德国市场研究报告

本报告由招商证券电子行业研究团队于2026年9月8日发布，共45页，是对2026开放数据中心大会暨首届算博会（2026 ODX）的现场跟踪纪要。大会在北京举办，由开放数据中心委员会（ODCC）主办，重点聚焦计算、网络、存储、设施、液冷、算电、边缘等算力领域，围绕大模型训练与推理应用场景展开研讨。报告首页列示电子行业口径数据：成分企业533家、总市值21828.2十亿元、流通市值15573.8十亿元。正文按会议板块编排，依次为主论坛、服务器分论坛、超大规模集群分论坛、大模型算力分论坛、百度智能云基础设施分论坛、算电协同分论坛、AI工厂分论坛、网络分论坛，另附ODCC AI工厂合作生态与现场展览图，并在第3页以表格列出服务器整机、高速互连、电源、机柜电源线、液冷、算力芯片和交换机芯片、存储、配套芯片、滑轨、机箱十个细分领域的参与企业名单。报告的核心主线是：终端应用与模型范式是硬件迭代的第一性驱动力，硬件升级必须落到有效Token产出，整机价值要以有效GPU卡时、Token/s、Token/W与可用率衡量，而非单纯比较理论峰值算力。 量化数据极为密集。Token经济层面，2026年中国每日token消耗量为140万亿；中国国家图书馆藏书超过4000万册、折合约6万亿token，AI一天处理的数据量相当于20余倍馆藏；前沿AI模型训练数据量几乎每年翻三倍，过去两年推理环节token使用量增长近100倍。网络层面，华为自研100T交换机采用两层多平面架构，相较三层组网使交换机与光模块数量减少70%、建网成本降低40%；自研51.2T NPO交换机搭载3.2T光引擎，整机功耗降低20%；NPLB逐包负载均衡算法把集群训练因网络拥塞带来的性能损耗降低2%至7%；推理场景中长序列与多轮对话使KV Cache带宽需求暴涨近8倍，现有架构8张算力卡仅共享两条200G带宽、带宽缺口超80%，存算合一方案把KV带宽提升8倍，实验室测试TPS提升50%至4.8倍，网存联动IO智能调度使存储IO性能提升30%、推理TPS再提升约20%；高可用方面，推理业务中断阈值由训练的28秒收窄至7秒，闪启2.0技术把设备重启时间由10秒压缩至5秒。博通Tomahawk6交换芯片带宽自51.2T提升至102.4T，可搭建128K XPU扁平化两级拓扑，对比三级拓扑使整机功耗、时延与光模块成本降低40%。 供电与散热是本次大会数据量最大的环节。机柜功率从通算时代风冷15至20kW、超聚变液冷整柜66kW（单柜128颗CPU）、2022至2023年智算阶段102kW，向超节点阶段200kW、500kW乃至1MW演进；按演讲口径，AI机柜可能由2023年的40kW提高至2027年的600kW，四年增长约15倍。800V高压直流方面，600kW机柜在50V架构下电流约12000A，切换800V后电流下降15倍、回路损耗降至原来的1/225；端到端变换效率提升3至5个百分点，铜材使用量减少45%，机房电能变换环节由6级缩减至3级；第一阶段800V转50V集中供电占用8至10U机柜空间、整机柜功率可达700kW，英伟达采用1U 90kW架构（由6台15kW PSU组成）。芯片侧，以英伟达为参考的TDP由2020年约400W提高至2024年约1000W，行业已出现3.6kW规划并讨论4至5kW产品，按0.8V核心电压估算Vcore电流可能由约450A升至4050A；GPU动态脉冲功率（EDPp）幅值可达TDP的120%至175%。能耗侧，2024年全球数据中心耗电约415TWh，中国2025年约196TWh，演讲保守预测2030年全球达945TWh、中国达500至700TWh。阳光电源SST固态变压器EnerNeo功率密度312kW/㎡，相比传统供电系统占地面积减半，中压到800V全链路效率98.5%。 存储与内存层级是另一主线。当前层级为L1 GPU HBM、L2 CPU DRAM、本地SSD、ICMS池、云存储；缓存利用率超过95%时系统由计算密集型转为I/O密集型。腾讯提出L1.5方案，在现有超节点架构中通过Scale Up Switch接入专用DDR内存池，可为单颗GPU提供约500GB访问容量与400至800GB/s访问带宽，建模显示上下文大于32K时Batch Size中位数提升至原来的5.3倍、单卡TPS中位数提升至2.8倍，代价是单GPU全周期成本提高20%至30%；项目计划2026年9月启动软件层产品化、10月开展业务验证，2027年推进Memory Connect芯片。三星发布PM 1763 PCIe Gen6 SSD（V9 TLC闪存、4纳米控制器、液冷）与E3.S 256TB QLC SSD（V9 QLC、5纳米控制器），zNAND-O基于V10 BV-NAND架构，通过TSV与UCIe接口实现NPU合封，性能和能效比传统NAND高出7倍，2028年起深度赋能AI创新。壁仞科技测算：1000用户、每用户20个会话、单会话32K token场景，经压缩后单token缓存90.5KB，整体需要55.2TB存储，HBM承担约500至800GB、分布式CPU DRAM承担11至13TB、SSD承担43至52TB。天翼云HPKV方案在长文本场景使TTFT最高下降80%，多轮对话场景缓存命中率提升至90%以上，云API场景64并发吞吐提升2倍、部分场景每秒吞吐最高提升10倍。 互连环节遵循"能用铜就用铜，必须用光再用光"的原则。无源铜互联有效距离从56G时代的3米、224G的约1米压缩至448G的约0.5米；立讯技术已具备27至30 AWG规格448G裸线开发能力，裸线测试带宽可达100GHz以上，CPC共封装铜互连实物样品链路实测带宽大于100GHz；庆虹电子自研方舟ARK 224G高速背板接口单通道密度为2.2×2.7毫米，448G初步仿真把谐振点由约86GHz推迟到110GHz；安费诺在90GHz条件下实测SDD21参数35dB、电源串扰55dB。光互连方面，腾讯自研3.2T NPO模组与102.4T NPO交换机，可实现最大512卡Scale Out，单排32个模组合计引出近200根光纤；腾讯与阿里联合发起6.4T UPO标准，定义Type1 XD、Type2 HD、Type3 SD三款形态，采用LGA Socket连接方案，V1.0版本已于2026年8月提交ODCC，8月底Type2 HD Socket完成送样，10月开展模组与系统联调，年底目标推出Type1 XD Socket产品。 集群运维与交付方面，小红书披露：1000余张卡的Pod停顿10分钟约损失170 GPU卡时；多Agent智能运维使自动取证覆盖率接近100%，人工约30分钟的工作压缩至约3分钟，P1故障响应自动化率98%，线路、端口、卡自动隔离累计执行2000余次；机器宕机等显性故障场景有效训练率约99%，降频与慢节点等隐性故障约94%，硬件维护平均少于4小时、P90少于12小时。百度智能云方面，10240卡稳定性测试连续运行84小时、故障率0.1%、记录40张故障卡、平均恢复时间20分钟；宁夏中卫3.2万卡全国产集群全部采用P800，CPU为海光四代7490系列，总算力约16000P、PUE接近1.2；集群规模扩大通常使训练有效率由千卡时接近99%下降至三千卡时约70%至80%，百度称其万卡训练有效率仍可维持80%以上。报告同时列出宏观经济及政策、存储价格下滑、AI资本开支不及预期、行业竞争加剧四类风险因素。 本报告适合数据中心与AI基础设施产业链企业的战略规划、产品研发与市场部门，以及产业园区、能源电力与通信设备领域从业者阅读。可用于把握超节点、高速互连、800V供电、液冷散热、内存池化、KV Cache管理与智能运维等方向的技术路线与量产节奏，核对224G向448G演进、800V转50V在2026年进入出货阶段、中间母线与垂直供电在未来两年演进、VPD与IVR作为量产终极方案等时间节点，并据此评估自身在服务器整机、高速铜互连与光互连、电源模块、液冷组件、存储器件与配套芯片等环节的能力差距、产能布局与工程验证重点。

本报告由湘财证券研究所于2026年9月8日发布，属于公司研究类专题，全文44页，围绕腾讯控股经营阶段的切换展开系统梳理。研究以公司2018年至2025年的年度财务数据、2026年一季度与二季度业绩公告、公司官网披露的业务与产品信息为基础，结合Wind数据终端与艾媒智库等第三方统计，采用分部拆解、毛利率归因、游戏经济模型与广告量价模型等分析工具，覆盖增值服务、营销服务、金融科技与企业服务三大业务板块，并对2026年至2028年的经营数据作出展望。全文共设九章，另有正文目录、图表目录与财务报表预测附表，含图36幅、表4张，数据与结论均可回溯到公开的业绩材料。 核心结论有五点。第一，收入质量优于收入规模：2025年腾讯实现收入7518亿元，同比增长14%，毛利润同比增长21%，综合毛利率由2024年的53%升至56%；2023年至2025年收入分别增长约10%、8%和14%，同期Non-IFRS经营利润增长约36%、41%和17%，利润增速连续三年快于收入增速。第二，AI相关的资本开支已显著改变现金流向：2026年第二季度公司收入同比增长11%，Non-IFRS经营利润增长9%，但剔除新AI产品后的Non-IFRS经营利润达到861亿元、同比增长19%，较一季度17%的增速进一步加快；同期总资本开支528亿元、同比大增176%，经营资本开支518亿元、同比增长190%，自由现金流降至负138亿元，剔除算力采购预付款后为376亿元。第三，业务结构走向成熟：2025年增值服务、营销服务、金融科技与企业服务收入分别为3693亿元、1450亿元和2294亿元，占比约49%、19%和31%，毛利率分别为60.2%、57.5%和50.8%；2021年至2025年营销服务收入复合增速13.1%，明显高于公司整体的7.6%。第四，AI带来的经营改善率先在广告与云业务体现：2026年第二季度营销服务收入同比增长22%，毛利率环比回升至57%，企业服务收入受GPU租赁、API调用与存储需求带动继续同比快速增长。第五，利润率改善发生在分部内部而非结构切换：2022年至2025年公司综合毛利润增加约1838亿元，其中增值服务、营销服务、金融科技与企业服务分别贡献766亿元、484亿元和582亿元。 报告章节依次覆盖公司概览与资本配置变化、利润率提升的可持续性、游戏业务、微信生态、广告业务、金融科技与企业服务、AI投入成效、核心竞争力与经营展望。文中以表格形式列出各业务定位、核心问题转变、游戏产品与模型假设、金融科技与企业服务的特点与未来关注点；图表方面给出各业务收入对比、历年收入增速、毛利率对比、单季度收入与利润增速、资本配置变化、游戏收入及本土与国际占比、微信月活用户数、营销服务收入与全球广告市场扩容、金融科技与企业服务收入与毛利率、企业服务收入、AI三本账框架与乘法效应示意等。游戏部分给出长青游戏的量化定义：移动端季度平均日活跃用户超过500万或PC端超过200万，且年度流水超过40亿元，符合该标准的游戏由2023年的12款增至2024年的14款；网络游戏收入从2017年的979亿元增至2025年的2416亿元，公司拥有超过170款自研与代理游戏，2025年国际游戏收入达到774亿元、接近800亿元，业务覆盖全球200多个国家和地区。微信部分披露合并WeChat口径的月活用户已超过14亿，2026年第二季度视频号总用户时长同比增长超过20%。 报告判断，腾讯已从“清理—收获—再投入”三阶段中的收获期进入再投入期。2022年至2023年公司退出低效率业务与低利润云项目、控制成本与人员结构；2023年至2025年依靠游戏结构改善、广告商业化提升与金融科技及企业服务利润率上行实现利润释放；2025年以后显著加大AI基础设施、模型与应用的资本开支。驱动因素包括存量用户的商业化深度、视频号等新场景带来的广告库存扩张、AI匹配模型对广告转化效率的改善、云业务从追求规模转向追求单位收入毛利润后的重新加速，以及长青游戏与微信关系链构成的稳定现金流底盘。制约因素主要是高资本开支对自由现金流与分红的挤压、新增算力折旧进入报表、新AI产品在2026年第二季度形成约73亿元的净拖累，以及用户获取信息方式变化对微信入口地位的潜在影响。报告还给出压力测试：若朋友圈、视频号、公众号三大广告渠道的每千次点击收费增速较假设下滑1个百分点，则2026年至2028年营业收入预测值分别减少0.1%、0.22%和0.35%，同期归母净利润分别减少0.09%、0.2%和0.34%。 该报告适用于互联网平台企业经营者、数字广告与游戏行业从业者、云计算与企业服务从业者，以及关注AI资本开支与商业化路径的产业研究人员。读者可从中获得一套把平台型企业拆成“流量—变现—黏性”三要素的分析框架，理解AI投入在成熟业务上的乘法效应如何被验证，掌握游戏长线运营、广告量价拆解、支付闭环的信息价值、云业务利润率改善路径等可迁移的经营方法论，并据此确定高资本开支阶段应当持续观察的经营质量指标。

艾瑞咨询于2026年发布《2026年AI驱动下的企业中秋福利趋势白皮书》，版权页标注为艾瑞咨询与艾瑞数智、制作方iDigital Inc.，全文41页。研究方法以桌面研究、行业访谈与市场调查为基础，并参考艾瑞统计预测模型与艾瑞监测产品数据；平台层面的样本主要来自京东政企业务2025年周期采购数据，部分员工偏好数据取自艾媒咨询与京东，案例数据来自企业或平台，均仅反映相应统计周期、平台与统计口径。 报告主体分为四个板块：中秋福利政企采购趋势、采购需求分析、采购痛点诊断、政企采购平台与解决方案能力研判。第一部分提出六大趋势。其一是选品智能化：智能选品工具具备自然语言需求理解、全维度比价测算、数据驱动决策、全流程自动化、合规风控与批量清单解析六项能力，可单次解析100条采购需求并实现从识别到下单的一键批量完成。其二是品类多元化，2026年中秋礼赠市场预计规模达1500亿元，而月饼产量出现近十年首次负增长。其三是从形态到内容的定制化，其四是福利作为组织与员工之间情感契约载体的人文化，其五是围绕居家、出行、养老、宠物、家电维修等场景的生活化，其六是以健康管理为核心的健康化。 非传统福利品类是本轮结构变化的主要增量。医疗保健采购额同比增长61.65%，运动户外采购额同比增长59.66%，营养保健同比增长56.98%，健康体检相关需求同比增长71%，家庭清洁同比增长103%，超百个细分品类的增速超过100%；家政生活服务市场规模达1.28万亿元。员工偏好侧，35.9%的受访员工期待户外用品，33.2%期待家政生活服务券，40.9%期待健康产品。健康化部分进一步细分：由粗放体检转向基础加自选的个性化套餐、由一次性体检延伸至报告解读与电子健康档案，保障范围从员工本人扩展至家属，并通过心理咨询室、在线问诊等工具回应心理健康需求。 需求分析板块从三个维度展开。区域上呈现“南礼卡北粮油，东多元西传统”的格局：广东福利采购中礼品卡成交金额占比达45.9%，远超粮油调味的12.93%；黑龙江粮油调味的采购比例超过礼品卡近6个百分点；华东与华北偏好大闸蟹与海鲜礼盒，上海等一线城市数码潮玩、旅游补贴、家政服务券不断分流预算；华中兼具南北特点并以辣味零食见长；西南偏好云腿月饼、中子核桃月饼等地方风味；西北常采购黑木耳、干香菇、新疆骏枣与核桃。行业上，月饼与米面粮油是多行业的共同需求，在此基础上制造业将月饼、米面粮油、水饮冲调三大品类合计占比做到76.10%；金融业预算标准较高、四大品类分布均衡；互联网行业偏好数码产品与礼品卡；教育业以米面粮油为压舱石；医疗业虽身处健康行业，节日福利仍以花生油、大米、月饼为主。规模上，大型企业员工1000人以上、人均预算200至500元、决策周期1至1.5个月、以招标与框架协议采购；中型企业100至1000人、人均100至300元、决策周期2至4周；小微企业100人以下、人均50至150元、决策周期3至7天，价格敏感度最高。 痛点诊断部分归纳四类问题。采购决策上，选品难、比价难、品控难、物流难环环相扣，42%的采购人面临众口难调的困境，节前价格呈倒U型波动，节前2周高位、节前3至5天冲量降价。员工满意度上，需求多样化是底层现实，标准化与个性化的矛盾是核心冲突，体验感不足是最终表现。流程效率上，传统采购依赖线下招标与人工比价，平均采购周期长达数天，中秋福利提前1至2个月筹备是主流选择；部分国企仍采用手工台账管理，有企业因信息不同步导致重复采购损失超千万元。供应商管理上，质量与售后问题突出，节前1个月生产高峰存在延期与跳单风险，多品类附带供应商分散、系统割裂。报告针对每一类痛点给出技术解法：动态价格标尺与全天候波动监测、生产端视觉全检与样品数字化比对、智能拆单与路径规划、以及以交付准时率与质量合格率等数十项指标构成的供应商动态画像。 平台能力研判部分给出了可量化的评价维度。数字化能力从单点工具进化为覆盖一站式采购平台、智能选品、预算管理、订单追踪与发票管理的协同体系；AI能力被概括为懂需求、会选品、能寻源、善比价、盯履约、促复盘六项，嵌入场景管理、智能寻源、采购选品、过程议价、下单管理、履约交付、结算管理、客户服务、售后服务与运营管理十个环节，案例企业的量化结果为重复工作量下降80%、沟通周期缩短60%、辅助采购降本约20%。供应链指标方面，仓网需覆盖全国7大区域、34个省级行政区与重点城市；中秋峰值期为节前15至20天，单仓日处理能力需达到日常的3至5倍；2025年仓配模式下平均订单履约时效压缩至8.2小时，时效达成率不低于98%，节前7天高峰期仍需维持在95%以上；核心品类设置1.5至2倍安全库存，跨仓调拨24小时内完成且达成率不低于95%，核心供应商可在48小时内紧急生产或供货，异常订单需在2小时内联系客户确认。选品能力则从品类丰富度、品牌合作矩阵、品质保障体系与综合采购成本四个维度评估。 适用对象包括企业人力资源与行政部门、工会福利负责人、政企采购平台的运营方、福利供应链与礼盒定制服务商，以及面向企业客户的电商与企业服务数字化提供商；可支撑品类结构调整、区域化采购策略、按规模分层的服务配置，以及智能采购工具选型等具体经营决策。

