数据。2026年8月，TikTok日本站25个一级类目总销售额为427,268,121（本地币），环比下降77,712,383，降幅-15.4%；环比增长的一级类目5个、二级类目66个、三级类目806个，环比下降的一级类目20个、二级117个、三级727个。一级类目销售额TOP3为：美妆个护87,395,403（占比20.45%）、食品饮料64,991,605（占比15.21%）、女装与女士内衣43,391,110（占比10.16%）。环比增长TOP3为：保健15,336,254（环比+37.03%）、美妆个护87,395,403（环比+9.81%）、女装与女士内衣43,391,110（环比+8.56%）。下降最明显的为汽车与摩托车（环比-53.72%，减少24,864,810）与家电（环比-53.97%，减少17,035,341）。其余一级类目中，手机与数码28,080,366（占比6.57%）、玩具和爱好27,899,121（6.53%）、居家日用22,220,793（5.20%）、汽车与摩托车21,417,023（5.01%）、箱包18,344,051（4.29%）、男装与男士内衣15,453,725（3.62%）、家电14,526,688（3.40%）依次排列，保健以15,336,254（3.59%）成为唯一实现环比正增长的大类中坚，显示平台需求高度集中于少数支柱品类。 报告主体按层级展开。一级类目分析列示完整数据汇总表，增长贡献前三为美妆个护（+7,807,118）、保健（+4,144,077）、女装与女士内衣（+3,421,720）。二级类目中，销售额TOP3为生鲜冷冻食品24,665,106（环比+31.9%）、传统与创新玩具22,822,655（环比+13.6%）、女士上装22,740,185（环比+36.7%）；新增销售额TOP3为美容护肤（+6,191,728，+45.6%）、女士上装（+6,110,580，+36.7%）、生鲜冷冻食品（+5,967,732，+31.9%）；环比增长TOP3为游戏设备（+910.2%）、影视与音乐（+582.6%）、科技（+207.2%），但基数极小。三级类目中，销售额TOP1为减压玩具20,069,653（环比+15.3%），冷冻食品8,710,833（环比+48.8%），面部美容仪器8,368,485（环比-79.9%）；新增销售额TOP1为面部美容仪器（+3,070,634，+58.0%）。在收缩端，二级类目环比下降TOP3为烘培用品（-96.7%）、儿童与婴幼儿图书（-94.3%）、办公设备（-90.6%）；三级类目环比下降TOP3为奶精（-99.3%）、3D打印设备（-97.5%）、烘培面粉（-96.9%），反映上月高基数与季节性需求回落后短期剧烈调整。报告另以附表列出TOP21至TOP100三级类目明细，例如食用米9,918,867（环比-0.52%）、面部精华液6,814,137（环比+31.04%）、女士短袖5,624,831（环比+76.27%），为长尾选品提供颗粒度参考。 报告判断，2026年8月日本TikTok大盘整体环比收缩15.4%，多数类目处于环比下降状态，仅美妆个护、食品饮料、女装与女士内衣三类兼具高规模与高于均值的环比增长，属于“高规模高增长”核心品类。保健类目以+37.03%的环比增速成为增长亮点，而汽车与摩托车、家电受大件商品与高客单价属性影响降幅居前。从结构看，美妆个护（含美容护肤、美妆、美容仪器）与食品饮料（含生鲜冷冻、零食）构成平台双支柱，女士服饰链条（上装、下装、女士包）稳定贡献；长尾三级类目虽出现极高环比倍数，但多因基数极低，参考意义有限。报告提示跨境卖家结合“销售额乘以环比增长”矩阵识别潜力赛道，并关注类目定义调整带来的历史可比性误差。报告据此将美妆个护、食品饮料与女装服饰定义为平台当前的确定性增长锚点，建议跨境卖家优先围绕这些品类的细分场景配置选品、内容与供应链资源，同时在长尾高倍增长类目中警惕低基数带来的统计噪声。 本报告面向出海跨境卖家、品牌方、选品与营销团队、市场研究机构及平台生态服务商。其价值在于以25/199/1,917三级类目颗粒度系统呈现日本TikTok市场的规模、占比、环比与增长贡献，帮助使用者快速定位“高规模高增长”核心品类与新增销售额来源，及时发现热点机会与萎缩风险，并借助TOP100三级类目明细支撑选品与市场切入决策。报告同时以“特别说明”形式提示算法估算偏差、类目变动与版权归属，强调结论需结合业务数据与实时市场验证。报告以三级类目1,917个的细颗粒度覆盖，使卖家既能把握平台双支柱（美妆个护、食品饮料）与稳定贡献链（女士服饰），也能下沉到减压玩具、面部美容仪器、冷冻食品等具体爆品，形成从宏观大盘到微观SKU的完整决策链路，为跨境经营提供的是参考性洞察而非操作指令。

