韩国市场研究报告

斯瑞新材（688102.SH）是一家专注于高性能铜合金材料及制品研发、生产与销售的国家高新技术企业，创立于1995年，以铜铬电接触材料打破国外垄断为起点，逐步构建起以铜基特种材料制备技术为核心、多赛道协同发展的业务格局。公司产品覆盖高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT与DR球管零组件、光模块芯片基座与壳体、液体火箭发动机推力室内壁等多个板块，客户囊括西门子、ABB、施耐德、中国中车、蓝箭航天、九州云箭、联影医疗、天孚通信等国内外知名企业。公司深耕铜基合金材料领域三十余载，从单一电接触材料厂商成长为多领域应用平台。 财务层面，公司2021年至2025年营业收入由9.68亿元增至15.72亿元，年复合增长率约12.89%；归母净利润由0.63亿元增至1.48亿元，年复合增长率约23.8%，利润增速明显高于收入，归母净利率由6.51%提升至9.41%。2026年一季度公司实现营业收入4.43亿元，同比增长28.75%。综合毛利率由2021年的19.08%提升至2025年的24.32%，主要得益于新业务规模效应释放与产品结构优化。研发费用率由2021年的4.24%提升至2025年的5.98%，公司保持较高强度的研发投入，以创新驱动核心技术迭代升级。 高强高导铜合金是公司传统基本盘，2021年至2025年营业收入由4.83亿元增至6.99亿元，年复合增长率9.68%，毛利率由15.79%提升至22.24%。该材料应用于轨道交通牵引电机端环导条、新能源汽车高压连接器以及液体火箭发动机推力室内壁。其中液体火箭发动机推力室内壁已批量供应蓝箭航天、九州云箭、深蓝航天等商业航天客户，公司掌握铜铬锆、铜铬铌材料制备及热等静压近净成形核心工艺，正在推进年产约1100套推力室内外壁零组件的产业化项目，项目整体规划资金约5.10亿元，目前一阶段已形成年产250余台套加工产能。商业航天星座组网加速与可回收火箭高频发射，为推力室内壁需求提供持续拉动。 中高压电接触材料方面，公司铜铬触头全球市占率领先，国内市场份额超过60%，客户覆盖西门子、ABB、施耐德、日立能源、东芝、中国西电、平高电气等主流电力设备制造商。受益于新型电力系统建设，2025年全国风电与太阳能合计装机容量历史性超越火电，特高压电网加速建设带动高抗电弧烧蚀触头需求。公司凭借铬粉原材料自主供应与一体化生产体系，有效稳定业务毛利率，2025年中高压电接触材料毛利率回升至29.45%，并攻克550千伏大电流抗电弧烧蚀触头等核心技术。 新兴增长极中，光模块芯片基座与壳体产品采用钨铜热沉材料，满足800G、1.6T高速光模块的散热与低膨胀要求，2025年营业收入0.74亿元，毛利率38.39%，居各业务之首，公司已规划电热功能材料研发制造基地，其中光模块相关产能拟投入资金4.79亿元，达产后可年产2500万件芯片基座与1500万件壳体材料。医疗影像零组件为CT与DR球管提供管壳、转子等核心零件，2025年营业收入0.88亿元，同比增长46.67%，毛利率35.75%，高于国际对标企业，受益于国产CT球管进口替代与存量更换需求，公司年产3万套医疗影像零组件产业化项目厂房已建成投用。高性能金属铬粉2025年营业收入0.74亿元，年复合增长率23.32%，应用于高温合金与靶材领域，低温液氮制粉技术处于先进水平，已形成年产2000吨铬粉生产能力。

长电科技是全球领先的集成电路封测企业，按营收规模位居全球第三、中国大陆第一，为全球半导体客户提供全链路的芯片成品制造及相关服务。公司自1972年江阴晶体管厂起步，2000年改制为股份制企业，经过五十余年技术积淀与多次国际并购整合，已形成覆盖2.5D与3D封装在内的完整先进封装技术体系。公司在中国、韩国和新加坡拥有八大生产基地、11家工厂，在欧美与亚太地区设有20多个营销办事处，与全球客户开展深度技术协作并提供高效的产业链支撑服务，全球化产能协同优势突出。 从行业趋势看，后摩尔时代先进封装已成为延续算力增长的重要路径，AI、HBM及新能源汽车等需求持续放量，推动先进封装行业高景气。公司先进封装技术领先，已形成完整技术体系并依托国内外八大基地强化产能协同，其XDFOI平台在性能上对标国际主流CoWoS方案，可应用于AI训练与推理芯片的先进封装。具体业务中，运算电子与汽车电子成为核心增长引擎：2025年公司运算电子与汽车电子业务收入分别同比增长42.1%和31.4%；其中运算电子收入占比由2025年的21.3%快速提升至2028年的34.8%，有望成为第一大收入来源，汽车电子收入占比由9.6%提升至12.9%。2026年公司2.5D产品加速量产导入，高密度存储及高密度电源管理模块需求快速增长。 在前沿技术方向，公司是国内少数具备CPO（共封装光学）能力的封测厂商之一，已完成硅光引擎产品客户样品交付，技术布局领先。公司持续加码研发与产能投入，以战略性取舍实现资源向先进封装业务倾斜，研发费用率预计维持在5.9%至6.2%区间。据报告测算，公司2026至2028年营业收入分别为432亿、491亿、554亿元，毛利率由15.5%稳步提升至17%，归母净利润分别为19.6亿、26.1亿、32.7亿元，业务结构优化带动盈利质量改善。 整体而言，长电科技作为国内先进封装龙头，受益于AI算力需求爆发与汽车电子化趋势，运算电子与汽车电子两大高附加值业务已进入高增长兑现期，CPO等前沿布局打开长期空间。公司实控人为中国华润，治理与资源协同为长期发展提供支撑。报告提示需关注AI算力需求、先进封装产能爬坡及CPO产业化推进等风险。 从产业战略地位看，先进封装已成为后摩尔时代延续算力增长的关键路径，其价值在人工智能训练与推理芯片中尤为突出。全球封装测试产能呈现区域分工，国内企业在传统封装领域具备规模优势，而在高密度先进封装领域正加速追赶。具备全链路芯片成品制造能力与全球化客户协作的企业，能够承接人工智能、高性能计算与汽车电子的增量需求。共封装光学作为光互联前沿方向，对算力集群内部高速互联至关重要，少数具备该能力的封测厂有望在产业升级中占据先机。从竞争格局看，全球前十大封测厂占据主要份额，国内龙头通过技术并购与自主研发缩小与国际领先者的差距，国有资本入主也为企业研发投入与产能扩张提供支撑。 从需求趋势看，下游应用领域的景气变化直接传导至企业的经营节奏，具备技术储备与产能弹性的企业更易把握结构性机会。行业内的技术迭代往往伴随老产能出清与新产能投放，成本曲线位置决定企业在周期中的盈利韧性。对于企业而言，持续的研发投入与工艺改进是穿越周期、提升单位盈利的关键，而客户结构的优化有助于平抑单一市场波动。总体看，具备核心资源、技术或客户壁垒的企业，在行业从总量扩张转向结构优化的阶段更具相对优势。