本报告由开源证券中小盘研究团队于2026年9月8日发布，是量子科技系列报告的第二篇，全文35页，署名分析师为周佳。报告以量子计算为研究对象，采用技术原理梳理、硬件路线横向比较、政策脉络归纳与企业动态跟踪相结合的研究方法，资料来源包括ICV TA&K、Wind、新华社、中国日报网、央视网、智量研究所、界面新闻、九思行研、智研咨询等第三方机构，以及IBM、Google、微软、本源量子、国盾量子、量旋科技等企业与科研团队的公开披露材料。报告主体由三部分构成：主题研究部分从量子力学基础出发，逐条拆解超导、离子阱、中性原子、光量子、硅基与拓扑六条技术路线的物理原理、关键指标与商业化进展；产业跟踪部分汇总8月31日至9月4日的行业与企业动态；末尾给出技术研发与迭代、产业落地进度、下游应用需求三类风险提示。 核心发现集中在三组数字。产业规模方面，报告引用ICV TA&K统计，全球量子计算产业规模预计从2025年的61亿美元扩容至2035年的8,117亿美元，其中2021年为8亿美元、2023年为47亿美元，2027年预计105亿美元、2030年预计2,155亿美元。技术指标方面，超导路线单量子比特门保真度超过99.9%、双量子比特门保真度达99%以上，单芯片集成规模已从个位数提升至1000比特量级；离子阱路线单比特门保真度达99.999%，双比特门保真度99.9%；中性原子路线单比特相干时间超过12.6秒，原子阵列规模可达上千个；光量子路线代表机型九章四号实现3050个专用模式；硅基路线的11量子比特原子处理器单比特门保真度99.99%、双比特门保真度99.5%，并将自旋寿命纪录推进到9.5秒；拓扑路线Majorana 2含12个量子比特，量子态平均寿命20秒。政策方面，中国设立首期510亿元中央企业战略性新兴产业发展专项基金，欧盟2020—2025年量子领域投入超110亿欧元，法国国家量子技术加速战略投入18亿欧元，英国量子飞跃计划投入20亿英镑，西班牙计划投资超8亿欧元。 报告第9至10页给出两张核心对比表，横向列出六条路线的代表机构、机型、发布日期与量子比特数，覆盖IBM Nighthawk 120比特、Google Willow 105比特、Rigetti Cepheus-1-108Q 108比特、祖冲之三号105比特、天衍287、本源悟空-180、量旋少微103比特、Quantinuum Helios 98比特、IonQ Tempo 100比特、华翊量子HYQ-B100、QuEra Gemini 260原子、Atom Computing AC1000 1200+原子、中科酷原汉原2号200原子、九章四号3050模式、Microsoft Majorana 2等；并在量子比特规模、单双比特门保真度、相干时间、工作温度、可扩展性、工程成熟度六个指标上逐项打分。第28页统计了2021年以来约10家量子计算企业登陆美国资本市场后的经营数据，IonQ 2026年上半年营业收入1.45亿美元、2025年1.30亿美元，D-Wave 2026年上半年0.06亿美元，Rigetti 2026年上半年0.10亿美元。第30至33页记录了IBM Nighthawk r2每秒可执行超10万个电路、本源悟空单个量子路由器信息传输效率98%且两层路由网络93%、氧化钌温度传感器测温范围10mK至100K且在10mK处精度±1.5mK、华立股份与图灵量子共建的中原首个量子智算中心落地郑州等具体进展。 趋势判断上，报告认为量子计算正处于从含噪声中等规模量子阶段迈向容错计算的关键节点，技术收敛时点尚未到来，六条路线本质上是在计算速度、可扩展性、操控精度、物理环境要求与工程化复杂度之间做权衡取舍。增长驱动力来自三条主线：摩尔定律逼近物理极限带来的算力刚需、全球主要经济体政策与资金持续加码、金融风险模拟与药物研发及材料科学等下游场景加速渗透；制约因素则包括比特规模扩张带来的系统复杂度、光子间相互作用弱限制通用化扩展、硅基与拓扑路线工程化进度滞后等。 本报告适用于量子计算上下游企业经营者、产业园区与未来产业主管部门、科研院所，以及关注下一代算力架构的商业人士。读者可据此建立对六条技术路线成熟度与商业化节奏的系统认知，掌握全球主要经济体的政策节奏与资金规模，了解金融风险模拟、药物分子模拟、物流调度、电网优化与人工智能混合计算等场景的导入进度，用于技术路线选择、供应链布局与目标市场判断。

本报告由长江证券研究所军工研究小组于2026年9月7日发布，为“激浊扬清，周观军工”系列第185期，全文35页。报告围绕国际军贸、商用大飞机、商用航空发动机三条主线展开，数据来源包括Wind、SIPRI、中国商飞、Flight Global、各主机厂官网与公司公告、央视新闻、解放军报等公开渠道。统计口径方面，报告对主要主机厂相关指标的回溯统计区间取2020年1月2日至2026年9月4日；公募基金持股数量的统计口径为股票型、混合型与灵活配置型基金，样本区间为2019年12月31日至2026年8月。 国际军贸部分给出若干关键数字。土耳其TB2无人机在纳卡冲突后的2021年、2022年军贸订单量同比增速分别为346.67%和89.55%，波兰、摩洛哥、巴基斯坦、尼日尔、尼日利亚、阿联酋、乌克兰、孟加拉等国先后采购。中国装备方面，2025年5月7日以来多个J-10CE订单落地或接近落地：据Defence Security Asia于2026年6月报道，印尼正准备将歼-10CE采购量由12架扩大至24架，并配套采购PL-15E远程超视距空空导弹；据Daily Waadaa 2026年6月22日报道，孟加拉国预计推进24架歼-10CE采购计划。中无人机2022年军贸业务毛利率为27.03%，同期国内业务毛利率仅5.82%，体现出出口业务对主机厂盈利结构的影响。国睿科技2026年向中电科下属其他企业销售产品、商品及提供劳务的预计金额同比提升60.61%。商用大飞机方面，C919高原型首架机于7月29日在上海浦东国际机场完成首次飞行试验，空中飞行1小时59分钟、完成全部预定试飞科目；2025年全年交付航空公司15架，高于2024年的13架；截至2025年末交付东航、国航、南航分别为14架、9架、8架；2024年2月20日西藏航空与中国商飞签署40架C919高原型订单；2023年以来东航、国航、南航先后各签100架购机合同，单价分别为0.99亿、1.08亿、0.99亿美元。中国商飞预测未来20年全球商用航空市场约48.5万亿元、中国市场约10万亿元，对应全球需求46,232架、中国需求9,856架。商用航空发动机方面，未来20年全球市场规模超13万亿元、中国超2.9万亿元，对应全球发动机需求101,710台、中国21,683台；全球商用航发市场份额中CFM国际约44%、GE航空约23%、罗罗约12%、IAE约11%、普惠约7%，LEAP发动机截至2024年末累计在手订单约1.2万台。 报告结构上分三章十四节。第一章国际军贸依次梳理主要主机厂经营指标历史区间、公募基金组合中核心军贸主机厂持股数量变化、TB2订单复盘、自主研制装备谱系，以及中航沈飞歼-35、中航成飞歼-10CE、中航西飞运-20、洪都航空L-15与YJ-9E、TL-7/17/20弹药、国睿科技YLC-18与航天南湖防空预警雷达的出口进展，并给出飞机、雷达、无人机、导弹、装甲车辆等门类核心产品一览。第二章商用大飞机覆盖C919高原型首飞、2025—2029年新增飞机测算（319、355、366、366、411架）、全球客机交付格局（空客与波音合计占比90%以上，2024年空客商用飞机交付量为波音的220.11%），以及机体结构价值量拆分（机体30%—35%、发动机20%—25%、机载设备25%—30%、其他10%—15%），机头由成飞制造、中机身与副翼由西飞制造、前机身与中后机身由洪都制造。第三章商用航空发动机讨论全球供需错配、主要制造商产品布局（GE在支线飞机占72.6%、宽体飞机占51.3%；CFM在窄体飞机占70.9%；罗罗在宽体飞机占29.7%），以及中国航发商发的组建情况：公司成立于2009年，注册资本124.38亿元，中国航发持股42.46%，上海烟草集团持股20.16%，建有闵行与临港两个基地。 趋势判断上，报告将军贸需求归结为三点：世界安全局势动荡带动需求稳步提升；中国装备供给端约束改善，歼-10、歼-35、运-20、运油-20等型号打破过往瓶颈，未来不仅有装备可以出口，更有性能更优的装备可以出口；主机厂是最直接的受益环节，相比中上游同时获得规模扩张与更高的单位产品收益，出口业务可显著改善飞机主机厂的盈利水平。大飞机方面，国产商用客机已打破空客与波音的寡头格局，基本型、增程型、高原型相继推进，加长型处于规划阶段，系列化发展与国产化率提升是产能扩张与成本下降的关键，发动机与机载系统仍是后续攻关方向。报告列示的风险包括产品研制进展不及预期、下游需求下达不及预期、竞争格局恶化、大宗原材料价格上涨推高成本，以及基金季报仅披露重仓持股带来的统计误差。 本报告适合航空航天与国防制造企业管理者、产业链上下游供应商、地方产业招商部门与行业研究人员使用，可用于了解军用飞机出口节奏、C919产能与交付进度、商用航空发动机国产化进展，以及各细分门类的市场空间测算方法。

本报告由财通证券于2026年9月7日发布，属于物流板块公司深度研究，全文35页，研究对象为国内化工供应链综合服务商密尔克卫。研究以公司公告、年报及2026年中期披露数据为基础，结合iFinD、Wind、中物联危化品物流分会、灼识咨询、Drewry、EIA、WSTS、Omdia、Grand View Research、Dataintelo等外部数据源，采用业务拆分、行业对标与量价驱动相结合的分析框架，对物流与商流两大板块逐项梳理货量与价格驱动因素，并对泛半导体物流的毛利贡献做情景测算。全文含66张图、7张表，覆盖发展历程、股权结构、商业模式、业务结构、行业格局、并购路径与三年经营预测等维度。 第一项核心发现是公司已形成物流与商流一体化的经营格局。2025年公司营业收入133.35亿元，同比增长10.0%，归母净利润6.27亿元；分业务看，不一样的分销（MCD）收入60.5亿元、占比45.4%，全球货代（MGF）34.7亿元、占比26.0%，区域内贸交付（MRT）19.1亿元、占比14.4%，全球移动（MGM）10.8亿元、占比8.1%，区域仓储（MRW）8.0亿元、占比6.0%。毛利结构上物流四项合计贡献近七成，其中区域仓储毛利率39.4%显著领先，全球移动14.4%，全球货代11.4%，区域内贸交付9.8%，分销7.7%。分地区看，2025年上海地区收入79.9亿元、占比59.9%，非上海地区53.2亿元。截至2026年上半年，公司全球自建及管理专业化学品仓库面积逾70万平方米；股权层面，董事长陈银河直接持股27.00%、通过员工持股平台间接持股2.89%，创始人家族直接持股合计40.32%，三个员工持股平台覆盖多数经理级以上管理人员与技术骨干。 第二项核心发现是危化品物流的强监管属性与集中度提升趋势。2025年国内危化品物流市场规模约2.26万亿元、同比下降7.38%，同期规模以上化学原料和化学制品制造业营收9.0万亿元、同比下降1.8%，量端增速整体稳定而价格端形成主要拖累。2025年危化品单位运输费用为1284元/吨，是全国货物单位运输费用327元/吨的3.9倍，直观反映资质门槛与合规成本。《中华人民共和国危险化学品安全法》于2025年12月27日表决通过、2026年5月1日起施行，共10章127条，覆盖规划布局、生产储存、使用经营、运输安全与登记应急等环节；头部危化品物流企业营收规模占比已由2020年的2.7%升至2025年的4.0%，相较美国、日本的第三方化工物流渗透率，国内仍有较大提升空间。需求端，2024年全球化工品市场规模41.4万亿元，预计2027年达47万亿元、复合增速4.3%；中国2024年为18.9万亿元，2027年预计22.6万亿元、复合增速6.2%。报告还测算霍尔木兹海峡承担全球有机化学品出口的21%，甲醇、乙二醇、苯乙烯、二甲苯经该通道运输量占比分别为31%、53%、34%、10%，东北亚、南亚对波斯湾的依赖度分别为26%、38%；当前PX、纯苯、乙二醇、甲醇库存均显著回落，后续原料供应恢复带来的补库需求有望带动开工率、物流货量与资产利用率同步回升。 第三项核心发现是泛半导体物流构成新的增长方向。2025年全球半导体销售额7960亿美元、同比增长26.2%；WSTS预测2026年全球规模达1.51万亿美元、同比增长89.9%，2027年向1.91万亿美元迈进，其中存储芯片2026年增速预计达249.5%。Omdia数据显示，中国大陆2025年半导体消费规模4210亿美元，2026年预计增长92.9%至8120.8亿美元，2027年再增16.4%，国内存储市场2026年增速预计262.9%。全球半导体物流市场2025年规模742亿美元，预计由2026年的793亿美元增至2033年的1497亿美元、复合增速9.5%，亚太地区2025年收入份额42.5%。公司2026年上半年新能源及芯片半导体客户收入占比21%、毛利占比29%，测算毛利率约15.0%，明显高于传统化工客户的8.6%与其他客户（医药、日化、快消等）的11.7%；同期化工客户收入占比53%、毛利占比43%。报告以2026年物流毛利率维持14.5%、收入自然增长15%为基准测算，若泛半导体物流毛利率较2025年物流水平提升5个百分点，且占物流收入比重分别达到10%、20%、30%，可为物流板块净增毛利0.42亿元、0.83亿元、1.25亿元，对应物流毛利同比增长19%、23%、27%。资产侧，天津西青仓是公司首个集成电路半导体专业危化品物流基地，具备恒温恒湿、无尘管控与防爆防泄漏标准，公司已与中芯国际等晶圆制造企业建立长期合作，并与上海化工研究院开展战略合作延伸至半导体危废资源化环节，海外已在新加坡、马来西亚、泰国、越南布局危险品仓储与运输网络。 第四项核心发现是化学品分销的结构升级与整合路径。2025年全球散装化学品分销与特种化学品分销规模分别为1639亿与1175亿美元，占比58.2%与41.8%；2025—2034年特种化学品分销复合增速预计7.2%，高于散装的4.5%，毛利率区间8%—15%亦高于散装的2%—5%。公司分销主体盈利分化显著：2025年国内黄磷贸易主体净利率-0.1%，灵元素化工平台2.9%，特种化学品分销4.0%，快消品分销6.3%，树脂化工品贸易20.0%，颜料产品调配及销售50.9%。下游需求端，2025年工业制造占比26.8%，制药占比19.4%且2025—2034年复合增速7.8%居首，化妆品与个人护理、食品与饮料复合增速分别为7.4%、6.2%；渠道端直接销售占比47.3%但复合增速仅4.8%，第三方分销与在线平台复合增速分别为5.9%、14.6%。对标海外龙头Brenntag毛利率长期稳定在23%—25%，公司分销毛利率2025年接近8%，结构升级空间明确。格局上全球前六大分销商合计份额仅11%，前50大企业市占率由2017年的30%提升至2022年的40%；Brenntag自2010年以来累计投入超42亿欧元完成百余笔收购，其2027年经营EBITA复合增速目标10%—12%中并购贡献约3个百分点。国内格局同样分散，2025—2026年度化工综合物流重点调查企业中营收10亿元以下与10—50亿元各占41.2%，100亿元以上仅占11.7%。公司自2020年起相继收购湖南瑞鑫化工、江苏马龙国华、南京久帝化工、宝会新材料、上海德鑫海昌、上海金德龙贸易与广州捷晟智谷，持续补齐品类经销权与区域资质。 趋势判断上，报告对经营指标的预测显示，2026—2028年营业收入预计162.0亿元、187.1亿元、214.6亿元，同比增长21.5%、15.5%、14.7%；毛利19.2亿元、22.6亿元、26.5亿元，毛利率11.9%、12.1%、12.3%；归母净利润7.9亿元、9.6亿元、11.4亿元，同比增长26.5%、21.1%、18.9%。分业务预计分销收入增速33.2%、20.4%、20.4%，区域仓储毛利率由41.0%逐步升至47.0%，全球移动毛利率由18.0%升至18.5%。公司2026年股票期权激励计划已于2026年7月31日完成授予登记，向93名高管、中层与核心技术业务人员授予662.82万份期权，行权价格54.62元，行权条件要求2026—2029年归母净利润较2025年增长不低于15%、32%、52%、75%，对应门槛约7.21亿元、8.27亿元、9.52亿元、10.96亿元，折算年均增速约15%。周期位置上，化工价格已在成本推动与反内卷政策下修复，但产能利用率与库存尚未同步回升，货量释放节奏主要取决于原料供应恢复与下游补库力度；制约因素包括化工需求波动、地缘局势反复、安全经营要求以及产能投放进度。本报告适合化工与半导体企业的供应链负责人、危化品仓储与运输运营方、化学品贸易与分销企业、产业园区招商及并购整合团队参考，可用于理解危化品物流的资质壁垒与集中度演进规律、评估泛半导体材料物流的服务标准与毛利结构差异，以及设计分销业务的高附加值品类升级与跨区域并购扩张路径。

