日本市场研究报告

本报告由中信建投证券于2026年9月4日发布，报告类型为证券研究报告·行业动态，署名分析师为梁骁（SAC编号S1440524050005）、韩军（SAC编号S1440519110001，SFC编号BRP908）与宗枫（SAC编号S1440525120004，SFC编号BYO066），全文21页，配有39张图表，数据来源包括Wind、Bloomberg、TAC data、航班管家以及上市公司公告。报告围绕行情综述、行业动态与关键驱动变量三条主线展开，覆盖A股、港股及海外市场航空机场标的的股价与财务指标表现、客运与货运经营数据、航煤与原油价格走势、汇率变动以及浦东、虹桥、首都、深圳、白云、厦门、美兰等机场的月度运营数据。 核心发现集中在燃油成本端。报告指出，受海峡局势变化影响，国内航空煤油出厂价格2026年5月达到11495元/吨，此后连续回落至8月约7589元/吨，9月预计重新升至9064元/吨；国际市场同步回升，新加坡航煤CFR价格6月底一度降至6890元/吨，8月以来重新站上9000元/吨，最新一周为9081元/吨。在此背景下，国内航线燃油附加费整体上调的方向或已基本确立。报告同时提示，淡季国内燃油附加费上涨可能进一步抑制旅客出行需求，给航空公司收入与成本两端带来双重压力。 需求端数据保持平稳增长。暑运第8周（2026年8月19日至8月25日），全国民航执行客运航班量超过12.4万架次，同比2025年增长3.9%；完成旅客运输量1816.1万人（仅含境内航司承运数据），同比增长6.1%；客座率89.4%，较2025年同期提升1.8个百分点。货运方面，2026年7月民航货运航班共执行21877班次，同比下降2.9%，环比下降1.2%；从区域结构看，国内航班占35.1%、国际航班占61.1%、港澳台航班占3.8%，国际运输占比超过六成。同期我国民航货邮运输量为86.4万吨，同比下降0.3%，环比下降2.7%；其中国内航线（含地区）45.1万吨，占52.2%，同比下降5.8%，国际航线41.4万吨，占47.8%，同比增长6.5%。 行情与经营数据章节提供了高频对照。2026年8月24日至8月28日当周，交运板块整体上涨，航空板块涨幅1.74%、机场板块涨幅2.75%；交运行业涨幅前十的个股中，三峡旅游上涨11.2%、五洲交通9.7%、楚天高速9.2%，跌幅居前的包括渤海轮渡-6.2%、瑞茂通-4.4%、招商轮船-4.0%；航空机场板块内，白云机场上涨5.28%、东方航空3.49%、上海机场3.18%、华夏航空3.09%、深圳机场2.66%。报告列出A股主要标的的市值、周涨跌幅、年初至今涨幅、市盈率（TTM）、市净率与EV/EBITDA等指标，例如中国国航市值161.19亿美元、市盈率61.24、市净率2.86，南方航空市值119.99亿美元、市盈率29.72，东方航空市盈率79.03，春秋航空市盈率16.44，上海机场市盈率25.71、市净率1.38，白云机场市盈率17.49；港股及海外市场方面，航空与机场标的一周内普遍下跌，而达美航空年初至今上涨17.8%、国泰航空上涨24.9%、亚洲实业集团上涨62.6%。 航司月度经营数据方面，2026年7月南方航空可用座公里为38035百万，同比增长4.2%，收入客公里32405百万，同比增长5.2%，客座率85.2%，同比提升0.8个百分点，其中国内可用座公里同比增长2.3%、国际增长10.3%；东方航空可用座公里30979百万，同比增长4.2%，收入客公里26985百万，同比增长7.1%，客座率87.1%；春秋航空可用座公里6290百万，同比增长8.0%，收入客公里5869百万，同比增长9.7%，客座率93.3%，其中国内可用座公里同比增长11.6%、国际下降5.9%；吉祥航空可用座公里5262百万，同比增长3.4%，收入客公里4615百万，同比增长7.0%，客座率87.7%。机场方面，7月份41家千万级机场中23家实现境内起降同比增长；上海浦东机场起降51280架次、同比增长5.4%，旅客吞吐量807万人次、同比增长7.9%，其中国内起降增长12.5%、国际起降下降3.0%；上海虹桥机场起降24530架次、同比增长2.93%，旅客吞吐量443.7万人次、同比增长4.85%；首都机场起降41614架次、同比增长7.44%，旅客吞吐量684万人次、同比增长12.11%；深圳机场起降38830架次、同比增长2.9%，旅客吞吐量588万人次、同比增长8.2%；白云机场起降50091架次、同比增长3.5%，旅客吞吐量782万人次、同比增长9.8%，国际旅客吞吐量同比增长13.8%；厦门空港起降17907架次、同比下降0.9%，旅客吞吐量265万人次、同比增长0.9%；美兰机场起降15546架次、同比增长0.65%，累计旅客吞吐量同比增长1.68%。 趋势判断上，报告第三部分梳理了航空业的五个关键驱动变量：航班量、客座率、票价、油价、汇率，并指出国内和国际执行航班量已基本恢复至疫情前水平，国内客座率接近恢复到疫情前水平、国际客座率恢复至90%左右；受商务需求疲软、高铁分流等因素影响，票价水平仍有待恢复。报告列出的风险包括人民币汇率大幅贬值风险、国际航线放开速度不及预期、燃油成本大幅度上涨——后者将直接抬升航司运营开支，燃油附加费难以完全对冲成本压力，并可能抑制出行需求、压低客座率，进而传导至机场的起降量、旅客吞吐量与非航收入。 适用对象上，这份行业动态适合航空公司运力与收益管理部门、机场运营与商业开发团队、物流与供应链研究者、交运领域研究人员以及财经数据从业者使用，可作为周度跟踪航空机场板块景气度、燃油成本传导与机场生产指标的基础数据源。

本报告由国泰海通证券研究所传播文化业研究团队于2026年9月4日发布，署名分析师为陈筱、陈星光、赵旖旎，全篇20页，属于行业专题研究中的公司深度研究。报告以生成式人工智能企业Anthropic为研究对象，围绕"安全筑基、Coding破局"的主线，系统梳理其公司治理、融资与资本市场进程、模型与算力体系、商业模式与财务表现。数据来源包括Anthropic官网、OpenAI官网、Epoch AI、Sacra、The Information、Menlo Ventures、SemiAnalysis、Artificial Analysis、Ramp、EIOPA、Thomson Reuters、红杉资本、新浪新闻、Renaissance Capital与《金融时报》等公开渠道，正文配置26幅图表与4张数据表，覆盖发展历程时间轴、公司治理及股权控制架构、核心团队成员、主要大模型公司价值与市销率对比、模型能力评测、产品价格与企业采用率等维度。 报告披露的核心数据集中在融资节奏与经营表现两条线上。融资方面，Anthropic成立于2021年，由前OpenAI研究副总裁Dario Amodei等核心成员创立，2022年完成5.8亿美元B轮融资；2025年3月在Claude 3.7 Sonnet与Claude Code推出后完成35亿美元E轮融资，投后价值达615亿美元；2025年9月完成130亿美元F轮融资，投后价值提升至1830亿美元；2026年2月完成300亿美元G轮融资，投后价值3800亿美元；2026年5月28日完成650亿美元H轮融资，投后价值达到9650亿美元，对应年化收入约470亿美元、市销率（PS）约20.5倍。横向对比显示，OpenAI于2026年3月31日完成1220亿美元融资后公司价值为8520亿美元，截至2026年2月底年化收入约250亿美元，PS约34.1倍；月之暗面2026年6月完成融资交割后投前价值升至315亿美元，当月年化收入约3亿美元，PS约105倍，体现出早期公司以增长预期为主导的定价特征。经营方面，公司营业收入由2024年的3.81亿美元增至2025年的45亿美元，同比增长约10.8倍；2026年一季度收入约48亿美元，单季度已超过2025年全年水平，2026年全年收入预计最高约180亿美元；2026年2月公司年化收入约140亿美元，其中Claude Code年化收入超过25亿美元、占比约18%。盈利能力上，毛利率由2024年的-94%提升至2025年的约40%，Morningstar预计2026年进一步升至约44%，公司预计现金流净流出将逐步收窄并于2028年转正。成本端，Epoch AI测算2025年公司训练算力支出约41亿美元、推理算力支出约27亿美元、人员及其他运营成本约29亿美元，三项合计约97亿美元，相当于同期收入的约216%，其中训练成本占收入比例由2024年的约394%降至2025年的91%。 报告用多组第三方评测数据刻画Claude模型的能力分层。Opus 5在Frontier-Bench终端编程中的得分由Opus 4.8的21.1%提升至43.3%，GDPval-AA知识工作得分由1593提升至1861，ARC-AGI-3新问题求解得分由1.5%升至30.2%，计算机操作与企业工作流评测分别达到70.6%和26.0%，并被描述为公司迄今对齐程度最高的模型。2026年6月在Opus之上新增的顶端模型Fable 5在SWE-Bench Pro智能体编程、GDPval-AA知识工作和Terminal-Bench 2.1终端操作中分别取得80.3%、1932分和88.0%，在视觉理解、医疗和生物学等专业评测中明显领先Opus 4.8，其自动化红队测试中进攻性网络任务完成率仅5.4%，显著低于Opus 4.8的56.6%。Sonnet 5每百万输入、输出Token定价分别为2美元和10美元，较Opus 5的5美元和25美元低60%，其SWE-Bench Pro、Terminal-Bench 2.1与带工具的Humanity's Last Exam成绩分别由上一代的58.1%、67.0%、46.8%提升至63.2%、80.4%、57.4%，GDPval-AA得分达到1618，支持100万Token上下文并默认启用自适应思考，2026年8月31日后价格将恢复至3/15美元。Artificial Analysis数据显示，Opus 5与Fable 5综合智能指数分别为61分和60分，高于GPT-5.6 Sol的59分；Coding指数中Opus 5以78分居首、Fable 5为76.5分；Agent指数中Opus 5以55.3分排名第一、Fable 5为52.8分。算力侧，AWS在累计投资80亿美元后于2024年11月成为公司主要云服务与训练合作伙伴，至2026年4月Anthropic已使用超过100万颗Trainium2，并承诺未来十年采购超过1000亿美元AWS技术、锁定最高5GW新增算力；公司2025年计划将Google TPU扩充至最高100万颗，2026年与Google、Broadcom签署数GW下一代TPU协议；2025年11月承诺采购300亿美元Azure算力及最高1GW计算容量，并与英伟达合作适配Grace Blackwell与Vera Rubin系统；另投入500亿美元与Fluidstack建设定制数据中心，2026年5月获得Colossus 1全部算力使用权，新增超过300MW算力及22万颗以上英伟达GPU。 商业模式部分，报告将产品矩阵划分为Claude个人版、Team与Enterprise订阅、Claude Code、Claude Cowork、Claude API及云平台分发六类，并给出各自定位、核心功能与收费方式。API仍是主要收入来源：Sacra数据显示Claude API年化收入于2024年9月达到6.64亿美元，占同期公司约8亿美元年化收入的八成以上；The Information报道2025年约86%的收入来自企业模型API销售，对应约39亿美元；Menlo Ventures统计Anthropic在企业大模型支出中的份额由2023年的12%升至2024年的24%、2025年的40%，超过OpenAI的27%。Claude Code于2025年2月推出，能够理解完整代码库并根据自然语言指令搜索和修改代码、运行测试、调用Shell与Git工具，并通过MCP连接外部服务；据Menlo Ventures，2025年Anthropic在企业AI编程市场份额达54%，高于OpenAI的21%；据SemiAnalysis，截至2026年2月，Claude Code生成或协助完成的代码提交已占GitHub公开提交量约4%，较一个月前翻倍；其年化收入于2025年11月突破10亿美元，2026年2月超过25亿美元，2026年初以来周活跃用户翻倍、企业订阅数增长4倍，企业客户贡献超过一半收入。2026年1月推出的Claude Cowork将Agent能力由编程终端拓展至通用办公，120万次匿名会话中业务流程与运营占33.4%、内容创作占16.4%、软件开发仅占8.7%。企业渗透方面，据Ramp，截至2026年4月Anthropic在信息科技、金融及专业服务行业的付费采用率分别为63%、52%和47%，均高于OpenAI的54%、46%和44%，整体企业采用率提升至34.4%并首次超过OpenAI；截至2025年9月公司企业客户超过30万家，截至2026年2月年化支出超过100万美元的客户已超过500家。 在公司治理与差异化定位上，报告强调Anthropic采用投资者股权与长期利益信托（LTBT）共同参与治理的双层控制架构，LTBT持有Class T普通股并据此任命部分董事，在资本方表决权与长期利益约束之间保持平衡；安全体系由早期基于人类反馈的强化学习（RLHF）演进至2022年提出的宪法式人工智能（Constitutional AI），模型先依据明确的行为原则进行自我批评与修正，再由AI判断回答优劣生成偏好数据，最终通过基于AI反馈的强化学习完成优化，并配合2023年发布的Responsible Scaling Policy（RSP），形成覆盖模型研发至部署全流程的约束框架。报告同时指出，Anthropic并未布局图像生成与编辑类模型，而是将资源集中于编程与智能体等高企业价值能力，并通过AWS Bedrock、Google Cloud Vertex AI与Microsoft Azure等多云分发降低企业迁移成本与供应商锁定风险。行业外溢方面，报告引用EIOPA数据，2025年非寿险和寿险机构生成式AI使用率分别达65%和61%，理赔管理环节使用率为32%；Thomson Reuters数据显示税务、会计及审计机构生成式AI采用率由2024年的8%提升至2025年的21%；红杉资本测算保险经纪市场规模约1400亿—2000亿美元、IT托管服务超过1000亿美元、理赔与会计审计及医疗收入周期管理等市场规模约500亿—800亿美元。风险方面，报告列示五类因素：模型迭代与行业竞争加剧，企业需求与Agent商业化不及预期，模型安全、数据隐私与合规，算力成本与持续亏损压力，以及云厂商合作与外部政策变化。对读者而言，该报告提供了理解企业级大模型市场结构的一组可核验事实，可供人工智能行业研究者、企业数字化决策者与传媒文化行业分析人员参考。

本报告由国联民生证券研究所于2026年9月3日发布，分析师为王先爽，共19页，围绕招商银行（600036.SH）2026年半年报展开，副标题点明核心议题为后续业绩走势。报告数据来源于iFind与公司半年报，正文包含19张数据表、6张走势图以及覆盖2025A至2028E的财务报表预测汇总，指标序列从2024年前三季度延续至2026年上半年。 事件与总体判断方面，报告指出相比一季度，上半年招商银行营收和利润继续呈现边际修复且有韧性的状态，此前市场关注的管理层更替可能带来业绩波动的担忧有所消解，体现了经营质量与公司治理的稳定性。上半年公司实现营业收入1,781.81亿元，同比增长4.83%；核心营收同比增长5.70%；净利息收入同比增长5.60%；净手续费收入同比增长5.99%；其他非息收入同比增长0.08%；拨备前利润1,199.28亿元，同比增长5.63%；归母净利润同比增长2.02%。二季度末总资产137,852.80亿元，同比增长8.91%；总贷款74,530.33亿元，同比增长4.73%；总存款102,405.29亿元，同比增长7.69%。报告指出营收增速4.83%低于总资产增速8.91%，说明整体资产毛利率同比仍在下降。 营收贡献拆分是报告的核心。4.83%的营收增速中，负债成本下降贡献6.01个百分点，净手续费增长贡献1.33个百分点；主要拖累项是利息收入，对营收形成2.52个百分点的负贡献；净其他非息整体贡献0.01个百分点，几乎没有正贡献也没有负贡献。这一结构说明上半年业绩修复主要由负债成本改善和中收恢复驱动，资产端收益率仍在下行。从利润端看，营业收入对利润的贡献为10.96%，营业支出为-8.52%，资产减值损失为-6.08%，所得税为-0.42%。 报告最具辨识度的分析在于对债市浮盈兑现的量化。今年上半年招商银行AC与OCI浮盈兑现形成的投资收益约11.3亿元，而去年同期为82.6亿元，同比少贡献约71.3亿元。以去年上半年营收为分母，浮盈少兑现对今年营收增速的负贡献约为4.20个百分点；以去年上半年归母利润为分母，对利润增速的负贡献约为9.46个百分点。从上市银行整体看，上半年债市浮盈兑现对营收正贡献0.27个百分点、对利润正贡献0.71个百分点，因此相对于行业，招商银行上半年因减少浮盈兑现少释放营收4.46个百分点、少释放利润10.17个百分点。 报告进一步给出解释框架：处置老债兑现浮盈本质上是高息资产的提前兑现与透支，以牺牲中长期息差为代价；当核心营收增长较差时适度兑现是可能的选择，而当核心营收回升时，减少浮盈兑现、留住高息资产以保护未来息差更是合理选择。报告认为，浮盈兑现大部分时候不是一种投资能力，而是一种选择，通常还是被动选择；当一家银行既不需要也不必通过OCI和AC兑现收益贡献业绩时，不宜以此评价其债券运作水平，因为其非不能，而是不为，且通常是核心营收增速恢复带来的选择自由度。 在此基础上，报告对今明两年业绩作出展望。由于2025年浮盈兑现主要集中在上半年，下半年基数会明显下降，意味着下半年和明年因降低债市浮盈兑现导致的业绩拖累压力将过去。叠加息差压力进入边际缓和期、资产质量拨备夯实、中收继续恢复增长，报告预计2026年全年营收和利润增速分别为6.4%和3.9%，2027年分别为8.0%和9.0%。 其他关键数据显示，上半年披露净息差1.83%，净利差1.77%，生息资产收益率2.82%，计息负债成本率1.05%；单季度测算净息差为1.77%。手续费收入同比增长6.15%，其中代理业务增长26.53%、托管业务增长5.61%、支付结算增长4.72%、银行卡业务下降11.73%；手续费支出同比增长7.55%；零售AUM同比增长15.04%。非息结构方面，净手续费及佣金收入占营收22.37%，净其他非息收入占14.76%，投资收益占7.19%，公允价值变动损益占2.57%；AC兑现与OCI兑现分别占营收0.42%和0.21%。 资产质量方面，不良贷款率0.94%基本持平，关注贷款率1.53%，逾期贷款率1.31%，重组贷款率0.40%，拨备覆盖率385.10%，拨贷比3.63%，不良净新生成率（披露值）1.06%，不良生成率（披露核转）0.84%。资本与回报方面，核心一级资本充足率14.07%，年化ROE为13.42%，年化ROA为1.15%，成本收入比29.70%，存贷比73.34%，股东数708,390户。报告给出的盈利预测为：2026至2028年营业收入3,590.91亿元、3,878.55亿元、4,176.49亿元，同比增长6.4%、8.0%、7.7%；归母净利润1,560.02亿元、1,699.91亿元、1,892.95亿元，同比增长3.9%、9.0%、11.4%；对应每股收益5.94元、6.49元、7.26元。 报告提示的风险包括经济增长不及预期、宏观政策力度不及预期、存款竞争加剧，以及相关推演与实际情况不符。本报告适合银行业研究人员、银行资产负债与市场风险管理人员、关注全国性股份制银行营收驱动结构的从业者使用；报告的价值在于提供了一套关于浮盈兑现、负债成本与核心营收三者关系的可量化分析口径，读者可据此理解账面增速与实际经营修复之间的差异来源。