新宙邦是一家聚焦电子化学品与功能材料的平台型企业，主营业务分为电池化学品、有机氟化学品与电子信息化学品三大板块，产品广泛应用于新能源汽车、储能、半导体、显示面板与工业领域。公司通过多年技术积累与产能建设，在多个精细化工细分赛道建立领先优势。报告梳理了各业务板块的经营表现与成长逻辑。 根据报告数据，2025年公司全年实现营业收入约96.39亿元，同比增长22.8%，归母净利润约10.97亿元，营收保持稳健扩张。三大板块中，有机氟化学品毛利率约61.7%，为盈利贡献最高的业务，体现其在高壁垒含氟特种材料领域的定价能力。 电池化学品是公司规模最大的板块，产品涵盖电解液、添加剂与新型锂盐，受益于新能源汽车与储能行业的长期需求。电解液行业经历产能扩张与价格调整后，头部企业凭借配方、客户与一体化能力维持份额，公司通过全球化产能布局贴近下游客户。 有机氟化学品方面，公司产品包括含氟精细化学品与含氟表面活性剂，应用于半导体、数据中心冷却液、消防与工业润滑等场景。报告提及国际巨头3M退出部分含氟聚合物与含氟表面活性剂业务，重塑行业供给格局，为具备技术与认证能力的本土企业腾出市场空间。 电子信息化学品是公司成长提速的板块，2025年收入约14.65亿元，同比增长29%，产品覆盖半导体用高纯化学品、显示与电子级蚀刻液等，受益于半导体国产化与先进制造对电子材料的拉动。报告认为该板块技术壁垒高、客户认证周期长，一旦导入便形成稳定供应关系。 电容化学品方面，公司全球市场占有率约27.9%，位列第一，在铝电解电容器化学品领域具备全球竞争力，长期服务于国际头部客户。该业务提供稳定现金流，亦体现公司在精细化工领域的工艺沉淀。 风险方面，需关注下游新能源与半导体需求波动、电解液行业价格竞争、有机氟产品产能释放与认证进度、原材料价格变动，以及海外贸易与环保政策对含氟材料的影响。总体来看，报告呈现了新宙邦以多板块平台化布局对冲周期波动、并以电子信息化学品与有机氟高毛利业务打开成长空间的产业图景，公司依托技术积累与全球客户绑定，在精细化工与电子材料赛道保持领先地位。 从产业壁垒看，电子化学品客户认证周期长、切换成本高，一旦进入供应链便形成较强黏性，公司通过海外基地贴近客户以响应本土化配套需求。半导体与显示材料的国产化进程为电子信息化学品提供持续增量，含氟特种材料则受益于全球供给格局调整，多板块协同有效降低单一行业波动冲击。电池化学品虽规模庞大但价格竞争充分，头部企业依靠配方、客户与一体化能力维持份额，公司全球化产能布局有助于匹配下游扩产节奏。总体看，平台型精细化工企业凭借技术积累、客户绑定与多曲线布局，能在不同景气阶段平滑盈利，而研发与认证能力是其长期竞争力的根本来源。

金海通是专注半导体测试分选设备研发、生产与销售的高新技术企业，成立于2012年，核心产品为平移式测试分选机，并拓展转塔式、重力式等品类，应用于集成电路封装测试环节的芯片自动输送、性能检测与分级筛选。报告强调公司围绕温控、多工位并行与视觉定位构建技术壁垒，2025年推出三十二工位并行三温分选机及升级款大平台机型，温控范围覆盖零下五十五摄氏度至二百摄氏度，关键指标达到国际先进水平，整机卡料故障率低于二十万分之一。经营数据上，公司2025年实现营业收入约六点九八亿元，同比增长约百分之七十一点七，归母净利润约一点七七亿元，同比增长约百分之一百二十四点九；产品结构向高端型号EXCEED-9000系列集中，该系列销售占比由2024年的约百分之二十五点八提升至2025年的约百分之三十八点九八，带动毛利率升至约百分之五十二点二。客户方面，公司产品销往中国大陆、中国台湾、东南亚与欧美，绑定通富微电、长电科技等头部封测与IDM客户，前五大客户收入占比约百分之五十八，认证壁垒高、合作粘性强。行业层面，AI算力芯片复杂度提升与先进封装迭代，推高芯片测试的时间、温度与并行度要求，全球测试分选机市场预计由2024年的约二十三亿美元增至2031年的约四十九点五五亿美元，年均复合增速约百分之十一点五；分选机高端市场仍由海外厂商主导，国产替代空间广阔。公司通过马来西亚生产运营中心与境外子公司完善全球服务网络。风险包括半导体行业周期波动、国际贸易摩擦、客户集中度与技术研发不确定性。整体来看，金海通以三温测试与超多工位并行构筑差异化竞争力，受益封测厂扩产与高端分选渗透，后续成长取决于新产品验证转化与海外市场拓展。产业链位置方面，分选机与测试机、探针台并列为半导体三大核心测试设备，处于封测设备制造环节，是保障芯片出厂品质与优化生产成本的关键装备。公司产品核心架构包含精密运动控制系统、伺服驱动系统与设备本体三大模块，依托自研软件算法实现海量数据运算与精准机械控制；视觉识别系统提升定位精度并降低物料损耗。研发上，公司研发费用与研发团队规模持续增长，募投的智能制造与创新研发中心项目有序推进，并针对汽车电子、存储与高性能计算推出专用分选平台，相关产品已进入多家客户现场验证。竞争格局上，全球分选机市场集中度中等，海外龙头在高端领域占据优势，国内厂商凭借定制化与本地化服务加速渗透。从需求催化看，台积电、日月光、长电科技、通富微电等封测企业持续加码先进封装资本开支，直接拉动分选设备采购；半导体产能向国内转移亦为本土检测设备创造需求。从验证与导入周期看，半导体设备进入头部封测厂需经历较长时间的样机测试、小批量验证与量产爬坡，一旦通过认证便形成较强粘性，这也是公司客户集中度较高但合作稳定的原因。公司除平移式分选机外，也在转塔式与重力式品类布局，以覆盖更多封装形态。海外属地化服务方面，马来西亚中心投运提升了东南亚客户响应速度，香港与新加坡子公司则承接商务与售后职能。

金雷股份（300443）是全球风电主轴领域的龙头企业，长期深耕风电核心零部件，深化锻造加铸造双轮驱动战略。公司前身为2006年成立的莱芜金雷重型锻压有限公司，2015年在深交所创业板上市，此后持续通过资本市场融资渠道加码产能建设并拓展产品品类。公司产品矩阵覆盖海陆风电与重型机械、高端装备核心部件等多场景，主要包括1.5至9.5MW锻造主轴、5至30MW铸造主轴，以及轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心部件；同时布局自由锻件，产品涵盖轴类、筒类、圈体等，下游应用于船舶制造、能源电力、矿山机械等行业。 从经营表现看，公司业绩随风电行业周期、原材料价格及产能爬坡呈阶段性波动。2025年国内136号文驱动风电抢装与零部件价格修复，支撑公司铸件产能快速释放，单位固定成本大幅下降，叠加自由锻产品出货量显著提升，公司实现营业收入24.89亿元，同比增长26.54%；归母净利润3.14亿元，同比增长81.97%；毛利率由2024年的21.33%提升至27.75%。2026年一季度，公司营收与归母净利润同比分别增长27.7%和21.9%，主要得益于铸造主轴出货量同比增长275%，规模效应逐步释放。根据公司2026年定增募集说明书，2023至2025年公司全球市占率分别为28.3%、27.6%、27.1%，处于行业领先地位。 在全球行业层面，能源安全与清洁能源转型共同驱动风电迈入高景气周期。国内方面，《风能北京宣言2.0》明确十五五期间年均风电新增装机不低于120GW，其中陆上、海上分别为105GW、15GW；十五五规划提出全国海上风电累计并网规模突破100GW，对应年均新增超10GW。海外方面，在缺电与能源独立背景下，风电凭借较低度电成本成为重要电源品类，亚非拉陆风与欧洲海风成为主要增量来源，据GWEC预测，2026至2030年海外风电新增装机年化复合增长率约14.6%。 风机大型化降本趋势明确，推动铸造主轴渗透率持续提升。2025年国内陆上、海上风机平均单机容量分别为7.1MW、10.1MW，较2020年提升173%、106%。直驱机型因初始投入与体积重量劣势，全球市场份额由2020年降至2025年的4.4%。铸造主轴凭借生产效率与材料利用率优势，渗透率稳步提升，报告预计2025、2026、2027年渗透率分别为46%、57%、62%，对应全球市场需求35.3、46.7、52.4万吨。 锻造业务方面，公司为全球锻造主轴龙头，凭借先进生产工艺、全流程制造能力与优质客户资源，测算2023至2025年全球市占率稳定在27%至28%。公司出海进展行业领先，与西门子歌美飒、维斯塔斯、恩德、GE等建立稳定战略合作，占据其锻造主轴第一供应商位置，近年来海外营收占比超过25%。铸造业务方面，公司现有产能10万吨，规划新增8万吨产能，2025年产能利用率达102%；已实现西门子歌美飒海上铸造主轴订单起量，并完成维斯塔斯铸造产品供应商认证，有望受益于国内外海风装机放量。 新业务拓展方面，公司积极布局滑动轴承，已完成齿轮箱轴承样件交付、主轴轴承样机合同签署；自由锻件业务2022至2025年营收年化复合增长率达45%，毛利率保持在34%左右，截至2026年5月在手订单约5.4亿元；铸造领域已签署核乏燃料罐产品订单，预计2026年实现小批量成品交付，有望受益于全球核电装机加速。通过上述布局，公司依托铸锻件全产业链生产工艺与跨领域能力，构筑多元化成长动能，对冲风电行业周期性波动。 报告提示的主要风险包括：风电行业装机不及预期、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期、原材料价格波动、地缘政治不确定性、产能爬坡不及预期。