《2026 年可信度指数·中国篇》（Believability Index 2026 - APAC 中国篇）由奥美公关（Ogilvy PR）发布，中文主题为“信而有征，知行合一”，核心命题是品牌内容可信度决定企业长期经营价值。数据来自 YouGov 于2026 年 4 月 22 日至 5 月 3 日对 2,052 名中国受访者开展的调研，样本覆盖全国 18 岁及以上人群，具有全国代表性，并已根据最新人口估算数据加权处理。奥美公关自 2019 年首次推出“可信度指数”，最初用于在机构公信力日益匮乏的背景下评估并量化商界与政界领导者的可信任价值，此后将研究视角拓展至媒体、气候传播与品牌信息等领域。本期在 AI 垃圾信息、深度伪造与虚假故事泛滥的背景下，聚焦三个问题：消费者对品牌与机构的可信度感知、高风险议题下的信任信源，以及可信度流失对消费者行为的直接影响。报告把当前阶段称为“可信度经济”，认为可信度已成为一种具有溢价的战略资产，品牌的每一次传播本质上都是一次信任交易；并指出许多品牌陷入“声誉盲区”，把资源过度投向社交媒体监测与达人关系等表层声誉管理，却忽略了在水面之下演变、真正左右企业盈利的消费者行为。 第 2 页前言页以数据板形式给出核心读数：2,052 名中国受访者中，95% 在品牌失去可信度时会选择静默离场，89% 认为失去的信任可以重新赢回，47% 在产品或服务未能兑现核心承诺时选择离开，80% 认为可信度（官方、具资质认证或有据可查的信息源）是相信新信息的第一要素。第 15 页与第 16 页给出跨市场对比：过去 12 个月因信任破裂而终止与品牌连接的中国消费者比例高达 81%，位居所有受访市场之首，高于印度尼西亚 79%、菲律宾 78%、新加坡 63% 与澳大利亚 62%，亚太区平均为 70%。但在信任动摇时，中国消费者立即停止购买的比例为 43%，低于澳大利亚 58% 与新加坡 54%，更倾向于先审慎核实、减少使用并对同品类品牌提高警惕。中国消费者把“可自行查证的证据”列为第一考量的比例仅 39%，为亚太最低，低于亚太平均 48%、澳大利亚 59%、菲律宾 52%、印度尼西亚 49% 与新加坡 46%，显示其对权威背书的依赖度更高。 报告以“中国品牌可信度的新法则”组织五条规则。法则一“言必有据，防微杜渐”指出中国企业声誉的最大威胁不是社交媒体上的显性声讨，而是消费者的静默离场：失去信任后 95% 的消费者会默默采取惩罚性行动，其中深入调查了解情况与减少使用同类品牌各占 44%，直接停止购买 43%，对同类品牌产生更强戒备与怀疑 39%；仅 14% 会在社交媒体公开分享负面体验，但该比例已高于亚太多数市场。静默离场在各代际几乎普遍存在，区间为 94% 至 98%，X 世代的静默流失率高于千禧一代（98% 对 94%），且比 Z 世代更容易直接停止购买该品牌（51% 对 39%）。第 6 页以“静默的多数 VS 发声的少数”对照两组数据，静默侧包括改变消费行为 98%、选择静默离开 95%、缩减同类品牌使用 44%、停止购买 43%、心生戒备和怀疑 39%、在社交媒体取消关注或屏蔽 21%、转向竞争对手 21%、避开相关内容 11%；发声侧包括采取某种形式的公开声讨 56%、劝亲友或同事不要支持该品牌 25%、主动且公开地避开相关内容 19%、留下差评或发表负面评论 14%、在社交媒体上曝光经历 14%、举报或标记相关内容 12%。第 7 页进一步按年长群体、X 世代、千禧一代与 Z 世代四个代际群组交叉对比“停止购买”“净静默流失率”与“净公开声讨率”，其中净静默流失率读数集中在 94% 至 98% 区间。 法则二“信而有征，实力为先”指出履约能力而非道德叙事才是可信度基石，过去十年品牌高调宣扬环境、社会和公司治理（ESG）理念并期待光环效应的做法需要重新评估。