本报告由长江证券研究所电新研究小组于2026年9月2日发布，共19页，是对英伟达2026年8月11日在官方博客更新的800V白皮书2.0《800 VDC架构：行业协同与执行》的专题解读。报告以白皮书原文与英伟达公开的架构图示、参数表为主要依据，逐层拆解800 VDC供电架构的四代机架功率演进路线、三种可选供电方案（Option A、B、C）的技术参数与量产时间表、集群级方案下TRU与SST两条整流技术路径的对照，以及固态断路器与储能两类增量零部件的规格要求。作为对照，报告同时回顾了2025年10月发布的白皮书1.0《面向下一代AI基础设施的800 VDC架构》：1.0版本确立了向800 VDC配电过渡以应对高功率密度挑战的技术原理与可行性，2.0版本则聚焦行业标准的对齐、与既有设施的兼容共存，并明确了具体的试点与量产时间节点。 核心内容可归纳为四条。第一，产业链已就800V架构达成一致：云服务提供商、数据中心运营商、设备制造商与标准组织均认可800 VDC作为下一代AI基础设施的实用且可扩展路径；计算平台已演进为接受800 VDC输入，利用与现有AC/DC实现兼容的800 VDC转54 VDC电源架过渡，未来平台将走向完全原生的800 VDC架构，通过电源架或数据大厅级整流器实现对800 VDC与AC两类AI工厂的兼容。第二，机架功率四代递进升级：145kW，330kW对应Vera Rubin平台、时间窗口2026至2027年，570kW对应全液冷电源机架、2027至2028年，兆瓦级对应2028至2029年。第三，供电架构给出三种非递进、可独立选择的技术方案：Option A机架级Power Rack对应660kW、存量零改造、2026年三季度量产，适配存量改造；Option B机房级Power Center输出功率可调上限约2MW、目标部署时间2027年三季度，适配中型新建；Option C集群级DC Power Block采用集中式4.8MW电源模块，四个模块组成一个20MW部署单元，适配超大规模场景。第四，标准与认证方面，英伟达正与UL Solutions、OEM合作伙伴及数据中心运营商协作，策略不是创建全新标准，而是在可行范围内沿用既有认证框架，仅确定支持新兴800 VDC设备与部署架构所需的针对性更新。 报告主体按页展开。第3页交代白皮书2.0的发布时间与定位变化；第4至5页对比1.0与2.0的供电架构图示，并给出机架功率迭代路线与三种方案的总体指引；第6页给出机架功率迭代时间线。第7至8页详解Option A：在计算柜旁部署一台Power Rack集中整流，将415至480V交流电转化为125A、800 VDC跨接电缆向计算柜供电，初期每台Power Rack约660kW对应2台NVL72，采用标准19英寸机柜形态与点对点布线；输入为12路100A、415至480 VAC，AC/DC环节为风冷电源架内6组18.3kW PSU，每台PSU内置1200焦耳储能用于交流输入电流整形，可选配6组BBU提供4组20kW、合计80kW持续60秒的备份，整柜N+1冗余；下一代Power Rack将过渡到100%液冷设计，电源shelf密度继续提升，达到每RU 55kW。第9页详解Option B：把整流环节前移至行端，每个Power Center集中整流后输出800 VDC，经架空busway与tap cans分发到机柜行，直流配电段配置DC馈线断路器、1250A馈线总额定电流、125A tap cans（MCCB或SSCB断路器），多家OEM已在开发对应整流器、busway、tap can与互锁连接器。第10至11页详解Option C：输入来自电网的34.5kV中压交流电、输出800V高电流直流，兼容TRU与SST两类整流单元，支持BESS、风光储直流并网与DC微电网，箱式户外预制部署可压缩室内电气室占地；配套表格对比了TRU（工频变压器加整流系统，含IGBT方案、模块化聚合、巴拿马架构三条实现路径，广泛用于工业与电力系统，为当前5MW级模块最实用方案，优势在于故障隔离能力强、运维经验丰富、适配现有34.5kV电网设施，挑战是体积大、依赖重型磁性元件）与SST（高频电力电子加高频变压器，利用高频开关与谐振转换器拓扑执行电压转换、隔离和调节，优势是功率密度高、动态响应快、集成度高，目前商用产品多面向15kV输入，针对34.5kV数据中心环境还需开发，预计时间表约2029年）。 增量零部件部分，报告重点拆解两类。其一是固态断路器SSCB：直流电没有自然的电流过零点，一旦发生短路故障电弧难以自行熄灭，会持续释放巨大能量，而传统机械式或热磁式断路器从检测到完全断开通常需要数毫秒到数十毫秒，固态断路器通过电子方式检测故障，可在亚毫秒级时间内切断电流。英伟达初期聚焦两种规格开发，有望在Option B架构中率先应用：125A风冷SSCB用于计算机架内部的DC/DC电源架，负责将800V直流转换为服务器可用的54V直流；1250A液冷SSCB用于未来原生800V直流计算机架的电源接口，以处理更高的功率密度。其二是储能，按作用分三个层面：毫秒级功率平滑依靠电容（Option A中提及每个PSU内置1200焦耳），针对AI负载动态同步特性进行局部削峰、功率平滑与斜率控制；分钟级后备电源依靠电池备份单元BBU（部署于Power Rack，每个shelf选配4组20kW、总功率80kW、持续60秒），在市电中断时提供短暂后备供电，为数据保存或切换发电机争取时间；设施级与电网级保障依靠大型电池储能系统BESS，部署在输入端或直接连接800 VDC母线。 趋势判断上，报告认为2.0版本相对1.0的核心变化是方案标准化与落地细则的精细化：新版文件针对Power Rack、Power Center以及TRU与SST固态变压器等核心技术方案，给出了更清晰、可落地的规格定义与技术标准，使产业链有据可循，有望加快产业化落地与规模化进程。报告同时提示四类风险：行业需求不及预期风险，即宏观经济、政策环境与AI产业化进程会影响数据中心基础设施的资本开支节奏，进而影响数据中心电源等电气设备需求；市场竞争风险，国内厂商密集布局AIDC赛道，为争夺市场份额可能采取低价竞争策略，压缩整体利润空间；技术滞后风险，AI技术快速迭代带来设备更新，若研发响应不及时可能存在技术落后压力；国产替代不及预期风险，目前国内厂商在技术积累、品牌信任度与项目经验方面与国际龙头仍存在差距。本报告适用于数据中心运营商、电源与电力设备制造商、储能与断路器零部件企业、AI基础设施规划部门以及跟踪AIDC产业链的产业研究人员，可用于校准800V直流产品路线图、判断固态变压器与固态断路器的量产节奏、规划数据中心供电系统的改造与新建方案。

本报告为国金证券电力设备与新能源行业AIDC系列深度研究的第六篇，发布日期为2026年9月2日，全篇19页，正文分为五个部分并配有32幅图表。报告以"从柜外到柜内"为线索，研究AI芯片功率跃升背景下供电系统的架构重构，提出AI电源升级正沿两条路径展开：前端通过升压降低远距离传输电流，后端通过缩短低压大电流传输路径降低供电网络（PDN）电阻。数据来源涵盖英伟达、德州仪器、台达电子、光宝科技、意法半导体、英飞凌、纳微半导体、Vicor、英诺赛科、中恒电气、阳光电源等厂商公开资料，以及国金证券研究所绘制的架构图与产业链图谱。报告先界定AI电源系统的三级变换链路，再分别展开柜外HVDC的三条升级路径（Sidecar、巴拿马、固态变压器）与柜内二次、三次电源的演进方向，最后梳理产业链相关公司与五类风险因素。 报告给出的关键量化结论包括：芯片侧，从Hopper到Blackwell英伟达单GPU功耗提升约75%，随着NVLink计算域扩展至72颗GPU，整柜功率密度提升约3.4倍，AI机柜功率由数十kW迈向100kW以上并向MW级演进；在功率关系P=VI与损耗关系P=I²R下，以12V与48V配电为例，电压提升4倍可使电流降至1/4、理论导通损耗降至1/16。德州仪器测算，在1MW机柜中50V母线对应理论电流约20000A，而800VDC仅需约1250A，电流降至原来的1/16；英伟达指出现有54V架构在机柜功率超过约200kW后面临扩展瓶颈，1MW机柜情景下仅机柜母排可能就需要约200kg铜，其800VDC方案相较54V系统最高可实现约5%的端到端效率提升。芯片侧损耗方面，在2000A电流、1mΩ路径电阻的假设下，I²R损耗即可达到4kW量级，工程上难以接受，因此核心方向是尽可能缩短低压大电流路径并将电源转换环节前移至更靠近负载的位置。设施侧产品数据方面，台达Sidecar单柜功率约800kW，输入480Vac、输出±400VDC，采用30个30kW PSU及N+2冗余设计并集成CBU/BBU与高压直流配电模块；光宝方案单柜功率约660kW，通过多个110kW Power Shelf完成变换；中恒电气巴拿马系统单套可支持2.4MW IT负载，系统集成10kVac中压配电、变压器、模块化直流电源与输出配电单元后整体效率可达97.5%，其60—125kW、800V大功率整流模块采用全SiC方案、单模块效率超过98%；台达固态变压器转换效率达98.5%，单功率柜1MW输出、占地仅1平方米、较传统方案减少50%以上；阳光电源于2026年7月9日推出的EnerNeo固态变压器单套额定功率3MW、输出800VDC、峰值效率98.5%，采用"6+3"中压模块弹性冗余与低压侧在线热插拔设计。柜内方面，台达1U 90kW DC/DC Power Shelf由6路15kW功率单元组成，采用隔离型800V→54V架构；英伟达Kyber架构将800V直接送至每个Compute Node，并在GPU附近通过64:1 LLC单级高变比转换器降至12VDC，相较传统多级转换方案占用面积减少26%。 报告对柜外三条路径的定位与节奏作出明确区分。Sidecar方案在IT机柜旁配置独立的列间电源柜，将现有480Vac就地转换为±400VDC或0—800VDC，把电源供应单元、电池备份单元等关键组件从IT机柜中剥离并整合至专用机柜，通过低阻抗铜排直连服务器机柜；该路径被OCP视为无需改造上游电气基础设施即可获得800VDC能力的最快方案，英伟达也将其定位为现有交流数据中心向原生800VDC AI工厂演进的过渡架构，面向MGX平台的800VDC Power Rack计划于2026年下半年导入。巴拿马方案于2019年由阿里巴巴携手台达、中恒电气推出，对中压10kVac至240Vdc的磁路与电路进行联合设计，取代传统架构中从10kVac引入到240Vdc输出之间的众多中间设备，其主要价值在于通过中压侧系统集成同时降低设备数量、占地与现场工程复杂度，适合以预制化方式部署MW级供电；随AI机柜功率提升，其输出正从传统240V/336V向800VDC升级，中恒电气新加坡全资子公司旗下合资公司SuperX进一步推出面向1MW以上高功率AI机柜的800VDC系统，将中压柜、移相变压器和800V整流柜组成中压至GPU侧的高压直流供电路径。固态变压器利用碳化硅等大功率半导体器件替代传统变压器的铜线与铁芯，将中压交流一步转换为800V直流，其变压器工作频率可达20kHz甚至100kHz，同等功率下磁芯体积可缩小至传统工频变压器的几十分之一；台达已于2025年11月联合美团、秦淮数据全球首发SST智能直流供电商业化方案，并于2026年7月在秦淮数据环首都·桑园基地正式投运，为行业首个算力中心SST供电项目；报告判断SST将沿"示范验证—工程化导入—平台化部署"三阶段渐进推进，长期若800VDC架构普及，SST将演进为算力侧模块化电力平台。 在器件与材料趋势上，报告给出明确的量化判断：800V直降板载需要在显著小于传统机架电源的板级空间内完成高变比转换，为压缩磁性器件体积，开关频率需由传统机架电源的数百kHz提升至接近1MHz；英诺赛科测算频率提升至1MHz时磁芯尺寸可缩小约50%，在800V输入侧其第三代GaN器件相较SiC方案可降低约80%的驱动损耗与50%的单半周期切换损耗，并使整体功率损耗下降约10%。三次电源方面，报告指出除英伟达GPU外，大部分ASIC芯片采用模块化方案，其中小型标准模块占比最多；模块电源可通过集成型PCB的双面布局最大化利用设计空间，统一的平面封装结构有利于形成更顺畅的气流路径，所需连接更少也降低了装配缺陷与静电放电损伤风险。供电架构正由传统横向供电（LPD）向垂直供电（VPD）演进，VPD穿透PCB层垂直向上输送电力，将负载点电源放置在处理器正下方以缩短次级供电轨长度；更长期看，基板集成电压调节器（SIVR）将电压调节器直接集成在基板上，垂直传输路径进一步精简。报告按短、中、长期划分节奏：短期内多相Buck加DrMOS仍是GPU、CPU与ASIC核心供电的主流方案，中期TLVR、模块化POL与VPD有望加快导入，长期随着先进封装、Chiplet与HBM演进，IVR、SIVR及封装级电源将进一步向基板甚至芯片内部集成。 报告列示五类风险因素：AIDC资本开支不及预期，800VDC架构渗透及产业化进度不及预期，AI芯片功率提升及技术路线变化，客户认证及订单放量不及预期，以及行业竞争加剧、盈利能力与供应链风险。其中技术路线风险被重点强调——柜内800V仍存在Shelf级800V降至50V与Tray级800V直降12V/6V等不同方案，芯片侧亦存在分立式多相供电、模块化POL、VPD以及长期IVR/SIVR等多条技术路线，最终主流方案若与当前判断存在差异，将影响不同产业链环节的受益程度。从使用价值看，该报告适合电源及零部件企业、数据中心建设方与产业研究人员用于理解AI供电架构的层级划分与演进节奏：报告把AI电源系统清晰拆分为一次电源（设施侧，输出800VDC、±400V或48V直流）、二次电源（机柜与服务器侧DC/DC，降至12V）与三次电源（芯片周边VRM/POL，降至约0.8—1V）三个层级，并给出每一级的代表厂商方案、效率水平、功率等级与量产时间节点，可作为跟踪800VDC与近芯片供电产业链的事实基础。