中泰证券研究所于2026年9月9日发布这份共34页的企业深度研究，署名分析师为祝嘉琦与穆奕杉，研究对象为科伦博泰生物，行业归类为生物制品。报告以抗体偶联药物（ADC）为核心，系统梳理公司发展历程、管理团队、股权结构、技术平台、产品管线、核心品种临床数据、授权合作与经营数据展望，数据来源包括公司官网、WIND、医药魔方、clinicaltrials、PubMed、默沙东官网，以及《The Lancet》《Cancer Cell》等学术期刊。全文配置39张图表，覆盖发展历史、管理层、股东结构、产品管线、适应症布局、关键节点、全球同靶点竞争格局与收入拆分等维度。 报告将公司发展划分为三个阶段：2013至2020年为平台孵化期，科伦药物研究院生物中心成立、公司完成注册、ADC偶联生产设备投运，核心管线TROP2 ADC（SKB264／芦康沙妥珠单抗）先后获得FDA与NMPA的IND，公司从产业体系孵化走向临床验证；2021至2024年为平台价值验证期，SKB264进入晚期三阴性乳腺癌关键III期，成为首个进入注册性临床研究、具有自主知识产权的国产TROP2 ADC，公司与默沙东达成多项ADC合作并在香港联合交易所主板上市，芦康沙妥珠单抗首个适应症获批；2025年至今为商业化兑现期，芦康沙妥珠单抗连续拓展非小细胞肺癌、HR+/HER2-乳腺癌等大适应症，佳泰莱、达泰莱、科泰莱纳入国家医保目录，海外多项全球III期覆盖肺癌、乳腺癌、宫颈癌等瘤种。 管理与股权方面，董事长刘革新为科伦药业创始人，负责战略监督；执行董事、总裁兼CEO葛均友具备30余年创新药研发、生产、质量控制及企业管理经验，兼任生物靶向药物国家工程研究中心主任；副总经理兼首席战略官冯毅曾任CDE主任助理，负责研发与临床开发战略规划；副总经理兼首席医学官金小平曾任职第一三共、阿斯利康、康方；大分子首席科学官谭向阳曾任Wyeth、辉瑞、渤健首席科学家，负责临床前研究与商务拓展；此外张一伟分管生产与质量，丁南超负责销售与市场推广，陈巍负责商务及市场准入，周泽剑任首席财务官与董事会秘书。股权上，四川科伦药业持股62.53%（截至2026年7月10日），默沙东通过Merck Sharp & Dohme LLC持股5.77%（截至2025年12月31日）。 商业化与管线层面，公司已有4个项目获批上市，其中佳泰莱、科泰莱、达泰莱纳入2025年国家医保目录；SKB264已在中国获批四项适应症，获得6项突破性疗法认定，递交5项新药上市申请且均纳入优先审评。授权合作方面，2022年公司将多达9款在研ADC项目的全球权益（除大中华区外）独家授权给默沙东，总潜在里程碑金额达93亿美元；2025年12月与Crescent Biopharma采用“交叉授权”模式合作，一方面授权SKB105获得8000万美元首付款及最高12.5亿美元里程碑付款，另一方面引入PD-1×VEGF双抗CR-001；2026年5月，SKB118/CR-001获得CDE临床试验通知书。技术底座为自主OptiDC平台，由靶点与疾病理解、偶联药物设计与开发专长、偶联药物核心组件库三个支柱支撑，可实现载荷位置与平均药物抗体比（DAR）的精准控制；SKB264采用经优化的可裂解连接子CL2A与新型拓扑异构酶I抑制剂载荷KL610023。 早研与差异化管线同时覆盖成熟靶点与新兴靶点：SKB410为Nectin-4 ADC，SKB315为CLDN18.2 ADC（II期，已与默沙东合作），SKB571为EGFR/c-Met双抗ADC（II期，潜在同类首创，全球赛道排名1/30），SKB518为PTK7 ADC（II期），SKB500为B7-H3 ADC（II期，2026年ASCO披露在12mg/kg且随访至少6周的124例患者中客观缓解率42.7%、疾病控制率83.9%，小细胞肺癌患者客观缓解率65.0%、中位无进展生存期7.2个月，食管鳞癌患者客观缓解率54.1%），SKB445为CDH3 ADC（I期），SKB105为ITGB6 ADC（I/II期）。报告引用的对照商业数据包括：恩美曲妥珠单抗2025年销售20亿瑞朗、2026年一季度4.4亿瑞朗（同比-4%）；Enhertu 2025年销售27.75亿美元（+40%）、2026年一季度8.31亿美元（+34%），阿斯利康预计峰值超过50亿美元；PADCEV潜在峰值销售额可达34亿美元；强生EGFR/c-Met双抗RYBREVANT与兰泽替尼组合2025年销售7.34亿美元、2026年一季度2.57亿美元（+85%）。 核心品种临床证据是报告重点。非小细胞肺癌领域，Trodelvy的EVOKE-01未达OS主要终点、EVOKE-03终止开发，竞争格局收敛至SKB264与Dato-DXd两款产品。2026年5月公布的OptiTROP-Lung05 III期结果显示，在PD-L1 TPS≥1%的晚期非小细胞肺癌一线治疗中，sac-TMT联合帕博利珠单抗较帕博利珠单抗单药显著延长无进展生存期，联合治疗组中位无进展生存期尚未达到、对照组为5.7个月，疾病进展或死亡风险降低65%（HR=0.35），成果发表于《The Lancet》，成为全球首个在非小细胞肺癌一线治疗中达到III期主要终点的ADC联合免疫检查点抑制剂研究。2026年6月19日，SKB264联合奥希替尼一线治疗EGFR突变非小细胞肺癌的转化研究成果发表于《Cancer Cell》，揭示EGFR-TKI可诱导DTP细胞TROP2上调。乳腺癌领域已启动4项全球III期注册研究，覆盖二线HR+BC、TNBC辅助治疗、一线PD-L1低表达TNBC与高危早期TNBC/HR low HER2-BC，其中二线HR+BC预计2027年完成主要终点；2025年ESMO公布的OptiTROP-Breast02显示中位无进展生存期8.3个月对化疗组4.1个月（HR=0.35），OS的HR为0.33；OptiTROP-Breast05的中位无进展生存期达13.4个月。 其他适应症方面，后线子宫内膜癌的TroFuse-005已到达OS与PFS双终点，是SKB264首个达到主要终点的全球III期研究；尿路上皮癌已启动针对接受过免疫治疗、含铂化疗及EV治疗后人群的III期注册研究，而Dato-DXd的III期方案未联合含铂化疗，Trodelvy则在该领域经历III期失利。差异化癌种中，三线以上胃癌早期临床中位无进展生存期3.7个月、中位总生存期7.6个月；2026年SGO公布的宫颈癌数据显示，SKB264（3、4、5mg/kg Q2W）联合帕博利珠单抗治疗既往接受过1至2线治疗的复发或转移性宫颈癌，中位无进展生存期7.3个月、中位总生存期18.9个月；BRCA野生型二线铂敏感复发性卵巢癌患者使用SKB264联合帕博利珠单抗维持治疗，中位无进展生存期20.9个月、1年总生存率达92%。 经营数据方面，报告测算2024至2028年营业收入分别为19.33亿元、20.58亿元、25.28亿元、40.53亿元与64.98亿元，对应增速25%、6%、23%、60%与60%；归属母公司净利润分别为-2.67亿元、-3.82亿元、-1.32亿元、9.90亿元与28.87亿元；毛利率由2025年的71.9%升至2028年预计的90.2%，净利率由-18.6%升至44.4%，净资产收益率由-9.3%升至40.3%；经营活动现金流由2025年的-1.80亿元转为2028年预计的27.75亿元。收入测算的纳入标准为III期临床阶段以后且有数据支持一定成功概率，海外定价参考Datroway并假设返利30%，并按Trodelvy地区分布假设整体海外收入为美国地区收入的1.5倍；国内方面，芦康沙妥珠单抗纳入2026年医保后单支价格为4550元（200mg/瓶），舒泰莱单支价格为2760元（40mg/瓶）。 合作方层面，报告指出默沙东既是SKB264大中华区外权益方，也是重要股东与国际市场背书方；帕博利珠单抗将在2028年面对核心专利到期，为延长肿瘤产品矩阵生命周期，默沙东推出皮下剂型并储备多条目标贡献250亿美元以上销售峰值的后期在研管线，SKB264已进入的III期临床中用药方案多设计为帕博利珠单抗联用。公司未来12个月的关注节点包括国内新增适应症注册进展与商业化放量、大适应症数据读出与更新、全球III期数据读出与监管沟通、早期资产剂量扩展或适应症队列数据，以及潜在新增授权交易。报告提示三类风险：海外商业化进度不及预期、临床开发进度不及预期、公开资料可能存在信息滞后或更新不及时。 适用对象包括创新药企业研发与商务拓展部门、医药产业园区与招商机构、临床与转化医学研究者，以及关注抗体偶联药物产业化的从业者。读者可通过本报告获得TROP2 ADC全球竞争格局与关键临床数据的横向对比、国产ADC出海的授权交易结构与金额区间、核心品种在肺癌与乳腺癌等大适应症的循证医学证据、早研管线在Nectin-4、CLDN18.2、B7-H3、ITGB6等靶点的进度排序，以及公司收入与利润的中期经营数据。

品牌金融（Brand Finance）于2026年发布《物流50 2026》年度报告，中文版共34页。品牌金融成立于1996年，2026年恰逢其成立三十周年，是一家由英格兰和威尔士特许会计师协会监管的特许会计师事务所，也是首家加入国际评估标准委员会的品牌价值评估咨询公司。该机构参与制定了ISO 10668与ISO 20671两项国际标准，其方法论由奥地利标准协会认证并获得营销问责制标准委员会正式批准，每年发布超过100份报告。报告所依托的全球品牌资产研究监测覆盖超过6,000个品牌、31个以上行业、41个以上市场，受访普通公众样本超过17.5万人。全书由前言、行业概览、品牌价值分析、品牌力量分析、品牌聚焦、排名表、方法论与服务介绍八个板块构成。 报告披露，尽管面临持续的地缘政治风险，2026年入榜的50个物流品牌总价值仍达到2,168亿美元，其中22个品牌的品牌价值至少增长了10%。从国别结构看，美国以42%的份额、908亿美元品牌价值继续位居第一，入榜品牌12个，较上年减少2个；中国以14%的份额、306亿美元紧随其后，由顺丰控股引领；德国以9%的份额、205亿美元位居第三，由敦豪速递引领。运营环境方面，2025年2月美国对进出口商品加征新关税，增加运营成本并扰乱供应链，物流供应商将货物改道以避开高关税地区，代价是更长的运输时间、更昂贵的路线和更高的运营复杂性；2026年2月受中东局势影响，霍尔木兹海峡一度关闭，4月初美国与伊朗实现停火，6月中旬达成谅解备忘录使海峡于6月17日免费重新开放，但协议在7月初迅速瓦解。世界银行数据显示，2026年第一季度全球近岸外包投资同比增长15%，企业正转向发展区域枢纽，优先考虑供应链弹性与地域多元化，而非单纯的成本效率。 在最具价值品牌前十名中，联合包裹服务公司（UPS）以300亿美元品牌价值继续保持领先，尽管录得8%的降幅；联邦快递以251亿美元位列第二，同比增长10%；日本铁路JR以131亿美元位列第三；德迅以114亿美元位列第四，同比增长2%；联合太平洋铁路公司以64亿美元位列第五，同比增长6%；顺丰速运以63亿美元位列第六；美国邮政服务以63亿美元位列第七，同比增长6%；马士基以59亿美元位列第八，同比增长27%；BNSF以59亿美元位列第九，同比下降12%；中国邮政以58亿美元位列第十，同比增长6%。报告同时记录了各品牌的经营动作：UPS于2025年1月宣布将在2026年6月前把最大客户亚马逊的货运量削减超过50%，该合作贡献其合并营收近11%但会稀释利润率，公司转而聚焦医疗保健物流，该业务2025年已产生超过110亿美元营收；联邦快递2025年6月宣布50亿美元结构性成本削减目标达成，截至2026年5月又完成2026年10亿美元降本目标，并于2026年6月1日正式将FedEx Freight分拆为新的上市公司。 区域铁路与邮政企业的经营数据也被逐一列出。JR东日本自2026年3月起时隔37年首次上调票价，预计带来820亿日元、约53.5亿美元的收入增量；JR西日本受2025年大阪关西世博会带动连续第五年实现营收和收入增长；JR中日本2026财年第二季度运输收入由上年同期的6,864亿日元增至7,854亿日元，约合510亿美元。联合太平洋铁路2025年第二季度营业收入增长2%至62亿美元、营业利润增长5%至25亿美元。美国邮政服务于2025年1月为大宗商品销售商推出新的当日达和次日达服务，其「次日优先」地面优势服务每日可为美国约2.95亿人口提供递送。BNSF在2025年4月遭遇严重洪水和龙卷风破坏关键基础设施，通过预先部署救援物资和移动指挥中心实现快速协调。顺丰速运于2025年11月与货机运营商爱一航空合作，加速中英跨境货运，作为拓展欧洲市场与全球网络布局的一部分。中国邮政则持续投资人工智能、自动驾驶配送车辆、智能分拣系统与数字能力。 增长最快的品牌是CEVA，品牌价值录得129%的增幅，由2025年的9.24亿美元增至21亿美元。驱动因素包括：收购土耳其主要行业参与者博苏珊物流（Borusan Lojistik），该交易于2025年11月完成，增强了其在连接欧洲、中东和亚洲地区的业务足迹并带来规模经济；2026年4月与英国最大的专业在线超市Ocado Retail续签合同，期间重新设计仓库管理系统、实施新的拣选面、提升补货流程并更新上架逻辑；以及与希尔顿食品解决方案公司签订三年合同，在伦敦Gateway港的CEVA Chill Hub管理新鲜和冷冻商品的时效性进出口货物。值得关注的品牌是CMA CGM（达飞集团），品牌价值增长42%至31亿美元，排名跃升五位至第21位，全球航运市场份额约13%、为行业内第三大品牌，当年录得544亿美元收入；2025年初宣布未来四年内在美国海运、物流、航空货运和港口领域投资200亿美元并创造约1万个岗位，将美国旗籍船队由10艘增至30艘，另投资25亿美元扩展在40个国家拥有的66个终端，并投入近300亿美元采购液化天然气与甲醇动力船舶，目标在2030年前拥有200艘低碳船舶、2050年实现净零碳排放。 品牌力量分析给出了另一套排序。瑞士联邦铁路SBB今年首次进入物流50榜单，即以95.2分（满分100）的品牌强度指数位居最强物流品牌第一，对应AAA+等级；京东物流以91.9分位列第二，较2025年的90.6分提升1.3分，品牌价值上涨20%至49亿美元，在总榜中排名第12位；瑞士邮政以88.3分位列第三，品牌价值上涨27%至23亿美元，其表现为2025年全年超过97%的信件和99%的包裹准时送达，超过瑞士政府设定的97%要求，背后是总额55亿瑞士法郎、约68亿美元并涵盖60个项目的STEP ES 2025扩能计划；第4至第10名的品牌强度指数介于81.9至87.2分之间。报告指出，京东物流在自动化、人工智能和无人驾驶车辆等运营领域的投资，对提升客户满意度、时效性与生产力至关重要，并带动其在吸引力、价格接受度与顾客拥护度等指标上的表现。 为识别品牌价值创造路径，报告开展了一项专项研究，建立涵盖四个维度、共16项品牌形象指标的评估框架：技术能力、服务质量、品牌强度与定位、责任与声誉。指标既包括反映行业新质生产力的智能调度、数字物流、自动化仓储，也包括及时交付、服务卓越、最后一公里体验等成熟认知，以及国际化、社会责任和绿色低碳实践。研究结论是物流品牌的价值增长不存在单一模式：京东物流是唯一在智能调度创新者、数字物流典范、自动化仓储先驱三项技术认知上均排名第一的主要物流品牌，其「超级大脑3.0」把需求预测、库存规划、仓储网络配置、运输组织和运营调度整合进统一决策框架，相关AI代理已应用于供应链1,000多个场景，「智仓」在全球大规模部署并处理了超过1亿个出库订单，「达仓」自动驾驶配送车从中国扩展到沙特阿拉伯试验运营；顺丰速运在及时交付标杆、卓越的服务质量、国际物流的代表三项认知上均排名第一；中国邮政则在社会责任和绿色低碳物流践行者两项认知上排名第一。 品牌聚焦章节介绍了京东物流的业务结构。京东集团自2007年开始发展内部物流能力，2017年4月正式成立京东物流集团，2021年5月在香港联合交易所主板上市。公司已建成仓储网络、综合运输网络、末端配送网络、大件物流网络、冷链物流网络和跨境物流网络六大高度协同网络，主要服务快速消费品、服装、家电家具、3C产品、汽车和生鲜农产品六大领域。截至2026年6月30日，包含第三方仓储业主营的云仓在内，运营仓库数量超过3,600家，总管理面积超过340万平方米；海外仓库已覆盖26个国家和地区，管理面积超过200万平方米。2026年上半年公司推出面向人形机器人、四足机器人与AI伴侣机器人的「机器人救护车」维修保养服务，并在欧洲推出JoyRobocare机器人维修服务，于英国贝德福德、德国杜伊斯堡等地设立维修中心。 方法论部分说明，品牌价值是指与品牌声誉直接相关的收益的现值，组织通过拥有商标权来拥有和控制这些收益；计算采用被广泛使用的特许权减免法，即考察品牌特许权协议中实际支付的费用，并分析品牌相对于通用品牌对行业盈利能力的影响，得到版税率区间（报告举例该行业区间可为收入的0%至2%，亦举例0%至5%的通用情形），再用品牌强度指数在版税区间内定位具体版税率，例如区间为0至5%而某品牌得80分，则适用4%的版税率。品牌强度指数是百分制打分卡，分为品牌认知与顾客行为两大支柱，前者关联品牌熟悉程度与利益相关者看法，后者衡量这些认知对需求、价格和拥护行为的影响；得分对应最高AAA+的等级，形式类似信用等级。原始数据经过基准化后转为10分制，在评分卡各属性间可比。 这份报告适合物流企业、跨境电商与制造业供应链管理部门、品牌与市场营销部门、产业园区招商人员以及物流设备与技术服务商阅读。它提供的分国别品牌价值份额、前50名完整排名与同比变化、品牌强度指数与等级、领先企业的成本与网络投资动作、以及16项品牌形象指标框架，可用于企业评估自身品牌资产位置、制定区域市场与可持续发展策略、并选择差异化的能力建设路径。