龙净环保（600388）是大气治理环保装备领域的龙头企业，主营业务包括除尘脱硫脱硝等环保设备制造，并加速向绿色能源领域拓展，形成净气与绿能双主业格局。报告以环保装备筑基、绿能业务布局为主线展开分析。 公司基本面方面，龙净环保在传统环保装备领域积淀深厚，产品覆盖工业烟气治理全流程，客户集中于电力、钢铁、建材等高排放行业。在巩固环保主业的同时，公司通过并购与自建切入绿电运营、储能电芯与矿山电动化等新能源赛道。 核心论点方面，报告认为公司环保装备提供稳定现金流与基本盘，绿色能源业务在产能释放后成为第二增长曲线，双主业协同提升抗周期能力。 关键数据与事实方面，2025年公司实现营业收入约118.72亿元，同比增长18.49%；归母净利润约11.12亿元。绿色电力运营装机规模约1.2吉瓦，毛利率约46.96%，盈利质量较高。储能电芯业务规划产能约8吉瓦时，并推进约13吉瓦时的产能建设；矿山电动化装备方面推出LK220E矿卡等产品。 行业格局方面，环保装备行业进入存量改造与提标阶段，龙头凭借技术与品牌优势集中度提升。绿电与储能受能源转型政策驱动需求增长，公司依托装备能力向运营端延伸。除尘设备以电袋复合与袋式除尘为主，脱硫脱硝覆盖石灰石石膏法与选择性催化还原等主流工艺。 业务板块方面，公司业务包括环保装备（除尘、脱硫、脱硝）、绿电运营、储能电芯制造、矿山电动化装备。各板块围绕工业客户资源形成交叉协同。环保工程总包能力使公司可向客户交付全流程烟气治理方案。 趋势与产业逻辑方面，报告认为工业环保提标改造、清洁能源装机扩张与储能配套需求上升，将共同支撑公司绿能业务放量。装备与运营的协同增强客户黏性。矿山电动化顺应采矿业减排趋势，矿卡电动化带来装备新增量。 经营风险方面，报告提示新能源业务产能消化、绿电电价波动、环保订单节奏以及跨行业管理整合等挑战。从订单与运营看，公司环保装备新签订单受电力、钢铁行业超低排放改造与产能置换驱动，存量改造市场空间持续。绿电项目以风电与光伏为主，发电量并入电网或直供园区，收益受利用小时与电价影响。储能电芯业务面向源网侧与工商业储能，产能释放节奏与下游需求匹配决定盈利。矿山装备依托公司在重工业客户中的渠道，向电动化与智能化延伸。从协同效应看，环保装备客户多为高耗能工业企业，与公司绿电、储能业务的目标客户高度重叠，具备一体化能源解决方案的交付能力。在工商业储能与微电网场景中，公司可提供从节能改造到绿电供应的闭环服务。这种装备加能源的协同，有助于提升单客户收入与毛利率水平。在双碳目标下，工业领域的节能降碳与清洁能源替代成为长期方向，公司环保装备与绿能业务均受益于此。存量机组的环保提标与新建产能的绿色要求，共同支撑订单的连续性。整体来看，公司环保主业基本盘稳固，绿能业务在产能释放后打开新空间，双轮驱动改善成长结构。

德科立是一家主营光通信器件与模块的企业，核心产品包括光放大器、光模块及子系统，广泛应用于长途传输、数据中心互联与接入网络。公司长期深耕光放大与相干传输技术，在电信传输市场积累了稳定的客户与口碑，并顺应AI算力带来的数据中心内部及跨数据中心高速互联需求，将产品矩阵向相干模块、线性驱动可插拔光学等高速场景延伸。光放大器与相干模块是公司技术积淀最深的两类产品，构成业绩基本盘与增长引擎。 经营数据方面，2025年公司实现营业收入6.44亿元，其中传输类业务收入2.69亿元，毛利率36.11%；接入和数据类业务收入1.62亿元，同比增长250.21%，毛利率39.64%，成为增长最快的板块。境内收入6.21亿元，境外收入1.21亿元，以国内电信与设备商客户为主，同时积极拓展海外云厂商与运营商。2026年一季度公司实现营业收入3.07亿元，同比增长30.7%，归母净利润0.60亿元，同比增长超90%，景气度延续向上，盈利弹性随高毛利数通产品占比提升而释放。 产品与技术路线上，公司光放大器覆盖掺铒光纤放大器、拉曼放大器等品类，服务于城域与长途干线；相干光模块面向数据中心互联与城域互联，支持400G、800G及更高速率。行业正从传统可插拔向线性驱动可插拔、共封装及交换芯片直连等架构演进，其中跨交换机横向扩展与路由设备直连波分趋势，推动数据中心互联对相干光模块与光层调度器件的需求快速增长。公司在硅基光波导与光电路由相关组件上布局，有望受益于光层灵活调度渗透。公司亦在子系统层面提供光层调度与监控方案，增强客户粘性。 产能布局方面，公司推进泰国工厂建设，以贴近国际客户、分散地缘供应链风险并提升海外交付能力，应对北美云厂商资本开支带来的订单增量。泰国基地将与国内产能形成互补，支撑公司由电信传输向数通相干市场的跨越。海外产能也有助于公司规避潜在贸易限制，提升国际客户中标概率。 行业趋势层面，AI训练集群的扩张使数据中心内部及跨园区光互联带宽需求激增，数据中心互联成为光模块与子系统厂商的重要增量市场；同时电信运营商在5G承载、千兆光网与算力网络的持续投入，为传输类产品提供稳定基本盘。报告提示的风险包括数通市场需求波动、客户集中、新产品导入与良率、海外建厂进度与贸易摩擦、行业价格竞争等。在光放大器与相干模块领域，公司面临国内外同行的竞争，但凭借在电信传输市场长期的口碑与定制化能力，维持了稳定的客户份额。数通相干市场由云厂商自研与设备商采购双轮驱动，公司通过兼容主流封装与协议、提升交付速度，争取在二线云厂商与设备商中的渗透。国内光通信产业链的成熟也降低了关键原材料的获取门槛，有利于公司在需求扩张期快速上量。 整体看，德科立以光放大与相干传输为根基，接入和数据类业务高速放量，数据中心互联与光电路由产业趋势为公司打开中长期成长空间。

锐翔智能（920178.BJ）是一家聚焦柔性印制电路板（FPC）整线智能制造装备的国家级专精特新“小巨人”企业，主营业务覆盖贴装组装、精密冲切、物流自动化等FPC生产核心工序设备，并逐步向半导体封装与光模块固晶设备延伸。开源证券的研究报告对公司业务结构、技术能力、客户绑定与成长路径进行了系统梳理。 在行业层面，柔性印制电路板凭借轻薄、可弯折的特性，广泛应用于智能手机、可穿戴设备、汽车电子、新能源电池及储能等领域，其生产对贴装精度、良率与自动化水平要求极高。FPC整线装备因而成为电子制造产业链中技术密集的关键环节，国产设备商正持续推进对海外品牌的替代，产业链安全与成本控制诉求进一步强化了本土配套趋势。 在主营业务方面，公司构建了以FPC整线设备为核心的产品体系，覆盖贴装组装、精密冲切、检测与物流自动化等多个工序。2025年公司实现营业收入59,767.46万元，同比增长9.57%；归属于上市公司股东的净利润13,067.78万元，同比增长8.42%；综合毛利率46.58%，净利率21.60%，盈利质量在智能制造装备细分领域处于较高水平。2022年至2025年营收复合年均增长率达32.48%，体现出较为持续的成长动能。研发费用3,993.63万元，持续投入支撑技术迭代。 技术能力是公司的核心壁垒。公司掌握精密结构设计（定位精度±0.005mm）、运动控制（±15μm）、视觉对位、张力控制等13项关键技术，设备稳定性与加工精度满足高端FPC量产要求。产能方面，公司具备贴装组装设备年产620台、精密冲切270台、物流自动化100台的制造能力，规模化交付能力突出，能够匹配头部客户的大批量订单需求。 客户结构高度集中于头部FPC厂商。2025年前五大客户销售占比85.75%，其中东山精密占比58.19%，Mektec占比10.68%，立讯精密占比8.58%，住友与鹏鼎控股分别占比4.31%与3.99%。通过深度绑定头部客户，公司设备间接服务于苹果、华为、特斯拉、比亚迪、宁德时代等终端品牌，形成较为稳固的产业配套关系。截至2025年6月，公司在手订单约4.81亿元，为后续收入兑现提供支撑。 在成长方向上，公司积极拓展半导体与光模块设备边界。其半导体固晶机产品精度达到5微米（自测水平），切入芯片封装环节；子公司广顺智能布局PCB硬板设备，2026年1至5月订单约2,000万元；奇川精密的贴装组装设备已实现批量出货。资本运作方面，公司募投项目合计投资总额48,166.10万元（其中生产基地32,416.40万元、研发10,749.70万元、补流5,000万元），达产后预计年均新增收入29,738.05万元，进一步扩充产能与技术储备。 海外市场成为新增长极，越南、泰国等外销区域收入同比增长184.29%，全球化配套能力增强。从竞争格局看，全球FPC整线装备长期由海外厂商主导，国内具备整线交付能力的企业较为稀缺。公司凭借与头部客户的深度协同、持续的技术迭代以及规模化制造能力，在国产替代进程中占据有利位置；未来随着消费电子创新、汽车电子渗透率提升与算力设备对高密度互连板的需求增长，FPC装备市场有望保持扩张，为公司提供持续的订单基础。同时，公司也面临客户集中度偏高、下游消费电子与新能源行业需求波动、以及半导体设备拓展不及预期等经营挑战。整体来看，公司凭借FPC整线装备的技术与客户壁垒，在智能制造升级与进口替代趋势中具备明确的产业定位。