本报告由产业调研网（www.cir.cn）编制，全称为《2025年版中国垃圾处理市场现状调研与发展前景分析报告》，报告编号1532682，全文共19页，可抽取内容以章节目录、内容介绍与图表目录为主。报告依托编制方多年行业研究积累、行业权威数据资源与长期市场监测数据库，对垃圾处理行业的市场规模、技术现状与未来方向进行系统梳理，同时梳理行业竞争格局、评估主要企业的市场表现与品牌影响力，并以SWOT框架揭示行业面临的机遇与潜在风险。正文分为五大部分共十九章，另有附录与图表目录两部分。附录收录四部法规政策原文，分别为《全国城镇生活垃圾处理信息报告、核查和评估办法》《国务院关于落实科学发展观加强环境保护的决定》《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》与《城市生活垃圾管理办法》。报告定价信息为电子版10000元、纸质加电子版10200元，优惠价分别为8900元与9200元，详细内容页为cir.cn的LaJiChuLiDeFaZhanQuShi专栏。 第一部分为行业发展分析，共六章。第一章界定垃圾的相关概念，依次区分生活垃圾、工业垃圾、电子垃圾、建筑垃圾与医疗垃圾五类，并说明垃圾分类的意义、投放与处理方式、垃圾危害性，以及固体废物对环境的污染、处理原则与基本处理方法。第二章比较国外垃圾处理业发展现状，覆盖美国、日本、英国、法国、德国、意大利六国，其中美国部分涉及垃圾处理利用现状、城市垃圾向农村转移、通过标签系统跟踪管理垃圾处理以及用垃圾大规模生产乙醇；日本部分聚焦严格的垃圾分类与循环型社会建设；英国部分记录垃圾自动分类、按重量征收垃圾税、非法处理垃圾问题与立法征收垃圾处理税的考虑；法国部分涵盖行业环保导向、处理技术分析、生活垃圾运动管理与包装垃圾收费；德国部分梳理垃圾处理发展简述、回收行业兴起、系统化发展以及市政固体垃圾的产量和处理能力；意大利部分讨论废物管理现状、城市与工业垃圾处理以及垃圾危机。第三章分析2025至2031年产业运行环境，宏观维度包括中国GDP、城乡居民家庭人均可支配收入、恩格尔系数、工业发展形势、存贷款利率变化与财政收支状况，政策维度收录《废弃电器电子产品回收处理管理条例》《再生资源回收管理办法》《电子废物污染环境防治管理办法》《城市生活垃圾处理及污染防治技术政策》《医疗废物管理条例》、2025年《固体废物进口管理办法》实施以及危险废物管理信息系统建设。第四章讨论中国垃圾处理行业发展现状，包括城市垃圾特性与价值、处理对策与方法研究、产业化进程综述、地方特色趋势、方向之争、2025年新增垃圾日处理能力、十四五期间政策预期、生活垃圾处理投融资体系构建，以及吉林、云南、深圳、杭州等地区的产业化实践，并单列减量化、资源化、无害化三节与污水处理费和垃圾处置费的税收优惠政策分析。第五章围绕废弃资源和废旧材料回收加工业展开指标监测，包括企业数量增长、从业人数调查、总销售收入、利润总额、资产增长性、企业数量与分布、行业资产区域分布、主要省市资产增速对比，以及全国和主要省份固体废弃物处理设备产量与增长性。第六章讨论垃圾处理市场化，涵盖改革背景、市场化模式探析、污水垃圾处理市场化发展、外资进入中国市场的现象、三峡库区与吉林、黑龙江、海口等地区案例，以及传统管理体制缺陷、竞争机制完善路径、城镇污水与垃圾处理市场化协调制度和市场空间判断。 第二部分为细分行业及市场分析，共八章，覆盖六大垃圾品类与区域、发电两个专题。第七章生活垃圾处理比较美国城市生活垃圾处理模式、德国城市生活垃圾循环利用与韩国生活垃圾再利用状况，并分析我国城市生活垃圾处理行业概况、处理属性与市场机制运行、标准体系完善进程、关于进一步加强城市生活垃圾处理工作的意见，以及城市生活垃圾收费的概念与性质、法律依据与标准、完善收费制度的意义与主要问题、推行策略和五大误区。第八章工业垃圾处理涉及中国化工业废弃物回收经济效益、钢铁工业固体废物利用现状、工业固体废弃物资源产业化路径、上海化工区循环经济、天津工业垃圾回收新模式、吉林工业固体废物转化、贵州工业废渣处理，以及煤炭工业循环经济与工业垃圾治理、用工业废渣制轻质陶瓷、主要工业废弃物资源化技术、煤矸石制砖工艺，并讨论工业固体废物污染与循环利用问题及综合利用对策。第九章电子垃圾处理梳理世界电子垃圾回收处理立法、欧盟国家管理、美国逆向物流分析、日本回收处理产业与国内外回收处理技术现状，讨论我国回收处理意义、正成为全球最大电子垃圾集散地、行业破局机会，以及电脑回收产业化、废旧手机回收处理现状、废家电回收体系面临的考验与政策建议。第十章建筑垃圾处理比较欧美、日本、美国与新加坡的利用现状，梳理我国城市建筑垃圾处理现状、开发利用价值、余泥渣土管理体制与再利用展望，列举北京、上海、深圳、青岛、邯郸等地情况，介绍再生骨料混凝土技术、利用建筑垃圾制砖与加固施工用桩技术，并提出减量与再利用措施。第十一章医疗垃圾处理比较加拿大、菲律宾、巴西、约旦的做法，梳理我国医疗垃圾处理现状与市场化路径、河南省规范化需求、鸡西无害化处理实践，以及主要处置技术比较、各种医疗废物技术应用情况与主要焚烧技术。第十二章农村垃圾处理讨论美国农村生活垃圾处理、农业垃圾制石油与农业废弃物生产乙醇，我国农村垃圾污染现状、固体废物处理意义、新模式推广与宁波实践，以及堆肥技术、太阳能与生物处理工艺、稻壳提炼纳米二氧化硅技术，并分析农村垃圾特征与危害、处理方式不合理的原因与污染防治策略。第十三章覆盖北京、天津、上海、广州、深圳、福建、海南、山东及其他地区，条目包括北京多举措提高处理能力与2025至2031年投资百亿改建垃圾处理设施、天津建设全国最大餐饮垃圾处理厂、上海每天可处理生活垃圾2万吨、广州垃圾收运处理体系与餐厨垃圾处理管理办法征求意见、深圳建设全球最大垃圾焚烧厂与未来5年建成7座餐厨垃圾处理设施、福建宁德获1.6亿元资金支持垃圾污水处理项目与鼓励社会资本参与、海南生活垃圾无害化处理率达86%、山东实现垃圾处理“一县一场”、辽宁将新建100个无害化垃圾处理场点、黑龙江“十五五”将建76座垃圾处理设施、江西建200个垃圾处理设施、吉林省生活垃圾处理率将达70%等。第十四章垃圾发电产业比较美国、英国、日本、韩国、墨西哥的发展概况，分析我国垃圾焚烧发电行业现状、发展特点与竞争格局，讨论垃圾发电作为新能源技术的定位、必要性与可能性、政策法规特点，以及浙江、广东、福建、云南等地进展，并归纳行业发展障碍、存在问题、投资开发潜力、项目回报、投资运营商分类与前景展望。 第三部分为技术及设备分析，共两章。第十五章梳理城市垃圾处理技术概况、因地制宜的方法选择与技术发展思路，焚烧技术部分比较三种焚烧生活垃圾处理技术、中国垃圾焚烧技术发展状况、内循环流化床垃圾焚烧工艺与热解焚烧技术；填埋处理技术部分分析垃圾填埋渗滤液处理技术、AMC渗滤液处理工艺、本土技术性价比优势、电解氧化处理渗滤液的工艺与垃圾卫生填埋技术发展要点及趋势；堆肥技术部分介绍中国城市生活垃圾堆肥技术发展历程、污泥及垃圾混合堆肥处理工艺与生活垃圾机械化快速堆肥技术；其他技术部分包括生活垃圾微生物处理技术、中国工业固体废弃物综合利用技术现状、垃圾热解处理技术研发、光化学处理垃圾填埋场渗滤水研究进展与生活垃圾太阳能处理技术。第十六章综述国际垃圾处理设备现状，包括国外生活垃圾分选设备、国外垃圾焚烧炉与日本垃圾处理设备行业，以及我国城市垃圾处理技术装备水平与发展趋势、设备与技术新进展、市场机会、外资布局，并单列垃圾焚烧处理设备（生活垃圾主要焚烧设备对比、CSR垃圾焚烧发电设备特点及应用）与食物垃圾处理机（厨房食物垃圾处理器介绍、发达国家推广情况、福建市场分析）两节。 第四部分为企业经营状况分析，第十七章分析美国废物管理公司（Waste Management, Inc.），涉及公司简介、经营状况、与NV Energy签订20年期采购电力协议、收购上海城投旗下公司等，并提及Shanks Group plc；第十八章分析国内企业，包括桑德环境资源股份有限公司、天津泰达股份有限公司、南海发展股份有限公司与深圳市兖能投资管理有限公司，每家按企业概况、经营情况、财务数据、最新动态与策略、未来发展展望展开，并列出广州番禺绿由工业弃置回收处理公司、宜兴东宇环境设备公司、中国芜湖蓝天垃圾处理设备制造公司、北京环球鑫盛环保设备有限公司、宜兴市鼎浩环保设备公司等设备生产企业简介。第五部分第十九章讨论2025至2031年行业投资及前景，包括产业投资机会、我国垃圾处理投资水平长期过低、行业投资模式、投资风险分析、政府改革垃圾处理投资体制的策略、构建生活垃圾处理投融资体系，以及世界垃圾处理形势展望、2025年垃圾处理产业蓄势而发、中国垃圾处理市场前景、国内城镇污水和垃圾处理市场潜力、电子垃圾处理行业前景与垃圾处理技术发展趋势。 图表目录显示，报告的量化图表集中在三条主线：一是废弃资源和废旧材料回收加工业的企业数量、从业人数、总销售收入、利润总额与累计资产统计及增速，覆盖2025至2031年；二是固体废弃物处理设备产量，包括2025至2031年产量与走势图、2025年全国及主要省份产量统计表与月度统计表、分区域产量统计数据、2025年版国家鼓励发展的固体废弃物处理设备目录；三是城市生活垃圾处理基础设施，包括全国城市垃圾清运量及处理率、城市生活垃圾处理场（厂）统计、垃圾处理能力统计、2025年全国城市生活垃圾处理比例、已批准申请CDM的填埋气体利用项目、2025年新投入运行的生活垃圾焚烧发电厂与发改委批准申请CDM的垃圾焚烧发电项目。此外还有德国固体废物产生现状与生活垃圾处理系统组织结构、好氧堆肥原理与厌氧发酵工艺流程、钢铁工业固体废物比例与产生量利用量及其化学成分、德国建筑垃圾再生利用率、北京市主要垃圾处理设施简表、广州市生活垃圾产量和处理方式、生活垃圾处理方式比较、深圳市现有卫生填埋场与焚烧厂状况、福建省城市土地资源考核标准与各市县生活垃圾处理技术路线评选结果、WST垃圾处理系统、垃圾处理项目周期风险发生和影响等图表，以及桑德环境资源、天津泰达、南海发展三家上市公司从主营构成到现金流量分析的成套财务数据表。 内容介绍部分指出，垃圾处理行业在全球范围内面临巨大挑战，城市化进程加快与人口增长使垃圾产生量急剧增加，传统填埋和焚烧方式难以满足可持续发展需求，行业正朝资源化和减量化方向发展，垃圾分类、回收利用与生物质能源转化等技术的应用提高了资源循环利用率。编制方认为，未来垃圾处理将更加注重循环经济和技术创新：一方面通过推广更精细的垃圾分类和智能回收系统提高可回收物的回收率和质量；另一方面，生物技术、化学转化和热解技术的创新将推动有机废弃物转化为有价值的生物产品和能源，减少对化石燃料的依赖。本报告适用于环卫与固废处置项目投资运营企业的战略规划部门、垃圾焚烧与渗滤液处理设备制造商、再生资源回收与垃圾分类服务企业、地方城管与生态环境主管部门，以及关注环保节能赛道的产业研究人员，价值在于提供一份覆盖生活垃圾、工业垃圾、电子垃圾、建筑垃圾、医疗垃圾与农村垃圾六大品类，横跨国际经验、国内区域、技术路线、设备制造、企业经营与投资前景的全景式目录框架，便于使用者按品类或地区快速定位所需资料。

本报告由国联民生证券研究所于2026年8月31日发布，分析师为王先爽、文雪阳，研究助理马高平，共19页，是对杭州银行（600926.SH）2026年半年报的点评。报告数据来源于iFind与公司半年报，正文包含18张数据表、6张走势图以及一张覆盖2025A至2028E的财务报表预测汇总表，指标序列从2024年前三季度延续至2026年上半年，便于读者在同比与环比两个维度上交叉验证同一口径下的经营变化。 业绩概览显示，2026年上半年杭州银行实现营业收入210.48亿元，同比增长4.75%；核心营收同比增长18.77%；拨备前利润同比增长6.35%；归母净利润128.13亿元，同比增长9.87%。与2026年一季度相比，营业收入与核心营收增速分别提升0.46和3.75个百分点，拨备前利润与归母净利润增速分别回落0.08和0.22个百分点。累计业绩驱动上，资产规模、利息收入、利息支出、中收和拨备计提形成正贡献，其他非息和所得税形成负贡献。 第一项亮点是息差回升带动净利息收入高增。2026年上半年公司披露净息差1.39%，较2025年全年提升3个基点。资产端，生息资产收益率由3.11%下降26个基点至2.85%，其中贷款收益率下降27个基点、投资类资产收益率下降29个基点，整体资产端收益率依旧承压；负债端，计息负债成本率由1.75%下降26个基点至1.49%，其中存款、向央行借款、同业负债、发行债券付息率分别下降27、20、28、20个基点，对冲了资产端收益率下行压力。叠加生息资产平均余额同比增长11.84%，上半年净利息收入同比增长19.17%。 第二项亮点是中收增速回升。上半年净手续费收入同比增长16.50%，增速较一季度回升27.68个百分点；手续费及佣金收入同比增长19.50%，其中托管业务增长47.92%、支付结算业务增长64.91%，是主要贡献项；代理业务同比下降21.67%，担保承诺业务下降26.00%。支出端手续费支出同比上升34.21%，部分抵消收入端贡献。零售AUM同比增速为13.85%。 第三项亮点是中期分红提升。公司公告2026年中期分红方案，拟每10股派发现金股利4.60元，中期分红率约为27.00%；去年中期为每10股派发现金股利3.80元，分红率约为24.19%，今年中期分红率同比提升2.81个百分点，增幅明显。 第四项亮点是资产质量保持稳健。二季度末不良贷款率0.76%，环比持平；据测算上半年不良生成率0.55%，较2025年全年下降22个基点。前瞻性指标方面，二季度末逾期率0.56%，较一季度末上升3个基点；关注率0.49%，上升2个基点；拨备覆盖率471.96%，较一季度末下降9.43个百分点，拨贷比3.59%，拨备水平仍处于同业较高水平。二季度末核心一级资本充足率9.52%，流动性覆盖率222.59%。 报告同时提示两项需要关注的方面。其一，个人贷款不良压力上升：二季度末个人贷款不良率1.48%，较2025年末提升27个基点，其中个人住房贷款不良率提升24个基点至0.95%，经营性贷款不良率提升56个基点至2.08%，个人消费贷款不良率为1.26%；对公贷款不良率则由2025年末的0.65%降至0.53%，其中房地产业贷款不良率6.40%。其二，其他非息收入同比下降41.58%，降幅较一季度扩大4.84个百分点，其中投资收益同比下降58.66%，是主要拖累项；2026年上半年AC与OCI兑现占营业收入的比例分别为1.31%和0.44%，占净利润比例为2.15%和0.72%，兑现力度较去年同期明显下降，公司核心营收保持韧性，为后续资负配置留有回旋余地。 规模与结构方面，二季度末总资产24,680.78亿元，同比增长10.40%；总贷款11,622.86亿元，同比增长15.14%；总存款15,147.77亿元，同比增长11.70%；存贷比75.64%，成本收入比22.94%，年化ROE为17.74%，年化ROA为1.06%。贷款结构中公司贷款占比69.64%，个人贷款占比24.41%，票据贴现占比5.95%；公司贷款中传统基建占29.37%、租赁和商务服务业占18.00%、制造业占10.99%。存款结构中公司存款占63.50%、个人存款占26.29%，个人定期占比升至21.10%。股东结构方面，前十大股东中杭州市财开投资集团有限公司持股16.59%、红狮控股集团有限公司持股9.66%、杭州市城市建设投资集团有限公司持股5.97%、新华人寿持股4.55%，股东数52,582户。 报告给出的盈利预测为：2026至2028年营业收入426.11亿元、467.78亿元、514.33亿元，同比增长9.8%、9.8%、10.0%；归母净利润210.10亿元、231.17亿元、252.35亿元，同比增长10.4%、10.0%、9.2%；对应每股收益2.77元、3.06元、3.35元。报告提示的风险包括经济增长不及预期、宏观政策力度不及预期、存款竞争加剧。 本报告适合银行业研究人员、银行资产负债与财务管理人员、城商行同业对标分析者，以及需要跟踪区域银行息差、中收与资产质量边际变化的读者使用；报告提供了一套从规模、价格、结构到拨备的完整指标口径与连续时间序列，读者可据此还原核心营收高增的来源，并判断其他非息收入波动对整体业绩的影响路径。