本报告由浙商证券于2026年9月8日发布，属于电子化学品与电子材料方向的公司深度研究，全文34页，研究对象为国内电子材料企业天通股份。报告以公司2025年年报、2026年上半年披露信息与官网资料为主要依据，结合Wind数据、LightCounting、QYResearch、Omdia等第三方研究，以及IEEE、OIF标准推进情况，采用业务结构拆解、下游需求验证与制造能力评估相结合的分析路径，含37张图、5张表，覆盖发展沿革、股权结构、分行业经营数据、AI高速光互联需求、薄膜铌酸锂（TFLN）技术与产业化进展、大尺寸铌酸锂制造能力、磁性材料与蓝宝石经营数据以及三年经营预测。 第一项核心发现是公司业务重心已明确回归电子材料主业。公司创办于1984年，早期以软磁铁氧体材料及磁心为核心业务，2001年登陆上海证券交易所，是国内首家由自然人直接控股的上市企业，目前形成磁性材料、压电晶体材料与蓝宝石材料三大电子材料体系。2023—2025年公司营业收入分别为36.82亿元、30.71亿元与32.01亿元，2025年收入同比恢复增长4.22%；同期归母净利润分别为3.25亿元、0.89亿元与-1.65亿元，利润表现弱于收入的主要原因是光伏、锂电等行业产能过剩与下游资本开支收缩导致装备订单下降，同时部分客户回款周期拉长使应收账款坏账准备与存货跌价准备增加。业务结构上，2023—2025年电子材料收入由20.12亿元提升至22.60亿元和28.17亿元，占营业收入比重由54.6%升至73.6%和约88.0%；专用装备收入由15.03亿元降至6.94亿元和2.61亿元，占比由40.8%降至22.6%和约8.1%。2025年专用装备制造及安装收入2.61亿元、同比下降62.41%，毛利率12.88%、同比下降6.25个百分点；电子材料制造及销售收入28.17亿元、同比增长24.67%，毛利率19.47%、同比下降1.21个百分点。股权层面，截至2025年末天通高新集团持股10.50%为第一大股东，创始人潘建清直接持股4.65%，其与关联方合计拥有18.90%表决权，控制权结构稳定。 第二项核心发现是AI算力驱动的高速光互联升级为上游材料创造新需求。LightCounting在2026年4月更新中显示，全球以太网光收发器市场2024年同比增长93%，2025年最新估计再增长82%，2026年增速预测上调至65%；其2026年2月进一步预计800G光模块2026年出货量将实现成倍增长，1.6T端口规模将由2025年的低基数快速增至数千万级，1.6T相关PAM4芯片销售额2026年有望超过20亿美元。2026年1月对中国市场的跟踪显示，国内主要云服务企业已规划800G光模块批量部署，并预计在2027—2029年继续向1.6T与3.2T升级。标准侧，IEEE P802.3dj持续推进200Gb/s、400Gb/s、800Gb/s与1.6Tb/s以太网，OIF CEI-224G系列面向224Gbps级电接口演进并覆盖LPO、CPO与NPO等低功耗架构，单通道速率由100G向200G/lane升级成为提升带宽密度的主线。系统约束同步强化：51.2Tbps交换机主流架构可支持64个800G端口，800G节点数据中心以太网IMDD模块单只功耗已进入十瓦级，而100G/lane的400GbE模块端到端时延约200ns，DSP与FEC带来的功耗与时延代价持续上升，使调制器本征性能的重要性明显提升。 第三项核心发现是薄膜铌酸锂由技术验证走向规模制造。报告对比硅光、磷化铟与TFLN三类平台：硅光凭借CMOS工艺兼容性与晶圆级测试成本优势，在400G/800G数通市场形成成熟供应链，但在200G/lane下插损与非线性问题更为突出；磷化铟属直接带隙材料，可单片集成激光器、光功率输出高，受晶圆尺寸、材料脆性与阵列化良率限制；TFLN基于Pockels线性电光效应，现有商用器件带宽已超过100GHz、驱动电压低于2V，HyperLight封装调制器带宽最高可达145GHz，IMDD Tx PIC标称支持最高448Gbps/lane，相干DPIQ Tx PIC覆盖130与260Gbaud。产业化证据方面，2025年光库科技96/130GBaud TFLN调制器面向Tier-1客户实现批量出货；2026年3月HyperLight、UMC与Wavetek宣布在6英寸与8英寸晶圆上推进TFLN Chiplet平台的高产量Foundry制造，其中UMC提供8英寸量产能力，产业正由早期专用产线向标准化半导体制造体系演进。市场规模上，QYResearch预计2034年全球TFLN调制器销售额约15.1亿美元；LightCounting预计采用TFLN调制器的PIC销售额到2029年约7.5亿美元，LPO部署将于2026年进入百万级，800G及以上光模块出货量2025—2030年约增长至3倍，分布式AI集群将拉动800G ZR/ZR+加速增长，对应DWDM市场2026—2031年复合增速约13%。报告同时强调产业竞争重点已由单点器件性能转向晶圆级良率、片内一致性与综合制造成本，上游材料的组分均匀性、缺陷密度与批次一致性成为规模制造基础。 第四项核心发现是公司在三大材料上的经营进展与能力布局。压电晶体方面，全资子公司天通凯巨覆盖长晶、退火极化、晶棒加工、切片与抛光工序，已自主量产4—8英寸铌酸锂与钽酸锂晶体及黑化抛光晶片，并成功制备12英寸光学级铌酸锂晶体；面向AI高速电光调制器的8英寸铌酸锂单晶与晶片已实现量产，推动业务由传统声学、射频应用向高速光通信材料延伸。控股子公司天通精美已配置离子注入、晶圆键合、退火裂片、抛光及检测等关键工序，2026年1月与青禾晶元达成压电异质集成战略合作，共同构建压电单晶、压电晶片、异质集成装备与压电异质薄膜晶圆的技术链条。磁性材料方面，2025年收入同比增长17.68%，产品覆盖锰锌与镍锌铁氧体材料及磁心、金属软磁材料、无线充电与NFC磁性薄片、一体成型电感与EMC滤波器件；2025年开关电源磁材销量同比增长7.01%，滤波磁材基本持平，镍锌磁材销量下降7.72%，一体成型电感销量同比增长58.59%；需求支撑来自2025年全球智能手机出货量约12.5亿部（同比约增长2%）与我国新能源汽车产量1652.4万辆（同比增长25.1%），以及AI服务器电源对高频、低损耗、高饱和磁通密度材料的需求；产能端，高性能软磁材料绿色制造项目总投资5.88亿元、进度84%，年产25300吨高端磁性材料智能制造生产线项目总投资5.63亿元、进度64%。蓝宝石方面，2025年收入7.74亿元、同比增长36.21%，毛利率同比提升14.39个百分点，晶棒销量10182.74万毫米、同比增长114.45%，衬底片539.83万片、增长16.56%，窗口片588.2万片、增长26.44%，相较2023年收入下降13.63%、毛利率下降26.66个百分点的低点明显改善；产品覆盖100—1000公斤晶锭与2—8英寸晶棒衬底片，并延伸至手机摄像头保护片、智能手表盖板、工业激光与安防光学窗口等深加工方向，2025年实现1000公斤级超大尺寸晶体研发突破；蓝宝石晶体制造与加工基地总投资17.13亿元，截至2025年末累计投入10.07亿元、进度59%，规划含年产1300吨高性能蓝宝石晶体项目。 趋势判断上，公司处于装备端历史包袱释放与材料端成长兑现的交叠阶段。预计2026—2028年营业收入分别为36.33亿元、41.93亿元与52.67亿元，同比增长13.50%、15.43%与25.60%，综合毛利率21.94%、24.68%与26.70%；其中电子材料收入预计34.13亿元、39.93亿元与50.87亿元，同比增长21.13%、17.01%与27.38%，毛利率22.34%、25.11%与27.05%，收入占比升至93.94%、95.23%与96.58%；专用装备外售收入预计进一步降至1.20亿元、1.00亿元与0.80亿元，毛利率13.00%、13.20%与13.50%。归母净利润预计2026年为-2.60亿元，2027年伴随减值压力缓释与材料业务盈利贡献提升转为2.80亿元，2028年3.65亿元、同比增长30.19%。驱动因素包括AI数据中心高速光互联升级、新能源汽车高压化与AI服务器电源功率密度提升、蓝宝石行业价格回到盈亏平衡区间后的产能利用率回升；制约因素包括下游需求波动、新产品与新业务拓展进度、产能释放与盈利改善节奏、行业竞争加剧以及存量装备相关资产的进一步减值可能。本报告适合电子材料与光通信器件企业的战略与产品负责人、光模块与数据中心设备采购方、晶体材料及晶圆加工产线规划团队、地方产业招商与并购整合人员阅读，可用于把握TFLN上游材料的规格演进与量产门槛、判断磁性材料高端化与器件化的结构升级方向，以及理解重资产材料业务由销量修复向盈利修复传导所需的条件。

东北证券于2026年9月8日发布昭衍新药公司深度研究报告，全文34页，围绕这家国内药物非临床安全性评价（安评）龙头的经营现状、行业格局与关键资源禀赋展开系统梳理。报告指出，昭衍新药成立于1995年，是国内最早一批专业从事药物非临床评价的GLP实验室之一，总部位于北京，并在北京、苏州、广州、梧州、南宁、云南、上海以及美国加州和波士顿等地设有子公司。公司发展可划分为三个阶段：1995年至2016年的资质积累期，2008年成立昭衍（苏州）并取得AAALAC认证，先后通过国家药监局GLP认证、美国FDA GLP检查、经合组织OECD GLP认证以及韩国MFDS GLP检查；2017年至2021年的资本赋能与全球扩张期，公司于2017年在上海证券交易所上市、2021年在香港交易所上市，搭建境内外双资本平台，并于2019年收购美国临床前CRO机构Biomere；2022年至今的资源整合期，公司收购广西玮美与云南英茂两大猴场，强化非人灵长类实验动物自供能力，并在2023年至2026年间连续通过国家药监局、美国FDA与OECD的GLP现场检查与复查。股权方面，实际控制人为冯宇霞与周志文，分别直接持股22.31%与7.97%，合计30.28%。 经营数据方面，2026年上半年公司实现营业收入7.04亿元，同比增长5.3%；归母净利润7.48亿元，同比大幅跃升。利润端的显著变化主要来自以公允价值计量的生物资产在实验猴价格回升背景下产生的公允价值变动收益，叠加前期低价订单滞后导致收入基数较小，表观净利率达到106.2%。同期毛利率23.8%，销售费用率2.3%、管理费用率18.7%、研发费用率6.0%、财务费用率-3.4%。业务结构上，药物非临床研究服务2026年上半年收入6.76亿元，占总营收96%；境内收入5.22亿元、占比74.2%，境外收入1.82亿元、占比25.8%。订单端，2026年上半年末在手订单约37亿元，较2025年末的26亿元明显增厚；上半年新签订单20.2亿元，其中一季度9.1亿元、二季度11.1亿元。公司2026年限制性股票激励计划（草案）拟授予316.73万股，授予价格19.17元/股，激励对象283人，考核目标为以2025年营业收入为基数，2026年、2027年、2028年营业收入增长率分别不低于15%、32%和52%，或以累计口径达到2026至2027年147%、2026至2028年299%。 行业层面，报告引用弗若斯特沙利文数据：2025年全球非临床CRO服务市场规模234亿美元，2021年至2025年复合年增长率2.5%；中国市场规模由2021年的27亿美元增至2025年的36亿美元，复合年增长率7.1%。预测显示全球市场2030年增至277亿美元、2035年达376亿美元，2030至2035年复合增速6.3%；中国市场2030年47亿美元、2035年72亿美元，同期复合增速8.8%。在涵盖药物发现与非临床阶段研究服务的广义口径下，药物安全性评价占中国非临床CRO市场规模的25.5%，非临床药效学评价占17.5%，非临床药代动力学评价占10.2%。全球非临床安评市场规模由2018年的44.9亿美元增至2022年的78.3亿美元，预计2027年达194.1亿美元；中国由2018年的21.2亿元增至2022年的103.8亿元，预计2027年达408.5亿元。竞争格局上，2022年全球市场Charles River占27.2%、LabCorp占14.8%；中国市场药明康德占20.8%，昭衍新药占14.1%，益诺思6.8%，华西海圻5.4%，康龙化成4.8%。报告认为GLP实验室建设周期长、认证过程繁琐、固定资产开支高，药理毒理评估环节在药物研发各主要环节中外包渗透率最高，头部机构集中度有望继续提升。 实验猴资源是报告的重点章节。非人灵长类与人类遗传同源性达90%至98%，在复杂心血管代谢及神经退行性疾病研究、传染病模型、疫苗评价以及单克隆、双特异性与多特异性抗体和寡核苷酸的临床前研究中具有难以替代的地位。一项针对39个单克隆抗体药物的交叉反应报告显示，恒河猴交叉反应率最高达100%，食蟹猴82%，狨猴67%，兔17%，犬11%，小鼠7%，大鼠0%；另一篇综述回顾的9个在研单克隆抗体中，有6个无法使用啮齿类动物完成安全性评价。供给端，食蟹猴通常一胎一只，幼猴2至3岁方可用于动物实验，若留种则平均4年性成熟，从离乳算起需6至7年才能产出商品猴，且此前猴价高企时养殖企业留种意愿偏弱导致种群老化。需求端，2025年国内新药IND申报受理号达3493个、获批2835个，生物药国产IND申报数量由2020年的324个增至2025年的1153个。价格方面，中国政府采购网数据显示，食蟹猴中标单价由2025年5月的9.2万元/只与2025年10月的8.8万元/只，回升至2026年3月的13.1万元/只、2026年6月的17.8万元/只，2026年8月5日中检院40只采购项目中标单价达18.8万元/只，不到一年时间累计上行幅度超过一倍。2026年1月至6月，我国自柬埔寨进口其他灵长目动物合计5734只，报告认为进口并未实质性改变供需基本面。公司于2022年收购广西玮美与云南英茂，按2021年生物资产推算两者存栏各自接近1万只，2025年非人灵长类存栏保持平稳增长，并通过增加繁殖种群数量提高动物产出率。 合规与全球化方面，公司先后通过中国NMPA、美国FDA、韩国MFDS、日本PMDA、经合组织OECD的GLP认证检查，并拥有AAALAC与CNAS/ILAC-MRA资质；2026年5月昭衍（苏州）通过美国FDA自2025年起实施的无预警突击检查，为公司第六次通过FDA GLP现场检查。产能上，苏州昭衍二期20000平方米设施陆续投入使用，广州设施基建已完成竣工验收。模型创新上，公司已开展肥胖、糖尿病、高血压、代谢相关脂肪性肝炎、动脉粥样硬化、神经系统疾病及眼科疾病的非人灵长类模型筛选与验证，并建立免疫重建小鼠模型与肝类器官、脊髓类器官平台。海外方面，Biomere成立于1996年，衍生自马萨诸塞大学医学院，是新英格兰地区规模最大的非人灵长类实验室，拥有10万平方英尺动物房与实验室，团队超150人，客户包括Shire、Novartis、Abbott等。报告还提到，美国2026年4月提出的《PRIMATE法案》（H.R. 8471）拟全面禁止非人灵长类动物进口，若推进将加剧海外模型资源紧缺与研发成本压力，可能加速全球药企将临床前研究向离岸外包转移。 报告最后列出七类风险：实验猴价格波动、地缘政治摩擦与海外政策监管、医药研发资金供给波动与下游需求不及预期、行业竞争加剧、资质维护与合规运营、生物资产疫病及管理经营、替代技术应用超预期（类器官、器官芯片与人工智能辅助预测等新方法学）。适用对象包括创新药研发企业管理者、药物非临床评价机构、医药产业园区招商与运营部门、生物医药产业链上下游供应商及行业研究人员，可用于判断非临床安评产能需求节奏、实验动物资源供给约束以及本土CRO国际化路径等具体议题。