第 9 页给出过去 12 个月导致中国消费者流失的原因排序：产品或服务未兑现承诺 47%、夸大或误导性的品牌宣传 44%、不良商业道德 38%、品牌对问题或错误的糟糕处理 35%、品牌发言人失去可信度 23%、“漂绿”或误导性的可持续发展宣传 22%、提出问题时品牌无回应 14%。第 10 页显示消费者审视代表品牌发声的高管时最看重诚信 60%，其次是所传递信息的事实准确性 58% 与共同价值观 52%，之后为相关性 41%、亲和力 40% 与投入度 36%。代际差异上，Z 世代与千禧一代更易因夸大或误导性宣传（46% 对 37%）、不良商业道德（39% 对 30%）与问题应对不当（36% 对 27%）流失；而因产品承诺未兑现流失的比例，X 世代 52% 与千禧一代 51% 显著高于 Z 世代 42%，说明运营层面的失败仍是较年长消费者流失的首要触发因素，而 Z 世代把可持续发展与商业行为上的真实性视为产品本身的一部分。 法则三“有据立信，代际有别”给出信源结构：主流媒体是提升品牌信任度的第一信息源，占比 73%，为亚太地区榜首；其后是企业官方账号 56%、社交媒体达人与意见领袖 49%（同为亚太地区最高）、微信等私域聊天群组中的圈层分享 37%。涉及个人切身利益的高风险决策时，官方与机构信源在所有世代中均居主导，总体占比 54%，其中 X 世代依赖度最高达 62%，高于千禧一代 55% 与 Z 世代 49%。Z 世代对专家背书 30% 与高质量的专业内容 20% 表现出更强偏好，并对点赞、评论、转发等社交互动数据更为敏感；X 世代与千禧一代则更信赖契合自身既有经验与认知的信息。法则四“存真纠错，行胜于言”指出品牌被永久抵制的情况并不多见，89% 的中国消费者认同信任可以重新赢回，仅 11% 认为一旦失去就彻底无法挽回。第 14 页给出重建信任的诉求排序：主动纠错或解决问题 54%、公开承认错误 47%、进行根本性的品牌或组织变革 44%、长期持续展现准确性 34%、改变沟通方式使其更透明并基于事实依据 33%、独立专家验证 26%；前两项仅相差 7 个百分点，为所有受调查市场中最小的差距，表明中国消费者对“做”与“说”同等看重。代际上，X 世代与年长群体认为信任永难挽回的比例合计达 17%，Z 世代与千禧一代仅为 10%；认为信任可以重新赢回的比例为千禧一代 90%、Z 世代 87%、X 世代 83%、年长群体 54%；在“解决问题”与“公开承认”两项读数上，X 世代为 62% 与 47%，千禧一代为 56% 与 48%，Z 世代为 50% 与 46%，年长群体为 27% 与 30%，其中 X 世代最认可主动纠正错误对重建信任的决定性作用，千禧一代则更重视沟通方式的根本改变（36% 对 X 世代 25%）。法则五“有据存真，洞察本土”把中国定位为亚太地区品牌信任危机最易发生、消费者流失风险最高的市场，同时指出其言行合一差距仅 7 个百分点、为亚太区最低值。 第 17 页提出“可信度弹性”（Believability Elasticity）概念，即消费者在悄然离场之前，对企业营销承诺与实际体验之间落差的容忍度，并把选择静默离场的那 95% 人群解释为弹性被彻底击穿的群体，主张以运营现实为标尺对传播内容进行压力测试。第 18 页给出奥美行动导向型可信度声誉资产管理方案的四大模块：行动导向型声誉资产增长方案，系统整合品牌在业务与 ESG 维度的真实作为并转化为行动叙事；高信任度传播矩阵构建，以主流媒体和企业官方账号为可信度锚点，叠加达人与意见领袖策略及社交验证机制；企业可信度诊断，借助企业级 AI 智能体的多智能体架构，结合可信度数据集与行为科学认知引擎，量化衡量言行落差与消费者流失临界值；行动导向型危机管理，基于 4R 危机管理体系构建以解决问题为导向的叙事与长效透明的沟通路线图。第 19 页介绍奥美公关的业务范围，涵盖媒体关系、社交与数字传播、内外利益相关者沟通、议题与危机管理，并列出中国区联系人。报告适用于品牌市场与公关负责人、企业声誉与危机管理团队、消费者研究与用户增长部门，以及关注代际消费行为差异的从业者，可用于校准声誉风险监测口径（从社交媒体舆情转向静默流失指标）、重排信源投放优先级，以及设计以行动为先的信任修复流程。