本报告由联合资信评估股份有限公司于2026年8月发布，署名分析师为王晴、邢霂雪，属信用风险展望系列研究，全文共18页。报告以2026年上半年为观察窗口，围绕建筑施工行业的宏观环境、政策与监管环境、行业运行、竞争格局、财务状况、债券市场表现与下半年展望七个维度展开，数据来源包括Wind、公开政策文件、上市公司公告与联合资信自有数据库。财务章节采用的样本为境内债券市场中从事工程施工相关业务、且该项业务收入与利润占比均在50%以上的169家发行主体；债券市场统计样本剔除结构化产品与可转债，可续期债券到期日按下一行权日计算。报告首页以四组指标图概括样本企业的成长性、盈利能力、杠杆水平与现金流变化，时间跨度为2023年至2026年3月，末页附有联系人信息与免责声明。 宏观与行业运行层面，报告给出五组关键判断。第一，总量收缩延续、结构性分化。2026年1至6月全国固定资产投资22.64万亿元，同比下降5.7%，延续2025年全年负增长态势；其中制造业投资同比下降1.2%，基础设施投资同比下降2.4%，降幅较2025年全年有所扩大，房地产开发投资累计同比下降约18%。第二，行业产值降幅进一步扩大。2026年1至6月全国实现建筑业总产值11.94万亿元，同比下降12.66%，降幅比全国固定资产投资降幅高6.96个百分点，较2025年全年6.95%的降幅继续走阔；建筑业对GDP累计同比贡献率由2025年的-1.46%下降至-4.95%。第三，先行指标走弱。2026年1至6月全国建筑业新签合同额11.98万亿元，同比下降14.13%，降幅较上年同期扩大7.66个百分点；签订合同总额49.53万亿元，同比下降5.59%；2026年6月建筑业商务活动指数49.0%，虽连续两个月小幅回升但仍位于荣枯线以下，而土木工程建筑业商务活动指数升至55.0%以上、较上月上升超3个百分点，业务活动预期指数6月为51.1%，新订单指数维持在43%至45%区间。第四，海外业务仍在扩张但节奏放缓，2026年1至6月中国对外承包工程完成营业额879.5亿美元、同比增长8%，新签合同额1256.4亿美元、同比下降7.2%。第五，成本端压力有所缓解，2026年一季度螺纹钢均价3238.10元/吨，二季度回升至3252.46元/吨，水泥价格指数由一季度的98.79回落至二季度的96.07，但报告指出在需求萎缩与竞争加剧背景下，企业可能通过降价让利维持份额，原材料红利未必转化为利润。 政策与监管层面，2026年《政府工作报告》立足“十五五”开局，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”（重大战略、重大工程）与“两新”（新型基础设施、新型城镇化）领域，并安排4.4万亿元政府专项债券用于重大项目建设、置换隐性债务与消化政府拖欠账款；“十五五”期间将围绕引领新质生产力发展、构建现代化基础设施体系、促进城乡融合发展、保障和改善民生、推动绿色低碳转型、重点领域安全保障六大方向实施109项重大工程。2026年上半年已发行超长期特别国债5720亿元，占全年计划的44%；地方政府新增专项债累计发行2.07万亿元，发行进度47%，资金投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、城市更新与社会事业。2026年5月国务院印发《城市更新“十五五”规划》；2026年7月住房城乡建设部印发《关于进一步加强建筑市场监管持续优化建筑市场环境的通知》（建市规〔2026〕2号），确立“宽进、严管、重处”导向，提出优化评标定标机制、提高技术标权重、严禁肢解发包与转包挂靠、全面推行工程款支付担保、落实过程结算制度、推进数智化监管等要求。 财务层面，2025年样本建筑施工企业营业总收入同比下降6.14%，其中中央企业增速-4.87%、地方国企-11.37%；营业利润合计同比下降15.75%。2026年1至3月营业总收入同比下降6.92%，其中央企-7.15%、地方国企-5.83%，营业利润合计同比下降15.74%。2023至2025年样本企业销售毛利率波动上升，但伴随期间费用与减值计提增加，营业利润/营业收入逐年下降；应收账款、存货与总资产周转指标持续下行，存货跌价风险上升。杠杆方面，截至2026年3月底样本企业资产负债率与全部债务资本化比率延续上升，地方国有企业全部债务资本化比率高于中央企业6.35个百分点且较2025年底略有上升，民营企业杠杆水平低于行业整体，报告认为这更多反映其在融资与接单能力双重挤压下的被动收缩而非主动优化。偿债方面，截至2025年底样本企业流动比率105.24%、货币资金/短期债务0.91倍、经营活动现金流入/流动负债0.87倍，均较2024年底小幅下降；2026年3月底流动比率小幅回升但货币资金/短期债务进一步下降，报告判断流动比率的回升可能源于存货或合同资产的被动积压，并不代表短期偿付能力的实质改善。 债券市场层面，截至2026年7月底，建筑施工行业存续信用债券发行人169家（不含仅发行结构化产品的主体），剔除1家无有效信用等级主体后，AAA级别主体82家、占比48.81%，AA+主体55家、占比38.10%，AA主体16家、占比9.52%，AA-及以下主体6家、占比3.57%；从所有制看，中央企业99家、地方国有企业65家、民营企业5家，央企占比较2025年11月底的51.81%进一步提升至58.58%。2026年以来行业主体信用等级调整呈现分化格局：山东省路桥集团有限公司因完成40亿元增资扩股、实收资本增加27.37亿元、注册资本由60.10亿元增至87.47亿元，主体信用等级由列入信用观察名单调整至AAA、展望稳定；中铁武汉电气化局集团有限公司由AA调升至AA+；汇通建设集团股份有限公司由AA-下调至A+，主要理由为2025年营业收入与利润分别同比下降33.02%和36.96%、河北省内业务集中度高、应收账款与合同资产占压营运资金、一年内到期债务规模较大。一级市场方面，2026年1至7月建筑企业发行信用债券355只、较2025年同期331只增长7.25%，合计发行规模3689.40亿元、同比增长2.78%；券种以超短期融资券（47.15%）、中期票据（25.50%）与公募公司债（22.06%）为主，期限以一年以内（49.89%）与永续债（13.09%）为主；全样本月度发行利率由约2.02%降至约1.71%，AAA发行利差月度均值在37至74BP之间，AA+自1月高位回落，AA利差6月起明显走阔。截至2026年7月底行业存续信用债券12073.35亿元，主要于2026至2028年到期，2028年为峰值、到期规模2896.56亿元。 报告对2026年下半年的判断是：行业将延续总量筑底、结构分化的格局，在“十五五”开局年政策托底与化债推进背景下，产值降幅有望边际收窄但难以根本逆转；需求端受益主体高度集中于具备承建大型复杂项目能力的头部央企和省级国企，对中小企业的外溢效应有限；竞争格局上大型建筑央企在绿色建造、智能建造和海外市场的布局使其展现更强经营韧性，地方国企经营表现随区域财政分化，中小民营企业持续面临订单获取与资金周转压力；财务上不同所有制企业的韧性与杠杆分化仍将延续。报告提示需要关注存在房建业务占比高、区域财政实力偏弱、回款周期长、债务负担重等风险特征的部分弱资质主体的信用风险暴露。 本报告适用于建筑施工企业中长期规划与财务部门、建筑行业债券发行人与承销机构、银行与保险等债权类资金的风险管理人员、地方投融资平台与基建主管部门，以及跟踪信用债一二级市场定价的研究人员，可用于校准行业景气度、财务安全边际与信用分层的最新坐标，并作为建立发债主体筛选与贷后监测框架的参考材料。

华源证券研究所于2026年8月31日发布传媒行业专题报告《多模态模型跃迁，产业从“需求驱动”向“内容驱动”延伸》，该文为AI应用追寻系列报告的第六篇，署名分析师为陈良栋（SAC编号S1350524100003）与周政宇（SAC编号S1350525050006），全文共18页、含14幅图表。报告以2026年7月31日字节跳动Seed团队正式发布的新一代视频生成模型Seedance 2.5为切入点，采用产品能力逐项拆解、产业分类对比框架与公开数据交叉验证相结合的研究方法，数据来源涵盖Seedance官方网站、即梦AI、国家广播电视总局、国家电影局、艾媒咨询、DataEye、前瞻产业研究院及36氪（骨朵网络影视）等公开渠道。 第一章逐项拆解了Seedance 2.5相对Seedance 2.0的五项能力升级。第一，多模态参考输入由约12个提升至50个，其中包含30张图片、10段视频与10段音频，提升幅度超过4倍，核心价值在于锁定跨镜头的角色、场景与品牌一致性，可支持多人同框与群像叙事中多个主体形象与声音的同时还原。第二，新增Maya与Blender插件并支持白模预演，使AI生成内容能够读取既有3D资产、镜头与场景信息，由独立生成工具向传统CG与3D工业体系嵌入。第三，单次生成时长由15秒提升至30秒，并支持多轮延长至数分钟，30秒已可承载“起因—过程—结果”的完整叙事结构，能覆盖广告片段、短剧单场景及部分产品展示内容。第四，新增局部编辑能力，时间戳控制精度达到秒级，绿幕、白模、运镜视角等要素可局部修改而无需全片重生成，使AI视频由单次内容生成模型转向可持续编辑迭代的生产工具。第五，2026年6月23日即梦AI网页版Seedance 2.0 VIP上线原生4K输出，与后期超分不同，原生4K从源头保留人物发丝、服装纹理、建筑线条与材质肌理等局部细节。此外，火山引擎于2026年8月7日上线Seedance 2.5 API服务，模型兼容十余种语言，已接入豆包、即梦、扣子、小云雀等字节旗下产品。 第二章按价值创造的因果方向，将文娱产业划分为“需求驱动型”（需求→内容，包括短剧、漫剧、信息流广告与电商素材）与“内容驱动型”（内容→需求，包括电影、剧集、动漫番剧、游戏与品牌广告大片）两类，并在生产体系、监管环境、展现形式、变现模式与利润分配五个维度展开系统对比。图表9显示，微短剧单部常见规格为60集×2分钟，部分平台承制价已跌至300至500元/分钟；据前瞻产业研究院《中国网络剧行业发展前景与投资战略规划分析报告》，微短剧平台投放及运营相关费用约占总成本82.5%，制作成本仅约7.5%，分发成本显著高于制作成本，因此制作端效率提升可较快转化为新增内容供给。图表11梳理了AI在剧本分镜、角色与场景设计、动画与表演、配音与音效、剪辑与合成五个环节的介入程度，其中角色场景设计与动画表演环节应用程度较高，而占据更大利润份额的投流与分发环节仍依赖买量平台、人工策略与预算配置。图表10以时间线方式呈现了2024年2月OpenAI发布Sora演示、2024年6月可灵与Runway Gen-3及Luma进入商用、2025年6月字节跳动发布Seedance 1.0、至2026年7月31日Seedance 2.5发布的技术与产业交集。 生成式AI的影响率先在需求驱动型产业得到验证。据艾媒咨询，2025年中国AI漫剧市场规模达到189.8亿元，同比增长276%；DataEye监测数据显示，全年上线漫剧46,931部、播放量突破700亿。监管方面，自2026年7月1日起AI微短剧分类分层管理正式实施，AI生成内容须按规定添加标识，行业监管体系随AI生成内容规模扩大而逐步完善。 第三章提出AI视频在内容领域的三阶段渗透框架。第一阶段“降本增效”改变的是“怎么生产”，AI替代或辅助部分生产环节，当前短剧与漫剧应用较快，影视、动漫、游戏主要集中于预演、素材、CG及后期等辅助环节；第二阶段“扩充供给”改变的是“能生产什么”，在白模预演、多模态参考、局部编辑与3D工作流等能力提升的支撑下开始启动，长尾题材、细分IP与低预算创意获得更多生产与商业化空间；第三阶段“内容驱动需求”改变的是“需求从哪里来”，需由新增优质供给带动新用户需求，当前尚未到来。报告指出，制约内容驱动型产业渗透的三项因素分别为：生成内容质量尚不足以支撑内容价值创造，AI与成熟内容生产流程的衔接仍需持续完善，分辨率、可控性及跨镜头一致性仍构成专业应用门槛。第四章按IP与内容储备、制作环节降本提效、模型与生态闭环三类方向梳理了相关公司名单，第五章列出模型竞争加剧、专业内容渗透不及预期、内容监管及版权、下游商业化及付费意愿四类风险因素。 本报告适用于传媒与互联网内容行业从业者、AI视频模型与工具厂商、影视动漫游戏制作公司及产业研究人员，可用于判断多模态视频模型能力演进的产业化路径、识别短剧漫剧与影视动漫游戏在AI渗透节奏上的结构性差异，并据此跟踪模型调用量、B端使用频次、真实降本幅度与用户付费意愿等可量化指标。

本白皮书由东微半导体于2026年9月发布，全篇17页，英文名为 White Paper on Power Supply Systems for AI Data Centers，系统梳理算力服务器（AI数据中心，AIDC）从电网接入到xPU芯片的端到端供电链路，并完整展示东微半导体面向各环节的高性能功率器件与数字控制产品矩阵。报告的论证建立在公开行业数据与公司产品数据之上：电力需求数据引用国际能源署（IEA）测算，供应链结构引用Yole Group《Semiconductor Trends in Data Centers 2024 Market and Technology Report》，800V高压直流（HVDC）市场规模引用国信证券《AIDC电力设备专题之二》，机架功率与总线架构判断引用OCP ORv3核心电源规范、英伟达在OCP全球算力大会上发表的800V算力基础设施架构白皮书，以及台达电子在2025年COMPUTEX Taipei展会推出的基于碳化硅的800V固态变压器方案。报告正文给出多幅系统架构图与多张器件选型表，覆盖AC-DC（一次电源/PSU）、IBC（中间总线转换器）、VRM（电压调节模块）、eFuse与固态断路器（SSCB）等功率变换环节，并在文末给出2026—2028年、2028—2030年、2030年以后三阶段技术演进时间表与产业化路径。 报告给出的第一组关键数字刻画了功率需求的指数级跃升：单个服务器IT机架负载功率已从传统的3—5kW上升至100kW以上；英伟达GB200平台NVL72机架功率需求达到120kW，2026年国际消费电子展发布的Vera Rubin NVL72机架因搭载更高性能CPU、GPU与HBM4内存，单机架最高功率达到200kW，未来Rubin Ultra等极限配置可让单机柜功率达到MW级别。与之对应，数据中心必须实现99.99%甚至更高的系统可用性，即全年计划外停机不得超过约52.6分钟。在电力侧，国际能源署估算数据中心2024年用电量约占全球电力总需求的1.5%、约415太瓦时，到2030年将增长一倍以上至约945太瓦时、占比约3%。效率与器件层面，报告披露东微SiC MOSFET导通电阻已降至7mΩ·cm²，650V GaN HEMT开关频率可达2MHz，其高压SiC方案有助于实现98%以上的系统效率；Source-Down封装使热阻降低30%、双面散热封装使功率密度提升50%，超级结MOSFET塑封模块在液冷式算力服务器中批量应用后助力系统功率密度提升30%。市场层面，报告引用国信证券测算，全球800V HVDC市场规模在2026—2030年分别为78亿、235亿、367亿、362亿、354亿元，年均增速约46%；东微半导体2025年工业通信电源领域（含数据中心算力服务器电源）收入占比约38%，同比增长约53%。 报告主体按供电链路逐级展开。AC-DC转换部分指出，OCP ORv3核心电源规范中主流PSU模块功率为3kW和5.5kW、输出电压约48V，近期8kW、12kW甚至更大功率模块已经出现；输入交流最低可降至180Vac，PFC须以连续电流模式（CCM）运行以降低导通损耗，先产生约400V直流母线，再由高压DC-DC转换为48V；对于单体12kW模块，三相交流输入成为必须，多相交错图腾柱PFC或维也纳PFC、多电平拓扑成为常见选择。IBC部分指出该环节是故障高发环节，常见LLC或混合开关电容（HSC）软开关拓扑，开关频率一般在300kHz—1MHz之间，器件选型重点关注单位面积电阻Rsp与RDS(on)×Qg、RDS(on)×Qd等品质因数；东微将推出耐压100V、导通电阻1—10毫欧的GaN HEMT以支持MHz级操作频率。VRM部分指出GPU功耗已从300W级跃升至700W—2kW+，核心电压降至0.6—1.2V、电流突破1500A，并需应对2.5A/μs级别的负载动态；传统48V→12V→1V两级转换单级效率可达96%、整体降至约87%，而单级直接转换可将整体效率提升至90%以上，并节省PCB面积与铜箔用量。eFuse与SSCB部分要求在10μs级别隔离故障，东微48V Hotswap方案采用100V/1.7mΩ的SGT MOSFET，支持高达4.3kA浪涌电流保护，体积缩小30%、效率提升5%；12V Hotswap方案热阻低至0.5K/W、响应时间小于5μs，预计2026年实现大规模量产。报告还列出PFC侧、HVDC侧、同步整流与ORing环节的数十款具体型号，覆盖TOLL、TO-247-3/4、QDPAK、TO-263-7、PDFN5×6等封装形式，并介绍OSU8515-DY、OSU82039-DY、OSU45100-FY三款已量产DSP，其最高80ps高分辨率HRPWM、自研CLA核、增强DMA与集成EtherCAT从站控制器构成差异化能力，相关产品累计申请发明专利11项（已授权4项）、软件著作权17项、集成电路布图3项。 在技术趋势判断上，报告认为800V总线供电系统将替代当前48V方案，成为系统成本、效率与复杂度比较平衡的最终选择；由中压配电网通过集中或分布式的固态变压器（SST）产生直流高压总线给机柜供电是目前行业流行观点，2027年前后±400V与800V高压总线产品将规模出货，2027—2028年IT机架功率会达到大几百千瓦甚至兆瓦级别。报告列举的证据包括：相对传统液冷的工频中压变压器，SST可减少约50%占地面积、避免传统UPS等设备的多次转换损耗、效率提升约2%、大量减少对铜材的消耗，且非常适合绿电接入；中压交流配电网电压在10kV以上，串联模块数量随器件电压等级提升而减少，因此比超结硅MOS器件电压更高、开关速度更快的SiC器件几乎成为唯一选择，东微已针对性布局1200V、1400V、1500V高压SiC MOSFET。国内阿里巴巴、字节跳动、富士康等头部厂商的800V算力服务器招标项目已验证技术可行性与商业价值。国产替代方面，报告测算数据中心功率半导体市场国产化率已从2020年的8.6%提升至2024年的20%，预计2027年将提升至40%以上；中国"东数西算"工程要求数据中心PUE值不高于1.3、部分节点低于1.25，为HVDC等高效供电技术创造应用空间。东微通过与晶湛半导体战略合作推进12英寸硅基氮化镓外延技术研发，公司已拥有179项专利。 从适用对象看，该白皮书面向数据中心运营商、服务器与电源厂商的电源架构工程师、功率半导体选型人员以及产业研究人员。读者可据此获得三方面的实用信息：一是算力服务器供电各级链路的技术约束与量化指标，包括功率密度、效率、可靠性与动态响应的具体门限；二是可直接对照的器件选型表，覆盖600V/650V硅MOSFET、1200V/1400V/1500V SiC MOSFET、25V—150V SGT MOSFET以及数字控制IC与驱动器；三是2026年以后的技术演进路线，即短期完善48V架构生态系统、中期推进800V架构商业化落地、长期研究1500V及以上电压等级器件与功率器件—控制电路的单封装集成，并结合液冷集成、Hybrid FET与垂直供电架构持续优化，帮助客户在效率、功率密度、动态性能与可靠性之间取得平衡，实现从电网到负载点的整体能效优化与总拥有成本下降。