宏昌电子（603002.SH）成立于1995年，前身为广州宏昌电子材料工业有限公司，2012年在主板上市，是国内第一家具备电子级环氧树脂专业生产能力的企业。公司注册地位于广州黄埔，法定代表人为林瑞荣，实际控制人系王文洋家族，前两大股东广州宏仁与EPOXY BASE合计持股约44.98%，股权集中度较高。公司以电子级环氧树脂为基础，通过收购无锡宏仁切入覆铜板及半固化片业务，形成「环氧树脂—覆铜板—PCB应用」的纵向协同；2023年与晶化科技合作开发GBF先进封装增层膜新材料，与味之素ABF膜同类，实现关键材料的国产替代，由此构建起环氧树脂合成、增层膜制造与覆铜板生产「三位一体」的能力，报告称其为全球唯一同时具备这三项的厂商。 在经营数据方面，受益于珠海新增产能释放，2025年公司实现营业收入30.76亿元，同比增长43.46%；受行业利润承压影响，归母净利润0.35亿元，同比下降30.10%；综合毛利率5.68%。分产品看，环氧树脂及覆铜板/半固化片毛利率分别为4.37%和5.21%。费用端销售、管理、研发费用率分别为0.92%、2.44%和1.73%。伴随新增项目产能利用率提升以及产品结构向电子级功能性环氧树脂与高阶覆铜板升级，盈利能力有望逐步修复。 GBF增层膜是公司最具想象空间的业务方向。ABF膜是FCBGA载板不可替代的绝缘介质，全球约98%由味之素垄断，且计划到2030年仅扩产约50%，供需缺口持续扩大。中国FCBGA载板市场规模预计由2025年的77亿元增至2030年的239亿元，年复合增速25.4%。宏昌GBF需求沿三层阶梯放量：FCBGA标准配置、UHDI选配、高阶HDI远期渗透。2025年2月珠海宏昌完成「半导体级功能性树脂膜材研发及产业化项目」备案，计划投入823.59万美元建设年产172.8万平方米ABF载板用增层膜材产能；晶化科技围绕低介电树脂组合物取得多项专利授权，其中40GHz下树脂Dk达2.42、Df达0.0007，下一代Low Df目标Df为0.0013。国内参与者中华正新材CBF系列已进入主要载板厂验证，纽菲斯中低端类ABF批量供货，兴南创芯年产60万平方米项目获批但尚未建成，宏昌凭借树脂配方、膜材与板材的闭环迭代形成差异化壁垒。 覆铜板业务直接受益AI服务器与高速通信需求。覆铜板约占PCB成本近50%，2025年全球PCB产值约852亿美元，AI驱动的服务器/数据存储PCB年复合增速达11.6%。2025年至2026年行业经历十轮涨价，FR-4覆铜板累计涨幅约134%、半固化片累计涨幅约181%，需求拉动特征明确。公司无锡宏仁高速材料持续迭代：GA-686系列电性达M7水准，GA-688N（M8等级）Df低至0.0012，GA-689（M9等级）Df达0.0007已启动开发，相关产品进入Intel与AMD高速材料库，并通过华勤技术、中科可控、安擎计算器等客户的电性及信赖性测试取得量产订单。 环氧树脂主业方面，2025年国内产能增至384.3万吨（同比12.34%），产量220.52万吨（同比15.11%），消费量205.8万吨（同比12.15%），行业利润承压、个别企业亏损。公司珠海宏昌二期14万吨液态环氧树脂顺利投放扩大市占率；三期8万吨电子级功能性环氧树脂已建成，500吨级PPO/碳氢树脂中试线于2025年6月调试完成，三期规划5000吨/年树脂产能专供GBF基材，为向PPO、碳氢树脂等高端品类升级储备产能弹性。超5G树脂已完成实验室认证及上线试制进入终端认证，新一代聚醚配方树脂及无卤含磷聚醚树脂陆续通过客户评估，产品结构向高频高速、低介电损耗方向迭代。 报告同时提示了若干经营风险：GBF产品客户认证进度可能不及预期；珠海二期、三期及高阶覆铜板等多个扩产项目同步推进，新产品从实验室到客户导入周期较长；华正新材、纽菲斯、生益科技等国内竞争者加速布局，供给格局由少数先行者向多家竞争演变，可能收窄市场切入窗口；双酚A与环氧氯丙烷等原料受原油与地缘政治影响波动较大，将传导至生产成本与毛利率。

三鑫医疗是国内血液净化耗材领域的平台型企业，产品覆盖血液透析器、血液透析滤过器、透析管路、穿刺针及血液净化设备等，形成设备与耗材联动的完整矩阵。根据报告披露，2025年公司血液净化类产品实现营业收入13.61亿元，同比增长11.80%，收入占比提升至82.95%，已成为核心收入来源；2025年整体营业收入约16.40亿元，归母净利润2.65亿元；2026年一季度实现营收4.09亿元，同比增长13.4%，归母净利润0.68亿元，同比增长27.2%，盈利保持较快增长。 产品升级方面，公司湿膜透析器取得国内首张注册证，填补国产空白；血液透析滤过器相关产品获批上市，进一步完善高通量及线上透析等高端治疗场景的耗材布局。公司持续推进研发投入，血液透析器、血液透析滤过器等高端新品进入放量期，带动产品结构由中低端向高附加值方向升级，盈利质量随之改善。 海外市场是重要的增长极。2025年海外业务实现营业收入3.69亿元，同比增长34.56%，公司通过境外自主持证与设备加耗材联动模式加速出海，CRRT管路取得欧盟MDR认证，人工血管处于临床试验阶段，全球化注册与渠道建设稳步推进。自主持证模式有助于公司掌握终端定价与品牌主动权，提升海外业务利润率。 产能端，公司通过江西、四川基地投产爬坡及可转债募投项目扩充透析膜、透析器和透析管路产能，匹配集采放量及海外拓展需求。血液净化产业链上游为医用高分子材料与透析膜，中游为耗材与设备制造，下游为血液透析中心及各级医院。带量采购推动终端降价但带动用量提升，具备成本与质量管控能力的龙头企业份额有望扩大。 行业层面，血液透析患者数量持续增长，2025年中国血液透析患者约113.7万人，渗透率仍低于海外成熟市场，随着医保覆盖扩大与基层透析中心建设，需求具备长期刚性。竞争格局上，血液透析器等领域由费森尤斯、百特等外资主导，国产替代正处于加速期。公司凭借规模化制造、完整产品矩阵与设备耗材闭环增强客户黏性，有望在高端新品放量、海外拓展与产能扩张的共同驱动下实现中长期成长。 从产业链位置看，血液净化上游为医用高分子材料、透析膜与医用包装，中游为透析器、管路、穿刺针等耗材及透析设备制造，下游为血液透析中心、连锁肾病医院及各级医疗机构。公司设备加耗材的闭环模式增强客户黏性，设备投放带动后续耗材复购，形成持续收入流。行业趋势上，血液透析患者数量随老龄化与慢病管理提升持续增长，二零二五年中国血液透析患者约一百一十三点七万人，相较海外成熟市场渗透率仍偏低，基层透析中心建设与医保覆盖扩大释放刚性需求。集采常态化推动终端降价但带动用量提升，具备成本与质量管控能力的龙头企业份额扩大。竞争格局中，血液透析器、透析管路等领域长期由外资主导，国产替代处于加速期，公司凭借完整产品矩阵、湿膜透析器国产首证与高端新品梯队率先受益。展望后续，高端新品放量、海外自主持证拓展与产能扩充将共同支撑其中长期成长，平台化升级趋势明确。