本报告由兴业证券经济与金融研究院于2026年9月6日发布，为国防军工行业周度跟踪，全文34页，标题为「军贸产业加速上行，国防动员法（修订版）发布」。报告数据来自iFind、上市公司公告与公开新闻报道，结构分为核心观点、板块表现、新上市企业跟踪、主要公司经营数据、军工主题基金复盘、军工集团新闻、国内外商业航天动态、上市公司动态与近期重点报告等板块。经营口径上，报告选取军品收入或利润占比过半、且近两年资产口径未发生重大变化的130家样本企业，其中46家属于军工集团旗下上市企业，84家为非军工集团旗下企业。 需求端处于五年规划承转的阶段。2026年上半年，130家样本企业合计实现营业收入1807.10亿元、归母净利润92.33亿元，营收与归母净利润同比分别下降2.36%和21.49%；2025年同期可比口径增速分别为-3.82%和-26.69%。从分布看，2026年上半年营收与归母净利润同比增速中值分别为-1.78%和-19.33%，2026年第二季度两项中值分别为-4.34%和-19.47%，显示利润端降幅明显大于收入端，行业景气处于结构性调整过程。 军贸方面，报告援引公开信息记录多项进展：8月30日乌兹别克斯坦国防部宣布中国制造的歼-10CE战斗机正式加入该国空军服役；孟加拉国方面表示正推进采购歼-10CE战斗机、武装直升机与无人机系统以推进空军现代化，若资金到位有望在年内落地；8月31日中埃「文明之鹰-2026」空军联合训练中，运油-20A大型加油机为埃及空军「阵风」战斗机完成空中加油，这是国产大型加油机首次在实战化演练中为西方主流四代半战机提供加油保障，此前同系列演习中曾为米格-29M/M2战斗机完成加油。 政策法规方面，8月28日十四届全国人大常委会第二十四次会议表决通过新修订的国防动员法，自2026年10月1日起施行。新法共14章82条，覆盖总则、组织领导机构及其职权、国防动员规划与实施预案、潜力统计调查、与国防密切相关的建设项目和重要产品、后备兵员的储备与征召、战略物资储备与调用、军品科研生产与维修保障、战争灾害的预防与救助、国防勤务、民用资源征收征用与补偿、宣传教育、特别措施与法律责任等内容。第七章明确国家注重发挥市场机制作用，鼓励和支持组织和个人参与军品科研、生产和维修保障能力储备，推动军品通用化、系列化、组合化，并推进军品维修保障社会化。 产业方向上，报告梳理了「十五五」期间六条值得跟踪的产业链：军贸产业链；军转民方向（数据中心电源、红外传感、消费电子等牵引的新增长极）；「两机」产业链（军用航空发动机需求稳健，供应链补库趋势启动，国产商用发动机产业化推进，海外燃机与商用发动机订单累积）；商业航天（卫星制造、地面终端等环节）；新域新质作战力量（水下攻防、无人智能、网络信息）；精确制导武器产业链。商业航天方面，9月1日星河动力自主研发的中大型可重复使用液体运载火箭智神星一号（遥一）在酒泉东风商业航天创新试验区首飞成功，火箭为两级构型并可选装上面级，全长52米，芯级直径3.35米，起飞质量约283吨，起飞推力350吨，近地轨道运载能力覆盖低轨星座组网单次5至7吨的主流载荷需求，设计重复使用次数不少于25次。军工集团方面，嫦娥七号任务经综合研判不满足发射条件，不在今年预定窗口实施；8月25日长征六号丙运载火箭在太原卫星发射中心将7颗卫星送入预定轨道；航天科工于8月25日至26日召开2026年战略研讨会，部署「十五五」规划落地。 经营数据方面，第14至29页逐家披露百余家上市公司2026年半年度经营情况。收入规模居前的有楚江新材401.38亿元（同比增长39.35%）、松发股份235.04亿元（同比增长251.87%）、航发动力207.55亿元（同比增长47.21%）、中航成飞151.67亿元（同比下降26.74%）、中航西飞141.86亿元（同比下降26.94%）、广东宏大101.38亿元（同比增长10.79%）、昊华科技96.90亿元（同比增长24.87%）。业绩弹性较突出的有高德红外营收42.16亿元、同比增长117.94%，归母净利润13.51亿元、同比增长646.81%；博云新材营收7.45亿元、同比增长88.33%，归母净利润1.70亿元、同比增长1911.60%；洪都航空营收27.42亿元、同比增长79.97%，归母净利润同比增长171.93%；隆达股份营收13.45亿元、同比增长62.26%，归母净利润同比增长102.29%；中船防务营收111.20亿元、同比增长9.31%，归母净利润8.37亿元、同比增长58.94%。承压面同样明显：中航光电营收112.40亿元、同比增长0.50%而归母净利润下降22.13%，中直股份营收90.07亿元、同比下降12.05%而归母净利润下降33.58%，北方导航营收9.30亿元、同比下降45.39%并出现亏损。该部分同时记录了授信额度、现金分红、股权激励、增资扩股、资产处置与关联交易等经营动作。 市场表现与融资数据方面，当周中证军工指数变动2.42%，上证指数与创业板指分别变动-0.56%和-4.03%；近两周（8月24日至9月4日）中证军工指数变动3.85%；年初至9月4日中证军工指数变动-16.97%，与上证指数、创业板指的差距分别为16.00个和19.58个百分点；近十个交易日国防军工（中信）板块变动4.43%，在30个一级行业中位列第8。板块共223家上市企业，总市值40853.53亿元，流通市值36110.14亿元；融资余额1242.89亿元，占板块流通市值3.64%，较全市场整体水平高0.91个百分点，较两周前回落0.18个百分点。主题基金方面，军工指数基金规模合计312.01亿元，主动管理型军工主题基金规模合计217.45亿元，两类合计529.46亿元。报告另以表格列出2023年6月以来16家新上市企业，覆盖宇航与卫星装备、导弹动力、光电连接器、指挥信息系统、航空材料、隐身材料、宇航电源、阻容元件与电源管理芯片等方向，其中电科蓝天于2026年2月10日上市、宏明电子于3月25日上市、展芯股份于8月7日上市。 该周报适合军工产业链上下游企业、产业园区与招商部门、供应链配套企业以及产业研究者阅读，可用于把握订单节奏、产能利用、配套需求与技术演进的边际变化。报告亦提示三类不确定性：部分装备需求释放节奏慢于预期、装备价格压力对企业盈利水平的影响，以及部分新兴产业方向的演进节奏与盈利状况弱于预期。

本报告由国盛证券研究所于2026年9月9日发布，属于医药行业深度研究，共33页，围绕CAR-T细胞治疗的临床价值兑现、技术路线演进与商业化进展展开系统梳理。报告数据来源涵盖Nature、New England Journal of Medicine、Nature Reviews Immunology等期刊文献，美国食品药品监督管理局与中国国家药品监督管理局的公开审批信息、ClinicalTrials.gov登记数据、Insight医药数据库、灼识咨询行业测算，以及各公司年报、中期报告、公告与投资者材料，管线与财务数据截至2026年8月。 报告首先界定免疫细胞治疗的技术谱系。嵌合抗原受体T细胞疗法（CAR-T）、T细胞受体工程化T细胞疗法（TCR-T）与肿瘤浸润淋巴细胞疗法（TIL）均通过增强T细胞的肿瘤识别与杀伤能力发挥作用，差异在于细胞来源、工程化方式与抗原识别机制。TCR-T通过工程化TCR识别抗原、TIL利用天然肿瘤浸润淋巴细胞，二者均依赖MHC呈递机制；CAR-T则通过人工构建的CAR直接识别肿瘤细胞表面抗原，不依赖MHC分子，已率先在CD19、BCMA等血液肿瘤靶点实现较成熟的临床应用。CAR结构主要由胞外抗原结合区、铰链区、跨膜区和胞内区构成，胞外区负责特异性识别抗原，胞内区整合T细胞活化及共刺激信号。治疗流程覆盖T细胞采集与分离、T细胞激活、CAR基因转导、T细胞扩增、回输前清淋及CAR-T细胞回输六个环节，形成个体化细胞治疗产品。 疾病负担与临床价值方面，白血病、淋巴瘤及多发性骨髓瘤构成主要血液系统恶性肿瘤，其中非霍奇金淋巴瘤与多发性骨髓瘤发病随年龄增长明显上升。尽管一线治疗方案持续进步，仍有约30%至40%的弥漫性大B细胞淋巴瘤患者出现复发或难治。传统挽救治疗的客观缓解率仅约26%、完全缓解率约7%、中位总生存期约6.3个月；CD19 CAR-T可将客观缓解率提升至约80%至90%、完全缓解率提升至约40%至60%，部分患者获得长期缓解。临床边界正向实体瘤与自身免疫病延伸：satri-cel将晚期胃癌患者客观缓解率由4%提升至22%、中位无进展生存期由1.77个月延长至3.25个月；CD19 CAR-T在难治性系统性红斑狼疮中展现出停用免疫抑制剂后持续缓解的潜力，治疗目标由控制疾病升级为免疫重置。患者池测算显示，2025年国内非霍奇金淋巴瘤患者总人数约62.58万人，复发难治弥漫性大B细胞淋巴瘤患者约5.73万人，调整后需三线治疗者约0.17万人，对应CAR-T渗透率2.93%。 支付与可及性是产业化的关键变量。截至2026年8月，国内已有9款CAR-T产品获批，已披露商品定价约为89.9万至129万元每人份，尚无产品正式纳入国家基本医保目录，目前已形成以商业医疗保险为主体、特病特药保险为补充、金融分期及各类救助方案为辅的多元支付格局。以恒凯莱88.9万元每人份测算，上海沪惠保、南宁惠邕保、武汉福汉康对应的患者理论自付分别为26.97万元、35.96万元和62.93万元。灼识咨询预计，在居民支付能力提升、商业保险覆盖率提高、产品价格下降及医生认可度提升等因素驱动下，国内需三线治疗的复发难治弥漫性大B细胞淋巴瘤患者中，CAR-T渗透率将由2021年的0.15%提升至2030年的16.46%，对应接受治疗人数由约百人增至约1.03万人。 技术路线上，自体CAR-T已完成临床与商业化验证，但仍面临成本较高、制备周期较长与疗效持久性不足等约束，新一代产品通过双靶点设计、功能增强元件与快速制造工艺迭代：药明巨诺JWCAR201在早期研究者发起的临床中入组7例，最佳客观缓解率100%、完全缓解率85.7%，6例完全缓解维持6个月以上；科济药业CT071采用CARcelerate快速制造工艺，生产周期约30小时。通用型CAR-T以健康供者T细胞为来源，可实现单批次覆盖多名患者与现货化供应，但免疫排斥、体内扩增与疗效持久性仍是商业化瓶颈：科济药业CT0596在8例患者中客观缓解率100%、完全缓解率75.0%，CT1190B在12例患者中客观缓解率91.7%、完全缓解率66.7%，传奇生物LUCAR-G39D在16例患者中客观缓解率75.0%。in vivo CAR-T通过脂质纳米颗粒或病毒载体在体内完成T细胞工程化，可将个体化细胞制造转变为标准化载体给药；2024年以来全球代表性交易潜在总额超过180亿美元，传奇生物LB2501披露的人体数据中CAR-T最长检出116天，云顶新耀EVM18推进多项自身免疫病研究，石药集团SYS6055于2026年1月获国家药监局临床许可，成为国内首款进入注册临床的in vivo CAR-T产品。 商业化格局方面，截至2026年7月美国累计批准7款CAR-T产品，中国累计批准9款，中国在获批数量上已超越美国，并诞生全球首款实体瘤CAR-T产品恺力美，但首款产品上市时间较美国晚近4年，平均上市时间晚约5年，多数产品上市不足3年，商业化仍处于早期爬坡阶段。2025年海外6款主要CAR-T产品合计销售额58.92亿美元，2020至2025年复合增速40.37%，其中Carvykti以18.87亿美元位居首位；2026年上半年可统计的5款主要产品销售额合计突破30亿美元，2026年第二季度Carvykti全球净销售额6.57亿美元、同比增长50%，已进入19个市场、348个治疗中心，累计治疗约1.3万名患者。国内方面，2025年复星医药披露奕凯达销售规模处于5至10亿元区间，药明巨诺倍诺达同期收入2.19亿元、2026年上半年产品收入1.11亿元同比增长36.9%，科济药业赛恺泽相关收入约1.26亿元。 报告最后梳理了金斯瑞生物科技、传奇生物、科济药业、药明巨诺、复星医药、石药集团、安科生物与云顶新耀等企业的管线布局与经营数据，并提示政策、支付、研发、竞争、国际化与财务六类风险，包括2026年施行的818号令大幅收紧临床研究监管且执行细则未明、医保支付能力有限且商保目录效果存在不确定性、细胞治疗存在安全性隐患与实体瘤疗效瓶颈、行业同质化竞争加剧且新一代技术可能改变现有生产与交付模式、地缘政治因素扰动出海与授权交易进程，以及多数创新药企尚未盈利带来的资金链压力。适用对象包括细胞与基因治疗药物研发企业、合同研发生产组织、临床研究机构、支付方与商业保险机构，以及关注先进治疗产品产业化路径的产业部门与园区运营方。

本报告由华泰证券研究所（华泰研究）于2026年9月9日发布，归属农林牧渔行业研究序列，全文33页，是对正邦科技这家以生猪养殖与饲料为双主业的农牧企业所作的首次系统梳理。报告以公司公告与定期报告、Wind资讯、国家统计局、涌益咨询、上海钢联、农业农村部、中国饲料工业信息网及行业协会资料为主要数据来源，采用历史猪周期复盘、财务报表逐项拆解、产能与成本指标同行业对标、重整方案条文解读等研究方法，纵向覆盖公司1996年成立至2026年的完整经营轨迹，横向对比牧原股份、温氏股份、新五丰、天邦食品等企业的出栏量、养殖成本与现金流转情况。 报告的核心结论集中在五个方面。第一，公司2023年底完成破产重整后经营面持续修复，截至2025年末栏位利用率达到85%以上（含租赁），生猪上市率93%以上，母猪场平均PSY提升至27头，料肉比降至2.68，断奶苗综合成本降至307元/头，生猪上市综合成本较2023年水平下降5元/公斤以上，超额完成重整方案中两年期的经营改善目标；经测算2026年上半年完全成本（含闲置产能折旧费用）进一步下降至约13.0元/公斤，同比下降约1元/公斤。第二，产能端快速恢复，2025年生猪出栏量回升至854万头，同比增长106%，恢复至2022年水平；饲料销量2025年达266万吨，同比增长115%，已恢复至2015—2021年均值的56%、2021年水平的55%。第三，资本结构显著改善，资产负债率由2022年的148.4%降至2023年的54.0%，有息债务率由69.4%回落至46.0%，财务费用由2022年的14.3亿元降至2024年的1.6亿元、2025年的2.4亿元，经营活动现金流自2024年起由负转正，货币资金从2022年末的7.8亿元回升至30亿元以上。第四，行业层面产能去化进入加速阶段，钢联与涌益数据显示2025Q4至2026Q2行业产能环比变化分别为-0.6%/0.6%/-1.9%与-0.5%/-0.3%/-3.2%，截至2026Q2国家统计局口径能繁母猪存栏3780万头，距离3750万头的正常保有量仅需去化0.8%；猪价自2026年4月8.7元/公斤的低点回升至9月8日的10.9元/公斤，但同期自繁自养头均仍亏损176元。第五，重整方双胞胎集团承诺于2027年底前完成对上市公司的资产注入，并支持上市公司获得总额不低于20亿元的多种形式融资。 在章节结构上，报告第7至14页复盘公司发展历程：1996年江西正邦实业成立，2003年切入生猪养殖，2007年登陆深交所上市；2015至2021年生猪出栏量由158万头扩张至1493万头，复合增速超过45%，2020年出栏956万头位居上市公司第二；2018至2020年非洲猪瘟期间公司执行“抢母猪、抢仔猪、抢栏舍、抢人才”的扩张策略，2019至2021年累计规划募投养殖项目57.39亿元，同期经营活动现金净流入合计约63亿元而资本开支高达约226亿元，资产负债率由2020年末的58.6%升至2022年中的102.9%，2022年6月出现5.42亿元商票逾期。第13至14页详列重整方案：产业投资人以1.1元/股受让14亿股、联合投资人以1.6元/股受让17.5亿股，合计提供资金43.4亿元，另以11.5元/股的抵债价格转增25.5亿股用于清偿债务，合计转增57亿股，总股本增至约93亿股，双胞胎农业以15.06%的持股比例成为第一大股东，2025年末持股比例为15.13%。第15至18页梳理六轮猪周期：2004至2008年猪价上涨192%、盈利期32个月、平均头均盈利300元；2011至2016年涨幅73%、能繁母猪去化20%、头均盈利420元；2016至2021年涨幅272%、头均盈利1672元；2021年与2023年两轮磨底分别持续13个月和16个月，平均头均亏损280元与207元。第19至27页分析双胞胎集团的产业能力：2024年生猪出栏1778万头、位居行业第三，饲料销量1550万吨，2020至2023年总资产由215亿元增至245亿元、销售收入稳定在约850亿元、净利润由25.4亿元回落至15.0亿元，累计研发投入超40亿元、研发人员近4000人、专利272项，每年可节约豆粕约100万吨、玉米约560万吨、减少氮排放约19.5万吨；“三百工程”已覆盖2200余家规模猪场，其中1200余家达到25天断奶窝重100公斤目标。第28至29页给出经营数据预测：2026至2028年合计出栏1100/1150/1200万头，商品猪销售均价11.0/14.5/13.5元/公斤，营业成本11.1/10.8/10.7元/公斤，饲料销量280/300/320万吨，对应营业收入147.6/191.3/195.3亿元。 报告判断行业正处于产能去化的后段。需求端，2015至2025年四季度平均屠宰量环比三季度提升约21%，季节性旺季对价格形成支撑；供给端，行业仔猪存栏自2025年11月环比转为下降，对应2026年5月至2027年1月理论出栏同比下降，同比增速由9%回落至-1.3%，供应压力边际缓解，四季度供需关系存在改善空间。制约因素在于行业整体仍处于现金流亏损区间，产能去化的烈度既取决于亏损幅度也取决于亏损持续时间，2021—2022年与2023—2024年两轮小周期均呈现磨底更长更深的特征；2021年、2023年行业能繁母猪加速去化的季度，畜禽养殖板块公募基金配置比例出现明显提升，2026年上半年牧原股份、德康农牧、温氏股份等头部企业均推出股份回购与高管持股安排。公司层面的不确定因素包括猪价波动、出栏量兑现节奏、玉米与豆粕等原材料价格变化、资产注入进度，以及广西区域子公司因洪涝造成的资产损失（公司公告提示损失或超过2025年净利润的10%）。 该报告适用于农牧食品企业管理者、产业链上下游供应商与采购方、产业园区招商与农业产业主管部门、信用评估与产业链服务从业者，以及需要理解生猪养殖周期运行规律与重整后企业修复路径的商业读者。报告提供的栏位利用率、PSY、料肉比、断奶苗成本、完全成本、资产负债率与经营现金流等指标口径，可作为评估养殖企业经营质量与成本竞争力的量化参照；其重整方案条款拆解、产业投资人帮扶路径（资产盘活、标准植入、成本嫁接、销售托底四个层次）与员工持股计划的考核设计（2024年商品猪出栏256万头、饲料销量83万吨，2025年分别为300万头、102万吨，均已超额完成），对面临经营困境、需要引入产业资本或设计管理层激励机制的制造企业具有直接借鉴价值。