《2026年H1家清行业消费趋势洞察：从洁净刚需到多元居家体验》由一面数据（YIMIAN）发布，数据版权归属飞未云科（深圳）技术有限公司，全文17页。报告数据源为Yimian数据库与公开数据整理，覆盖2025年1月至2026年6月的电商销售数据与社交媒体声量数据，并在多页标注“数据未经审计，仅供参考，如数据与官方公布冲突，以官方数据为准”。报告主体结构为：第1页封面，第2至3页宏观环境与家庭生活方式分析，第4至5页家清行业角色跃迁与身份蜕变，第6页整体市场趋势，第7页品类表现，第8至12页四大趋势展开，第13页趋势总结与行动建议，第14页版权声明，第15至16页关于一面数据与尼尔森IQ（NIQ）的机构介绍，第17页致谢页。据“关于我们”页介绍，一面数据是一家数据智能解决方案提供商，通过解读电商平台与社交媒体渠道的海量数据，为客户提供商业战略、产品开发、市场营销与销售、电商运营方面的实时洞察，持续服务个护美妆、食品饮料、日用家清、宠物、汽车等领域客户；同页介绍的NIQ（纽交所代码：NIQ）业务覆盖全球90多个国家，覆盖约82%的世界人口与超过7.4万亿美元的全球消费者支出。 宏观层面，报告引用国家统计局数据指出：2025年全年GDP与全国居民人均可支配收入均实现5.0%增长，全国居民人均消费支出增长4.4%，人均居住消费支出增长5.2%，生活用品及服务消费增长7.7%，全国服务消费占比达46.1%，较2024年提升0.3个百分点，高于消费整体增速4.4%。家庭生活方式重构是本轮家清消费价值升级的核心驱动：61%的消费者表示相比五年前更加重视心理和情绪健康，40%把家视为调节生活节奏的空间，中国非全职员工比例达64%，混合办公常态化使家更需要秩序感与放松感，社媒“能量场”话题累计曝光同比增长1285%。同时，2024年居民家务劳动活动参与者平均投入时间较2018年减少28分钟，家务进入轻量化、精准化时代；86%的消费者正在积极采取行动改善健康，82%愿意为符合环保标准的产品支付溢价；消费态度上，36.9%偏向极简消费或如无必要不消费，32.2%认为平替产品不必比大牌差，年轻人从“买的贵”转向“买的值”。 品类与市场节奏方面，报告基于2025年1月至2026年6月电商销售额趋势指出，618大促是行业全年峰值，D11为另一常规旺季，春季换季防护与梅雨防潮成为日常销售的重要增量场景，纸品湿巾在换季期间表现亮眼，梅雨季衣物清洗与家庭环境清洁同步走高，年末清扫与春夏出游构成补充节点；大促囤货呈现大小年特征，家清囤货具有前置消费效应，一次性囤货可满足1至2年日用需求，波峰高低交替。2026年上半年二级类目销售金额排序中，纸品/湿巾约150亿元、家庭环境清洁约50亿元、衣物清洁/护理约40亿元，三者构成品类基石；清洁用具与卫生巾/私处护理分别以20%+与10%+的同比增速领跑，而家清大盘行业增速均值小于0，行业呈现“整体承压、局部增长”的格局，功能性与场景化品类表现突出。 四大趋势构成报告的核心结论。其一，洗护两级分化：2026年H1柔顺护理剂销售金额同比增长42%，常用清洗剂增长15%，“宠物相关”衣物洗护增长17%，消费者形成“基础洗涤极简刚需+功能护理单独加码”的消费结构，典型货品包括绽家四季繁花香氛衣物柔顺剂（阳离子抗静电技术、固色护色、持久留香）、超能衣物渗透剂去渍神器（多种污渍1瓶搞定、温和无刺激）与好爸爸防粘毛柔顺剂宠物专用（5倍防粘毛、洗除10种人宠共患菌）。其二，全屋防御养护：除霉抑菌用品销售金额同比增长160%，除湿干燥剂增长182%，清洁需求从局部定点去污升级为防潮、防霉、抑菌、除味的一体化防护，代表产品有老管家除湿盒干燥剂防潮防霉包、滴露除霉喷雾（99.9%除菌率）与水卫士浴室清洁剂香氛。其三，贴身养护进阶：空气清新剂销售金额同比增长182%，洗碗机清洗剂增长17%，“衣物祛味”相关商品增长13倍，香味成为选购洗衣液的核心因素，清洁重心向人体口鼻靠拢，衍生居家呼吸健康与社交情绪价值两条新方向，代表货品包括finish小方瓶洗碗机清洁剂、乐乐桉衣物去味喷雾与绽家持久留香空气清新剂。其四，靶向场景洁净：厨房纸巾相关商品增长45%，鼻炎护理相关商品增长17%，私处护理相关商品增长9%，通用纸品向场景专用纸品迭代，代表货品包括维达强力去油厨房湿巾、可心柔擦鼻涕专用纸与妇炎洁女性私护卫生湿巾（7重植萃配方、独立包装）。 趋势判断上，报告认为家清行业正从单纯清洁消耗品转变为贯穿全天、全空间、全人群的居家生活方式载体，消费决策由功能满足转向场景解决方案与生活哲学表达：清洁端做减法，追求一物多用的极简高效；护理端做加法，愿意为柔顺、留香、抑菌、除味等增值体验单独付费。社媒情绪数据佐证了这一转变，2025至2026年消费者社媒情绪中“压力与疲惫”话题增长29%、“适宠化”增长684%、“长期主义”增长142%、“气味即我”相关搜索量增长684%。制约因素包括行业大盘整体增速承压、大促前置消费效应对后续需求的透支，以及产品同质化下的价格竞争。该报告适合家清品牌方、日化制造商、电商平台运营与品类买手、零售渠道采购及市场研究从业者使用，可用于品类规划、新品定位、卖点提炼、节点备货与竞品监测。

本报告由万联证券研究所于2026年8月31日发布，全文共17页，署名分析师为李滢（执业证书编号S0270522030002），是一份聚焦中国内地户外运动服饰行业的深度研究报告。报告采用产业链拆解与市场规模测算相结合的方法，数据来源覆盖国家统计局、国家卫生健康委员会、国务院与国家发展改革委等公开政策文件，弗若斯特沙利文、中商产业研究院、statista等第三方机构数据，奔赴自然（伯希和母公司）招股说明书、中国服装协会行业统计，以及同花顺iFinD与聚源提供的上市公司财务数据。研究周期横跨2019年至2029年，其中2025年以后为预测值，从政策环境、需求扩容、产业链结构与竞争格局四个维度展开分析。 报告的第一个核心发现是，在情绪经济、政策利好与健康意识提升的共同作用下，户外运动正在走向大众化。2025年我国户外运动消费人次超过8亿，消费总额突破1万亿元。从人群画像看，20至44岁中青年构成主力，其中25至34岁占37.27%、35至44岁占24.48%、20至24岁占18.25%，女性消费者占比达54.65%。政策层面，2026年3月"十五五"规划纲要明确加快建设体育强国，提出经常参加体育锻炼人数比例达到40%左右，并推进水域、空域、山地等向户外运动安全有序开放；2025年8月国务院办公厅《关于释放体育消费潜力 进一步推进体育产业高质量发展的意见》提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元；《户外运动产业发展规划（2022—2025年）》提出到2025年户外运动产业总规模超过3万亿元；《关于建设高质量户外运动目的地的指导意见》提出到2030年建设100个左右高质量户外运动目的地。全国居民健康素养水平由2022年的27.78%逐年提升至2025年的33.69%。 第二个核心发现是市场规模与品类结构。2020至2024年，全球户外用品市场规模由1600亿美元增至2264亿美元，复合增速9.07%；同期中国运动户外用品市场规模由3150亿元增至5227亿元，复合增速约13.50%，显著高于全球。在户外用品细分中，户外服装占46%、户外鞋履占22%，两者合计达68%，明显高于户外工具（20%）与露营装备（12%）。2019至2024年中国内地户外服饰市场复合增速为3.10%，而功能性服饰同期复合增速达10.27%，规模由2970亿元增至4843亿元，预计2029年达8231亿元，2025至2029年复合增速10.98%。高性能户外服饰2024年零售额占功能性服饰的21.2%，规模由2019年539亿元增至2024年1027亿元，复合增速13.76%；其中高性能户外服装占比69.3%，规模由359亿元增至712亿元，复合增速14.7%。冲锋衣裤为第一大品类，2024年规模300亿元、份额29.2%，2019至2024年复合增速18.39%，预计2029年达754亿元；软壳衣裤为第二大品类，份额12.4%，复合增速15.05%。 第三个核心发现是产业链利润分布。报告将产业链分为上游原材料与面料、中游制造与品牌运营、下游渠道三个环节。2025年上游功能纤维及面料企业毛利率普遍处于13%至21%，分化明显；中游制造环节毛利率约20%至30%；品牌运营环节毛利率达到41%至64%，但销售费用、研发投入与库存折价消耗较多毛利，净利率主要分布于3%至17%。代表企业2025年数据显示，台华新材毛利率20.8%、净利率8.4%，泰和新材16.6%、0.2%，华峰化学13.2%、7.7%，嘉麟杰21.7%、4.1%，申洲国际26.4%、18.8%，华利集团21.9%、12.8%，健盛集团30.2%、15.6%，伯希和（奔赴自然）63.7%、12.7%，亚玛芬体育57.6%、6.7%，探路者47.4%、3.4%，安踏体育62.0%、16.9%，李宁49.0%、9.9%。截至2025年6月30日，中国内地约有1万家OEM服饰制造商，其中仅约400家具备高性能户外服饰所需的先进制造能力。 第四个核心发现是竞争格局与国产品牌份额变化。2024年中国内地高性能户外服饰市场十大品牌零售额合计占比27.3%，前三名分别为骆驼5.5%、北面4.4%、始祖鸟4.1%，2022至2024年复合增速分别为56.3%、25.7%、59.5%；伯希和以127.4%的复合增速成为增长最快的品牌之一，市占率1.7%。市场呈现金字塔梯队格局：始祖鸟代表的第一梯队核心价格带5000至8000元，北面、哥伦比亚为第二梯队1000至3000元，伯希和、探路者为第三梯队300至1000元，骆驼为第四梯队300至700元。国产品牌零售额由2019年的145亿元增至2024年的329亿元，复合增速17.8%，高于国际品牌。渠道方面，高性能户外服饰线上销售额由2019年158亿元增至2024年392亿元，复合增速19.9%，高于线下的10.76%，线上占比由29.3%升至38.2%，预计2029年达45.5%。上游面料端，登天、远纺等国内企业在防水透湿与保暖面料上取得突破，推动国产替代。 报告同时提示三方面风险：宏观经济恢复不及预期对可选消费的拖累、行业竞争加剧与同质化引发的价格竞争、消费风向变动与库存高企对经营现金流与品牌调性的压力。整体判断是，高端面料科技的国产替代突破与"泛户外"生活方式的扩散，将共同推动兼具专业功能与通勤属性的户外服饰渗透率进一步提高。本报告适用于服装纺织行业从业者、品牌与渠道企业战略规划部门、消费行业研究人员，可用于快速掌握中国户外运动服饰市场的规模、结构、竞争与盈利分布。