胜通能源股份有限公司原有主业为液化天然气的上游采购、中游运输与终端分销，形成LNG运贸一体化经营体系，为工商业与居民用户提供清洁能源。二〇二五年公司实现营业收入约五十五点三三亿元，业务覆盖LNG的槽车运输、加气站运营及贸易服务，在山东及环渤海区域拥有一定的客户与渠道基础。报告期内，重庆七腾机器人有限公司通过要约收购方式取得胜通能源控制权，收购完成后持股约百分之四十四点八四，成为控股股东，公司实际控制人发生变更。七腾机器人是一家专注于特种机器人研发制造的企业，二〇二五年实现营业收入约十一点七八亿元、净利润约一点五四亿元，在防爆巡检机器人细分领域处于领先地位，其产品主要面向石油化工、易燃易爆、高温高压等高危作业场景，替代人工执行巡检、探测与应急处置任务，具备防爆、耐高温、自主导航等核心技术能力。控制权变更后，胜通能源由传统能源贸易企业向特种机器人高端制造方向转型，报告认为这有望开启公司第二成长曲线。从落地动作看，公司在合肥新设两家子公司，布局特种机器人的研发、生产与销售，借助七腾机器人的技术积累与上市公司资本平台，推动防爆巡检、防爆作业等机器人产品的规模化应用。产业协同逻辑在于，胜通能源原有LNG及石化客户群体与七腾机器人的下游应用场景高度重合，能源化工企业的安全巡检需求为机器人产品提供了明确的应用市场，原有渠道资源可赋能新业务的客户拓展。竞争格局方面，特种机器人行业尚处成长期，参与者包括大型工业自动化企业与垂直细分领域专精特新企业，七腾在防爆场景的先发与技术壁垒构成差异化优势。财务方面，传统LNG业务受天然气价格波动与运输成本影响，盈利弹性有限，新主业导入后有望改善业务结构与成长预期。经营数据上，公司二〇二五年营业收入规模较大但毛利率相对有限，转型后高毛利制造业务占比提升将优化整体盈利质量。报告提示需关注机器人业务整合进度、下游资本开支节奏以及LNG贸易业务的周期波动。整体而言，七腾机器人入主使公司获得从能源贸易向高端装备制造跨越的契机，防爆巡检机器人的产业化落地与能源化工场景的协同，是后续经营变化的核心观察点。在经营数据方面，公司二〇二五年营业收入规模较大但毛利率相对有限，转型后高毛利制造业务占比提升将优化整体盈利质量。七腾机器人的防爆巡检机器人已在石化、电力等场景形成规模化交付，技术路线覆盖运动控制、防爆设计与自主导航，进入门槛较高。上市公司平台有望为七腾提供产能扩张与下游客户协同，加速产品从单一巡检向防爆作业、应急处突等多功能拓展。区域布局上，重庆七腾立足西部，可借助胜通能源原有能源化工客户网络扩大应用半径。后续需跟踪机器人订单落地节奏、产能建设进度以及整合后的管理协同效果。整体看，控制权变更为公司打开了高端制造方向的成长空间。

三峡旅游是立足长江三峡区域、以游轮旅游与旅游客运为核心业务的文旅企业，主营业务涵盖省际游轮运营、两坝一峡短途游、旅游客运与景区配套服务，是三峡黄金水道旅游的核心运营主体之一。公司依托长江航运资源与三峡大坝、葛洲坝水利枢纽的区位，形成以游轮为载体的差异化旅游产品，兼具交通与观光双重属性，是区域旅游的重要入口，也是连接三峡沿线景区与客源的关键节点。 财务方面，公司二零二五年实现营业收入约七点五七亿元，归母净利润约零点六四亿元，整体规模尚处成长期，盈利受游轮运力投放、客流恢复与产品结构调整影响较大，绝对体量在文旅上市公司中偏小。随着国内游与长江沿线休闲度假需求回暖，公司业务处于修复与升级并进的阶段，存量业务企稳的同时新产品逐步贡献增量，利润弹性随高客单价产品占比提升而显现。 核心业务上，公司运营长江三峡省际游轮，主打长江行系列等长途航线，并依托两坝一峡资源开发短途观光游轮产品，形成长线度假与短线观光互补的产品矩阵，覆盖不同出行时长与客群。省际游轮属于受严格监管的水路运输业态，运营企业需取得稀缺的省际客船运输牌照，牌照资源构成行业进入壁垒，使具备牌照与船队的公司拥有供给端优势，新进入者难以快速获得运力指标，供给约束在景气上行时转化为存量运营商的红利。 公司在产品端推动升级，通过船型改善、航线丰富与服务提升提高客单价与复购，从单一观光向休闲度假转型，延长游客停留与消费链条。产业链层面，公司上游为船舶建造与港口补给，下游对接旅行社渠道与终端游客，自身兼具船东与目的地运营商角色，对航线与岸上资源具备较强掌控力，有利于把控服务品质与利润分配，也增强对渠道议价的主动权。 与山岳型、主题公园型景区相比，长江游轮兼具交通与度假属性，游客停留时间长、客单价高，且受单一景区天气与客流上限约束更小。三峡作为世界级黄金水道，具备天然的稀缺景观资源，游轮产品将沿线景点串联，形成难以复制的体验组合。公司通过船期编排、岸上接驳与票务体系提升单船运营效率，并针对银发、亲子与高端定制等客群开发差异化航线；牌照限制使行业供给有序，存量运营商在客流上行周期中更易兑现盈利，公司凭借船队规模与渠道掌控占据区域主动。行业趋势看，国内内河游轮旅游处于渗透率提升阶段，长江沿线文旅融合与交通改善带动需求增长，省际游轮的高端化、主题化空间逐步打开。报告亦提示，游轮业务受长江水位、季节气候、节假日分布与安全监管影响明显，客流淡旺季波动与牌照合规要求构成客观经营变量。 从需求结构看，国内居民休闲度假意愿增强，内河游轮以其舒适、慢节奏与景观密集的特征，契合中老年与家庭客群的偏好，复购与口碑传播效应明显。行业供给受牌照与船舶建造周期限制，新增运力有限，有利于存量运营商在需求恢复时提升利用率与客单价，区域龙头的盈利修复更具确定性。

指南针是一家以金融信息服务为主业，并逐步拓展证券、基金等持牌金融业务的综合金融服务企业。公司早期以行情软件、资讯与时机把握工具起家，积累了庞大的个人用户群体，后通过收购证券公司、基金公司牌照，向信息、交易、理财相结合的综合服务演进，形成了面向个人客户的金融服务生态。在金融信息服务方面，公司面向个人用户提供行情数据、资讯研报、选股与时机把握工具、理财知识服务，以软件订阅与增值服务为主要收费模式。2025年该板块实现营业收入约15.09亿元，占总收入约70.3%，是公司的现金牛业务。公司通过持续的产品迭代与用户运营，维持较高的用户活跃与付费转化。2025年公司月活用户约184.46万，用户规模在第三方证券信息服务商中居于前列。该类业务具有边际成本低、现金流稳定的特征，为公司拓展持牌金融业务提供了流量与数据基础。证券业务方面，公司通过子公司麦高证券开展经纪、融资融券等业务，将信息服务的流量向证券开户与交易转化，形成引流、开户、交易、服务的闭环。2025年证券服务收入约6.07亿元，占比约28.3%，成为增速突出的第二曲线。证券业务的推进有助于提升用户生命周期价值，并增强公司对抗单一信息付费周期波动的能力。随着开户与交易客户积累，经纪业务规模效应有望逐步显现。综合布局方面，公司于2025年完成对先锋基金的收购，补齐基金销售与资产管理牌照，进一步完善财富管理链条。结合已有的信息服务和证券经纪，公司向着涵盖行情、交易、基金的全流程个人金融服务平台迈进，业务之间的协同有助于提升单用户贡献。研发与技术方面，公司重视软件与数据能力建设，2025年研发费用约4557万元，累计取得软件著作权约153项，在数据处理、量化工具与移动端体验上持续投入，支撑产品竞争力。行业与竞争方面，金融信息服务赛道参与者包括同花顺、东方财富、大智慧等，竞争激烈，同时证券与基金业务受到严格牌照与合规监管。公司差异化在于将工具流量与持牌金融业务深度结合。关于行业格局：金融信息服务行业经过多年发展，已形成头部参与者与众多垂直工具厂商共存的局面，竞争聚焦于数据质量、功能深度、用户体验与流量获取。证券与基金业务属强监管牌照业务，合规经营是长期开展的前提。公司凭借信息服务积累的庞大用户池，向交易与资管环节延伸，形成从获客、开户到交易、理财的闭环，有助于提升单用户全生命周期价值。未来随着居民财富管理需求增长与资本市场工具丰富，综合金融服务平台具备持续渗透的空间。在用户变现与产品结构上，公司金融信息服务的付费模式以年度订阅为主，辅以进阶工具与高端版增值服务，不同产品线对应差异化的用户需求与付费能力，形成了从免费引流到付费转化的分层体系。公司通过行情、资讯与社区运营维持用户黏性，并将高频工具用户逐步导入证券与基金业务。合规与风控方面，作为持牌金融业务参与者，公司在开户、适当性管理、营销宣传等环节遵循监管要求，依托技术系统实现流程留痕与风险监测。展望未来，居民财富管理意识提升与资本市场产品丰富，为集信息、交易、资管于一体的综合服务平台提供了持续渗透的基础，公司依托既有流量与牌照布局，有望在个人金融服务链条中拓展更多服务场景。