华创证券于2026年9月9日发布药明生物深度研究报告，全文共32页，属于公司首次系统梳理性质的深度研究。报告以公司公告、业绩演示材料、Wind数据库以及Evaluate Pharma、Frost & Sullivan、富士胶片、医药魔方、动脉智库等第三方数据源为基础，沿公司线与行业线两条线索展开：公司线重点拆解综合项目数量、项目阶段结构、工艺性能确认批次、未完成订单、全球化产能布局与分阶段收入构成；行业线则对全球生物药市场规模、大分子外包服务市场增速、主要同业产能扩张路径，以及双抗、抗体偶联药物等复杂分子的管线分布与授权交易活跃度进行量化对比。附录部分给出2025至2028年利润表、资产负债表和现金流量表的完整预测数据。 报告的第一个核心发现是生物药外包需求增速持续快于产能扩张速度。据富士胶片测算，2023至2032年全球重磅药物数量将由50个增至109个，销售额由1910亿美元增至3430亿美元，复合增速分别为9%和7%，而同期全球生物药制造产能复合增速仅约5%，需求侧指标明显领先于供给侧扩张。Evaluate Pharma与Frost & Sullivan数据显示，全球大分子生物药市场规模由2018年的2919亿美元增至2023年的4800亿美元，预计2028年达到7521亿美元，2023至2028年复合增速9.4%；同期大分子生物药外包服务市场规模由106亿美元增至219亿美元，预计2028年达到395亿美元，复合增速12.5%，高于生物药市场3.1个百分点。融资端同步回暖，2025年全球医疗健康产业一级市场融资总额604亿美元，同比增长4%，其中中国市场96亿美元，同比增长32%，结束此前连续三年下滑。 第二个核心发现是后期临床与商业化生产成为收入增量的主要来源。截至2026年6月30日，公司综合项目数量达到1064个，其中III期项目78个、商业化生产项目28个，分别较2024年末增加12个和7个。2025年公司完成28个工艺性能确认批次，同比增长75%，2026年已排期34个，2026年上半年批次生产成功率维持100%；公司披露未来三年M端收入复合增速预计约30%，2026年前三大生产项目收入均将超过1亿美元、合计超过3亿美元。收入结构方面，2020至2025年III期临床服务及商业化生产收入由12.55亿元增至94.61亿元，占总收入比重由22.4%提升至43.4%；同期新药临床试验申请前服务收入由28.00亿元增至93.14亿元。截至2026年6月30日，公司未完成订单总额251亿美元，其中服务订单126亿美元、潜在里程碑付款订单124亿美元，三年内未完成订单55亿美元；按剔除默沙东疫苗项目的可比口径，2016至2025年未完成订单由2.7亿美元增至237.2亿美元，复合增速64.4%。公司披露III期项目典型服务收入为2000万至5000万美元，商业化项目典型年服务收入为5000万至1亿美元。 第三个核心发现是复杂分子在新增项目中的占比快速提升。2026年上半年公司新增169个综合项目，其中123个为内生新增、46个来自收购东曜药业，双抗与多抗以及抗体偶联药物合计占新增项目的71%；双抗与多抗项目增至221个，含3个商业化生产项目。市场层面，中国抗体药物市场规模由2020年的411亿元增至2024年的1311亿元，预计2030年和2035年分别达到3963亿元和8301亿元；中国双抗市场2024年为26亿元，预计2030年增至859亿元、2035年增至3351亿元，2024至2030年复合增速约79.1%；T细胞衔接器类双抗市场预计由2024年的7亿元增至2035年的1596亿元，复合增速约63.8%。交易层面，2019至2025年中国抗体药物对外授权交易数量由3起增至56起，已披露交易总金额上限由7亿美元增至650亿美元，2025年已披露首付款合计47亿美元。抗体偶联药物方面，全球市场规模预计由2023年的104亿美元增至2032年的1151亿美元，复合增速30.6%；2025年全球相关交易60起、已披露总金额上限410.6亿美元、首付款18.3亿美元，均高于2024年的47起、130.7亿美元和4.8亿美元；中国对外授权交易数量2022至2025年分别为18起、28起、25起和30起，持续高于同期美国的9起、6起、7起和8起。由于抗体偶联药物全流程研发与生产外包率超过70%，明显高于生物制剂整体约34%的水平，市场扩容能够更直接地转化为专业外包订单，全球相关外包服务市场预计由2022年的15亿美元增至2030年的110亿美元，复合增速28.4%。 报告还系统梳理了产能、技术与运营效率三条支撑线。产能方面，公司一次性原液生产体系中MFG8配备12台4000升一次性生物反应器，可支持4000至20000升商业化生产；2026年上半年河北MFG8通过美国食品药品监督管理局批准前检查，2026年7月该基地支持的项目取得首个生物制品许可申请批准。公司自2017年以来累计完成352个单批6000升及以上的大型生产批次，其中12000升批次203个、占比58%；预计自2029年起大型原液生产产能达到37万升、治疗性生物药年产量达到30吨。按全部规划制造产能口径，公司产能超过50万升，近50%位于中国以外，2025年产品准时交付率100%。研发方面，截至2026年6月30日公司拥有约5180名科研人员，占员工总数约35.2%，2025年推出的WuXia TrueSite平台可实现单克隆抗体项目6个月的脱氧核糖核酸至新药临床试验申请交付周期。运营方面，2026年上半年公司通过业务系统完成55项持续改善项目，覆盖质量管理、人员效率、设施利用、物料及费用节约和数字化运营，推动集团毛利率提升1.5个百分点。人才方面，公司员工总数由2016年的1624人增至2025年的13252人，2026年上半年达到14705人，人均创收由61万元增至164万元，关键人才留任率约98.7%。 在分业务经营假设部分，报告给出2026至2028年营业收入256.03亿元、303.12亿元和361.75亿元的预测，同比增长17.5%、18.4%和19.3%，综合毛利率预计分别为45.8%、46.8%和47.8%。分板块看，新药临床试验申请前服务收入预计由2025年的93.14亿元增至2028年的143.17亿元，早期临床开发服务由26.39亿元增至41.94亿元，后期临床开发服务及商业化生产由94.61亿元增至175.38亿元、三年累计增加80.77亿元，是期内最主要的收入增量来源。报告同时提示四类经营风险：地缘政治与海外政策变化对海外业务拓展、客户合作及资金结算的影响；全球生物技术融资与研发投入的周期性波动可能导致需求增速阶段性放缓，以及订单增长与产能释放节奏不匹配带来的产能利用率压力；全球外包行业竞争加剧与核心客户项目进度、订单规模调整；以及拟出售博格隆51.1%股权的交易进度与最终处置收益仍存在不确定性。 综合来看，这份报告面向生物医药企业经营管理者、研发生产服务采购方、产业园区招商人员与产业链研究人员，价值在于把一家一体化外包服务企业的项目漏斗、产能节奏与收入结构拆成可核对的量化指标：用项目阶段分布判断后端收入兑现节奏，用工艺性能确认批次与未完成订单判断中期收入可见度，用产能爬坡与准时交付率判断交付能力，用双抗与抗体偶联药物的管线占比和授权交易数据判断复杂分子业务的中长期空间，并给出主要同业在瑞士、美国、韩国等地的扩产路径作为横向参照。

本报告由长江证券研究所于2026年9月8日发布，共32页，是对海天味业的系统性经营研究，副标题为「乘风破浪，架海擎天」，全文含51张图、10张表。报告以公司公告、招股说明书与财务数据为基础，外部数据来自弗若斯特沙利文、欧睿、国家统计局、日本国家统计局、日本内阁厅、中国食品工业协会与食品伙伴网等，采用三类分析框架：全球市场横向对比、中日发展阶段对照（以1980至1990年代的日本酱油市场为参照）、同业财务与经营指标对比。内容覆盖公司发展沿革、治理结构与员工激励、调味品全球与国内格局、成本效率来源、品类延伸路径、渠道网络与海外布局七个维度。 经营数据方面，海天味业2025年实现营业收入288.73亿元、同比增长7.32%，实现归母净利润70.38亿元、同比增长10.95%，收入与利润均创历史新高；以2023年为基数，2023至2025年营业收入复合增速约8.43%、归母净利润复合增速约11.84%。2026年一季度营业收入90.29亿元、同比增长8.57%，归母净利润24.44亿元、同比增长10.97%。2025年品类结构为酱油约52%、蚝油约17%、调味酱约10%、其他品类约16%、其他业务约5%；渠道结构为线下约89%、线上约6%、其他业务约5%；区域结构为北部约23%、中部约21%、南部约20%、东部约19%、西部约12%。2025年酱油、蚝油、调味酱销量分别同比增长8.75%、3.76%和8.86%，酱油销量升至279.01万吨；2025年1月14日，高明工厂入选世界经济论坛「灯塔工厂」，成为全球首家获此认证的酱油酿造企业，公司利润规模较2011年增长约4倍、生产效率提升超过2倍。 行业层面，2024年全球调味品市场规模约2.14万亿元人民币，2024至2029年预计以6.2%的复合增速扩张，其中中国约7%、东南亚约9.1%，驱动力来自人均消费量增加、餐饮渠道扩张与复合调味品渗透率提升。2024年中国人均调味品年消费支出约354元，约为美国的五分之一、日本的三分之一，复合调味品占比约25%，低于成熟市场。全球前五大调味品企业合计市占率仅约12.1%（前三约8.8%），中国市场前三约8.4%、其中海天占4.8%；海天全球份额1.1%，但2013至2024年收入复合增速10.0%，居全球前五之首，同期联合利华2.5%、卡夫亨氏4.6%、雀巢0.0%、味好美4.5%。国内酱油赛道呈「一超多强」：2025年海天份额约23%，美味鲜约4%，味达美、李锦记、千禾等为1%至3%，其他中小品牌合计约59%。政策端，2019年《健康中国行动》将减盐纳入合理膳食行动，2024年GB2760-2024更新添加剂使用范围与限量，2025年GB7718-2025、GB28050-2025与GB/T18186-2025《酱油质量通则》陆续发布，海天为该标准起草单位之一。 成本与效率是报告的核心论证。2025年海天酱油剔除运费后的单位生产成本降至2507元/吨，较2022年下降20.2%，每吨酱油人工成本加制造费用占生产成本比例由2022年的11.5%降至11.4%；2025年生产人员人均产量1249吨，约为其他调味品企业的2至3倍。2025年公司销售毛利率40.22%、净利率24.40%、销售费用率6.70%、管理费用率2.42%，同期中炬高新净利率12.82%、千禾味业13.51%、恒顺醋业6.22%、天味食品17.48%；销售端人均营收969万元、生产端人均营收887万元、整体人均营收315万元，均显著领先可比企业。渠道方面，2025年经销商数量6702个、营销人员2979人，地级市及以上覆盖率100%、区县市覆盖率90%（中炬高新分别为94%与77%）；年末合同负债超40亿元、占营业总收入比重超14%，净经营周期为-28天。品类延伸方面，非酱油收入占比由2018年约37%升至2025年约46%，酱油收入占比由约63%降至约55%，蚝油与调味酱吨毛利率在2023至2025年间上升。 国际化与治理部分，公司起源于佛山古酱园，1955年25家古酱园合并重组建立海天酱油厂，1994年底重组为混合所有制企业，2010年整体变更为股份有限公司，2014年2月以每股51.25元公开发行3750万股完成境内上市，2025年6月以每股36.30港元发行2.79亿股、形成境内外双资本平台，所得款项净额约100.10亿港元。2023年以来，公司在中国香港、越南、印度尼西亚、美国、墨西哥、荷兰等地设立10家境外主体，业务由产品出口向投资、研发、生产、贸易与销售协同延伸；印尼市场已完成HALAL认证适配，金标生抽、草菇老抽、味极鲜等单品进入永旺印尼零售体系，特级酱油750毫升折合售价约20.4元。2015至2025年，印尼调味品市场销售额由77.94亿元增至165.57亿元，越南由61.03亿元增至106.27亿元；2025年印尼酱料销售额97.77亿元、烹饪配料及调味品54.62亿元，越南分别为70.03亿元与34.70亿元，两地复合调味酱2020至2025年复合增速分别为10.2%与9.7%。印尼市场联合利华、味之素、亨氏ABC份额分别为18.6%、18.5%、13.2%，越南马山消费品公司为31.9%，均留有细分切入空间。 治理与股东安排上，截至2026年7月3日，由6名在任或历任管理层组成的一致行动人持有的海天集团持有上市公司55.36%股权，庞康、程雪、黄文彪分别直接持股9.09%、3.01%、0.50%；2026年员工持股计划经2025年年度股东会审议通过，参与人数合计不超过800人，董事及高级管理人员合计持股比例不超过15%。公司承诺2025至2027年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80%，2025年实施中期分红每10股2.6元、特别分红每10股3元，叠加年度分红共计派发现金约79.50亿元，现金分红比率112.95%。报告以基准与悲观两档情景测算2026至2028年营业收入与归母净利润，并列出四类不确定因素：需求恢复较慢、行业竞争加剧、消费者习惯改变、预测假设与实际存在偏差。对调味品与食品饮料企业经营者、供应链与渠道管理者、消费品行业研究人员而言，本报告提供了龙头企业在采购议价、制造效率、渠道密度、品类延伸与海外落地五个环节的可量化做法，可直接用于对照自身成本结构、渠道覆盖率与出海路径。