《全球财富投资手册》2026 年第一季度精华版由 KKR（Kohlberg Kravis Roberts）发布，全篇 17 页，第 3 页标注由 KKR 全球宏观与资产配置团队负责人 Henry H. McVey 解析当季主要主题，多页页脚标注“仅供财务顾问使用”，第 17 页为完整的重要信息及免责声明，并说明中文版仅为方便提供、以英文版为准。文件明确其内容并非研究报告，不代表对任何金融工具、发行人、证券或行业的判断，也不针对 KKR 提供的任何策略或产品。数据来源包括彭博、旧金山联邦储备银行、富国银行、Factset、美国银行研究、Green Street、康桥汇世、Burgiss、PitchBook 与 LCD、惠誉（Fitch）、Haver Analytics、MSCI、G20 全球基础设施展望，以及 KKR 全球宏观与资产配置团队自身分析，各图表数据截止日期分布在 2025 年 9 月 30 日至 2026 年 1 月 9 日之间，私募市场数据多以 2025 年第二季度或第三季度为截点。 第 4 页“季度简报摘要”以 01 至 07 七条给出当季框架：一是维持建设性展望，但认为当前周期步入更成熟阶段，公开市场已体现生产力提升、远期回报空间被压缩，因此把重点放在优化投资组合结构，注重质量、多元化与资本效率；二是全球增长动能以美国和日本为主，但增长日益依赖财政支持、科技资本支出与家庭资产增值，而这些利好因素可能同步消退，国家、行业与收入水平之间的分化日益扩大；三是价格水平偏高、利差收窄与利率下行正在压缩远期回报并持续压低有效前沿，凸显在股债相关性为正的环境下纳入更多资产类别的必要性；四是延续“市场环境变迁”判断，认为当前通胀与利率的“静息心率”高于以往周期，地缘政治断层线加深、围绕 AI 泡沫的非理性行为加剧，跨资产与跨地区的多元化更为关键；五是更关注现金流较为扎实、有抵押品支持的资产，主要包括基础设施、房地产债权与资产抵押融资，其中与通胀挂钩的收益来源使实物资产展现一定韧性并有助于资本保值；六是认为私募股权的远期回报潜力最高，价值创造与把握长期趋势的重要性上升；七是在不确定背景下聚焦高确定性主题，并保持严谨的线性资本部署。 量化锚点方面，第 5 页显示美国劳动生产力环比折年增速在过去 8 个季度为 2.3%，长期中位数为 1.9%，生产力低迷期与全球金融危机后均为 1.0%，1960 年代为 3.3%、90 年代中期为 3.1%，并以标普 500 指数与罗素 2000 指数的劳动者实际收入对比刻画规模优势、服务导向与生产力领先行业跑赢的“K 型”分化，图中标注 ChatGPT 发布时点。第 6 页指出美国以外全球市场盈利在三年停滞后转为上行，并给出标普 500 指数季度每股盈利增长估计中“科技七巨头＋科技股”与其他板块趋于一致的市场预期，同时说明因多次出现“虚假黎明”而对该预期保持适度质疑。第 7 页两张图分别为全球前 25 大央行中加息央行占比（标注 2006 年 9 月 68%、2022 年 10 月 84%、2021 年 3 月 12%、2025 年 12 月估计 20%）与资本市场流动性占 GDP 比重，后者由 IPO、高收益债券与杠杆贷款发行合计构成（标注 2021 年 6 月 8.1%、2025 年 12 月 3.1%）。第 8 页把当年核心主题定为“优化质量”，其中“优质”定义为高股本回报率、稳定盈利与低杠杆，并指出全球高质量股票相对整体市场的未来 12 个月市盈率溢价已降至约 19%，接近近八年最低水平，同时美国 BBB 级与 AAA 级企业债利差已回落至 2021 年低点，因此提升组合质量的代价较低。第 9 页以增长高低与通胀高低构成四象限，把 2010—2016 年、2017—2019 年、2021 年、2022—2023 年、2024 年、2025 年与 2026—2027 年分别定位，并判断 2026 年仍处高通胀环境。 第 10 页列出七大主题及其受益资产类别：万物安全，围绕 AI 基础设施与能源，并涵盖数据、交通、支付、通信与医疗保健供应链安全，对应私募股权、基础设施、房地产与影响力；就业人员再培训与生产力，对应人口老龄化与移民问题带来的劳动力紧张，技能培训与职业项目重要性上升，对应影响力与私募股权；基于抵押品的现金流，指向价值随消费价格增长、具浮动票息或长期价格调整机制与合约收入的硬资产，对应基础设施、资产抵押融资与房地产；向轻资产转型，指企业剥离非战略附属公司以提升资本回报率，信贷机构在消费金融、住房抵押贷款、设备租赁与可再生能源领域存在机遇，对应私募股权、基础设施、资产抵押融资与保险；亚洲区内互联互通，对应供应链区域化下的基础设施、公开市场债权与私募债权；新兴市场消费升级，指东南亚在收入增长、政策扶持与外商直接投资推动下的消费上行周期，涉及金融普惠、数字化、零售电商以及医疗与教育需求；全球服务，指服务业成为增长关键驱动，指向非必需消费服务以及医疗、教育与业务流程外包领域的运营改善。 