润和软件是一家面向金融、物联网与能源等行业的软件与信息技术服务企业，成立于2006年，2012年在创业板上市。报告将其核心逻辑概括为华为生态价值的持续深化，即依托在鸿蒙（HarmonyOS）与欧拉（openEuler）两大开源操作系统上的技术与生态积累，向行业客户提供发行版、解决方案与商业化服务。 业务结构上，公司形成金融科技、智能物联、智慧能源三大主业。2025年营收构成中，金融科技占比约百分之四十九点零三，智能物联占比约百分之三十六点九三，智慧能源占比约百分之十一点四一，金融科技仍是收入主力，智能物联为第二增长板块。此外，公司创新业务（以开源操作系统发行版及AI相关新业务为主）2025年实现营收约八点六亿元，同比增长约百分之二十六点二七，占总营收约百分之二十一点五九，成为增速较快的方向。 在华为生态层面，公司是鸿蒙与欧拉生态的核心参与方。鸿蒙方向，公司推出HiHopeOS发行版，提供十三款发行版产品，在社区发行版数量上居前列，并累计向鸿蒙开源项目贡献代码约一百八十万行，体现深度的代码级参与能力。欧拉方向，公司推出HopeOS与HopeStage等发行版与工具链产品，作为欧拉社区的黄金捐赠人，代码贡献量位列第六。操作系统级的代码贡献与发行版能力，使公司具备将开源技术转化为行业解决方案的底座。 金融科技业务方面，公司为银行、保险等金融机构提供核心系统、渠道平台与数字化解决方案。报告提及公司已构建近百个金融AI智能体，将大模型能力应用于风控、客服、运营等金融场景，推动AI在金融行业的落地。金融AI智能体的数量与落地，反映公司正把AI能力产品化，从传统软件开发向智能化服务升级。 智能物联板块，公司面向终端与行业设备提供基于开源操作系统的软件方案，受益于鸿蒙在终端与行业设备上的扩散。智慧能源板块则围绕电力、新能源场景提供信息化与数字化服务，与能源行业智能化改造需求相衔接。 产业基础数据方面，openEuler在2025年装机量约一千六百万套，市场份额约百分之五十七点三，开源服务器操作系统的渗透率提升为公司欧拉相关发行版与服务提供需求支撑。鸿蒙在终端与行业设备上的拓展，同样带动公司HiHopeOS的适用场景扩张。 经营表现上，2025年公司实现营业收入约三十九点八亿元，同比增长约百分之十七点一；归母净利润约零点九七亿元，同比下滑约百分之三十九点八，报告解释主要因非经常性损益同比减少；扣除非经常性损益后的归母净利润约一点一八亿元，同比增长约百分之三十六点九六，主业盈利保持增长。报告引用上述数据时以客观经营事实为主，未对公司证券价值作任何判断。 趋势逻辑上，报告强调开源操作系统国产化与行业落地加速，华为生态在政企与行业侧的渗透为公司发行版及解决方案提供需求；同时AI智能体在金融等行业的渗透，推动公司创新业务占比提升。公司的成长性来源于生态位价值与AI产品化的叠加。 经营挑战方面，公司需面对对单一生态依赖度较高、行业软件开发竞争加剧、AI产品商业化节奏不及预期，以及非经常性损益波动对表观利润的影响。报告以客观陈述方式列示上述因素，未给出任何买卖或配置结论。 总体而言，润和软件是一家深度绑定鸿蒙与欧拉开源生态、以金融科技为基本盘的软件服务企业，其研究价值在于操作系统生态位带来的发行版与解决方案机会，以及金融AI智能体驱动的创新业务增长。后续可关注鸿蒙欧拉行业落地节奏、创新业务占比变化及扣非盈利的持续性。

裕同科技是国内领先的包装印刷解决方案提供商，以消费电子包装起家，围绕头部客户需求持续拓展产品与服务边界，已构建从创意设计、研发测试到生产制造、供应链交付的一体化服务能力。公司凭借长期积累的头部客户资源、研发设计能力与全球化交付体系，在包装主业增长趋稳的背景下，仍有望通过新客户导入、核心客户份额提升及产品品类延伸实现稳健增长。 从经营规模看，公司营业收入从2016年的55.4亿元增长至2025年的172.4亿元，对应期间复合增速达13.4%，收入扩张明显；同期归母净利润复合增速约6.9%，利润弹性略有滞后。分业务结构看，消费电子包装持续贡献核心收入，海外高毛利率业务收入占比提升带动整体盈利中枢企稳；公司毛利率与净利率基本稳定，费用率管控有效，管理加研发费用率企稳，体现了精益制造与规模交付能力。客户结构方面，公司头部客户认证构筑壁垒，客户多元化程度提升，推动单点突破向平台化拓展，核心客户份额持续提升。 在业务延伸方向上，公司围绕既有客户资源与制造能力，持续向智能硬件、消费电子零部件、潮玩包装、重型包装等高附加值领域拓展。其中，依托在消费电子领域长期积累的客户资源与量产经验，公司具备材料研发、模具开发、MIM及精密加工等多工艺协同能力，形成覆盖产品开发、工艺验证的一体化能力。在AI算力基建浪潮下，公司通过子公司华研科技布局液冷环节，切入AI服务器散热赛道；先进AI服务器功率不断增长，冷板式与浸没式液冷技术方案加速渗透，华研科技已服务相关客户并储备金刚石加铜复合材料液冷板等技术，有望打开新增长曲线。 全球化产能网络与智能制造体系是公司的核心壁垒。公司在海外布局产能，提升全球交付能力与客户服务深度，契合头部客户全球化生产需求；同时环保包装与智能包装趋势亦为公司产品升级提供方向。整体而言，裕同科技以包装主业为稳健底盘，沉淀客户、技术与全球交付体系，并向高价值制造与液冷等成长赛道延伸，逐步打开增长天花板。报告提示需关注汇率波动及下游需求偏弱等风险。 从包装行业趋势看，消费电子包装正向轻量化、环保化与高附加值方向演进，头部品牌商倾向于将包装设计、研发与交付整体外包给具备一体化能力的供应商。具备全球产能布局与智能制造体系的包装企业，能够匹配客户多区域生产需求，并通过工艺协同向相邻高价值制造领域延伸。在人工智能算力建设背景下，服务器散热需求催生液冷新赛道，包装企业凭借精密制造与客户协同基础切入液冷结构件，形成传统主业与新兴业务的协同。从竞争格局看，包装印刷行业集中度偏低，具备一体化服务、全球化交付与精益制造能力的龙头企业更易获得核心客户份额，行业集中度与一体化服务趋势为龙头公司提供稳健增长底盘。 从需求趋势看，下游应用领域的景气变化直接传导至企业的经营节奏，具备技术储备与产能弹性的企业更易把握结构性机会。行业内的技术迭代往往伴随老产能出清与新产能投放，成本曲线位置决定企业在周期中的盈利韧性。对于企业而言，持续的研发投入与工艺改进是穿越周期、提升单位盈利的关键，而客户结构的优化有助于平抑单一市场波动。总体看，具备核心资源、技术或客户壁垒的企业，在行业从总量扩张转向结构优化的阶段更具相对优势。