本报告由国盛证券研究所于2026年9月8日发布，全文32页，是对长源东谷的首次系统梳理。长源东谷创立于2001年，2020年在上海证券交易所主板上市，主营柴油、天然气、汽油发动机缸体、缸盖等核心精密零部件的研发、生产与销售。研究素材包括公司公告、公司官网与官方微信号、iFinD与Wind数据、中国汽车工业协会、中国内燃机工业协会、乘联会、第一商用车网统计，以及荣大产业研究院、Precedence Research与Wood Mackenzie等第三方研究。报告采用分产品收入拆解、行业产销数据比对、竞争格局份额测算与三年经营展望等方法，共设五章另附风险提示，配置53幅图表。 经营数据显示主业稳步增长。2022年受商用车尤其是重卡终端需求低迷影响，公司营收与归母净利润分别同比下降29.4%和59.9%，此后随商用车市场回暖快速修复，2022至2025年营收与归母净利润复合增速分别达26.4%和57.2%。2025年公司实现营收22.6亿元，同比增长17.5%，归母净利润3.9亿元，同比增长68.9%；2026年上半年营收10.1亿元，同比下降2.0%，归母净利润1.7亿元，同比增长1.7%。盈利能力方面，2025年固定资产折旧、水电费与运输费随销量增加被摊薄，辅助材料利用率提升，毛利率达到27.0%，同比提升4.0个百分点，净利率达到17.2%，同比提升5.2个百分点，期间费用率9.2%，同比下降1.0个百分点；2026年上半年毛利率与净利率分别为25.6%和16.4%。分产品看，2025年缸体、缸盖、连杆及上述三类之外业务的毛利率分别为31.2%、23.2%、16.3%和14.6%，同比分别提升3.0、3.7、5.7和9.1个百分点。收入结构上，缸体占比自2021年以来均在50%以上，缸盖约30%，2025年缸体、缸盖、连杆收入分别为12.6亿元、8.0亿元和1.1亿元。 产能与销量同步扩张，客户结构持续拓宽。公司拥有67条缸体、缸盖全自动加工生产线和10条毛坯压铸生产线，具备年产柴油与天然气发动机缸盖缸体约70万套、新能源混动发动机缸体缸盖约200万套的能力，装备包括德国进口BW卧式加工中心、ALFING胀断机、澳大利亚TX7+磨刀机以及日本KOYO RV2磨床等，并针对不同客户平台实现柔性化专线生产。销量方面，缸体与缸盖销量分别从2022年的36.3万件和39.0万件增至2025年的101.2万件和116.8万件，2024年同比分别增长88.6%和64.1%，2025年同比分别增长12.5%和13.0%；2024年比亚迪、赛力斯混动车缸体缸盖销量由2023年的8.98万套提升至约54.5万套。客户方面，公司由承接东风康明斯需求起步，陆续拓展福田康明斯、东风商用车、广西玉柴，目前是康明斯体系在国内规模较大的缸体缸盖供应商，近年又突破重庆康明斯、湖南道依兹、安徽汉马、浙江新柴等客户，业务由中重卡扩展到大型工程机械用、船用、发电用发动机零部件；新能源侧2024年在老河口和襄阳新建多条混动缸体缸盖全自动生产线，2025年新增奇瑞、吉利等乘用车客户定点。近期新定点包括生命周期预计销售金额4.5亿至5亿元的发动机缸体半成品项目、22亿至30亿元的变速箱前中后壳体总成与缸体毛坯项目、3.5亿至4.5亿元的发动机缸体与前端箱项目，以及14亿至15亿元的缸体与缸盖精加工项目，量产时间分布在2025年四季度至2026年下半年。 行业需求由商用车复苏与混动放量共同驱动。据中国汽车工业协会统计，2025年我国商用车产销分别完成426.1万辆和429.6万辆，同比分别增长12%和10.9%，新能源商用车渗透率达到22.2%。天然气商用车销量由2022年的4.6万辆增至2025年的24.6万辆，复合增长率75.2%，2026年上半年销量14.0万辆，同比增长17.9%。2026年上半年重卡累计销售66万辆，同比增长23%，销量前十企业合计份额97.3%，前五合计89.6%，中国重汽、一汽解放、陕汽集团、东风公司与福田汽车份额分别为28.5%、17.6%、15.1%、14.7%和13.6%。乘用车侧，2018至2025年新能源与插混乘用车批发销量分别从101.6万辆和25.7万辆增至1,531.9万辆和585.7万辆，复合增长率分别为47.3%和56.3%；2025年新能源批发渗透率51.8%，2026年1至7月渗透率55.7%，混动车型占新能源乘用车比重由2023年的38.3%升至2026年1至7月的43.6%。发动机侧，2025年我国多缸柴油机销量413.2万台，同比增长3.8%，2026年1至7月271.3万台，同比增长10.99%，前十厂商份额78.5%；2025年多缸汽油机销量2,173.3万台，同比增长7.9%，2026年1至7月1,011.7万台，同比下降12.9%，前五厂商份额超过50%。缸体、缸盖属于发动机核心零部件，开发验证周期通常在两年甚至更长，培育新的核心零配件供应商通常需要三到五年，合作关系一旦确定较为稳定，行业集中度趋于提升。 数据中心备用电源为柴发产业链带来增量。柴油发电机以柴油机为核心动力源驱动同步发电机，在电网波动与突发断电时可快速启动补能。成本结构上，柴油发动机、发电机、控制器分别占整机成本的65%、15%和2%，钣金件占3%，其他材料占7%，制造费用占8%。市场方面，全球数据中心发电机市场规模预计由2023年的60亿美元提升至2026年的90亿美元，2030年进一步增至120亿美元；全球柴油发电机市场规模预计由2022年的1,094.6亿元增长至2031年的1,792.6亿元，年复合增长率约5.6%。价格上，2022至2025年2,000千瓦以上机组平均售价由393.3万元升至410.82万元，501至2,000千瓦机组由93.17万元升至97.35万元。竞争格局方面，卡特彼勒份额22%至23%，康明斯12%至13%，罗尔斯·罗伊斯7%至8%，捷尼亚电力5%至6%，三菱重工2%至3%。公司层面，2026年4月发布收购预案，拟以发行股份方式购买康豪机电100%股权，切入发动机热交换系统与柴油动力单元集成领域；康豪机电自2008年聚焦热管理技术，客户覆盖康明斯集团、卡特彼勒、MTU、广西玉柴、潍柴动力、苏美达、科泰电源，动力单元客户包括三一国际、中石油、中石化、杰瑞股份与中国中车。同时，公司与玉柴精材合资设立的玉柴长源科技聚焦算力中心与船用大马力发动机缸体，2026年4月收到某客户16VK柴油机项目缸体机加工部件定点，预计2026年7月开始生产，全周期销售总金额预计3亿至3.5亿元。 新兴赛道布局打开增量空间。燃气轮机本体由压气机、燃烧室和透平构成，与蒸汽轮机组成的联合循环机组发电效率可达63%以上，高于常规煤电约45%的平均水平；冷启动至满负荷仅需10至30分钟，建设周期1至2年，而煤电需3至4年、核电需9至10年，更匹配数据中心以月为单位的扩容节奏。据Precedence Research预测，2025年全球燃气轮机市场规模302.4亿美元，2026年增至325.1亿美元，2035年有望达到611.3亿美元，2026至2035年复合增长率7.29%；亚太地区为第一大市场，2025年规模104.1亿美元、占全球37%，欧洲与北美分别占30%和23%。供需方面，Wood Mackenzie预计到2027年底价格将达每千瓦600美元，较2019年上涨195%，GE Vernova计划2026年三季度年产量达20吉瓦、2028年24吉瓦、2030年30吉瓦，西门子能源中小型机产能由2025财年50台增至80台、2028年达100台，三菱重工计划到2028财年底产能提升约30%。公司于年初设立燃气轮机与电力事业板块，已落地首批燃气轮机发电机组海外销售签约，合同总金额1.65亿美元，按约定自2026年12月起开始交货。低空经济方面，2025年中国低空经济市场规模已达1.5万亿元，eVTOL年度订单总额超300亿元，公司2024年初获得小鹏汇天项目开发定点并交付定子、刚性桨、折叠桨等样件，2025年3月合资设立长源智航，并与亿航智能、鹍航智能、云枢智能在湖北老河口签署低空经济产业园运营基地合作协议，2025年6月共同设立亿源鹍航。人形机器人方面，公司重点推进灵巧手、机械臂等高性能核心模块，2025年10月与五八智能等企业达成战略合作，杭州市人形机器人中试基地暨应用推广中心同期揭牌，总投资近2亿元。 经营展望、风险与适用对象。报告预计2026至2028年公司总收入分别为25.1亿元、29.9亿元和35.2亿元，同比增长11.2%、19.0%和17.9%，毛利率分别为27.0%、27.5%和28.5%；分产品看，缸体业务收入分别为14.5亿元、16.8亿元和19.0亿元，毛利率31.0%、31.5%和32.0%，缸盖业务收入分别为8.3亿元、9.0亿元和9.8亿元，毛利率23.0%、23.5%和24.0%，连杆业务收入分别为1.3亿元、1.4亿元和1.7亿元，其他产品收入由1.0亿元增至4.7亿元、毛利率由15.6%升至27.5%。风险提示包括下游柴油机与汽油机整车需求变化、研发方向与技术水平迭代、以铸铁毛坯为主的原材料成本上升、产品价格下降，以及热管理、低空零部件与机器人等新业务进展不及预期。对企业读者而言，本报告可用于判断三方面问题：发动机核心零部件行业的产能与集中度走向，数据中心备用电源与燃气轮机产业链的配套机会，以及传统精密加工企业向低空飞行器与机器人核心模块延伸的可行路径。

本报告为东北证券海外经济团队（分析师杨旭，执业证书编号S0550523070001；研究助理郭思源）于2026年9月8日发布的宏观专题研究，全文32页，标题为《K型经济的双响炮危机》，属东北海外经济专题系列，同系列还包括《日经的未来：弹性靠AI，兜底靠出海》《K型二阶导，红利加成长》《日本系列专题一：国民性重塑的缺失、1940体制与经济惯性》等。报告提出“K型经济的双响炮”分析框架：在新旧动能交替的过渡期，全球经济往往形成两套割裂运行的体系——K型上支的增量新经济与K型下支的存量旧经济；在高利率与美元流动性边际收紧的约束下，全球经济会依次触发两轮系统性出清，第一响是K型下支的存量债务出清，第二响是K型上支的增量泡沫出清。研究方法为长周期历史复盘与跨国指标对比，数据来源包括OECD、IMF、美联储、国际清算银行（BIS）、国际金融统计（IFS）、世界银行IDS、Wind、Reuters以及达里奥债务周期理论模型，全文共29幅图表，覆盖1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、2008年次贷危机、2010年欧债危机四轮完整周期。 核心发现可归纳为四点。第一，高利率是历次危机的发令枪：1994年美联储政策利率由3%升至1995年初的6%，1997年7月2日泰铢放弃盯住美元当日暴跌17%，韩国短期外债占外汇储备比例高达200%、约95%的债务以美元计价，1997年11月韩国被迫向IMF申请570亿美元救助贷款，1998年1月印尼盾单日暴跌15%。2004年6月起美联储两年内加息17次，政策利率由1%升至5.25%并高位维持一年，2007年2月汇丰为美国次贷业务计提18亿美元坏账准备，同年8月资产支持商业票据（ABCP）市场冻结。第二，高债务是引爆点：国际清算银行将非金融总债务/GDP的250%设为预警阈值，达里奥框架显示宏观杠杆率突破200%—300%后新增债务的边际刺激效应转负；1997年前的泰国、2008年前的美国、2010年前的希腊与西班牙，其杠杆率在危机前均长期陡峭攀升，美国目前非金融债务与GDP之比已在250%上方持续较长时间。第三，资金行为决定第二响更惨烈：1998年长期资本管理公司（LTCM）在俄罗斯违约后一个月内损失近46亿美元，杠杆率高达25倍，美联储1998年9月至11月三次降息将政策利率由5.5%降至4.75%，释放的流动性并未修复亚洲经济体资产负债表，而是涌入美国互联网产业，纳斯达克指数从1998年10月的1419点升至2000年3月10日的5132点，涨幅超过260%；随后美联储自1999年6月加息至6.5%，纳指跌至2002年10月的1108点，跌幅78%，纳斯达克100跌幅约83%，远超亚洲股指在1997年约60%的跌幅。第四，欧债危机提供了“强行阻断”的样本，代价是分化长期固化。 报告第二章复盘三轮完整周期：亚洲金融危机到互联网泡沫（旧经济指数在1997—1998年大幅下挫，1999年美国科技股IPO产生的股权价值约7020亿美元）、次贷危机到全球金融危机（联邦基金利率由5.25%降至0—0.25%，2008年9月7日美国政府接管房利美与房地美、9月15日雷曼兄弟破产、AIG获850亿美元救助、9月16日货币市场基金Reserve Primary Fund跌破面值）、欧债危机（2009年10月希腊实际赤字占GDP由宣称的3.7%修正为12.7%，爱尔兰2010年11月与葡萄牙2011年4月相继求援，两轮三年期LTRO向银行体系注入超过1万亿欧元，2012年9月推出直接货币交易OMT计划，德国央行通过TARGET2清算系统对边缘国家债权峰值超过7000亿欧元）。第三章提炼三大危机共性，并用图表12至图表15给出全球债务风险量化对比：外债风险综合评分中阿根廷8.4（极高，外债/GDP为40.8%、外债/储备865.7%、外币债务占比95%、偿债率/出口38.3%）、土耳其7.2、马来西亚7.0、巴西6.8；内债方面埃及与巴基斯坦利息支出已占财政收入的50%以上，债务平均期限仅3至4年，本国央行与金融机构持有比例分别为75%与90%。第四章从产业周期、债务周期、地缘与美联储四个视角论证危机是否必然到来，并给出中性情景下各主要市场的调整幅度测算：以2026年二季度末为基准，韩国约-44%、日本约-37%、美国约-34%、法国约-25%、澳大利亚约-21%、英国与加拿大各约-16%、印度约-10%、德国与新加坡各约-7%。 报告判断，当前全球已完成第一响出清（2022年3月美联储快速加息后，硅谷银行与瑞士信贷相继崩塌、中国房企违约、居民房贷增速转负、德国工业在能源价格高企与竞争加剧下陷入去工业化，旧经济指数在2023—2024年持续低迷），正处于第二响前“燃料注入”的最后繁荣窗口：2024年9月美联储转向降息后，全球资本持续向AI算力与云服务等核心资产集中，K型分化剪刀差达到历史极端水平，偏离度已超过2000年互联网泡沫时期的极值。三重压力可能共振：其一，AI资本开支在高利率下的可持续性存疑，科技企业发债成本系统性上行，融资成本已高于其资本回报，若云服务企业率先削减资本开支将引发上游硬件需求的连锁收缩；其二，2021—2023年美国AI企业获得的PE/VC资金在2027年一季度集中到期退出，可能带来资金端压力；其三，2026年2月末以来美伊冲突令油价由战前60—70美元/桶升至最高120美元/桶上方，现货一度达150美元/桶，中枢大概率长期位于80—90美元/桶，叠加厄尔尼诺与化肥短缺对农产品供给的冲击，可能推升二次通胀。报告据此判断2027年一季度为关键风险窗口，并提示10月底以色列大选、11月美国中期选举、四季度中东局势与粮价油价走势等变量。资金层面，2025年债券基金流入8920亿美元，2026年截至7月新兴市场债券仍稳定净流入2144亿美元，长线资金自2026年三季度起已从AI算力、半导体等高拥挤赛道转向欧洲能源、新加坡航运等实物红利防御资产。 对经营者与产业研究者而言，本报告的价值在于提供一套识别新旧动能切换期系统性风险的框架：企业可用其中的债务阈值（250%）、外债结构指标（短期外债与外汇储备之比、外币债务占比、偿债率与出口之比）、资本回报与融资成本比较、能源价格中枢等可量化变量，对海外市场准入、产能布局、供应链区域选择、原材料与能源成本做情景规划与压力测试；制造与能源企业可参考报告对欧洲去工业化、以及美国制造业建造支出中新能源、半导体与算力芯片占比在2022年后快速上升但绝对规模尚不足以替代旧引擎的判断，校准中长期产能与订单节奏；宏观研究与风控部门则可借助报告对1997—2000年、2008年、2010—2012年三轮周期中资金迁移路径的复盘，建立“脱钩幻觉—最后繁荣—同步下杀”的三阶段监测信号。报告同时提示，产业发展趋势与地缘局势存在超预期可能，上述情景结论均建立在中性假设之上，属于对历史规律的结构化梳理，不构成任何形式的决策指令。

本报告由开源证券研究所于2026年9月7日发布，共32页，是对郑州新世纪数码科技股份有限公司（简称世纪数码）的新上市企业分析。报告以公司招股说明书、第一轮问询回复、Wind资讯、公司官网及第三方研究机构数据为基础，采用产品矩阵拆解、产销与价格量价分析、客户与供应商集中度分析、费用结构分析、核心技术清单梳理与下游应用市场规模测算等方法，对公司所处数码喷印设备行业及企业自身经营状况进行系统梳理。数据来源包括国家统计局《国民经济行业分类》（C3542印刷专用设备制造）与《战略性新兴产业分类（2018）》（2.1.2重大成套设备制造）、Smithers、Statista、Grand View Research、WTiN、中国印染行业协会、中国广告协会、中国包装联合会与前瞻产业研究院等。公司控股股东、实际控制人为金利峰，直接持股88.24%，并担任董事长兼总经理，旗下有河南创印智能设备有限公司与郑州宇印数码科技有限公司两家全资子公司，后者定位为跨境电子商务销售平台。 报告提炼出五方面核心结论。第一，资质与技术积累扎实：公司为国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、国家知识产权优势企业、河南省制造业单项冠军与河南省创新龙头企业，建有河南省智能数码印花设备工程技术研究中心，截至2026年6月4日累计获得授权专利302项，其中发明专利47项。第二，市场地位突出：根据中国商务广告协会广告制作与展示专业委员会出具的证明，2022至2024年公司数码打印机（微压电数码写真设备）国内市场占有率27%，排名第一；根据中国印染行业协会《2024中国纺织品数码喷墨印花发展报告》，2023年度中国数码热转移印花机装机量为6400台，按公司当年境内销量测算国内市场占有率约25%；国内率先推出的“卷对卷”瓦楞彩箱数码印刷机于2025年9月被认定为河南省首台（套）重大技术装备。第三，经营规模稳步扩张，2025年度营业收入61,202.55万元、同比增长7.61%，其中境外收入10,365.93万元、同比大幅增长55.67%，占主营业务收入比例提升至16.99%，境内收入50,658.08万元、同比增长1.18%，营销网络已覆盖全国纺织印花核心地区及南美、南亚、中东、北美、欧洲等海外市场。第四，盈利水平总体稳定，2025年归母净利润5,352.83万元、同比下滑6.58%，毛利率20.89%、净利率8.75%，利润下降主要源于境外市场拓展带来的销售与管理费用增加。第五，产能利用与产销两旺，2025年主要产品产能利用率达94.84%，数码喷墨印花机产销率98.86%，数码打印机产销率103.13%。 报告主体数据分布在五个板块。产品结构方面，2025年数码喷墨印花机占主营业务收入47.92%、数码打印机27.08%、配件及耗材19.95%、瓦楞彩箱数码印刷机4.93%、其他设备0.12%。分产品看，数码喷墨印花机收入由2023年的24,430.83万元增至2025年的29,245.05万元，2025年产量4,396台、销量4,346台，平均单价6.73万元/台（2024年为9.10万元/台），毛利率22.11%；数码打印机2025年收入16,522.67万元，产量4,531台、销量4,673台，均价3.54万元/台（2024年3.18万元/台），毛利率20.61%，收入承压与数字广告对传统广告喷绘的挤压有关；瓦楞彩箱数码印刷机收入由2023年的82.61万元快速增长至2025年的3,010.17万元，2025年产量137台、销量101台，均价29.80万元/台（2024年25.91万元/台），毛利率21.09%，单价上行主要来自“卷对卷”“卷对单”机型销量占比由25.00%升至61.39%；配件及耗材2025年收入12,173.41万元，喷头均价5,378.06元/个、墨水均价32.95元/升，毛利率17.16%。商业模式方面，公司采取经销与直销结合，2025年直销收入32,554.31万元、占比53.35%；前五大供应商采购27,724.13万元、占比57.47%，其中爱普生单家22,415.06万元、占比46.47%；前五大客户销售15,916.22万元、占比26.01%。人员与费用方面，2025年末研发人员占比15.36%、生产人员48.57%、行政管理人员18.93%、销售人员17.14%；期间费用由2023年的4,805.42万元升至2025年的6,798.73万元，费用率由8.41%升至11.11%，其中销售费用2,316.95万元（同比增长18.21%）、管理费用2,005.43万元（同比增长28.29%）、研发费用2,412.24万元（占收入3.94%）；人均创收116.35万元、人均创利10.18万元。技术方面，报告列出16项核心技术，涵盖多喷头精确定位与排列构型、导轨梁高精度调校、高精度步进运动控制、多点调节打印平台精度控制、基于波形优化的喷墨控制、墨水曲线建模、墨水性能图谱分析、三轴联动与PLC张力控制、纸张变形处理、小车动态稳控、高速收放卷匀速控制、高效阶梯式喷头阵列、高效喷墨运动控制、双层喷头调整结构以及超重介质智能上下料等，关键精度指标包括喷头安装精度0.05毫米以内、整体平面度0.03毫米以内、导轨梁变形度0.2毫米（同行业通常为0.5至1毫米）、步进误差0.04毫米以内、平台精度0.03毫米以内、4.2米幅宽以内纸张变形可处理、0至15米/秒无极调速与0.05秒加减速，36头工业数码转移印花机打印速度可达1,240平方米/小时、精度3,600dpi。 行业趋势方面，报告测算三大应用市场的扩容路径。纺织数码印花：2024年全球纺织品数码喷墨印花市场规模58亿美元，Grand View Research预计2029年达105.6亿美元，2025至2029年复合增速约12.7%；全球数码喷墨印花产量由2014年的12亿米增至2023年的92亿米，复合增速25.4%，占比由2.2%升至15.9%，中国印染行业协会预计2025年全球产量达154亿米、占总印花布产量26%；中国数码印花渗透率由2015年的2.1%升至2023年的18.2%，行业峰会预计2030年产量有望突破70亿米、占比达35%，2029年中国数码喷墨印花市场规模将达245.8亿元，年均复合增速14.5%；区域上欧洲渗透率约25%至26%，东亚约10%至11%，东南亚与南亚约3%至4%，亚洲仍是增长空间最大的区域。广告标识：2024年全球户外广告规模529.9亿美元，预计2029年662.8亿美元；全球广告数码喷墨印刷市场2029年将达335.8亿美元；中国户外广告2024年约852.2亿元、占线下广告市场份额59.3%，预计2029年达1,202亿元、占比升至70.3%；中国广告数码印刷市场2024年442亿元、同比增长5.1%，预计2029年达556亿元。瓦楞包装：2024年全球瓦楞纸包装市场2,317亿美元，预计2029年2,776亿美元，复合增速3.7%；瓦楞包装数码印刷渗透率仅1.1%，预计未来五年以12.8%的复合增速扩张，2029年全球瓦楞包装喷墨印刷市场达164亿美元；中国瓦楞纸2024年消费量3,420万吨，人均瓦楞纸板消费仅40平方米/年，而美国、日本分别为107平方米/年与103平方米/年。当前数码喷印应用仍以书刊杂志相册与广告印刷为主、占比近60%，纺织印花领域渗透率不足10%，替代空间是主要驱动因素；主要制约因素包括喷头等核心部件依赖外部供应、海外渠道建设带来的费用上升，以及瓦楞彩箱数码印刷机产销率由100.00%回落至73.72%所反映的新品类放量节奏波动。 报告适用于印刷包装与纺织印染设备制造商、广告制作与包装印刷企业的采购与技术部门、产业园招商与产业主管部门、供应链与渠道管理从业者，以及关注专用设备细分领域国产化进程的企业经营者。产能建设方面，公司拟向不特定合格投资者公开发行不超过1,100万股，募集资金26,791.06万元投向两大项目：年产10000台智能化高端数码打印设备研发生产基地建设项目总投资23,744.90万元（拟投入募集资金18,093.62万元），高端数码喷印设备研发及智能化生产基地改扩建项目总投资8,697.44万元，建设周期均为3年，达产后预计新增营业收入9.24亿元、税后净利润7,090万元，并实现重要零部件自产自控。报告同时提示新产品研发风险与行业政策变化风险，并列出宏华数科2025年营业收入23.03亿元、毛利率43.05%，润天智2025年营业收入5.49亿元、毛利率28.07%等同行经营数据作为对标参照。