本报告由南京证券研究所于2026年8月28日发布，研究员为黄逸慧，研究助理杨钧茹，是一篇针对信诺维（688837.SH）的公司研究报告，全文共17页。报告以公司招股说明书、公司官网与公司公告、药智咨询、医药魔方、国家药监局统计数据、国务院办公厅与国家医保局公开文件、ifind以及同花顺一致预测为主要数据来源，采用行业规模测算、竞争格局梳理、临床数据的非头对头比较、管线进度排序和营业收入分拆预测的框架，系统梳理了全球与中国抗肿瘤药物市场的扩容趋势、中国创新药对外授权的变现路径、创新药产业政策协同、信诺维的技术平台与管线梯队、两条核心管线的临床数据与竞争位置，以及公司2026至2028年的收入与利润预测。 报告第一部分聚焦行业端。据药智咨询统计，全球抗肿瘤药物市场规模由2018年的1290亿美元增长至2024年的2464亿美元，复合年增长率约11.4%，预计2028年达到3657亿美元；IO 2.0双抗、ADC、TCE、CAR-T等突破性技术构成主要驱动。中国肿瘤药物市场2024年规模约363亿美元，折合2539亿元，2018至2024年复合年增长率约10.7%，预计2028年达到641亿美元，折合4484亿元。报告指出，中国创新药已从跟随式创新迈向First-in-class与Best-in-class阶段，将持续推动中国肿瘤药市场增长。 出海被报告定位为中国创新药的主要变现路径。根据国家药监局统计，2026年上半年中国创新药对外授权实现81笔交易，交易总额约1100亿美元，规模达到2025年全年的80%。报告第4页以表格列出2026年上半年主要对外授权交易，包括荣昌生物与艾伯维就RC148 PD-1/VEGF双抗达成的56亿美元总交易价值与6.5亿美元预付款、石药集团与阿斯利康就SYH2082长效GLP-1/GIPR激动剂及三个临床前项目达成的185亿美元与12亿美元预付款、恒瑞医药与BMS就13个肿瘤血液免疫早期项目达成的152亿美元、信达生物与辉瑞就12个肿瘤早期项目达成的105亿美元、海思科与礼来就最多五个靶点新药达成的30.54亿美元、瑞博生物与Madrigal就6款临床前MASH siRNA达成的44亿美元。出海形式分为自主出海（如百济神州的泽布替尼）、授权出海与联合出海，2026年联合开发形式明显增多，过去newco项目也存在二次BD带来的价值跃迁机会。 政策层面，报告梳理了2024至2026年中国创新药产业关键政策：2024年7月《全链条支持创新药发展实施方案》在顶层战略层面首次明确国家对创新药产业的全链条系统性支持；2025年1月3日《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》（国办发〔2024〕53号）优化审评审批流程；2025年6月30日《支持创新药高质量发展的若干措施》（医保发〔2025〕16号）从研发支持、医保准入、临床应用、多元支付五个维度提出16条具体措施；2025年12月7日国家医保药品目录与首版商业健康保险创新药品目录构建双目录分层支付机制，商保目录纳入19种药品；2026年3月30日《关于健全药品价格形成机制的若干意见》（国办发〔2026〕9号）优化创新药首发价格机制。支付端支持高水平创新药高定价并通过集采与医保控费腾笼换鸟，研发端深化审评审批改革。 第二部分梳理公司基本面。信诺维成立于2017年5月，成立之初即聚焦创新药研发，搭建了小分子靶向药物开发平台，2019年先后将XNW1011权益授予中国抗体和云顶新耀。2022至2023年间，XNW5004、XNW27011、XNW28012三款核心管线陆续进入临床后期，并先后获得CDE突破性治疗药物认定及FDA快速通道认定。2025年5月公司与安斯泰来就XNW27011达成首付款1.3亿美元、总包15.36亿美元的全球授权合作，为公司历史上最大单笔BD交易，同年实现经营层面盈利。创始人强静为清华大学应用经济学博士，曾任中金研究所董事总经理、杏泽资本合伙人；总经理乐美杰曾任拜耳医药事业部负责人；首席技术官YONGHAN HU曾任惠氏制药、辉瑞资深科学家。公司搭建小分子靶向药物、复杂抗体（含ADC）、靶向蛋白降解（PROTAC）三大技术平台，已开发10款主要在研管线，聚焦肿瘤和抗感染领域，形成1个NDA加3个III期加N的梯队，自2019年以来累计交易金额超过20亿美元。 第三部分为两条核心管线的临床数据与竞争格局。EZH2抑制剂XNW5004在外周T细胞淋巴瘤领域处于关键临床阶段，药智咨询预估中国PTCL新发患者由2022年2.11万人增长至2035年3.67万人。在二线及以上复发难治PTCL患者的I/II期临床中，XNW5004的ORR达70.3%（未经IRC评估），与HH2853的68.8%和泽美妥司他的65.1%接近，显著高于戈利昔替尼、普拉曲沙及西达本胺的27.8%至52.1%区间；mPFS达15.74个月，优于泽美妥司他的10.9个月，也优于戈利昔替尼、普拉曲沙和西达本胺的2.1至5.5个月；入组患者中位年龄67岁，高于多数竞品；安全性方面≥G3 TRAEs为53.5%，与泽美妥司他接近，TRSAE为20%，低于戈利昔替尼的24%。在转移性去势抵抗性前列腺癌领域，XNW5004联合恩扎卢胺治疗阿比特龙经治患者的III期研究正在准备中，1200mg BID剂量组mPFS达18.6个月，优于辉瑞Mevrometostat的14.3个月，并显著优于恩扎卢胺单药的6.2个月；≥G3 TEAE为27.6%，显著低于Mevrometostat的53.7%。 CLDN18.2 ADC XNW27011已授权给安斯泰来，核心适应症为胃癌及胰腺癌，三线胃癌处于III期临床，进度位列赛道第4。2022年中国胃癌新发35.87万人，预计2025年37.33万人，CLDN18.2在胃癌中的表达率约73%，其中高表达人群占比约38%，晚期比例42.2%，五年生存率不足10%；2022年中国胰腺癌新发11.87万人，预计2035年16.62万人，五年生存率同样不足10%。全球首款CLDN18.2单抗佐妥昔单抗于2024年起在日本、美国、欧洲、中国陆续获批，2025年销售额约4亿美元，仅覆盖高表达人群且需联合化疗。非头对头数据显示XNW27011的cORR为65.2%，显著高于CMG901的47%和JS107的34.8%，mPFS为5.7个月，略高于其他ADC竞品的4.11至5.5个月；≥G3 TRAEs为54.5%，SAE为33.3%，处于其他竞品区间的下限。 第四部分分析经营质量与财务预测。2025年公司实现营业收入9.35亿元，其中9.27亿元为BD交易收入贡献，尚无药品销售收入；2026年前三季度营业收入2.22至2.46亿元（未经审阅），同样来自安斯泰来里程碑。公司2025年扣非归母净利润2.28亿元，实现首次盈利，但主要来自BD首付款，尚未实现内生盈利。研发投入方面，2025年投入5.1亿元，同比增长32%，近三年累计超12.6亿元，尚未进行研发支出资本化，已推动3款抗肿瘤管线进入III期临床、1款抗感染管线提交NDA，并获得CDE突破性治疗药物认定4项、FDA快速通道认定3项。管理费用2025年大幅增加至2.13亿元，主要因一次性股份支付费用1.34亿元。截至2025年，公司现金及现金等价物7.56亿元，同比增长152%。报告假设首款产品注射用亚胺西福2026年下半年获批上市，2026至2028年分别贡献0.1亿元、1.3亿元、1.9亿元收入，产品收入毛利率分别为75%、77%、80%，综合毛利率为99%、93%、91%；预计2026至2028年营业收入分别为2.50亿元、4.54亿元、4.57亿元，同比增速分别为-73.3%、81.78%、0.66%。 报告最后提示临床试验数据不及预期、产品出海不及预期、国内商业化不及预期等风险。本报告适合创新药行业研究人员、医药企业商务拓展与战略部门、生物医药领域从业者，以及需要系统了解中国创新药对外授权交易结构、EZH2抑制剂与CLDN18.2 ADC竞争格局的读者使用；读者可通过报告获得全球与中国抗肿瘤药物市场规模测算、2026年上半年对外授权交易清单、创新药政策梳理表格、管线进度排序与公司收入分拆预测等可核查的数据基准。

《「运动与户外」2026年7月市场概览》由蔚云出海（广州）企业咨询有限公司撰写，报告全称为“美国 - Tiktok - 运动与户外类目 - 月度洞察报告 - 2026年7月 - 蔚云出海”，全文16页，以Power BI可视化看板形式呈现。报告分析对象为Tiktok美国站一级类目“运动与户外”，包含12个二级类目与220个三级类目，覆盖周期为2026年6月至2026年7月，其中“本月”指2026年7月、“上月”指2026年6月。原始数据全部来自Tiktok官方平台，所有金额均以业务所在国家或地区的“本地币”统计。报告在第2页明确了四项核心目的：快速掌握市场大盘走势，通过二级及三级类目多维排行（销售额、增长率、贡献度）精准定位增长机会与风险，追踪品类竞争格局变化与新兴品类起量信号，基于真实平台交易数据为选品、定价、营销策略及库存规划提供客观依据。报告同时作出误差提示：Tiktok平台数据受算法估算偏差影响，销量与搜索量为模型推算值，且类目定义可能不定期调整，会对历史数据可比性产生影响，报告旨在提供市场动态的参考性洞察，使用者需结合自身业务数据及实时市场验证结论。结构上，第1页为封面，第2页为报告说明，第3页为目录，第4页为一级类目总体概况，第5至10页为二级类目分析，第11至16页为三级类目分析与TOP21—100明细附表。 大盘层面，2026年7月运动与户外一级类目总销售额为1,063,810,773，环比减少35,716,677，降幅3.2%，看板中标注的整体环比为-3.25%；12个二级类目中环比增长5个、下滑7个，220个三级类目中环比增长124个、下滑88个，二级类目平均销售额为88,650,898。二级类目销售额前三为：运动服饰325,545,938，占比30.6%，环比增长2.73%，本月新增销售额8,655,943，环比增长贡献度-24.24%，排名变化0；健身设备225,460,393，占比21.2%，环比增长5.25%，新增11,247,540，贡献度-31.49%，排名变化0；休闲与室外休闲设备124,577,151，占比11.7%，环比下降10.95%，减少15,322,560，贡献度42.90%，排名变化0。运动鞋以103,471,322的销售额位列第四，占比9.7%，环比增长19.03%，新增销售额16,541,729居二级类目首位，贡献度-46.31%，排名上升1位。其后依次为运动与户外配件77,537,101（占比7.3%，环比-3.54%，排名上升1位）、露营与徒步设备77,020,602（占比7.2%，环比-3.37%，排名上升1位）、泳装&冲浪服&潜水服76,889,169（占比7.2%，环比-36.17%，排名下降3位）。球类运动设备25,021,169环比增长17.06%，水上运动设备24,169,437环比下降32.54%，球迷周边2,731,099环比增长18.21%，冬季运动设备1,020,435环比下降9.32%，草坪游戏366,956环比下降9.22%。第7页的二级类目分布矩阵以平均销售额88,650,898与整体环比-3.25%为坐标基准，将12个类目划分到四个象限，并指出综合销售额与环比变现较高的类目为运动服饰、健身设备与运动鞋。 增长贡献度是本报告最具决策价值的一页：2026年7月行业总销售额净减少35,716,677，增长贡献前三为运动鞋16,541,729、健身设备11,247,540、运动服饰8,655,943，三者合计约36.4百万，几乎抵消了全部降幅；减少最多的类目为泳装&冲浪服&潜水服，单月减少43,572,561，对总降幅的贡献度达122.00%，其次为休闲与室外休闲设备减少15,322,560（贡献度42.90%）与水上运动设备减少11,657,608（贡献度32.64%），露营与徒步设备、运动与户外配件各减少约2.7至2.8百万，冬季运动设备与草坪游戏各自减少不足0.11百万。第10页的二级类目数据汇总表同时给出本月销售额、销售额占比、环比增长、环比增长率、环比增长贡献度与排名变化六个字段，是全报告字段最完整的数据底表。 三级类目层面，销售额TOP3为健身仪器81,048,045（环比6.4%）、运动套装77,857,742（环比13.8%）、骑行用品70,775,948（环比4.5%）；其后依次为运动T恤60,453,819、运动打底裤43,409,344、运动短裤37,159,550、滑板车及配件35,564,390、运动鞋32,463,183、比基尼31,760,129、运动长裤28,182,353、力量训练器材25,227,774、运动连衣裙24,856,883、健腹器材23,088,129、重量训练器材20,541,493、露营厨具18,711,587、运动与户外帽17,101,686、一片式泳衣17,026,200、运动球衣15,786,179、钓鱼用品14,802,087、健走鞋14,283,309。新增销售额TOP3为运动套装9,423,408（环比13.77%）、运动鞋9,207,088（环比39.59%）、运动打底裤6,417,998（环比17.35%），其后依次为室内休闲设备6,028,528、露营厨具5,695,736、运动T恤5,660,183、健身仪器4,889,386、滑板车及配件3,558,999、重量训练器材3,376,378、骑行用品3,067,206、高尔夫球用品2,898,127、篮球鞋2,868,967。环比增长TOP3为雪地行走用品1168.77%（新增2,161）、冰壶用品935.10%（新增134,128）、雪地摩托537.23%（新增15,617），其后为壁球372.52%、运动润滑剂363.15%、风帆冲浪329.09%、电子游戏周边250.70%、铁人三项238.97%、壁球用品219.10%、攀岩鞋140.68%、柔道136.66%、单板滑雪用品114.25%，其中雪地行走用品、冰壶用品、雪地摩托与单板滑雪用品均隶属冬季运动设备，显示淡季品类在低基数上的集中起量。环比下降TOP3为电竞用品-97.90%（减少24,106,432）、彩弹-91.59%（减少2,598,421）、马蹄铁-73.12%（减少6,292），其后为风筝冲浪用品-65.66%、赛艇用品-60.02%、儿童运动服饰-58.88%、手球-57.84%、帆船-57.05%、垒球鞋-54.79%、空手道-51.56%、雪橇用品-49.77%、游泳用品-48.09%；下降榜单中泳装与水上运动相关三级类目密集出现，包括长袖泳衣-40.65%、游泳裙-38.95%、一片式泳衣-38.94%、防水及清洁-38.36%、比基尼-37.78%、坦基尼-35.89%。第15至16页的附表给出销售额TOP21—100三级类目明细，例如高尔夫球用品14,276,718（环比25.47%）、室内休闲设备13,814,306（环比77.43%）、阻力带12,859,844（环比10.78%）、训练鞋与健身鞋12,832,395（环比5.35%）、运动内衣11,838,617（环比-1.07%）、坦基尼11,374,521（环比-35.89%）、游泳用品10,648,971（环比-48.09%）、跑步鞋9,868,465（环比29.70%）、露营家具9,617,500（环比-14.73%）、运动包9,091,600（环比8.34%）、野餐垫与野餐篮8,903,225（环比-27.93%）、运动护具8,790,034（环比-1.79%）、帐篷及配件8,682,242（环比-13.58%）、运动眼镜7,978,861（环比-0.07%）、篮球鞋7,462,253（环比62.46%）、运动水壶4,814,384（环比68.13%）、足球鞋1,915,680（环比33.51%）、网球用品1,654,504（环比81.20%）、运动防晒1,603,725（环比45.95%）、射箭设备1,751,649（环比37.81%）。 趋势判断上，报告数据反映出美国站运动与户外类目在2026年7月处于季节性调整期：泳装、冲浪与水上运动因旺季退潮出现系统性回落，构成大盘下滑的主因，仅泳装&冲浪服&潜水服一个类目就贡献了122.00%的降幅；运动服饰、健身设备与运动鞋三大核心类目保持正向增长，其中运动鞋以19.03%的环比增速与16,541,729的新增销售额成为最强增长引擎，且其下篮球鞋、跑步鞋、足球鞋等细分品类分别录得62.46%、29.70%、33.51%的环比增长；室内健身与小型器材维持稳定体量，力量训练器材、健腹器材、重量训练器材分别达到25,227,774、23,088,129、20,541,493，阻力带亦有12,859,844。制约因素包括平台算法估算带来的数据偏差、类目定义不定期调整对历史可比性的影响，以及冬季运动等低基数品类环比涨幅的统计放大效应——雪地行走用品1168.77%的增速仅对应2,161的绝对新增额。该报告适合跨境电商从业者、运动户外品牌出海团队、代运营与选品机构、市场研究从业者使用，可用于类目机会识别、季节性备货节奏判断、竞品结构对标与新品定价区间参考。

本报告由中信建投证券研究发展部于2026年9月4日发布，属行业动态类证券研究报告，署名分析师为梁骁（SAC编号S1440524050005）、韩军（SAC编号S1440519110001、SFC编号BRP908）与宗枫（SAC编号S1440525120004、SFC编号BYO066），覆盖物流与快递板块。报告数据窗口为2026年8月24日至8月28日当周，行业运行数据更新至2026年7月，数据来源包括Wind、交通运输部、G7易流与公司月度经营公告。全文16页，含31张图表，结构上分为行情综述、行业动态、竞争格局与经营观察四大部分。 核心结论可归纳为三点。第一，行业增速中枢下移但旺季韧性仍在：2026年7月快递行业业务量同比增长4.1%，7月单票收入为7.63元/件，同比上涨3.8%，收入增速普遍跑赢业务量增速，指向价格端或产品结构有所改善，行业恶性价格竞争有所缓和，企业更注重经营质量。上游方面，7月实物商品网络零售额同比增长3.3%；报告同时以中国社会消费品零售总额同比增速、实物网上零售额累计同比增速、实物商品网上零售额占比、网上商品零售额吃穿用累计同比增速，以及中国电商物流指数（ELI）作为需求侧的观测框架。 第二，竞争格局从「价格战」转向「份额+服务」综合博弈。六家上市快递企业合计市占率为82.88%，同比提升1.62个百分点，行业集中度继续走高。申通（含丹鸟）市占率14.54%，同比提升1.59个百分点，增量最大，2026年7月市占率达历史新高，与阿里生态的协同效应持续释放；圆通16.40%，同比提升0.40个百分点，与中通（19.92%，同比提升0.42个百分点）的差距缩小；顺丰7.79%，同比下降0.75个百分点；韵达12.43%，同比下降0.73个百分点。业务量同比增速上，申通（含丹鸟）以17.06%居首，剔除丹鸟后仍达11.77%；极兔中国同比10.62%，凭借加盟制网络持续扩张，份额稳步提升。收入端，申通同比28.98%、中通同比23.00%，表现突出，均显著高于各自业务量增速。 第三，月度经营数据呈现分化。2026年7月，顺丰控股单票收入14.44元、快递业务量13.25亿票、业务收入191.47亿元，1至7月累计业务量91.33亿票、业务收入1318.35亿元；韵达股份单票收入2.13元、业务量21.72亿票、业务收入46.43亿元，累计144.29亿票、307.34亿元；圆通速递单票收入2.06元、业务量28.95亿票、业务收入59.67亿元，累计191.74亿票、413.02亿元；申通快递单票收入2.06元、业务量26.03亿票、业务收入53.70亿元，累计169.03亿票、374.44亿元。四家公司整体呈现单票收入企稳、件量增速分化的特征，申通的业务量累计同比增速在各家中领先。 在行情层面，当周交运板块相对沪深300整体上涨，物流综合板块上涨3.20%，快递板块涨幅1.63%。A股主要标的中，顺丰控股市值1748.22亿元、周涨跌幅3.60%、年初至今-11.09%、PE（TTM）15.54倍、PB 1.68倍、EV/EBITDA 6.21倍；圆通速递市值579.34亿元、周涨跌幅-2.87%、年初至今4.58%、PE（TTM）10.22倍、PB 1.56倍；申通快递市值215.08亿元、周涨跌幅-0.99%、年初至今5.45%、PE（TTM）11.03倍、PB 1.83倍；韵达股份市值195.70亿元、周涨跌幅2.27%、年初至今3.32%、PE（TTM）11.92倍、PB 0.93倍。港股及海外市场快递物流板块当周下跌：中通快递（ZTO.N）市值161.77亿美元、周跌0.84%、年初至今3.06%、PE 10.68倍、PB 2.12倍；京东物流（2618.HK）周跌6.01%、年初至今-2.80%、PE 8.68倍；极兔速递-W（1519.HK）周跌5.47%、年初至今-5.74%、PE 33.47倍；UPS与联邦快递当周分别上涨3.60%与1.95%，年初至今分别上涨11.60%与15.63%。 报告还从产能周期与现金流角度做了结构性讨论。其认为，现金流不仅决定快递总部公司的持续生存，也决定整个加盟商网络出现问题时总部层面的抗压韧性。头部公司中通快递与圆通速递作为电商快递的代表企业，目前正处于渡过产能峰值后的利润释放期，在产能投入方面具备较好的前瞻性，在第四轮产能周期进入后半段时拥有超过市场平均水平的单票盈利能力与潜在融资能力，具备较为充足的造血与抗风险能力，推进末端变革与数字化背后的终端模式变革是其保持领先的变量。尾部公司申通快递与极兔速递的件量增速与业绩增长、国内与国际发展平衡较好，网络韧性较强，产能投资计划助力其补足核心短板，但单票盈利能力与潜在融资能力相对不足，其背后股东的产业背景与资金实力可通过专项基金等方式缓解产能投入约束。 风险方面，报告提示三点：一是电商快递需求增长低于预期，将直接导致行业件量增长乏力，叠加高基数效应与消费复苏偏弱，易引发价格竞争加剧、企业盈利空间收窄，同时产能利用率下滑、网点运营压力加大；二是在各地价格监管政策下价格竞争虽有缓和，但企业产能扩张仍未完全落地，当需求不及预期或处于淡季、整体产能利用率不足时，价格竞争存在再度激化的可能；三是劳务用工成本提升超出预期，价格竞争期间派费成本显著降低导致一线员工收入下降，目前国内多地出台保障快递从业人员收入的相关政策，叠加劳务用工成本持续提升，企业用工成本存在超预期上升的可能。 适用对象方面，本报告适合快递与电商物流企业的经营管理部门、关注交通运输板块的产业研究人员，以及需要跟踪行业件量、单票收入、市占率与产能周期变化的市场参与者。其价值在于把周度揽收与派送量、整车货运流量指数、规模以上快递业务收入与业务量、同城异地国际结构、东中西部区域结构、单票价格变化、CR8集中度指数、重点企业月度经营数据等多层次指标整合在同一框架内，为判断行业从价格竞争走向份额与服务综合竞争提供了可量化的依据。