中国东方航空是国内三大航空集团之一，以上海为核心枢纽，构建了覆盖国内、国际及地区的航线网络，业务涵盖客运、货运及相关航空服务。航空业具有重资产、强周期特征，盈利受运力供需、油价、汇率与出行需求共同影响。报告聚焦公司在行业周期筑底阶段的经营结构与破局逻辑。 根据报告数据，截至2025年末，公司运营客机约826架，机队平均机龄约9.4年，处于主流航空公司中较年轻的区间，年轻机队有助于降低油耗与维修成本、提升舒适度。公司在上海枢纽占据主导地位，上海市场份额约43%，依托长三角经济活力与浦东、虹桥双机场资源形成网络壁垒。 国际及地区业务是本轮修复重点。报告显示国际及地区收入占比约32.7%，随着跨境出行与商旅需求恢复，国际航线运力与客座率逐步回升。国际航线单位收益通常高于国内，其恢复对盈利改善意义显著。公司凭借上海区位与天合联盟网络，在洲际与周边航线具备运力投放优势。 机队更新方面，公司是中国商飞C919大型客机的首发运营商之一，已引入约14架C919，用于国内干线网络。国产大飞机的量产交付有助于优化机队结构、丰富机型选择，并在长期降低对进口机型的依赖。 行业周期层面，航空客运经历阶段性调整后进入筑底区间，国内供需逐步再平衡，国际线恢复提供边际增量。成本端受航油价格与汇率波动影响显著，燃油成本占比高，人民币汇率变动对美元负债与境外支出形成扰动。 经营表现方面，2025年公司归母净利润约负16.33亿元，仍处亏损区间，反映周期底部与成本压力的叠加影响。报告从产业角度分析了修复路径，强调国际线放量、机队效率提升与成本管控的作用。 风险方面，需关注油价与汇率波动、国际航线恢复不及预期、运力供给过剩导致价格竞争、以及宏观出行需求走弱等。总体来看，报告呈现了中国东航依托上海枢纽优势，在国际航线恢复与机队更新驱动下的周期筑底与修复逻辑，公司作为主基地航司在区域网络与国产机型运营上具备差异化特征。 从枢纽经济视角，上海作为国际经济与航运中心，商务、旅游与中转客流密集，主基地航司在时刻资源、航线网络与联程衔接上具备天然优势。国际枢纽建设与国产大飞机运营共同塑造长期竞争力，跨境出行需求的中长期回升将改善收益结构，而低成本运营、机队年轻化与燃油对冲是穿越周期的关键。航空业盈利对运力供需极为敏感，当行业从供给过剩走向供需再平衡，单位收益有望企稳回升。公司依托区域网络壁垒与联盟资源，在国际线恢复与机型更新驱动下修复，但油价与汇率波动、运力投放节奏仍构成阶段性扰动，需持续观察供需边际变化。 从需求结构看，航空出行兼具商务刚性与消费属性，长三角作为高净值人群与跨国企业聚集区，公商务与出境需求弹性充足。公司以上海为锚，在洲际远程与周边短途均具备网络厚度，国际线恢复带动宽体机利用率回升，单位固定成本随之摊薄。中长期看，居民出行频次提升与免签政策扩围，将持续释放跨境客流，为主基地航司的收益修复提供需求侧支撑。

中国动力是船舶动力系统核心供应商，报告将其定位为中国船用柴油机龙头与中小燃气轮机领先者。公司业务涵盖柴油机关键部件、化学动力、电力推进、燃气轮机、热气机及全电动力等七类动力产品，广泛应用于军民船舶、海洋工程与发电场景。经营数据方面，公司2025年实现营业收入约五百七十八亿元，受益于造船行业高景气与船舶配套国产化推进，动力装备交付量提升。柴油机板块，公司在国内船用低速机与中速机市场占据领先份额，配套大型集装箱船、散货船与油轮等主力船型；燃气轮机板块，旗下广瀚动力等主体研制五至五十兆瓦级中小燃气轮机，应用于舰船动力与工业发电，并受益于数据中心等场景对高效燃机的需求。产业链上，公司处于船舶制造上游配套环节，与国内主要造船集团及船厂形成稳定配套关系，订单能见度受新船接单与交付节奏影响。行业背景上，全球造船产能偏紧、运价高位与环保法规推动船队更新，新船订单饱满，带动动力系统需求；同时自主可控政策推动核心动力装备国产化替代。趋势判断上，船舶绿色化（双燃料、氨燃料、电池混合动力）与智能化对动力系统提出升级要求，公司相关技术储备构成后续竞争力。风险包括船市周期波动、原材料价格、研发与交付进度。整体而言，中国动力凭借多品类动力布局与龙头地位，在造船上行周期中具备较强业绩弹性，燃气轮机与新动力技术拓展打开中长期空间。分业务看，柴油动力仍是收入与利润的基本盘，化学动力服务于特种与民用场景，电力推进与全电动力面向高端船舶与水面装备，燃气轮机则因功率密度与启动特性在舰船与分布式能源中具备优势。公司通过整合集团内动力资产，形成较为完整的动力装备谱系，协同效应逐步显现。从竞争格局看，船用低速机全球由少数企业主导，国内依托专利授权与自主研制并行，公司在中高速机领域自主化率提升；中小燃机长期由海外厂商占据高端市场，公司通过引进消化与自主创新切入，逐步实现关键型号国产化。经营质量上，随交付规模扩大，公司毛利率与费用率有所改善，但船舶配套行业回款周期较长，需关注现金流与存货周转。行业层面，新船订单与手持订单处于近年高位，绿色船舶占比提升，对双燃料发动机与尾气处理系统需求增长，利好具备综合动力解决方案能力的企业。从订单与交付节奏看，船舶动力配套周期较长，单船动力系统从签约到交付往往跨越数年，因此公司在手订单与关联方关联交易规模可作为后续收入的领先指标。在绿色船舶方向，双燃料低速机、甲醇与氨燃料供给系统、废气后处理装置成为新船标准配置，公司相应完善产品组合。电力推进与全电动力在特种船舶与科考船中应用增加，对功率密度与可靠性要求更高。人才与制造能力方面，公司依托多年军工与民品动力研制积累，形成涵盖设计、工艺与试验的体系化能力，是新机型国产化的重要支撑。