长江证券于2026年9月8日发布首华燃气系列深度研究报告第二篇，全文共31页，主题为「乘深层煤层气行业变革，绘公司成长新曲线」。报告以国家能源局、中国政府网、财政部发布的规划与资金管理办法原文，公司公告与定期报告，以及iFinD、卓创资讯等数据源为基础，采用政策梳理、行业测算与公司经营拆解三层结构：先对比「十四五」与「十五五」规划中非常规气与煤层气的表述权重变化，再测算深层煤层气的资源基础、工程进展与区域产量目标，最后围绕石楼西区块的资源禀赋、产量爬坡、成本下降与气价环境拆解公司经营变化。附录给出2025至2028年利润表、资产负债表与现金流量表预测以及收入利润敏感性分析。 报告的第一个核心判断是政策权重明显向非常规气尤其是深层煤层气倾斜。以关键词统计，「十四五」规划中「非常规」出现2次、「煤层气」出现3次、「深层煤层气」未出现；而「十五五」相关规划中「非常规」出现4次、「煤层气」出现6次、「深层煤层气」出现3次，表述从原则性提法转向区域目标、全国目标与管网配套目标的系统部署。具体文件包括：2026年7月7日发布的《鄂尔多斯盆地东部区域煤层气增储上产行动方案（2026—2030年）》，提出到2030年鄂东区域煤层气产量180亿立方米、其中深层煤层气160亿立方米以上，探明地质储量较「十四五」末增加6000亿立方米以上；2026年8月10日煤炭工业配套方案提出到2030年煤层气产量260亿立方米、瓦斯利用量65亿立方米；2026年8月17日石油天然气「十五五」规划提出推动页岩油、页岩气和深层煤层气规模效益开发，并支持天然气及煤制气、煤层气上载国家干线管网。 第二个核心判断是天然气将承担「十五五」期间国内油气增产的主要边际责任。《石油天然气发展「十五五」规划》提出到2030年国内油气供应量达到4.4亿吨油当量，而2025年我国油气产量当量已达4.2亿吨，其中原油2.16亿吨、天然气2621亿立方米，2025至2030年仍有约0.2亿吨油当量增量空间。回望「十四五」，油气当量增量约0.7亿吨，其中天然气产量由1925亿方增至2621亿方、折合约0.49亿吨油当量，贡献约70%；若「十五五」增量中80%来自天然气，对应天然气增量约201亿方。管网与储运配套同步推进：2030年全国油气长输管网规模约22万公里，LNG接收站能力2亿吨/年，陆上管道进口气能力1140亿立方米/年，天然气占一次能源消费比重超过13%。补贴机制方面，非常规气支持已从固定单价转为中央资金池下的「多增多补、冬增冬补」，2025至2029年新办法中煤层气按1.5倍计入奖补气量、页岩气按1倍计入、致密气按退坡系数由0.6逐步降至0.2；奖补气量按「上年开采利用量+当年增量乘以分配系数+取暖季增量乘以1.5」计算，增幅0至5%、5%至10%、10%至20%、20%以上分别对应1.25、1.5、1.75和2的分配系数。全国资金池2024年为46.53亿元、2025年为45.51亿元、2026年拟预拨41.08亿元。地方层面，贵州对地面抽采煤层气按0.3元/立方米奖补，新疆对2026至2029年增产的煤层气、页岩气、致密气按0.2元/立方米奖补。 第三个核心判断是深层煤层气已进入规模放量初期，鄂尔多斯盆地东缘是主战场。深层煤层气通常指煤层埋深1500米及以上的甲烷类非常规天然气，游离气占比高、吸附饱和度可达95%以上，采用水平井加大规模体积压裂后可快速产气，排采周期短、上产速度快，单井初期产能更高。全国层面，2020年煤层气产量102.3亿方，2025年增至181.3亿方，增量79亿方、增幅44%、复合增速12%；2025年深层煤层气产量42亿方，占全国煤层气产量约23%，当年新增探明储量超1万亿方，超过历史上浅层煤层气累计探明地质储量总和；中国2000米以深煤层气资源量约40.71万亿立方米，其中2000至3000米深度段约18.47万亿立方米。工程端，中石油深层煤岩气水平井钻井数量由2022年的55口增至2024年的113口、2025年预计180口，鄂尔多斯盆地深层煤岩气平均钻井周期由54.83天降至36.87天。大吉气田是中国首个实现商业化开发的深层煤岩气田，探明地质储量3000亿方，单井产量为中浅层煤层气井的5至10倍，开发成本较初期下降40%以上，2025年产量30.5亿方，占全国深层煤岩气总产量的73%以上。 公司层面，报告围绕量增、降本、价升三条主线展开。量增方面，公司核心资产石楼西区块位于鄂尔多斯盆地东缘、紧邻大吉气田，2024至2025年新增探明煤层气储量887亿方；截至2026年上半年，区块累计经自然资源部门备案的天然气含煤层气地质储量2163亿方，技术可采储量1054亿方，经济可采储量785亿方。公司2025年天然气产量9.26亿方、同比增长98%，2026年上半年完钻24口、投产20口，产量5.88亿方、同比增长39%，全年预计增至12亿方左右，按年均2至3亿方增量推算，2030年产量有望达到25亿方、较2025年增长一倍以上。补贴方面，中海沃邦2025年计入当期损益的政府补助约1.59亿元，按当年产量测算表观单方补贴约0.17元/方，考虑产量分成合同比例后实际接近0.20元/方。股权方面，2026年上半年公司完成对中海沃邦剩余部分少数股权收购，持股比例由约67.5%升至约78.8%。管输方面，永西连接线2026年上半年完成输气量5.29亿方、同比增长13%，当前输气能力约300万方/日，桑壁站扩建后规划提升至400万方/日。 降本方面，公司单位自产气成本由2024年的1.81元/方降至2025年的1.36元/方，下降约0.45元/方、降幅约25%，其中单位直接费用由约0.56元/方降至0.37元/方，单位折旧及摊销由约1.08元/方降至0.88元/方。技术端，煤层气水平井单井造价由4000万元降至2900万元左右，单井生命期累产约5500万方，折算新井单方投资成本约0.53元；油气资产单方折耗由2024年约0.85元/方降至2025年约0.74元/方。数智化方面，公司已完成45个平台、120口重点致密气井的数智化监控体系建设，气动力管柱新工艺在5口试验井实现日产气量提升20%至46%、举升耗气量降低17%至33%，「单设备双井联用」模式使设备租赁成本压降约50%。财务端，2026年上半年财务费用1640.26万元、同比下降72%，有息负债由18亿元回落至7亿元，有息资产负债率由21%降至8%，主要因2021年发行的可转债完成提前赎回并摘牌。价升方面，2026年2月底以来霍尔木兹海峡及中东液化天然气供应扰动显著抬升全球气价，截至8月24日亚洲JKM现货价格报23.5美元/百万英热、环比上涨8.8%，欧洲荷兰TTF价格报23.4美元/百万英热、环比上涨11.4%，均处于年内高位；截至8月22日欧洲天然气库容率仅62.64%，较过去5年同期均值低17.25个百分点，旺季补库需求对全球液化天然气现货市场形成支撑。 经营成果与敏感性方面，2026年上半年公司实现营业收入17.47亿元、同比增长30.5%，归母净利润1.87亿元、同比增长2132%，扣非归母净利润1.84亿元、同比增长2940%，其中二季度归母净利润约1.3亿元、环比增长约150%；上半年毛利率25.32%、同比提升11.72个百分点，显著高于一季度的19.99%。敏感性分析给出基准与悲观两种情形：基准情形下2026、2027年营业收入39.40亿元和43.91亿元，增速39.99%和11.44%，毛利率30.51%和33.75%；悲观情形下营收增速降至35.30%和9.20%，毛利率28.20%和30.10%。报告提示五类风险：国际油气价格大幅波动、项目投产进度不及预期、自然灾害与恶劣天气、安全生产、以及盈利预测假设不成立或不及预期。整体而言，这份报告面向非常规天然气开发企业经营者、能源产业研究者与地方能源规划部门，价值在于把政策权重变化、资源禀赋、工程效率、成本曲线与管网约束放在同一框架内，说明深层煤层气从资源发现走向产能建设与经营兑现的完整链条。

本报告由方正证券研究所新兴产业团队于2026年9月8日发布，属于其他电子领域的行业深度报告，全文31页，分析师为李鲁靖、刘明洋、李羽佳。报告围绕人造金刚石从传统超硬材料与可选消费品向高附加值功能材料的升级展开，系统论证两条新成长曲线：一是利用超高热导率解决AI芯片高功耗与高热流密度带来的散热瓶颈，二是利用超高硬度与耐磨性解决M9、M9Q、高多层板与石英布等高阶PCB材料的钻孔加工难题。 产业基础方面，我国自2000年起成为全球最大人造金刚石生产国，2010年产量突破100亿克拉，2023年产量增至165.97亿克拉，占全球总产量90%以上；其中河南约占全国产量的80%，形成郑州、许昌、南阳、商丘等产业集聚区。制备路线上，HPHT法产量占全球90%以上，产品以单晶、微粉与培育钻石为主，典型工艺温度1300至1500摄氏度、压力5.5至6.5吉帕、合成周期7至20天；CVD法产量占比小但增速快，产品以薄膜与晶圆为主，无金属残留可达半导体级，单晶2至4英寸、多晶已达8英寸量产，国内已实现8英寸多晶热沉片量产，MPCVD生长速率最高可达30微米/小时。 需求驱动方面，报告梳理了GPU功耗演进：A100为400瓦、以风冷为主，H100与H200为500至700瓦、风冷加入门液冷，Blackwell B200达1000至1200瓦、液冷标配，Vera Rubin达1500至2300瓦、需要液冷加新材料。传统铜的热导率约400瓦/米·开尔文，当单芯片功耗突破1000瓦、局部热流密度超过1000瓦/平方厘米时已接近物理极限。按材料划分，单晶金刚石热导率2000至2400瓦/米·开尔文，多晶CVD金刚石1000至2000，金刚石铜复合材料600至800；金刚石铜成熟度最高，2026年导入、2027至2028年放量。 产业化时间线方面，2026年1月联想在CES发布Yoga Slim 7i Aura Edition，采用超薄金刚石铜热沉搭配石墨烯铝合金，热导率约为传统铜材的2倍，实现40瓦性能释放与975克机身；2026年2月Akash Systems向印度NxtGen AI交付全球首批搭载Diamond Cooling的GPU服务器，GPU性能提升15%（每瓦浮点运算），3月发布金刚石冷却的AMD MI350X服务器并获得3亿美元订单；2026年3月Coherent推出金刚石复合材料基底冷板Thermadite 800，取消传统散热板与导热界面材料层；2026年4月曙光数创发布全球首个兆瓦级相变浸没液冷整机柜C8000 V3.0，首次规模化应用金刚石铜微通道产品，导热率提升80%、芯片性能提升10%；2026年5月纬颖科技在COMPUTEX展出金刚石复合材料微流道液冷冷板，并确认Rubin全系列AI服务器将标配该类冷板，计划2026年三季度量产；同期金刚石铜复合材料在郑州国家超算机房规模化应用，芯片模组传热能力提升80%、运行温度降低5摄氏度、整体性能提升10%。 市场测算方面，报告以等效NVL72机柜数量、单柜72颗GPU、单GPU价值量50美元、汇率7.0为核心假设。50万柜条件下，10%渗透对应约12.6亿元，50%渗透对应63亿元，100%渗透对应126亿元；若单GPU价值量由50美元提升至100美元，100%渗透对应约252亿元；若机柜出货量提升至100万柜与200万柜，100%渗透分别对应约252亿元与504亿元。传统领域中，2023年全球金刚石铜市场规模1.51亿美元，2019至2023年复合增速9.27%，预计2030年达3.34亿美元，2024至2030年复合增速12.41%。 PCB钻针方面，适配M8级材料的传统钻针单支可完成800至1000次钻孔，在M9材料上寿命骤降至100至200次。金刚石涂层钻针单价1500至2000元，是传统钨钢钻针单价6至10元的约300倍，但单支可完成8000至10000个钻孔，是钨钢钻针100至200个的50至75倍，按总钻孔量折算综合加工成本下降约37.5%至40%。CVD纳米金刚石涂层可将寿命提升15至20倍，但涂层良率普遍仅50%至60%。PCD聚晶金刚石钻针在M9板材测试中可实现万孔至1.5万孔连续钻孔，单支价格500至2000元，折算每孔加工成本比钨钢方案低30%至40%。AI服务器PCB钻孔量为普通服务器的5至10倍，单台GB200服务器需使用4000至8000支钻针。 市场格局方面，全球PCB钻针市场规模由2021年41亿元增至2025年60亿元，复合增速10.0%，预计2030年达100亿元，2026至2030年复合增速9.6%；2023至2025年平均单价分别为1.49元、1.50元、1.55元每件。中国市场规模由2021年25.0亿元增至2025年38.0亿元，复合增速10.6%，2030年有望达63.0亿元，占全球约63.5%。全球前五企业份额超过70%，日本佑能约40%，鼎泰高科与金洲精工分别约29.2%与21%；高端涂层钻针份额预计由31.3%提升至50.5%。 企业进展方面，黄河旋风子公司风优创于2026年2月揭牌，国内首条8英寸金刚石热沉片生产线落成，一期投资3.6亿元、年产能2万片，规划三年内配置300台MPCVD、年产15万片；四方达2025年12月宣布具备12英寸金刚石衬底及薄膜批量制备能力，2026年4月控股子公司天璇半导体拟投资约4.5亿元在新疆沙雅建设年产2.5万片CVD金刚石项目，并公示年产710万支金刚石钻针项目、总投资18.46亿元；国机精工2025年金刚石收入超1000万元，12月牵头制定国内首个热沉用金刚石片团体标准，并与华为联合测试异质芯片热沉片；沃尔德拟募集资金不超过14.5亿元投向金刚石微钻与功能材料，其0.25毫米金刚石微钻加工3.5毫米厚M9基板在无断针情况下钻孔8000个以上，产品已进入深南电路、沪电股份等企业小批量测试；力量钻石热导率可达2200瓦/米·开尔文，10亿元募资投向金刚石功能材料项目。 报告提示的风险包括技术迭代风险、商业化落地不及预期风险与认证周期风险。适用对象方面，本报告可供金刚石材料与超硬刀具企业、AI服务器与数据中心热管理方案供应商、PCB与覆铜板制造商、半导体设备与材料厂商、地方产业集群招商部门，以及产业研究人员用于判断技术路线成熟度、产能爬坡节奏与客户验证进度。