本报告由平安证券研究所于2026年9月3日发布，报告类型为银行行业动态跟踪报告，署名证券分析师为袁喆奇（投资咨询编号S1060520080003）与李灵琇（投资咨询编号S1060526070004），全文共16页，正文分四章、配13张图表，图表数据来源为上市公司公告、Wind资讯以及平安证券研究所测算。研究样本为截至2026年8月末已披露完毕半年报的42家A股上市银行，口径上剔除上市不满一年的银行；净息差、生息资产收益率与计息负债成本率均采用期初期末余额法测算，净利润增速则采用七因子归因分解框架，拆解规模扩张、利差变化、中间业务、其他收支、成本收入比、拨备计提、有效税率等要素对盈利的贡献度，并给出2025年一季度至2026年上半年各因子的时间趋势。 盈利端是本篇的核心结论。2026年上半年，42家上市银行实现净利润同比增长3.0%，增速与2026年一季度持平；营业收入同比增长7.4%，较一季度收窄0.2个百分点。拆分收入结构，利息净收入同比增长8.4%，较一季度的7.2%继续修复，资产端定价下行趋缓叠加存款成本改善，缓和了利差业务的增长压力；手续费及佣金净收入同比增长1.1%，较一季度的5.8%明显回落，财富管理拉动的边际效应减弱，叠加理财等业务基数抬升；投资收益与公允价值变动合计同比增长17.9%，低于一季度的21.2%，主要受上年二季度债市大幅修复带来的高基数影响。支出端，业务费用同比增长1.3%（一季度为0.7%），在稳健营收支撑下拨备前利润增速稳定于9.8%，拨备计提同比提升17.8%（一季度为22.1%）。个体层面分化持续加大，盈利负增长的银行数量上升至6家；大中型银行中中国银行同比增长5.1%、农业银行4.9%、建设银行4.6%增速较快，中小银行中青岛银行18.1%、齐鲁银行16.1%、宁波银行12.1%领先。 归因分解进一步解释了盈利的来源。2026年上半年，规模扩张贡献净利润增长4.0个百分点，是最主要的正贡献因素；息差对盈利的影响由一季度的负贡献1.8个百分点转为正贡献1.4个百分点，在息差边际企稳支撑下由拖累转为提振；非息收入整体正贡献1.8个百分点，其中中间业务的正贡献由一季度的1.5个百分点降至0.2个百分点，财富管理推动减弱与部分业务基数抬升是主因；拨备计提形成5.6个百分点的负贡献，营收显著修复背景下银行加大计提平滑盈利；成本收入比贡献3.7个百分点，有效税率贡献负2.1个百分点，其他因素贡献负0.3个百分点，合计净利润增速3.0%。 经营分解章节覆盖规模、息差、中收、费用与资产质量五个维度。规模方面，2026年半年末上市银行总资产同比增长7.8%（一季度为9.4%），其中贷款同比增长6.5%（一季度7.0%）、存款同比增长6.2%（一季度6.7%）；分类型看，股份行贷款增速低位回升0.3个百分点至3.9%，大型银行贷款增速6.9%、城商行10.1%，仍高于平均。息差方面，二季度年化净息差环比一季度下行1个基点至1.34%，同期年化计息负债成本率回落7个基点至1.33%，单季生息资产收益率环比回落8个基点至2.56%，负债成本压降对冲资产定价下行，息差压力边际趋缓。中收方面，六大行手续费及佣金净收入同比下降0.3%、股份行增长3.2%，增速分别较一季度下降6.6和0.7个百分点，招商银行以22.4%的中收占比居行业首位。费用方面，42家上市银行成本收入比为26.2%，同比回落1.6个百分点，业务管理费同比增长1.31%（一季度1.56%），西安银行15.5%、江苏银行20.4%、郑州银行20.6%的成本收入比处于行业低位。资产质量方面，不良率环比持平于1.22%，国有大行、股份行、城商行、农商行分别为1.25%、1.20%、1.03%、1.04%；拨备覆盖率与拨贷比分别为233%和2.83%；披露关注率的银行中18家环比上升、21家下降、3家持平，成都银行0.42%、杭州银行0.49%、青岛银行0.56%绝对水平较低，青农商行、上海银行、沪农商行的关注率环比改善幅度居前。 趋势判断上，报告认为下半年银行负债端成本红利仍在释放通道，叠加资产端定价下行压力缓释，息差下行压力有望趋缓；但资产端有效需求不足的格局尚未扭转，资产质量的压力同样值得跟踪，个体间分化加剧的趋势将会延续。从全年看，行业整体营收增速预计稳中有降，盈利整体稳定的背后是个体分化的进一步加大。报告列出的三项风险因素为：宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升、利率下行导致行业息差收窄超预期，以及金融政策风险。 适用对象上，这份综述适合商业银行战略规划与资产负债管理部门、银行间市场与固定收益研究人员、财经资讯从业者以及高校金融专业师生使用。它提供了42家上市银行2026年半年报的横向对照基准、净利润增速归因的量化拆解框架，以及分类型银行的规模、息差、中收与资产质量指标序列，可用于同业对标、季度经营跟踪以及行业数据沉淀。

本报告由蔚云出海（广州）企业咨询有限公司编制，聚焦法国TikTok平台的「家电」一级类目，为2026年7月的市场概览，经发现报告平台发布。全部原始数据来自TikTok官方平台，分析口径覆盖一级类目家电及其下5个二级类目、69个三级类目；覆盖周期为2026年6月至2026年7月，报告中「本月」为2026年7月、「上月」为2026年6月，所有金额以法国本地货币统计。需要说明的是，第4页页面文字将统计月份标注为2026年5月，与数据说明页的口径存在不一致，引用时须留意。报告同时提示误差来源：TikTok平台数据受算法估算偏差影响，销量与搜索量为模型推算值，类目定义也不定期调整，会对历史数据的可比性产生影响。 第4页给出平台总体概况。本月一级类目家电销售额合计55,903,645，环比减少95,873,166，降幅63.2%；其中二级类目共5个，环比增长1个、下滑3个，三级类目共69个，环比增长33个、下滑26个。第5页拆解二级类目销售额：厨房家电28,283,205，占比50.59%；生活家电22,188,498，占比39.69%；大家电5,112,230，占比9.14%；商用电器319,711，占比0.6%；翻新家用电器为0。前两个类目合计占据约九成份额，构成家电大盘的主体。 第6页把规模与增速叠合观察。厨房家电环比下滑75.31%，大家电下滑50.07%，生活家电下滑16.81%，商用电器则逆势上涨6.75%。第7页的二级类目分布矩阵以销售额为横轴、环比为纵轴，标注出类目平均销售额11,180,729与整体环比-63.17%，报告据此判断综合销售额与环比表现相对较好的类目是生活家电、大家电与商用电器。第8页列出本月新增销售额排行：商用电器新增20,212，环比6.7%；翻新家用电器新增0；生活家电新增-4,483,402，环比-16.8%。第9页进一步量化增长贡献：本月行业总销售额减少95,873,166，增长的TOP3类目仅有商用电器（增长20,212），减少最多的类目是厨房家电，减少86,283,272。 第10页的二级类目数据汇总表是最具检索价值的一页，逐类目列出本月销售额、销售额占比、环比增长、环比增长率、环比增长贡献度与排名变化：厨房家电为28,283,205、50.6%、-86,283,272、-75.31%、贡献度90.00%；生活家电为22,188,498、39.7%、-4,483,402、-16.81%、贡献度4.68%；大家电为5,112,230、9.1%、-5,126,704、-50.07%、贡献度5.35%；商用电器为319,711、0.6%、20,212、6.75%、贡献度-0.02%；翻新家用电器为0；总计55,903,645、100.0%、-95,873,166、-63.17%。所有二级类目的排名变化均为0，说明在绝对值剧烈波动的同时，类目排序保持高度稳定。 第11页转向三级类目，给出销售额TOP20排行及层级对应表。前三位依次为小众厨房电器10,845,648（环比-82.36%）、吸尘器及扫地机器人10,301,754（环比41.8%）、榨汁机与破壁机及豆浆机8,129,662（环比-69.29%）。其后依次为电风扇4,769,504、炸锅2,921,335、电熨斗2,692,438、冰箱2,344,981、空调1,889,458、压力锅与电饭锅1,686,272、料理机1,301,947、挂烫机1,089,762、咖啡机及配件1,044,381、电动刷子719,672、电动拖把647,626、加湿器539,247、搅拌机538,889、冷水器与饮水器463,834、电水壶448,526、灭蚊器440,376、擦窗机405,019。第12页的新增销售额TOP20中，吸尘器及扫地机器人新增3,038,302（环比41.8%）居首，其后为电熨斗新增2,483,066（环比1186.0%）、炸锅新增963,467（环比49.2%）、咖啡机及配件564,955、电动拖把300,281、挂烫机250,709、热水器244,412。 第13页与第14页分别给出环比增长与环比下降的TOP20三级类目。增长榜前三位为热水器（新增244,412，环比1332.95%）、电熨斗（新增2,483,066，环比1185.96%）、商用洗衣设备（新增1,938，环比1132.56%）；其后还有洗衣机与干衣机940.66%、商用炉灶895.39%、灶台628.50%、电热毯321.99%、电磁炉155.18%、封口机145.57%、咖啡机及配件117.84%、净水器101.39%等。下降榜前三位为压力锅与电饭锅（新增-17,389,205，环比-91.16%）、电视（新增-1,154,940，环比-86.62%）、加湿器（新增-3,399,740，环比-86.31%）；其后依次为小众厨房电器-82.36%、除湿机-80.24%、空气净化器-72.90%、榨汁机与破壁机及豆浆机-69.29%、电炉和燃气炉-68.89%、空调-66.84%、搅拌机-63.50%等。第15页附表补充了销售额第21至60名三级类目的明细，例如电烤炉364,791（37.34%）、热水器262,748（1332.95%）、大家电配件186,186（-9.43%）、电视178,401（-86.62%）、空气净化器176,164（-72.90%）、洗碗机124,511（95.26%）、灶台66,808（628.50%）、制冰机64,108（78.91%）、电磁炉52,094（155.18%）、洗衣机与干衣机28,941（940.66%）、商用炉灶24,181（895.39%）、电热毯11,396（321.99%）。 综合判断。报告呈现的是一个月度剧烈收缩的家电大盘：总销售额环比减少63.2%，收缩高度集中在厨房家电（贡献了90.00%的降幅），而体量较小的生活家电与商用电器表现相对稳健，商用电器是唯一实现正增长的二级类目。在三级类目层面，增长动能主要来自清洁电器（吸尘器及扫地机器人、电动拖把、擦窗机相关品类）、衣物护理（电熨斗、挂烫机、洗衣机与干衣机）与热水及灶具等细分赛道，多个品类录得三位数甚至四位数的环比增幅，但这些品类的绝对体量普遍在百万级以下，尚不足以对冲厨房家电的回落。收缩最深的则是压力锅与电饭锅、电视、加湿器、小众厨房电器等前期基数较高的品类。 适用对象方面，本报告适合在法国站经营的家电类跨境卖家、小家电与大家电品牌出海团队、TikTok代运营机构，以及关注欧洲家电线上渠道的研究人员使用。其价值在于以真实平台交易数据，帮助使用者快速掌握市场大盘走势，通过二级与三级类目的销售额排行、增长率排行与贡献度排行识别高潜力细分赛道与下滑品类，追踪类目排名变动与新兴品类的起量信号，并为选品、定价、营销策略与库存规划提供客观依据。需强调的是，报告提供的是市场动态的参考性洞察，不构成直接运营决策建议，使用者应结合自身业务数据与实时市场情况验证结论，并关注平台政策更新对数据的影响。

本报告由摩根士丹利研究部于2026年8月28日发布，属「科技脉动」（Tech Bytes）系列，署名为金榮燦、黄敬恬、刘端、金贵哲四位股票分析师；英文原版题为《Tech Bytes: China Memory — Reshaping Global Competition》，本资料库收录的是其官方中文译本，译本标注以英文原版内容为准。报告以全球存储器产业为研究对象，覆盖DRAM与NAND两条主线，核心议题是长鑫存储（CXMT）与长江存储（YMTC）如何把政策支持与国内需求转化为制造规模，以及这一进程对三星电子、SK海力士、美光科技三家现有主导厂商的影响。研究方法上，报告综合公司公开数据、TrendForce市场份额统计、WSTS价格序列、TechInsights逆向分析、渠道调研，以及摩根士丹利自建的DRAM供需模型和剩余收益模型，预测区间从2023年延伸至2036年。全文15页共给出20张图表（Exhibit 1至Exhibit 20），其中第12页至第15页为信息披露、分析师认证与合规声明部分。 报告的第一个核心结论是产能规模的跨越式扩张。研究预计长鑫存储DRAM晶圆产能将从2025年的每月18万片增至2026年的30万片，相当于全球DRAM晶圆产能的13%与全球位元出货量的11%；此后每年新增约10万片/月，于2028年达到50万片/月、2031年达到80万片/月，到2030年全球位元出货份额约为15%。与之对应，全球DRAM晶圆产能预计在2028年达到每月337.4万片，届时长鑫存储的产能占比约为15%。长江存储方面，Fab4与Fab5两座晶圆厂同时在建，单座规划产能均为10万片/月，若这些产能全部投向NAND并叠加已宣布的五座晶圆厂，其全球NAND份额有望达到24%，到2028年可能成为全球第二大NAND厂商，扩产的同时新建晶圆厂的设备国产化渗透率已接近60%。 第二个核心结论涉及AI带来的结构性窗口。报告测算，HBM相对传统DRAM的位元产出代价将从2021年至2023年的约2.5倍上升至2028年的约3倍，HBM占先进DRAM晶圆消耗的比例则从2023年的约6%升至2028年的34%。三大厂商将更多晶圆、研发与封装资源投向HBM与先进服务器内存，客观上为主流DDR5与LPDDR5X市场腾出更大空间。在需求侧，AI数据中心不仅消耗用于GPU与ASIC芯片的HBM，也同样需要通用DRAM。纳入长鑫存储的HBM爬坡计划后，报告的DRAM综合模型仍显示2026年约短缺17%、2027年约短缺15%；总需求（HBM加通用DRAM）从2023年的21.14万百万Gb增至2027年的67.61万百万Gb，同期总供给从20.34万百万Gb增至57.60万百万Gb。 第三个核心结论是技术差距依然存在。长鑫存储已在2026年第二季度完成向100% Gen 4B（约16nm级）工艺的切换，良率预计超过90%；逆向分析显示其16Gb DDR5的裸片密度与部分领先供应商的老一代产品相当。但其仍依赖浸没式DUV与多重图形化而非EUV，需要更多掩膜与工艺步骤，周期时间更长，每位元成本存在结构性劣势；即便可见的DDR5规格相近，领先厂商在每片晶圆位元数量、良率、周期时间与高端等级产品产出上仍具优势。其DDR5据报支持5600MHz并规划向6400MHz推进，已开发用于12H HBM3E封装的3D堆叠能力，预计2027年上半年量产，2028年推进HBM4。渠道调研显示，即使良率偏低，长鑫存储2027年也可能生产约300万至400万颗HBM3E堆叠，可支撑约80万至100万颗国内AI GPU。NAND侧，长江存储以混合键合为Xtacking架构基础，267层产品已量产，300层以上器件在研；PCIe 5.0企业级TLC SSD顺序读取带宽最高14.0至14.2GB/s，随机读取性能达310万至330万IOPS；基于QLC的PE501单盘容量可达122.88TB，标称5000次编程/擦除循环与每天0.6次全盘写入。 第四，报告用大量篇幅复盘了存储领导权的四次更替：20世纪70年代至80年代初的美国时代，凭技术发明与早期商业化领先，Intel的1103是早期商业化成功的DRAM；80年代初至90年代初的日本时代，NEC、东芝、日立等凭高质量高良率的制造体系超越美国，在64K DRAM世代确立主导；90年代至今的韩国时代，三星1992年成为最大DRAM供应商，现代1999年收购LG Semicon后形成后来的海力士体系，凭激进的跨周期投资与每位元成本领先保持主导；2020年代中国作为新兴力量，采取「先规模化、后技术领先」的路径。关键DRAM厂商数量已从1996年的24家降至2020年的3家，随着长鑫存储加入，2026年回升至4家。报告同时指出，Gen 4B主要使用国产设备建设（DUV设备除外），中国供应商在刻蚀、沉积、清洗、CMP、涂胶显影与检测等环节推进认证；尚未突破的领域集中在浸没式DUV、先进量测、制造软件、备件与维护服务，以及HBM封装与认证。 第五是行业经济性的判断。报告认为，随着中国厂商更积极地进入存储器市场，行业可持续利润率面临压力：当前DRAM营业利润率超过80%，其十年剩余收益预测显示远期跨周期营业利润率将回归常态化的50%；NAND因长江存储近期进展与竞争加剧，利润率下降速度更快，预计降至15%至20%。以三星净经营资产回报率（RNOA）作为行业代理指标，模型显示回报率将从当前高位逐步回落。资本开支方面，受AI相关存储需求与中国企业扩产推动，行业总资本开支在2026至2028年将大幅增长；但由于价格显著上涨，资本开支占行业收入的比例预计将从2022年峰值回落，到2028年降至十几个百分点的低位。报告还记录了市场定价指标的变化：DRAM公司平均未来12个月市净率一度升至约4.0倍，远高于历史典型峰值的1.8至2.1倍，之后回落至约2.4倍；2026年约50%的ROE对比10%至15%的可持续ROE，与2010至2025年平均水平一致。 在竞争格局的量化层面，报告给出2026年全球DRAM市场份额预测：三星37%、SK海力士31%、美光24%、长鑫存储6%、其他2%；NAND市场更为分散，三星30%、美光15%、铠侠14%、闪迪12%、SK海力士12%、长江存储11%、Solidigm 6%。按位元出货量计，长鑫存储在HBM市场的份额预计2026年为3.8%、2027年为4.4%。报告以2028年NAND情境压力测试收尾：在假设非AI NAND需求同比增长5%、AI SSD需求同比增长30%至60%、长江存储产能从31万片/月至47万片/月的矩阵下，多数情境仍显示供给偏紧，仅当产能达到45万至47万片/月且AI需求增速回落至30%附近时，才可能出现小幅过剩。报告强调，真正的考验在下一个周期——三星、SK海力士与美光在市场走弱时更愿意削减资本开支、利用率与位元增速，而长鑫存储的目标函数还包含国内替代、技术学习曲线、供应链韧性与半导体自主；若其在下行周期继续扩产，行业将从利润激励大体一致的三家格局转向战略目标不对称的四家格局。 适用对象方面，本报告适合半导体产业链上下游企业的战略规划与产能规划部门、跟踪存储周期与AI基础设施的研究人员，以及关注半导体设备国产化进程的产业读者。它回答的核心问题包括：中国存储产能扩张的时间表与规模上限、AI与HBM对传统DRAM供给的挤出效应、国产设备在刻蚀沉积清洗检测等环节的渗透进度、以及行业长期回报率与资本开支强度的可能路径。需要说明的是，本报告为第三方研究机构观点的事实性整理，资料库仅作产业信息归档，不构成任何证券推荐或决策依据。