宏工科技（301662）成立于2008年，2025年在深交所创业板上市，是一家专注于物料自动化处理的国家级高新技术企业。公司主营业务为物料自动化处理产线及核心设备、工业系统软件，提供从解包、输送、混合、控制到系统集成的全流程自动化解决方案，下游覆盖锂电池、精细化工、食品医药、橡胶塑料等多个行业。公司以锂电池物料自动化处理为核心业务，客户包括宁德时代、比亚迪、中创新航、欣旺达、容百科技等头部电池与材料企业，同时依托成熟的通用物料处理技术，横向拓展至食品医药、精细化工、橡胶塑料等领域，形成一核多翼的业务矩阵，以增强抗周期能力与成长韧性。 从经营表现看，公司业绩受锂电扩产周期影响显著。2022年受益于下游锂电产能扩张高峰，公司收入同比高增276%至21.8亿元，归母净利润跃升至3.0亿元；2023年收入在高位基础上仍同比增长46.8%至32.0亿元。2024年受锂电产业链库存调整及设备开支阶段性放缓影响，营收降至20.9亿元，同比下滑34.6%；2025年实现营业收入20.32亿元，同比下滑2.82%，归母净利润0.60亿元，同比下滑71.18%，主要受部分历史项目交付周期表现突出、成本结转较高及信用减值计提影响。随着下游电池厂恢复扩产，公司订单端显著修复，2025年新增订单35.54亿元，其中新能源板块31.97亿元、非新能源板块3.57亿元；2026年一季度公司收入4.72亿元，同比增长82%，归母净利润7604万元，同比增长339%，订单执行带动业绩明显修复。毛利率方面，2025年为21.4%，2026年一季度已修复至28.2%。 业务结构上，新能源锂电是公司核心引擎。2019年至2025年，公司锂电业务收入由1.49亿元提升至18.09亿元，收入占比由67.86%升至89.03%；2025年锂电池产线及设备实现收入18.09亿元，同比增长8.35%，占收入比重89.03%，其中匀浆业务占比约三分之二、材料业务占比约三分之一。公司锂电产线覆盖电池厂前段匀浆及正负极材料厂物料处理两大环节，依托核心设备自研、软件控制与整线交付能力，已实现从正负极材料生产到浆料制备的一站式覆盖。盈利趋势上，公司正由通用配套设备向关键工艺设备升级，布局高固含制浆、干法双螺杆、混合均质一体机、CVD流化床等核心产品，客户付费逻辑由设备成本转向工艺价值，部分场景毛利率较传统设备高5个百分点以上，产品结构优化有望推动盈利中枢上行。 在行业层面，物料自动化处理下游应用多元，涵盖锂电池、精细化工、食品医药、橡胶塑料等领域，行业供给形态正由单机设备向成套化、系统化解决方案升级。据行业研究机构数据，全球物料自动化处理市场规模预计到2027年增至565亿美元，年化复合增长率约5.87%。随着工业自动化渗透率提升及国产设备能力增强，精细化工、食品医药等高端领域有望成为国产设备加速渗透的重要方向。公司规划至2030年将非新能源业务收入占比提升至约40%，通过多元化业务平滑锂电周期波动。同时，公司积极拓展后市场服务，围绕核心设备维保、整线维保、配件销售、项目改造等方向加大投入，对标全球过程装备龙头GEA（2024年服务收入占比约38.9%），未来服务收入占比有望提升至30%，打造持续现金流模式。海外方面，2025年公司新签国内客户出海及海外客户订单约4.4亿元，境外收入5273.6万元，同比增长1588.7%，已在美、德、匈、韩等地设立子公司，搭建全球化服务网络。 固态电池是公司重要的中长期成长方向。固态电池以固态电解质替代液态电解液与隔膜，在安全性、能量密度（可达500Wh/kg以上）、循环寿命（可达10000次）等方面优势突出，是国家重点支持的下一代电池技术，政策明确2027年固态装车、2030年大规模量产的节点。干法电极工艺因省去溶剂、简化流程、避免对固态电解质的损害，成为固态电池前道主流工艺。宏工科技聚焦干法混料、纤维化设备及固态电解质设备：2024年底与干法电极头部企业清研电子合资设立清研宏工（公司持股49%），联合开发混合均质一体机；与上海屹锂科技合资设立湖南宏屹智能装备（公司持股65%），专注全固态电池电解质相关设备。公司已获得头部客户固态及干法相关设备订单，并与卫蓝新能源、清陶能源等主流固态厂商建立合作，先发优势显著。据测算，2030年全球固态电池出货量有望达100GWh，对应设备端新增市场空间约140亿元，公司固态设备市场空间有望接近30亿元。 报告提示的主要风险包括：锂电行业扩产不及预期；订单验收及收入确认滞后；海外业务拓展在属地化服务、合规及贸易政策方面的不确定性；后市场及非新能源拓展不及预期。

炬光科技（688167）是微纳光学与激光光学领域的平台型公司，主营业务覆盖上游激光光学元器件、光子应用模块及解决方案，下游应用于汽车、半导体光刻、光通信与医疗等场景。报告聚焦公司平台化技术能力与光通信新增长曲线的开启。 公司基本面方面，炬光科技以微纳光学设计、晶圆级光学、光束整形等核心技术为基础，向上游元器件与中游光子应用双向延伸。2025年公司实现营业收入约8.80亿元，同比增长41.9%，增速显著提升。 核心论点方面，报告认为公司通过多次海外并购补齐技术与渠道，形成平台型能力，光通信板块在人工智能算力拉动下进入高速放量期，成为新的成长引擎。 关键数据与事实方面，2025年营收约8.80亿元（同比+41.9%）；其中光通信业务收入约6602万元，同比增长约134.5%，增速远高于整体。公司通过三次海外并购整合了微光学、激光光源与光子应用相关资产，完善全球研发与销售网络。 行业格局方面，微纳光学上游长期由海外厂商主导，公司在光束整形、晶圆级光学等环节具备国产突破能力。光通信领域受人工智能数据中心高速互联需求驱动，上游光器件与光芯片需求旺盛。汽车应用方面，激光雷达与投影大灯对光学元器件提出车规级可靠性要求。 业务板块方面，公司业务包括激光光学元器件（用于工业加工、光刻、医疗）、汽车应用（激光雷达光源与投影）、半导体光刻应用以及光通信器件。各板块共享底层光学设计与精密制造能力。晶圆级光学可在单晶圆上批量制造微透镜阵列，是平台化能力的核心工艺。 趋势与产业逻辑方面，报告认为人工智能算力建设带动光通信器件需求爆发，汽车智能化的激光雷达渗透与半导体自主化共同打开应用空间。平台型技术架构使公司可横向拓展多场景。公司从元器件向模组与子系统延伸，提升单客户价值量。 经营风险方面，报告提示海外整合不及预期、下游资本开支波动、技术迭代以及汇率与贸易政策等挑战。从技术演进看，公司微纳光学能力覆盖衍射光学元件、折射光学元件与反射元件的设计制造，可满足不同波长与功率的激光应用。在半导体光刻领域，光学元器件用于光源与照明系统，国产替代空间明确。医疗领域激光产品用于医美与治疗设备。公司平台化研发体系使单一光学突破可复用至多场景，提升研发效率与毛利率。从需求拉动看，人工智能数据中心对高速光互联的诉求推动光通信器件量价齐升，公司相关产品直接受益。汽车智能化使激光雷达从选配走向中高端标准配置，车载光学器件需求放量。工业激光加工在新能源电池焊接与半导体晶圆退火中应用拓展。多重需求叠加，公司平台型架构的产能利用率有望提升。公司所处的微纳光学赛道技术迭代快，先发者的工艺积累与客户认证构成护城河。随着人工智能与汽车智能化渗透，光学元器件在信息交互中的用量持续提升，公司作为平台型供应商有望在多个增量市场中占据份额。整体来看，公司平台化技术壁垒清晰，光通信业务在算力需求拉动下快速放量，多应用领域协同支撑新成长。

四川路桥是蜀道集团旗下的核心上市平台，主营业务涵盖公路、桥梁、隧道等交通基础设施的投资建设、施工总承包与运营养护，是四川省内交通基建的主力军。公司作为省属重要基建企业，深度参与省内高速公路、铁路与城市更新等重点工程，并依托大股东蜀道集团的路网资源与项目储备，形成订单充裕、回款可控的业务格局。公司在公路桥梁施工领域具备领先的工程技术能力与资质，承建过多座特大型桥梁与复杂山区高速公路。 经营规模方面，2025年公司实现营业收入1151.11亿元，利润总额93.60亿元，归母净利润93.60亿元（集团口径）。公司采用投资建设一体化经营模式，即既承担工程施工，也以参股或控股方式参与项目公司的运营与后续管理，借此锁定施工份额并获取长期运营收益。该模式在高速公路等收费路产中体现明显，公司通过关联交易与集团内路网协同获取项目，报告援引相关法规说明此类关联交易的规范性与透明度。投资建设一体化使公司由单纯施工方升级为基建资产运营方，平滑周期波动。 区域毛利率差异突出反映公司业务结构特征。2025年省内项目毛利率约16.3%，远高于省外项目的3.7%，省内市场凭借属地优势、集中采购与成熟管理团队，盈利质量显著更优；省外及海外业务则以规模扩张与品牌输出为主，盈利弹性相对有限。公司战略上以省内为基本盘，稳妥拓展省外与海外市场。大股东蜀道集团作为省内交通建设统筹主体，持续为公司输送优质项目资源。 股东与资本运作方面，蜀道集团作为实际控制人，持续通过资产注入、板块整合优化公司业务结构。公司组建养护集团，强化存量路网的养护与运维能力，打开运营期服务市场；同时将清洁能源、矿业等非核心资产进行置出或整合，聚焦交通基建主业。分红层面，公司分红比例约58.56%，股东回报力度在基建央企与地方国企中居前，体现稳健的现金流与分红文化。 行业趋势上，交通基建受宏观逆周期调节与区域协调发展战略支撑，成渝双城经济圈、西部陆海新通道等国家级规划带来持续项目需求。四川省内路网密度仍有提升空间，公司订单能见度较高。报告提示的风险包括基建开工节奏变化、原材料与人工成本波动、项目回款与现金流压力、省外及海外业务拓展不及预期、安全生产等。公司在特大型桥梁、长大隧道与山区高速公路建设方面积累了突出的工程技术能力，拥有多项国家级工法与专利，在复杂地质与高海拔施工场景中具备差异化竞争优势。工程资质与历史业绩构成进入重点项目的门槛，省内路网加密与出川大通道建设持续提供订单。公司亦通过智能化建造与装配式工艺提升施工效率、降低成本波动，强化在传统基建放缓背景下的盈利韧性。 整体看，四川路桥以蜀道集团为背景，投资建设一体化模式与省内高毛利基本盘构成其核心竞争壁垒，养护与运营业务有望平滑周期波动。