回报与各板块数据方面，第 11 页比较 2020 年 10 月 31 日至 2025 年 10 月 31 日的过去五年实际回报与未来五年预期回报，覆盖现金、全球综合债券、10 年期美国国债、美国小盘股、标普 500 指数、美国高收益债券、贷款、MSCI 日本指数、斯托克欧洲 600 指数、私募房地产、私募基础设施、私募股权与直接贷款；正文指出过去十年60/40 组合的年化回报约为 8%，未来实现同等回报可能需要更多依赖另类资产，并强调预期回报离散度收窄使有效前沿更为平坦。第 12 页左图统计 1983 年至 2025 年标普 500 指数过去三年回报与其后五年年化回报的关系，给出 11.8%、11.3%、9.9%、5.3%、2.9% 五档读数，显示过去三年涨幅越高、其后五年年化回报读数越低；右图显示当标普 500 指数三年年化总回报处于由低到高的五个区间时，美国私募股权相对该指数的平均三年期年化超额总回报依次为 9.9%、7.3%、5.5%、4.2% 与 1.0%。第 13 页比较私募基础设施与全球股票、私募房地产、私募股权、私募债权、全球债券在 1998 年至 2024 年间的最大一年缩水幅度，图中读数分布在 -13% 至 -42% 之间，并引用 G20 全球基础设施展望（截至 2018 年 3 月）给出能源、铁路、电信、公路、机场、水务与港口等领域至 2040 年的投资缺口规模，同时讨论 AI 相关数据中心、电力基础设施与光纤网络的硬资产属性，以及合同约定价格与通胀调整机制、受监管的回报框架、运营成本可传导性三类通胀对冲特征。第 14 页指出美国房地产已经历 24 个多月的市场扰动与价格重估，需求型资产包括工业资产以及养老与学生住房，交易活动与债务市场正在复苏，贷款人聚焦主题行业中的优质资产；左图以百分位排名比较美国私募房地产各行业当前（2026 年 1 月）与 2022 年 4 月周期峰值的定价水平，给出 27% 与 39% 两个读数；右图以前期峰值为 100，把 2022 年至今的商业地产价格路径与 1953—1957、1960—1964、1982—1986、1989—1994、2001—2005、2007—2011 六轮下行周期对比，并提示复苏可能一波三折。第 15 页给出按 EBITDA规模划分的私募债权违约率（截至 2025 年第二季度止的过去十二个月），0—2,500 万美元区间最高为 9.3%，其他区间读数为 3.3%、3.9% 与 4.2%，总体为 5.5%，说明压力主要集中于中低端市场且具个体特性；并对比广泛银团贷款与直接贷款为杠杆收购融资的利差差异（2018 年至 2025 年），指出直接贷款仍保有非流动性溢价。第 16 页以相对 20 年平均水平的百分位并列展示当前与 2021 年 12 月两组跨资产读数，覆盖美国综合债券、美国中盘股、美国大盘股、斯托克欧洲 600 指数、MSCI 日本指数、上市房地产投资信托、私募房地产股权、私募股权（控股权收购）与上市基础设施，当前读数分布在 12% 至 97% 之间，2021 年 12 月读数分布在 13% 至 100%之间，正文指出尽管私募资产类别的第三方数据存在滞后，公开与私募资产之间的定价水平仍相对一致。 报告的整体判断是周期步入更成熟阶段、公开市场远期回报空间被压缩、股债相关性转正使单一股债组合的分散效果下降，因此把资产类别扩容、前期收益率与运营阿尔法列为影响未来表现的三项要素；制约因素包括通胀与利率的“静息心率”抬升、地缘政治断层线加深、AI 相关资产价格局部泡沫化、财政赤字扩大以及汇率波动对以外币计价收益的影响。适用对象为财务顾问、家族办公室与机构资产管理研究人员、私募市场从业者，以及需要跨资产比较框架的宏观研究者。需要说明的是，该文件为机构市场观点的整理性摘要与说明性图表集，多元化不能确保盈利或避免亏损，历史表现并非未来业绩的保证，读者应以原文免责声明为准；本条目仅作资料索引，不构成任何形式的投资意见。