本报告由华金证券研究所于2026年9月3日发布，属新股专题覆盖研究系列，覆盖标的为深圳证券交易所创业板拟上市企业电科思仪（301689.SZ），署名分析师为李蕙与戴筝筝。报告信息源自公司招股说明书、iFind与聚源数据，以及Frost&Sullivan《全球及中国电子测量仪器（产品及系统）市场独立行业研究》，全文14页，设置基本财务状况、行业情况、公司亮点、募投项目投入、同行业上市公司指标对比、风险提示六个板块。报告记录该公司于8月25日启动询价流程，总股本为927.90百万股。 财务方面，公司2023—2025年分别实现营业收入21.53亿元、20.52亿元、23.98亿元，同比增速依次为10.45%、-4.69%、16.89%；实现归母净利润1.90亿元、2.75亿元、4.38亿元，同比增速依次为-16.67%、44.62%、59.59%；同期营业利润为1.82亿元、2.68亿元、4.50亿元，每股收益为0.23元、0.33元、0.53元。2026年1—6月公司营业收入9.66亿元，同比减少2.78%，归母净利润1.67亿元，同比增长4.00%。管理层初步预测，2026年1—9月营业收入15.20亿元至16.80亿元，同比变动约-5.00%至5.00%；净利润2.45亿元至2.65亿元，同比变动约-2.05%至5.95%；扣非归母净利润2.25亿元至2.45亿元，同比变动-2.77%至5.87%。2025年主营收入构成为整机业务13.37亿元、占56.23%，测试系统业务8.81亿元、占37.03%，整部件业务1.45亿元、占6.08%，其他业务0.16亿元、占0.67%；测试系统业务收入占比由2023年的24.76%升至37.03%。 行业部分援引Frost&Sullivan数据：全球电子测量仪器产品及测试测量系统市场规模由2020年的1,017.2亿元增至2025年的1,527.2亿元，年均复合增长率8.47%，预计2029年达2,074.2亿元，年均复合增长率7.95%。中国市场规模由2020年的312.0亿元增至2025年的558.1亿元，年均复合增长率12.33%，2025年约占全球市场规模的36.54%，预计2029年达826.4亿元，年均复合增长率10.31%。细分领域中，中国微波/毫米波测量仪器市场规模由2020年54.1亿元增至2025年77.9亿元（复合增速7.56%），预计2029年104.0亿元（7.49%）；光电测量仪器由2020年23.9亿元增至2025年42.2亿元（12.04%），预计2029年67.3亿元（12.38%）；通信测量仪器由2020年31.6亿元增至2025年46.9亿元（8.22%），预计2029年62.4亿元（7.40%）；基础测量仪器由2020年66.4亿元增至2025年101.4亿元（8.84%），预计2029年138.7亿元（8.15%）；电子测试测量系统由2020年73.5亿元增至2025年163.0亿元（17.27%），预计2029年285.5亿元（15.04%）。 公司层面，电科思仪为中国电子科技集团控股企业，产业化业务承接自1968年成立的国内电子测量技术核心科研院所中电科第四十一所，是国内电子测量仪器行业产品门类最全、频谱覆盖范围最宽的企业，也是目前中国唯一能够在微波/毫米波、光电、通信和基础测量仪器领域全方位对标国际领军企业的电子测量仪器企业。截至2025年12月31日，公司及子公司共取得授权专利584项，其中发明专利541项，为国内拥有授权发明专利数量最多的电子测量仪器企业；主持编制国际标准1项、国家标准3项、团体标准3项，参与编制国家标准12项、团体标准1项，并担任中国电子仪器行业协会理事长单位。技术上，公司微波/毫米波测量仪器同轴频率全面突破110GHz，太赫兹测量仪器最高频率突破1.5THz；光谱分析仪分辨率达10pm，光波元件分析仪最高调制频率突破145GHz；通信测试仪器最大分析带宽可达400MHz，通道数可达8路以上，支持5GNR/LTE/WCDMA/CDMA2000/GSM/GMR-1等多制式。公司先后承担国家及省部级重大项目300余项，为载人航天、探月工程、北斗导航、子午工程等重大工程提供关键测试保障；2024年以20.52亿元营收规模位居国内电子测量仪器产品及测试测量系统市场本土企业第一，在微波/毫米波测量仪器细分市场以约14%的市占率位列国内企业首位；2024年光电测量仪器整机销售收入突破9000万元，通信测试仪器整机销售收入突破5000万元。 募投方面，本轮IPO募集资金合计15.00亿元，投向三个项目并补充流动资金：高端电子测量仪器生产线改造与扩产项目投资54,550.85万元，拟对现有厂区仪器工程中心与精加工中心局部改造，并将停车场改建为产业大楼，建成后主要生产信号发生仪器、矢量网络分析仪器、功率测试仪器、手持式测量仪器、光谱分析仪器与示波器，预计年产能10,670台套；新一代移动通信测试研发与产业化建设项目投资4,803.70万元，利用蚌埠厂区A9厂房，建成后形成移动通信测试仪器1,000台、光纤通信测试仪器14,100台、程控直流电源2,400台的年产能；技术创新中心建设项目投资36,465.29万元，选址青岛市黄岛区，改建后全部用于研发办公和试验；补充流动资金54,180.16万元。三个项目建设期均为3年。 同行业对比选取普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维为可比公司。2025年可比公司平均收入规模5.82亿元，平均PE-TTM（算术平均）为76.74倍，平均销售毛利率59.71%；公司同期营业收入23.98亿元、销售毛利率47.46%、ROE（摊薄）18.64%，营收规模处于同业中高位区间，销售毛利率未及可比公司平均。报告列示的风险包括技术创新及产品升级、关联交易金额较大、原材料价格波动及供应链稳定、客户集中度较高、产业政策变化、存货金额较高、应收款项回收、政府补助波动等，并提示已开启询价流程的公司仍存在因特殊原因无法上市的可能、可比公司选取存在不够准确的风险以及数据截选可能存在解读偏差。本报告适用于电子测量仪器、通信测试、光通信测试设备产业链从业者，以及关注国产仪器替代进程与5G、6G、卫星互联网测试需求的研究人员，可用于理解微波毫米波、光电、通信与基础测量四大类产品的市场规模、技术指标门槛与竞争格局。

本报告由华金证券研究所于2026年9月3日发布，属新股专题覆盖研究系列，覆盖标的为上海证券交易所科创板拟上市企业燧原科技（688801.SH），署名分析师为李蕙与戴筝筝。报告以公司招股说明书及问询函回复、iFind与聚源数据，以及灼识咨询、IDC、花旗研究、BERNSTEIN等公开资料为信息来源，全文14页，设置基本财务状况、行业情况、公司亮点、募投项目投入、同行业上市公司指标对比、风险提示六个板块。报告记录该公司于8月28日启动询价流程，总股本为430.35百万股。 财务方面，公司2023—2025年分别实现营业收入3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，同比增速依次为234.27%、139.85%、37.07%；实现归母净利润-16.65亿元、-15.10亿元、-11.64亿元，亏损幅度同比变化依次为-49.16%、9.27%、22.94%；同期每股收益为-5.41元、-4.61元、-3.00元。2026年1—6月公司实现营业收入11.20亿元，同比增长279.08%，归属于母公司净利润亏损6.32亿元，亏损幅度同比收窄3.57%。管理层初步预测，2026年1—9月营业收入23.00亿元至30.00亿元，同比增长325.78%至455.36%；归母净利润亏损8.60亿元至7.00亿元，亏损幅度同比收窄3.13%至21.15%；扣非归母净利润亏损同比收窄5.72%至23.26%。2025年主营收入构成为AI加速卡及模组8.56亿元、占86.83%，智算系统及集群1.28亿元、占13.00%，IP授权及其他0.02亿元、占0.17%。 行业部分，报告测算AI加速卡约占人工智能资本支出的30%左右，其中AI服务器价值量约占人工智能资本支出的40%—50%，AI加速卡约占AI服务器价值量的70%。据花旗研究数据，全球人工智能资本支出规模将由2024年的0.2万亿美元增至2028年的1.4万亿美元，年均复合增长率超50%；北美四家头部云厂商谷歌、微软、亚马逊和META合计2026年资本开支将超过7,000亿美元，同比2025年增长70%以上。据灼识咨询数据，2024年全球AI加速卡市场规模约1,190.28亿美元，预计2028年达5,257.70亿美元；中国AI加速卡市场由2020年的122.54亿元增至2024年的2,164.77亿元，复合年增长率105.01%，预计2028年达11,076.46亿元，2024—2028年复合增长率50.40%，届时将占全球需求约30%。结构上看，全球云端应用市场规模由2024年的1,078.66亿美元增至2028年的4,523.96亿美元，复合增速43.11%，占比始终超过80%；推理用AI加速卡市场规模由2024年的476.11亿美元增至2028年的3,256.18亿美元，复合增速61.71%。中国训练用AI加速卡2020—2024年复合增速97.95%，预计2028年达2,990.64亿元；推理用产品2020—2024年年均增速111.06%，未来四年有望以59.41%的增速扩张至8,085.82亿元，占比提升至超过70%。 需求侧，报告指出2024年以来头部大模型公司日均token消耗数量从千亿级增长至十万亿级；据火山引擎2025 Force原动力大会与谷歌2025 I/O开发者大会披露，2025年9月字节日均token消耗量超过30万亿，一年多时间增长250倍，谷歌日均token消耗量已达43万亿，一年半时间增长134倍。据公司招股书测算，2030年全球月token调用量在保守与乐观情形下预计达559—1,878千万亿，约为2025年5.5千万亿的100—349倍；按推理计算量约等于2×token×激活参数量×1.12近似估算，2030年全球新增算力需求将达24—90万EFLOPS，相当于2025年新增需求的10—39倍；若单位算力价格由2025年的8.3美元/EFLOPS年均下降15%—25%至2030年的2.0—3.7美元/TFLOPS，2030年全球AI加速卡市场空间为0.9—1.8万亿美元，约为2025年的5—9倍。竞争格局方面，以英伟达为代表的国际厂商目前占据中国AI加速卡接近60%的市场份额；据BERNSTEIN预测，到2028年字节跳动、阿里巴巴和腾讯的AI资本支出将占据中国AI资本支出的近50%。 公司层面，燧原科技自2018年成立以来迭代四代架构5款云端AI芯片。硬件上基于自主指令集，对标英伟达Tensor Core加速计算单元与NVLink卡间互联技术，原创自主架构的GCU-CARE加速计算单元与GCU-LARE片间高速互连技术，采用DSA架构路线而非通用GPGPU路线；软件上不依赖CUDA生态，自主构建包括驱动程序、编译语言与编译器、算子库、工具链的全栈AI计算及编程软件平台驭算TopsRider。截至2025年末，公司已获境内发明专利313项，承担12项国家及地方科技攻关项目，参与58项AI芯片与智算系统关键国家及行业标准制定；甘肃庆阳万卡集群为国内首个获中国信通院大规模智算集群服务成熟度五星级认证的国产万卡推理集群，相关实践入选工信部2025年计算技术底座典型应用案例。客户与股权方面，公司与腾讯自2019年开展合作，2025年来自腾讯的收入占总营收比重超八成，腾讯及其关联方合计持股约20%、为第一大外部股东，国家大基金二期、沪浙地方国资平台与美图科技等亦为重要股东；据IDC数据及公司产品销售量推算，2025年公司在中国AI加速卡市场的占有率约1.7%，位列本土AI芯片厂商第一梯队。公司已基于第四代AI加速卡及模组与客户联合完成多个Qwen系列模型、中小参数混元模型的预训练，以及基于Qwen系列模型的微调和强化学习工作。团队方面，董事长赵立东为清华大学电子工程系1985级校友，曾任AMD计算事业部及产品工程部高级总监、紫光集团副总裁；总经理张亚林毕业于复旦大学电子学与信息系统专业，拥有25年从业经验，曾任AMD中国研发中心技术总监，主导多款芯片量产落地。 募投方面，本轮IPO募集资金合计60.00亿元，投向三个项目：基于五代AI芯片系列产品研发及产业化项目投资总额197,547.06万元、拟投入募集资金150,344.96万元，第五代云端AI芯片支持FP4数据计算精度，全面覆盖文本、音频、图像及视频生成功能并实现跨模态生成；基于六代AI芯片系列产品研发及产业化项目投资总额208,886.39万元、拟投入募集资金119,652.99万元，将强化卡间互联能力与多芯粒异构集成技术；先进人工智能软硬件协同创新项目投资总额336,602.09万元、拟投入募集资金330,002.05万元，从超万卡集群核心技术研发、人工智能软件栈研发、核心IP国产化研发、基于国产工艺的云端AI芯片研发四个方向推进。三个项目建设期均为36个月。同行业对比选取寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、英伟达、AMD为可比公司，2025年可比公司平均收入规模2,511.44亿元，平均PS-TTM（算术平均）为61.88倍，平均销售毛利率57.95%；公司同期营业收入9.90亿元、销售毛利率31.90%，营收规模与销售毛利率未及可比公司平均。报告列示的风险包括产品在AI大模型训练场景尚未广泛落地、最近一期期末存在未弥补亏损、对终端第一大客户腾讯关联销售金额持续增长且占比较高、产品研发迭代、AI需求变化导致头部云与互联网厂商资本开支变动、国际贸易摩擦带来的供应链风险、产业政策变化、实际控制人控制比例不足30%、预付款项规模较大、存货规模较大及跌价、应收账款坏账等。本报告适用于云端AI芯片、智算中心与国产算力产业链从业者，以及需要理解AI加速卡市场规模测算与训练、推理需求结构变化的研究人员。